Le 17 septembre 2026, le contrôle de la Société Française de Casinos a changé de mains sans que ses actionnaires aient eu à voter. Ce jour-là, le groupe allemand Merkur a signé le contrat définitif portant sur 95 % de Casigrangi, la holding qui détient environ 81,21 % de la société cotée. L’annonce du 18 septembre fixe le prix qui fera parler pendant des mois : 6,19 euros par action, par transparence. Le prix payé aux cédants pour la holding devient, euro pour euro, le prix de sortie proposé aux minoritaires dans l’offre publique d’achat simplifiée que Merkur sera tenu de déposer si l’opération se réalise, avec un retrait obligatoire et un retrait de la cote envisagés dans la foulée.
La réponse courte est la suivante : non, le minoritaire n’est pas dépossédé sans prix ni sans contrôle, mais non, il ne fixe pas ce prix lui-même. Le prix négocié entre cédants et acquéreur lui est étendu au même montant en numéraire, et trois regards le vérifient avant la conformité de l’Autorité des marchés financiers : le comité ad hoc, l’expert indépendant et l’Autorité elle-même. En cas de retrait obligatoire, les titres non apportés sont transférés contre la même indemnisation, et le recours existe mais coûte cher aux perdants, comme deux décisions récentes l’ont montré.
Deux réserves avant d’aller plus loin. D’abord, rien n’est déposé : autorisations réglementaires et restructurations internes conditionnent la réalisation, finalisation attendue au premier trimestre 2027, offre au premier semestre 2027. Ensuite, la société est cotée, avec régulateur, expert et juge dédiés ; dans une PME, les mêmes questions appellent des réponses contractuelles. Cette transposition, avec ses limites, fait l’intérêt du cas : comment un prix décidé par d’autres devient votre prix, et ce que l’associé de PME doit écrire à l’avance.
I. Prendre le contrôle sans acheter la société : la mécanique du 17 septembre
A. Quatre-vingt-quinze pour cent de la holding, 81,21 % de la cotée : le prix par transparence
Le montage est classique et redoutable : plutôt que d’acheter les actions de la société cotée une par une, l’acquéreur achète la société qui les détient. Le communiqué du 18 septembre 2026 décrit un contrat d’acquisition, par Merkur Spielbanken Beteiligungs — filiale de Merkur.com intégralement détenue par la Gauselmann Family Foundation —, d’une participation de 95 % du capital de Casigrangi auprès de GPG Groupe Philippe Ginestet et de Dofa. Casigrangi détient 4 135 434 actions SFC, soit environ 81,21 % du capital et des droits de vote. En une signature, Merkur s’assure donc plus des quatre cinquièmes des voix, sans avoir adressé la moindre offre aux minoritaires et sans qu’aucune assemblée ait eu à se prononcer : le contrôle passe par le haut, par la holding, et les associés de la cotée l’apprennent par communiqué.
C’est ici qu’intervient le prix par transparence, notion que tout associé de PME devrait connaître car elle gouverne aussi, sous d’autres noms, les sorties conjointes des pactes. Le prix payé pour 95 % de Casigrangi est rapporté au nombre d’actions SFC que Casigrangi détient, et le calcul fait ressortir 6,19 euros par action SFC. Ce chiffre n’est pas une offre, c’est une équivalence arithmétique : il dit ce que chaque action de la cotée a valu, en transparence, dans la transaction conclue au-dessus d’elle. Et c’est ce même chiffre qui deviendra le prix de l’offre aux minoritaires : selon le communiqué, l’offre serait déposée auprès de l’AMF au même prix par action que celui retenu par transparence, soit 6,19 euros par action en numéraire. L’égalité n’est pas une générosité de l’acquéreur, c’est l’exigence légale : celui qui prend le contrôle paie les minoritaires au prix auquel il a valorisé leurs titres en achetant le bloc.
Car le franchissement est bien un franchissement, même indirect. L’article L. 433-3 du Code monétaire et financier vise la personne « venant à détenir, directement ou indirectement, plus des trois dixièmes du capital ou des droits de vote » d’une société cotée en France : avec 81,21 % des voix via Casigrangi, Merkur dépasse ce seuil dès la réalisation, d’où l’obligation annoncée : Merkur aura l’obligation de déposer une offre publique d’achat simplifiée sur les actions restantes non détenues par lui, directement ou indirectement, conformément à la réglementation applicable. Précisons ce que l’opération n’est pas : aucun concert n’est allégué entre cédants et acquéreur au sens de l’article L. 233-10 du Code de commerce, qui répute agir de concert « les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société ». Il s’agit d’une acquisition franche du contrôle, pas d’une action coordonnée et dissimulée : les intérêts sont opposés et affichés, les cédants vendent, l’acquéreur paie, et c’est cette opposition affichée qui rend le prix par transparence crédible.
Reste un détail qui compte : les 5 % de Casigrangi que Dofa conserve, assortis de promesses croisées d’achat et de vente exerçables après la réalisation. Ce reliquat n’est pas anodin. Il signifie que le vendeur historique garde un pied dans la holding le temps de la transition, avec un mécanisme de sortie programmé dont les minoritaires de la cotée ne connaîtront ni le prix ni le calendrier. Pour l’associé de PME, la leçon est immédiate : quand le contrôle se vend au-dessus de votre tête, demandez toujours ce qui reste entre les mains du cédant et à quelles conditions il sortira à son tour, car un second étage de prix peut exister là où vous ne regardez pas.
B. Les verrous posés avant la signature : salariés, autorisations et calendrier
Le contrat du 17 septembre n’est pas né ex nihilo : il est l’aboutissement d’une séquence dont chaque étape éclaire un pouvoir. D’abord la promesse, conclue le 28 août 2026, qui a ouvert une période de préoffre constatée par un avis de l’AMF le même jour : pendant cette période, le marché sait qu’une offre peut venir, les volumes et les prix sont surveillés, et toute intervention sur les titres est encadrée. Ensuite le dialogue social, souvent négligé dans les récits de rachat et pourtant décisif : le comité social et économique du casino de Gruissan a rendu un avis positif le 2 septembre 2026, et la procédure d’information des salariés de Casigrangi a été finalisée le 7 septembre. Ce n’est pas une politesse, c’est une condition de régularité de l’opération côté cédants, et un signal pour les minoritaires : une cession contestée par les salariés aurait fragilisé tout le calendrier.
Sur le fond, le droit donne aux salariés deux niveaux de protection qu’il faut distinguer soigneusement. En permanence, le comité social et économique « est informé et consulté sur les questions intéressant l’organisation, la gestion et la marche générale de l’entreprise » : une cession du contrôle de la holding, qui commande l’avenir du casino et de ses emplois, entre à l’évidence dans ce champ, d’où l’avis rendu à Gruissan avant la signature. En revanche, le régime renforcé propre aux offres publiques, qui dispose : « Lors du dépôt d’une offre publique d’acquisition, l’employeur de l’entreprise sur laquelle porte l’offre et l’employeur qui est l’auteur de cette offre réunissent immédiatement leur comité social et économique respectif pour les en informer », avec audition éventuelle de l’auteur de l’offre et désignation d’un expert-comptable, ne joue qu’au dépôt de l’offre, donc au premier semestre 2027 dans le calendrier annoncé. Les salariés ont été consultés sur la cession, ils le seront à nouveau sur l’offre : deux temps, deux fondements, et l’associé attentif vérifie que le premier a bien eu lieu avant de croire au second.
Enfin les conditions suspensives : autorisations réglementaires usuelles et opérations de restructuration interne, avec une finalisation attendue au premier trimestre 2027. Traduction pour le minoritaire : entre l’annonce et l’offre, il s’écoulera des mois pendant lesquels le contrôle aura changé de mains en haut sans que rien ne change encore pour lui en bas, sinon le cours, qui se calera progressivement sur les 6,19 euros. C’est la période la plus dangereuse psychologiquement, celle où l’on vend trop tôt par lassitude ou trop tard par espoir. Juridiquement, elle ne change rien : tant que l’offre n’est pas déposée, le minoritaire reste associé avec tous ses droits, y compris celui de recevoir les dividendes éventuels et de voter aux assemblées. Économiquement, elle change tout : le flottant se réduit, la liquidité se tarit, et le prix de marché converge vers le prix annoncé. Le pouvoir, ici, appartient à celui qui comprend que l’attente a un prix mais que la précipitation aussi.
II. Sortir ou rester : ce que l’offre et le retrait réservent aux minoritaires
A. Une offre au même prix, vérifiée par trois regards : comité ad hoc, expert indépendant et AMF
Quand l’offre sera déposée, elle le sera au prix par transparence, en numéraire, et c’est la loi qui l’imposera, pas la bonne volonté de Merkur. Mais un prix imposé n’est pas un prix aveugle : la procédure française organise sa vérification par trois regards successifs, et c’est cette mécanique que le minoritaire doit comprendre pour décider d’apporter ou d’attendre. Premier regard, interne : le conseil d’administration de SFC constituera un comité ad hoc chargé de suivre le travail de l’expert indépendant et de préparer l’avis motivé du conseil sur l’intérêt de l’offre pour la société, ses actionnaires et ses salariés. Deuxième regard, externe et payé par la société mais indépendant d’elle : l’expert, désigné sur le fondement de l’article 261-1 I du règlement général de l’AMF, atteste du caractère équitable du prix au terme d’une évaluation multicritères dont le rapport est joint à la note en réponse. Troisième regard, public : l’AMF, qui ne s’oppose pas à la désignation de l’expert, instruit le dossier puis déclare l’offre conforme et vise les notes d’information, ouvrant la période d’apport.
Que cette mécanique n’est pas théorique, une décision toute récente le prouve, et elle mérite d’être lue de près car elle montre aussi ses limites. Le 20 novembre 2025, la cour d’appel de Paris a statué sur l’offre de retrait suivie d’un retrait obligatoire visant Tarkett (arrêt n° 25/10127) : après une OPAS de 2021 à 20 euros, l’initiateur devenu majoritaire à plus de 90 % avait annoncé une offre de retrait à 16 euros, relevée à 17 euros en avril 2025. Le déroulé procédural est exemplaire de ce qui attend SFC : « le conseil de surveillance de la société Tarkett a constitué un comité ad hoc le 24 janvier 2025 », l’expert désigné sur le fondement de l’article 261-1 du règlement général a établi une attestation d’équité complétée d’un addendum pour répondre aux minoritaires, l’AMF ne s’est pas opposée à sa désignation le 25 mars 2025 et a déclaré l’offre conforme le 6 juin 2025. Chaque étape a laissé une trace, chaque critique des minoritaires a reçu une réponse écrite, et c’est précisément cette traçabilité qui a permis au juge, saisi du recours d’un actionnaire, de tout vérifier et de tout rejeter : « Les moyens développés à ce titre par M. [X] doivent, en conséquence, être rejetés ».
Ce contrôle ne s’arrête pas à l’expert : dans l’affaire Tarkett, la décision de conformité du 6 juin 2025 a emporté le visa de la note d’information de l’initiateur et celui de la note en réponse incluant le rapport de l’expert, deux documents publics que tout actionnaire peut lire avant de décider d’apporter. C’est là que le minoritaire de SFC devra porter son attention quand l’offre de Merkur sera déposée : non pas dans les commentaires de marché, mais dans la note en réponse, où figureront l’avis motivé du conseil, le rapport de l’expert et les éléments de l’évaluation multicritères. Celui qui veut contester utilement commence par y chercher la faille de méthode — une hypothèse non expliquée, un comparable écarté sans motif, une prime passée sous silence — car le juge n’arbitrera que sur pièces, et ces pièces-là sont les seules qui comptent.
Pour le minoritaire de SFC, l’enseignement est double. D’un côté, le dispositif le protège réellement : le prix de 6,19 euros sera passé au crible d’une évaluation indépendante, comparé aux cours, à l’actif net, aux transactions récentes et aux objectifs de cours, et le comité ad hoc comme l’AMF veilleront à ce que la prime ou la décote par rapport au dernier cours soit expliquée. De l’autre, ce filtre a un coût d’accès : contester l’attestation d’équité suppose de démontrer une erreur de méthode, pas un simple désaccord sur la valeur, et le juge fait preuve d’une déférence marquée envers l’expert dès lors que celui-ci a respecté le règlement général et la recommandation AMF applicable. Apporter à l’offre, c’est accepter le prix vérifié ; attendre, c’est parier que le juge y trouvera un vice que l’expert, le comité et l’Autorité n’auront pas vu. C’est un pari possible, mais il faut savoir qu’il se joue à armes inégales, et que l’égalité de traitement entre apporteurs et attentistes est la règle : en cas de retrait obligatoire, l’indemnisation égale le prix de l’offre, de sorte que l’attente ne rapporte pas un euro de plus que l’apport, hors contentieux gagné.
B. Le retrait obligatoire et le prix du dernier mot : contester coûte, attendre ne paie pas
Merkur l’a dit sans détour : à ce stade, il envisage de demander un retrait obligatoire sur SFC puis le retrait de la cote, si les conditions sont réunies à l’issue de l’offre. Ces conditions, la loi les fixe sans ambiguïté : « les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, et les détenteurs de ces titres sont indemnisés ». Et le montant de l’indemnisation ne se discute pas au guichet : « l’indemnisation est égale, par titre, au prix proposé lors de la dernière offre ». Le minoritaire qui n’apporte pas ne garde donc ni ses titres ni un prix différent : il reçoit le même prix, net de frais, par transfert automatique. L’attentisme n’est pas une stratégie de valorisation, c’est au mieux une stratégie contentieuse, et elle suppose de saisir la cour d’appel de Paris d’un recours contre la décision de conformité de l’AMF dans les dix jours, avec des moyens de fond.
Deux affaires jugées disent ce que vaut ce recours quand il est tenté. La première concerne la société Bel : en octobre 2021, Unibel dépose un projet d’offre publique de retrait qui « serait immédiatement suivie d’un retrait obligatoire visant la totalité des actions non apportées à l’offre, moyennant une indemnisation en numéraire de 550 euros par action, égale au prix proposé pour les besoins de l’offre et déterminée sur le fondement d’une évaluation multicritères ». L’AMF déclare l’offre conforme le 22 décembre 2021, un minoritaire conteste jusqu’en cassation en invoquant notamment le détournement des règles du rachat d’actions et une lecture européenne des seuils de 90 %, et la chambre commerciale, le 15 mars 2023, balaie l’ensemble : « REJETTE le pourvoi », « Condamne la société BBDE aux dépens ». La seconde est Tarkett, déjà citée : le requérant qui contestait le prix de 17 euros a été déclaré recevable mais débouté sur tout, et la cour a ajouté au débouté une sanction financière explicite : « M. [X] sera condamné à payer à la société Tarkett et à la société Tarkett Participation la somme de 10 000 euros à chacune ». Vingt mille euros pour avoir perdu : le message adressé aux contestataires téméraires est limpide, et il vaut aussi pour SFC. Contester le prix de 6,19 euros sera possible, mais il faudra démontrer une faille précise de l’évaluation, pas une insatisfaction générale, et provisionner le risque de l’article 700 en cas d’échec.
Concrètement, le minoritaire de SFC dispose d’une feuille de route en quatre points pour les mois qui viennent. D’abord, ne rien céder dans la précipitation : tant que l’offre n’est pas ouverte, vendre sur le marché en dessous de 6,19 euros, c’est offrir une décote à un acheteur qui attendra l’offre, sauf besoin de liquidité ou arbitrage fiscal documenté. Ensuite, lire la note en réponse dès sa publication, en comparant le prix aux derniers cours, à l’actif net réévalué et aux multiples retenus par l’expert, et vérifier que le comité ad hoc a réellement travaillé — sa composition, ses réunions, ses questions à l’expert y figurent. Puis décider en connaissance de cause : apporter, c’est encaisser le prix vérifié sans frais ni aléa ; attendre le retrait, c’est recevoir la même somme plus tard, avec le seul avantage de garder un droit au recours pendant le délai de dix jours suivant la conformité. Enfin, s’il conteste, agir vite et chiffré : recours dans les dix jours devant la cour d’appel de Paris, moyens précis sur la méthode d’évaluation, et provision du risque financier, car Tarkett enseigne que l’échec se paie au prix fort. Aucune de ces étapes n’exige de croire ou de douter de Merkur : elles exigent de lire les documents, dans l’ordre, avant de signer quoi que ce soit.
Reste la question que tout associé de PME se pose en lisant ce récit : que me reste-t-il de tout cela quand ma société n’est pas cotée, sans AMF, sans expert obligatoire et sans offre publique ? La réponse tient en trois transpositions, chacune avec sa limite. Première transposition, le verrou d’entrée : dans une SAS, « Les statuts peuvent soumettre toute cession d’actions à l’agrément préalable de la société », et les décisions sensibles relèvent des associés puisque « Les statuts déterminent les décisions qui doivent être prises collectivement par les associés dans les formes et conditions qu’ils prévoient ». Écrits avant la crise, l’agrément et la clause de sortie conjointe (tag along) jouent le rôle de l’offre obligatoire : ils forcent l’acquéreur du bloc à proposer le même prix à tous. Mais ils ne jouent que si quelqu’un les a écrits : à défaut de clause, l’associé minoritaire de SAS dont le majoritaire vend ses titres au-dessus de sa tête ne bénéficie d’aucune offre automatique, et son seul rempart est le droit commun de l’abus. Deuxième transposition, le prix contesté : en société non cotée, la loi renvoie parfois à l’expertise, et l’article 1843-4 du Code civil prévoit que « la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent ». C’est l’équivalent privé de l’expert indépendant de l’offre publique, à une différence près, décisive : il n’intervient qu’en cas de contestation et sur désignation judiciaire, pas automatiquement en amont pour éclairer le vote de tous. Troisième transposition, les salariés : l’information-consultation du comité social et économique sur la marche générale de l’entreprise vaut aussi dans la PME de plus de dix salariés, mais sans le rituel de l’audition de l’auteur de l’offre ni l’expert-comptable dédié. Autrement dit, la PME dispose des mêmes outils en version manuelle : clause au lieu d’offre obligatoire, expert judiciaire au lieu d’expert indépendant, consultation ordinaire au lieu d’audition. Celui qui ne les a pas préparés découvre, le jour de la cession du majoritaire, qu’il est un minoritaire de SFC sans les 6,19 euros garantis : même situation de fait, aucune des protections de droit.
Conclusion
Le 17 septembre 2026, Merkur n’a pas acheté la Société Française de Casinos, il a acheté ceux qui la contrôlaient, et c’est toute la différence entre le pouvoir et la propriété. En signant 95 % de Casigrangi, il s’est assuré 81,21 % des voix sans demander l’avis des minoritaires, mais la loi lui impose de revenir vers eux au même prix de 6,19 euros, sous le regard d’un comité ad hoc, d’un expert indépendant et de l’AMF, avec en ligne de mire un retrait obligatoire qui transférera les titres des derniers récalcitrants contre la même indemnisation. Les affaires Bel et Tarkett montrent que ce prix vérifié trois fois se conteste difficilement et que la contestation perdue se paie, jusqu’à 10 000 euros par adversaire. Pour l’associé de PME, la leçon n’est pas d’envier le sort des minoritaires cotés, c’est de s’offrir par contrat ce que la cote offre par statut : une clause de sortie conjointe au même prix, une méthode d’évaluation écrite à l’avance, une information des salariés qui ne dépende pas du bon vouloir du cédant. Le pouvoir des associés ne se joue pas le jour où le bloc se vend, il se joue le jour où l’on écrit ce qui se passera quand il se vendra. Ceux qui l’ont écrit, comme les minoritaires de SFC, ont un prix ; ceux qui ne l’ont pas écrit n’ont qu’un espoir.
Pour approfondir ces mécanismes de cession de contrôle et de sortie des minoritaires, les lecteurs peuvent consulter l’expertise du cabinet en droit des sociétés à Paris.
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