Le 25 septembre 2026, le distributeur français de matériel électrique Rexel a annoncé l’acquisition de la société américaine GCG, plateforme spécialisée dans les infrastructures critiques basée à Chicago, pour une valeur d’entreprise d’environ 1,4 milliard de dollars. L’opération, qui ajouterait plus de 1,1 milliard de dollars de chiffre d’affaires annuel au groupe, a été approuvée à l’unanimité par le conseil d’administration. Elle sera financée par la trésorerie disponible et environ 800 millions d’euros de dette, avec une possible augmentation de capital pouvant atteindre 500 millions d’euros par placement accéléré auprès d’investisseurs institutionnels. La finalisation est attendue d’ici la fin de l’année 2026, sous réserve des autorisations réglementaires habituelles.
La réponse courte à la question que tout associé minoritaire se pose devant une telle annonce est la suivante : non, les associés ne voteront pas cette acquisition. Dans une société anonyme cotée, l’achat d’une autre entreprise, même pour 1,4 milliard de dollars, relève du conseil d’administration, pas de l’assemblée générale. Les associés ne voteront pas davantage le recours à la dette qui la finance. Ils ne voteront l’augmentation de capital éventuelle que de manière indirecte, à travers les délégations déjà consenties, et les nouveaux titres pourront être réservés à des investisseurs institutionnels, sans droit préférentiel de souscription pour les actionnaires historiques. Leurs leviers réels sont ailleurs : le vote des comptes, la révocation des administrateurs, le contrôle des conventions réglementées et, en cas d’atteinte à l’intérêt social, l’action en responsabilité ou la contestation pour abus de majorité.
Deux réserves s’imposent avant d’aller plus loin. D’abord, l’opération n’est pas encore réalisée à la date de cet article : sa clôture reste suspendue aux autorisations réglementaires et aux conditions suspensives usuelles, et l’augmentation de capital n’est qu’envisagée, sous réserve des conditions de marché. Ensuite, Rexel est une société cotée de premier plan, avec un conseil, des administrateurs indépendants et une information réglementée ; ce qui vaut pour ses associés ne se transpose dans une PME que par équivalence, jamais par copier-coller. C’est précisément cette transposition, avec ses limites, qui fait l’intérêt du cas pour un associé ou un dirigeant de petite entreprise.
I. Une acquisition géante décidée sans les associés
A. Le conseil décide seul d’acheter, même pour 1,4 milliard
Le communiqué de Rexel est explicite sur un point : c’est le conseil d’administration qui a approuvé l’acquisition de GCG, et ce à l’unanimité C’est le conseil d’administration qui a approuvé l’acquisition, pas une assemblée d’actionnaires. GCG, détenue par le fonds Audax Private Equity, est l’un des principaux distributeurs américains de câbles spécialisés, de solutions de connectivité et d’alimentation électrique destinées aux infrastructures critiques, avec seize sites, environ neuf cent cinquante collaborateurs et un chiffre d’affaires attendu de plus de 1,1 milliard de dollars en 2026. Le groupe français met en avant des segments porteurs, centres de données, infrastructures électriques, télécommunications et défense, et des synergies substantielles. Mais sur le plan du pouvoir, le message est simple : une opération qualifiée par le groupe lui-même d’étape majeure de sa stratégie a été décidée par une douzaine d’administrateurs, sans que les dizaines de milliers d’actionnaires aient à se prononcer.
Cette répartition des pouvoirs n’est pas un accident ni un abus, c’est la lettre du Code de commerce. « Le conseil d’administration détermine les orientations de l’activité de la société et veille à leur mise en oeuvre, conformément à son intérêt social, en considérant les enjeux sociaux et environnementaux de son activité. » Le même article ajoute : « Sous réserve des pouvoirs expressément attribués aux assemblées d’actionnaires et dans la limite de l’objet social, il se saisit de toute question intéressant la bonne marche de la société et règle par ses délibérations les affaires qui la concernent. » Or l’achat d’une société, même structurant, ne figure pas parmi les pouvoirs expressément réservés aux assemblées : l’assemblée statue sur les comptes, les dividendes, la nomination des administrateurs, les modifications du capital et des statuts, les fusions. L’acquisition d’une participation, fût-elle de 1,4 milliard de dollars, reste un acte d’administration et de disposition courante de la vie du groupe, qui entre dans les orientations de l’activité. Dans les rapports avec les tiers, la société est même engagée par les actes du conseil qui dépasseraient l’objet social, sauf preuve que le tiers le savait. Le vendeur, Audax, n’a donc pas à vérifier que les actionnaires de Rexel sont d’accord : l’accord signé par la direction, autorisée par le conseil, suffit à engager l’acheteur.
L’opération n’est toutefois pas encore définitive. la finalisation de l’opération étant attendue d’ici la fin de l’année 2026, sous réserve des autorisations réglementaires habituelles et des conditions suspensives usuelles Pour une acquisition américaine de cette taille dans des secteurs sensibles, câbles pour la marine américaine, infrastructures critiques, défense, ces autorisations recouvrent typiquement le contrôle des concentrations et le contrôle des investissements étrangers aux États-Unis. Pendant cette période intermédiaire, les associés de Rexel restent exposés au risque d’échec ou de renégociation sans avoir été consultés sur l’engagement initial. Leur seule information passe par le communiqué, la présentation aux analystes et, plus tard, le document d’enregistrement universel. C’est le premier enseignement du cas : dans une grande société, l’associé apprend les décisions structurantes en même temps que le marché, alors que l’engagement juridique est déjà signé.
Les intérêts opposés apparaissent dès ce stade. Pour la direction et le conseil, l’acquisition accélère la stratégie, fait entrer le groupe sur des segments en croissance à deux chiffres et promet un effet relutif dès la première année. Pour l’associé minoritaire, la même opération concentre les risques : intégration d’une entreprise de près de mille salariés outre-Atlantique, exposition au dollar, endettement accru, et dilution potentielle si l’augmentation de capital se réalise. Aucun de ces risques n’ouvre un droit de veto. Le droit français ne connaît pas, pour les acquisitions, d’équivalent du vote des actionnaires exigé pour les fusions ou les apports partiels d’actif. La protection du minoritaire est donc reportée vers l’aval : l’information, le vote des comptes qui enregistreront le prix payé et les écarts d’acquisition, et la sanction a posteriori si l’opération s’avère contraire à l’intérêt social.
B. Le financement sans vote : 800 millions de dette et jusqu’à 500 millions de dilution éventuelle
Le second enseignement concerne l’argent. le groupe prévoit de financer l’acquisition par une combinaison de trésorerie disponible et d’environ 800 millions d’euros de dette Huit cents millions d’euros de dette décidés, là encore, sans vote des associés. Le Code de commerce ne réserve pas à l’assemblée le pouvoir d’emprunter : l’endettement bancaire ou obligataire relève de la gestion courante confiée au conseil et à la direction générale. Les associés subiront pourtant directement cet endettement à travers le bilan, le coût financier, la notation de crédit et la capacité future de distribution. Rexel s’engage d’ailleurs à maintenir un ratio de dette nette sur EBITDA proche de deux fois à compter de 2027 et une politique de dividende avec un taux de distribution d’au moins quarante pour cent, ce qui montre bien que la dette d’aujourd’hui conditionne le dividende de demain. L’associé qui espérait un dividende stable découvre qu’un conseil peut, sans lui, engager huit cents millions d’euros qui pèseront sur les distributions futures.
S’y ajoute une dilution potentielle. le groupe envisage également de lever jusqu’à 500 millions d’euros de fonds propres par un placement accéléré auprès d’investisseurs institutionnels, sous réserve des conditions de marché, afin de préserver sa notation de crédit et de maintenir un ratio d’endettement proche de deux fois à compter de 2027 Un placement accéléré auprès d’investisseurs institutionnels signifie, en pratique, une augmentation de capital réservée à des investisseurs qualifiés, sans droit préférentiel de souscription pour les actionnaires existants, réalisée en quelques heures au prix de marché avec une décote. Les associés historiques qui n’y participent pas verront leur participation diluée. Ici encore, aucun vote ad hoc ne sera sollicité au moment de l’opération : tout reposera sur les délégations de compétence consenties par l’assemblée générale extraordinaire au conseil, dans la limite légale. « L’assemblée générale extraordinaire est seule compétente pour décider, sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire, une augmentation de capital immédiate ou à terme. » Mais la même phrase se poursuit : la même assemblée pouvant déléguer cette compétence au conseil d’administration ou au directoire dans les conditions de l’article L. 225-129-2 Concrètement, les associés votent une fois, en assemblée, un cadre avec plafond, durée et décote maximale, puis le conseil décide seul du moment, du montant et des bénéficiaires, dans ce cadre. Au jour du placement accéléré, l’associé minoritaire ne vote pas, il constate.
La suppression du droit préférentiel de souscription obéit elle-même à des conditions votées en amont. « L’émission de titres de capital sans droit préférentiel de souscription par une offre au public est soumise aux conditions suivantes », avec un prix déterminé par l’assemblée sur rapports du conseil et du commissaire aux comptes, et « L’émission de titres de capital réalisée par une offre visée au 1 de l’article L. 411-2 du code monétaire et financier est limitée à 30 % du capital social par an. » Le placement accéléré relève de ce type d’offre à investisseurs qualifiés, plafonnée et encadrée. La protection de l’associé existe donc, mais elle est abstraite et anticipée : elle se joue le jour du vote de la délégation, dans les résolutions souvent techniques d’une assemblée générale mixte, pas le jour de l’annonce de l’acquisition. Celui qui vote les délégations sans mesurer la dilution maximale autorisée découvre, le 25 septembre 2026, qu’il a déjà consenti à être dilué jusqu’à 500 millions d’euros.
C’est là que les intérêts divergent le plus nettement. Pour le conseil, le placement accéléré préserve la notation de crédit et évite de dégrader le ratio d’endettement, ce qui protège tous les associés à long terme. Pour le minoritaire qui ne peut pas suivre, chaque euro levé auprès d’institutionnels réduit sa part relative des bénéfices futurs et son poids de vote, au profit d’entrants choisis par la banque chef de file en quelques heures. Pour la direction, la dette et l’augmentation combinées rendent l’acquisition finançable sans attendre ; pour l’associé, elles signifient qu’une décision qu’il n’a pas votée sera payée deux fois par la société, en intérêts puis en dilution. Le droit tranche ce conflit en faveur de l’efficacité : une fois les délégations votées, le conseil agit seul, et le minoritaire ne peut contester que l’excès, le détournement ou la violation du cadre délégué.
II. Ce que les associés peuvent encore faire, et ce qu’une PME doit en retenir
A. Les contre-pouvoirs réels des associés qui n’ont pas voté
Le premier contre-pouvoir est politique : révoquer ceux qui ont décidé. « Ils peuvent être révoqués à tout moment par l’assemblée générale ordinaire. » Les administrateurs de Rexel sont révocables ad nutum par l’assemblée ordinaire, sans juste motif ni indemnité. Si une majorité d’actionnaires estime que l’acquisition de GCG était une erreur stratégique, elle peut ne pas renouveler les mandats ou révoquer le conseil. C’est une arme lourde, collective et différée, qui suppose de réunir une majorité contre une opération déjà signée, mais c’est le seul vote qui compte vraiment : non pas sur l’acquisition elle-même, mais sur ceux qui l’ont décidée. Dans les faits, les grands actionnaires institutionnels s’expriment plutôt par le dialogue avec le conseil et par le vote sur les résolutions de gouvernance, la rémunération et les délégations futures, qu’ils peuvent refuser de renouveler.
Le deuxième contre-pouvoir est le contrôle des conventions réglementées. Si l’acquisition avait intéressé un dirigeant, un administrateur ou un actionnaire détenant plus de dix pour cent des droits de vote, elle aurait dû suivre la procédure des conventions réglementées : selon l’article L. 225-38, toute convention entre la société et ses dirigeants, administrateurs ou gros actionnaires, directement ou par personne interposée, doit être soumise à l’autorisation préalable du conseil d’administration. Rien n’indique que ce soit le cas pour GCG, cédée par un fonds tiers, mais le mécanisme mérite d’être connu : dans une acquisition où le vendeur serait lié à un dirigeant ou à un gros actionnaire, les associés voteraient sur le rapport spécial des commissaires aux comptes, et la personne intéressée ne prendrait pas part au vote. Pour l’associé de PME, la leçon est directe : quand le repreneur ou le cédant est un associé, un gérant ou un proche, exiger la procédure des conventions réglementées avant de signer, car c’est le seul moment où l’assemblée se prononce sur le prix et les conditions.
Le troisième contre-pouvoir est judiciaire, et il est étroit. L’associé qui estime que l’acquisition est contraire à l’intérêt social peut agir en responsabilité contre les administrateurs ou contester les résolutions d’assemblée qui s’y rapportent, mais il ne peut pas faire annuler l’acquisition elle-même à l’égard du vendeur de bonne foi. La jurisprudence sur l’abus de majorité rappelle l’exigence d’une double preuve. Comme l’a jugé la cour d’appel de Poitiers le 11 mars 2025 : « La notion d’abus de majorité, dégagée par la jurisprudence, se définit comme une résolution prise contrairement à l’intérêt social et dans l’unique dessein de favoriser des membres de la majorité au détriment de membres de la minorité. » Dans cette affaire de camping familial, l’associée minoritaire reprochait au gérant majoritaire la mise en réserve systématique des bénéfices, passés de 138 389 à 282 294 euros entre 2015 et 2023 sans distribution. La cour a rejeté la demande : la thésaurisation profitait à la personne morale elle-même, et la minoritaire ne démontrait pas en quoi la mise en réserve favorisait le majoritaire à son détriment. Transposé à Rexel, l’enseignement est clair : le fait qu’une acquisition endette la société ou dilue les minoritaires ne suffit pas à caractériser un abus, tant que l’opération sert l’intérêt social du groupe, croissance, synergies, stratégie, et ne procure pas un avantage personnel aux majoritaires au détriment des autres. L’associé mécontent d’une acquisition doit donc prouver bien plus qu’un désaccord stratégique ou une dilution mécanique.
Reste le contrôle par l’information et par les comptes. Les associés voteront les comptes de l’exercice qui enregistreront le prix d’acquisition, l’écart d’acquisition et la dette nouvelle, avec le rapport des commissaires aux comptes. Ils voteront le dividende, qui reflétera la politique d’allocation du capital après l’opération. Ils pourront poser des questions écrites avant l’assemblée et refuser de renouveler les délégations financières. Concrètement, l’associé vigilant lit chaque année les résolutions financières de l’assemblée mixte avant de les voter : montant maximal de chaque délégation, durée, décote autorisée et suppression éventuelle du droit préférentiel. Il peut voter contre le renouvellement d’une délégation jugée trop large, déposer des questions écrites sur l’usage déjà fait des précédentes et demander en assemblée le détail des honoraires de conseil et des engagements hors bilan liés à l’acquisition. Ces gestes paraissent modestes face à 1,4 milliard de dollars, mais ce sont les seuls que le droit met entre ses mains avant la signature suivante. Pour suivre ce type d’opération en pratique, les avocats en droit des sociétés à Paris rappellent que tout se joue dans la lecture des délégations votées en assemblée : plafonds, durée, décote maximale et suppression du droit préférentiel. Celui qui veut peser sur le financement d’une acquisition doit se battre sur les résolutions de délégation, pas attendre le communiqué de presse.
B. Ce que la PME doit copier, et ce qu’elle ne doit pas copier
Dans une SAS ou une SARL non cotée, la répartition des pouvoirs est plus souple, et c’est à la fois une chance et un piège. En SAS, « Les statuts déterminent les décisions qui doivent être prises collectivement par les associés dans les formes et conditions qu’ils prévoient. » Les associés d’une SAS peuvent donc écrire dans les statuts ou le pacte que toute acquisition supérieure à un seuil, tout emprunt supérieur à un montant ou toute embauche structurante exige leur autorisation préalable. C’est l’inverse de Rexel : là où les actionnaires d’une cotée subissent le pouvoir général du conseil, les associés d’une SAS peuvent verrouiller les décisions structurantes une par une. La limite est symétrique : ce qui n’est pas écrit ne protège pas. Si les statuts sont silencieux, le président décide seul des acquisitions et des emprunts dans la limite de l’objet social, et les associés découvrent l’endettement aux comptes annuels, comme les minoritaires de Rexel découvrent les 800 millions d’euros dans le communiqué.
Le deuxième outil de la PME est le pacte d’associés, avec ses promesses de vente et ses clauses d’exclusion. La Cour de cassation a précisé le 21 juin 2023 la frontière entre les deux : « Toute cession effectuée en violation des clauses statutaires est nulle. » Mais « Ce texte ne régissant pas l’exclusion d’un associé et la cession forcée de ses actions qui en résulte, la nullité qu’il prévoit vise uniquement à sanctionner la violation de toute clause statutaire ayant pour objet la cession d’actions librement consentie par leur titulaire. » Dans cette affaire, un pacte prévoyait qu’en cas de manquement, la partie défaillante s’engageait à céder ses actions à l’autre, et la Cour a cassé l’arrêt qui annulait cette promesse au nom de la clause statutaire d’exclusion : promesse de cession et exclusion forcée obéissent à des régimes distincts. Pour une PME qui grandit par acquisitions, la leçon est pratique : organiser à l’avance la sortie des associés, prix, expertise, délais, dans le pacte et les statuts, plutôt que de découvrir le conflit quand un associé refuse de suivre une augmentation destinée à financer le rachat d’un concurrent. Et prévoir l’exclusion dans les statuts eux-mêmes, car « Dans les conditions qu’ils déterminent, les statuts peuvent prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions. »
Le troisième point concerne les dirigeants. Dans une SARL, le gérant est révocable par les associés, et la cour d’appel de Rennes a rappelé le 3 février 2026 que « L’absence d’un juste motif ne permet pas de remettre en cause le principe même de la révocation, alors décidée par les organes sociaux eux mêmes. » La révocation sans juste motif ouvre seulement droit à indemnisation, et le Code précise que « Si la révocation est décidée sans juste motif, elle peut donner lieu à des dommages et intérêts. » Le juste motif, lui, est large : des circonstances même non fautives, dès lors qu’elles compromettent l’intérêt social ou le fonctionnement de la société. Pour une PME, cela signifie qu’un dirigeant qui engagerait seul une acquisition ruineuse ou un endettement insoutenable peut être révoqué même sans faute caractérisée, mais que cette révocation se paiera si aucun motif sérieux ne la fonde. D’où l’intérêt de subordonner statutairement les engagements importants à une autorisation collective : la violation d’une telle clause fonde ensuite un juste motif de révocation, au lieu d’un débat indemnitaire.
Les limites de la transposition doivent être dites nettement. La PME n’a ni marché pour revendre ses titres, ni Autorité des marchés financiers pour viser une note d’information, ni expert indépendant pour attester l’équité d’un prix, ni analystes pour décortiquer un multiple de huit fois l’EBITDA. L’associé minoritaire d’une SAS dilué par une augmentation réservée ne pourra pas vendre ses droits sur le marché comme l’actionnaire de Rexel le pourra si des droits sont détachés ; il devra soit suivre en remettant de l’argent, soit accepter la dilution, soit contester la régularité de la délégation et de sa mise en oeuvre, résolution par résolution. Inversement, la banque d’une PME joue souvent le rôle que le marché joue pour Rexel : les covenants bancaires, cautions du dirigeant et garanties sur actifs encadrent l’endettement bien plus étroitement qu’un ratio de deux fois l’EBITDA commenté par des agences. Vouloir copier Rexel sans ces garde-fous, dette massive décidée par un seul dirigeant sans autorisation, augmentation réservée à un entrant sans expertise, c’est importer les pouvoirs sans importer les contrôles.
En pratique, l’associé de PME retient donc trois réflexes du cas Rexel-GCG. D’abord, faire écrire les seuils d’autorisation préalable dans les statuts avant l’opportunité, pas pendant : montant d’acquisition, montant d’emprunt, recrutement et cession d’actifs. Ensuite, traiter ensemble l’acquisition et son financement, car c’est le montage global, trésorerie, dette, dilution, qui engage l’avenir, et voter les délégations d’augmentation en mesurant la dilution maximale possible, pas en espérant qu’elles ne serviront pas. Enfin, documenter le prix et les conditions suspensives, autorisations, audits, garanties de passif, comme Rexel documente les siennes, car après la signature, le juge ne refera pas le prix, il vérifiera seulement la régularité du pouvoir et l’absence d’atteinte à l’intérêt social.
Conclusion
Le 25 septembre 2026, Rexel a montré le fonctionnement normal du pouvoir dans une grande société : le conseil propose, décide, finance et signe, pour 1,4 milliard de dollars, avec 800 millions d’euros de dette et une dilution potentielle de 500 millions, pendant que les associés regardent, informent le marché avec lui, et conservent pour armes le vote des comptes, la révocation des administrateurs et le refus des délégations futures. Ce n’est ni un scandale ni une anomalie, c’est l’architecture du droit des sociétés anonymes, qui concentre la décision pour agir vite et renvoie le contrôle vers l’aval. Pour l’associé de PME, la leçon n’est pas de subir la même architecture, mais d’écrire la sienne : seuils d’autorisation, pacte de sortie, prix et expertise prévus à l’avance, financement voté en connaissance de cause. Le pouvoir se partage avant l’opération, jamais après.
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