Le 23 septembre 2026, le conseil d’administration de Christian Dior a annoncé étudier un projet du groupe familial Arnault qui touche au cœur du pouvoir dans une société : absorber en cascade deux holdings, transformer Christian Dior en société en commandite par actions, et offrir aux actionnaires minoritaires une porte de sortie en numéraire, sans les y contraindre. L’opération vise à réunir dans une seule société cotée l’essentiel du contrôle de LVMH, avec une participation directe annoncée de 49,76 % du capital et 65,55 % des droits de vote, au sein d’une structure dont la gérance resterait entre les mains de la famille. Les assemblées générales appelées à trancher sont envisagées pour décembre 2026, et l’offre de sortie pour le premier trimestre 2027, sous le contrôle de l’Autorité des marchés financiers.
La réponse à la question que se pose tout minoritaire tient en trois points. D’abord, la transformation en commandite verrouille durablement le contrôle : le gérant dirige la société et les associés commandités, responsables indéfiniment des dettes, consentent aux décisions qui comptent. Ensuite, la loi fait de cette transformation le déclencheur d’une offre publique de retrait, avec un prix proposé ici à 95 % de l’actif net réévalué calculé par transparence sur le cours de LVMH, sous l’examen d’un expert indépendant et de l’Autorité des marchés financiers. Enfin, l’absence de retrait obligatoire laisse à chacun le choix de rester dans la nouvelle structure ou de partir, mais rester signifie accepter une gouvernance verrouillée et un titre de holding décoté.
Réserve essentielle : il s’agit à ce stade d’un projet. Les fusions et la transformation doivent encore être approuvées par les assemblées générales extraordinaires, des dérogations à l’offre publique obligatoire ont été sollicitées auprès de l’Autorité des marchés financiers, et le prix définitif ne sera constaté que quelques jours avant l’assemblée de décembre 2026. Les chiffres et le calendrier cités dans cet article sont ceux du communiqué de la société du 23 septembre 2026, consulté le 25 septembre 2026. Pour l’associé d’une PME, l’épisode vaut comme cas d’école : il montre comment un changement de forme sociale déplace le pouvoir, quel prix la loi met sur la sortie des minoritaires, et ce qui, de ces mécanismes, peut réellement se transposer dans une entreprise non cotée.
I. Changer de forme pour garder le contrôle : ce que le projet fait voter aux associés
A. Trois opérations en cascade, un seul objectif : une holding de contrôle unique en commandite
Le montage annoncé comporte trois volets indissociables. D’abord, la fusion-absorption de Financière Agache par Agache, puis l’absorption d’Agache par Christian Dior. Ensuite, la transformation simultanée de Christian Dior en société en commandite par actions, qui prendrait à cette occasion la dénomination d’Agache, avec pour associés commandités Agache Commandité et Bernard Arnault, ce dernier exerçant la gérance. Enfin, le dépôt d’une offre publique de retrait en numéraire sur les actions Christian Dior non détenues par le groupe familial, sans retrait obligatoire.
La situation de départ éclaire l’objectif. Agache détient 100 % de Financière Agache, qui détient elle-même 96,00 % du capital et 97,10 % des droits de vote de Christian Dior, ainsi qu’une participation directe dans LVMH de 6,77 % du capital et 8,49 % des droits de vote. Au terme des opérations, le contrôle de LVMH serait exercé au sein d’une unique société, cotée sur Euronext Paris depuis plus de trente ans, sous forme de commandite par actions, détenant directement 49,76 % du capital et 65,55 % des droits de vote de LVMH, et rassemblant l’essentiel de la participation familiale, annoncée à 50,33 % du capital et 66,27 % des droits de vote. La famille avait déjà adopté cette forme sociale en 2022 en transformant Agache en commandite par actions ; le projet la maintient et l’étend à l’ensemble de la chaîne de contrôle, au nom de la pérennité de ce contrôle.
Le calendrier annoncé donne aux associés le temps de l’examen, mais il est serré. Les fusions et la transformation interviendraient simultanément fin décembre 2026, après approbation par les assemblées générales extraordinaires des deux sociétés en décembre 2026. Un document d’information déposé auprès de l’Autorité des marchés financiers et publié un mois avant l’assemblée appelée à se prononcer préciserait les règles de gouvernance de la nouvelle société : pouvoirs de la gérance, des associés commandités et du conseil de surveillance, règles de désignation et de remplacement de la gérance. Le rapport d’échange des actions Agache contre des actions nouvelles Christian Dior ferait l’objet d’une mission de commissariat à la fusion. Surtout, les opérations sont présentées sous la réserve expresse de dérogations à des situations d’offre publique obligatoire, sur Christian Dior comme sur LVMH, sollicitées auprès de l’Autorité des marchés financiers. Autrement dit, sans le feu vert du régulateur sur ce point, le montage ne peut pas se faire en l’état.
Pour l’associé, la leçon de cette première partie est procédurale. Une réorganisation de cette ampleur ne se décide pas d’un trait de plume : elle exige un projet de fusion établi par chaque société participante, comme l’impose l’article L. 236-6 du code de commerce : « Toutes les sociétés qui participent à une fusion établissent un projet de fusion. » Elle exige, pour la transformation d’une société anonyme, deux ans d’existence et deux bilans approuvés, car « Toute société anonyme peut se transformer en société d’une autre forme si, au moment de la transformation, elle a au moins deux ans d’existence et si elle a établi et fait approuver par les actionnaires le bilan de ses deux premiers exercices. » Elle exige le rapport des commissaires aux comptes, puisque « La décision de transformation est prise sur le rapport des commissaires aux comptes de la société, s’il en existe. Le rapport atteste que les capitaux propres sont au moins égaux au capital social. » Dans une PME, ces garde-fous existent aussi : avant de voter une transformation ou une fusion, l’associé doit exiger le rapport qui atteste que les capitaux propres couvrent le capital, vérifier la parité d’échange et lire le projet de fusion, au lieu de se contenter d’une présentation PowerPoint.
B. Pourquoi la commandite verrouille le pouvoir : gérant, commandités et commanditaires
La société en commandite par actions repose sur une séparation franche des rôles. D’un côté, un ou plusieurs associés commandités, qui ont la qualité de commerçant et répondent indéfiniment et solidairement des dettes sociales ; de l’autre, des associés commanditaires, qui ont la qualité d’actionnaires et ne supportent les pertes qu’à concurrence de leurs apports. C’est la définition même de l’article L. 226-1 du code de commerce : « La société en commandite par actions, dont le capital est divisé en actions, est constituée entre un ou plusieurs commandités, qui ont la qualité de commerçant et répondent indéfiniment et solidairement des dettes sociales, et des commanditaires, qui ont la qualité d’actionnaires et ne supportent les pertes qu’à concurrence de leurs apports. » Le même article précise que les règles de la société anonyme s’appliquent sauf exception, mais à l’exception notamment des articles L. 225-17 à L. 225-93 et L. 22-10-3 à L. 22-10-30 : le conseil d’administration de la société anonyme cède donc la place à un autre équilibre, articulé autour du gérant et du conseil de surveillance.
Le gérant est la clé du verrouillage. Les premiers gérants sont désignés par les statuts, puis, sauf clause contraire, par l’assemblée générale ordinaire avec l’accord de tous les associés commandités. Surtout, la révocation obéit aux statuts, et la loi ajoute une voie judiciaire étroite : « Le gérant, associé ou non, est révoqué dans les conditions prévues par les statuts. En outre, le gérant est révocable par le tribunal de commerce pour cause légitime, à la demande de tout associé ou de la société. Toute clause contraire est réputée non écrite. » En pratique, dans une commandite de contrôle, les statuts réservent la gérance au groupe familial et la rendent quasiment inamovible par le seul vote des commanditaires : il faut démontrer une cause légitime devant le tribunal, ce qui est un contentieux lourd, coûteux et incertain pour un minoritaire. La rémunération du gérant suit la même logique de verrouillage partagé avec les commandités : « Toute autre rémunération que celle prévue aux statuts ne peut être allouée au gérant que par l’assemblée générale ordinaire. Elle ne peut l’être qu’avec l’accord des commandités donné, sauf clause contraire, à l’unanimité. »
C’est ici que les intérêts s’opposent frontalement. Pour la famille, la commandite pérennise le contrôle de LVMH avec une minorité de capital : les commandités contrôlent la gérance, la gérance dirige, et les commanditaires votent mais ne gouvernent pas. Pour le minoritaire de Christian Dior, la transformation change la nature de son titre : il devient commanditaire d’une holding de contrôle, exposé à la décote propre aux holdings, avec un gérant qu’il ne peut pratiquement pas révoquer et des conventions avec le groupe contrôlant qui seront examinées sous le régime des conventions réglementées. Ce régime existe : « Les dispositions des articles L. 225-38 à L. 225-43, L. 22-10-12 et L. 22-10-13 sont applicables aux conventions intervenant directement ou par personne interposée entre la société et l’un de ses gérants, l’un des membres de son conseil de surveillance, l’un de ses actionnaires disposant d’une fraction des droits de vote supérieure à 10 % ou, s’il s’agit d’une société actionnaire, la société la contrôlant au sens de l’article L. 233-3 »
La jurisprudence montre que la vie de minoritaire dans une commandite se joue précisément sur ces terrains. Dans l’affaire Altamir, la Cour de cassation a jugé le 11 octobre 2023 (pourvoi n° 21-24.776, cassation partielle) dans un litige où « la société en commandite par actions Altamir a pour associé commandité et gérant la société Altamir gérance » et où des fonds minoritaires contestaient la gestion, les frais et une convention de prestations de services au regard des conventions réglementées. L’enseignement est double : le minoritaire d’une commandite n’est pas sans armes, puisque les conventions avec le gérant passent sous contrôle de l’assemblée et que l’action sociale peut être exercée, mais il se bat sur un terrain choisi par le commandité, avec des moyens financiers sans commune mesure. Transposé au projet Dior, cela signifie que rester commanditaire, c’est accepter de surveiller des conventions intra-groupe et une rémunération de la gérance depuis une position structurellement dominée, avec pour seul véritable contre-pouvoir le vote sur les conventions et, en dernier ressort, le juge de la cause légitime.
II. Sortir ou rester : le prix de la porte de sortie et les limites de la transposition
A. L’offre de retrait sans retrait obligatoire : un choix réel, à un prix encadré
La transformation d’une société cotée en commandite par actions n’est pas une opération neutre pour les minoritaires : c’est précisément l’un des cas où la loi impose une porte de sortie. L’article L. 433-4 du code monétaire et financier dispose que « Le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe les conditions applicables aux procédures d’offre et de demande de retrait dans les cas suivants », dont le deuxième vise le cas où « 2° Lorsqu’une société dont le siège social est établi en France et dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé d’un Etat membre de l’Union européenne ou d’un autre Etat partie à l’accord sur l’Espace économique européen prend la forme d’une société en commandite par actions ». Le projet Dior entre exactement dans ce cadre : la transformation en commandite déclenche l’obligation de déposer une offre publique de retrait en numéraire sur les actions non détenues par le groupe familial, soit 2,44 % du capital à la date du communiqué.
Le prix proposé mérite l’attention car il illustre comment se forme un prix de sortie : 95 % de l’actif net réévalué de Christian Dior, calculé par transparence à partir de la moyenne sur un mois du cours de l’action LVMH, la moyenne et l’actif net étant constatés la veille du jour de détermination du prix, cinq jours ouvrés avant l’assemblée de décembre 2026. La décote de 5 % sur l’actif net réévalué correspond à la décote de holding : une société dont l’actif est une participation de contrôle vaut structurellement moins que la valeur de marché de cette participation, parce que le porteur ne contrôle rien et supporte des frais. Le dispositif de contrôle du prix est celui des grandes offres : constitution d’un comité ad hoc au sein du conseil, désignation d’un expert indépendant chargé d’attester l’équité des conditions financières, projet de note en réponse incluant le rapport de l’expert et l’avis motivé du conseil de surveillance, puis décision de conformité de l’Autorité des marchés financiers avant l’ouverture de l’offre au premier trimestre 2027.
Deux décisions récentes montrent comment le juge traite ces offres et les recours des minoritaires. Dans l’affaire Bel, la chambre commerciale de la Cour de cassation a rejeté le 15 mars 2023 (pourvoi n° 22-18.869) le recours d’un minoritaire contre la décision de conformité de l’offre publique de retrait, selon laquelle « l’AMF n’a pas, dans la décision attaquée, déclaré conforme le retrait obligatoire mais s’est prononcée uniquement sur la conformité de l’offre publique de retrait », la Cour ayant ajouté que seule la décision ultérieure fixant la mise en œuvre du retrait obligatoire constatait que la condition de seuil était remplie Autrement dit, la conformité de l’offre et la mise en œuvre du retrait obligatoire sont deux décisions distinctes, contestables séparément et au bon moment : se tromper de cible ou de date fait échouer le recours. Dans l’affaire Tarkett, la cour d’appel de Paris a, le 20 novembre 2025 (n° 25/10127), rejeté le recours d’un actionnaire contre la conformité de l’offre publique de retrait, après examen des moyens tirés de la composition du comité ad hoc, du recours à l’expertise indépendante et des méthodes d’évaluation, retenant notamment « de conformité du projet d’offre publique de retrait visant les actions de la société Tarkett » et condamnant le requérant à payer « à la société Tarkett et à la société Tarkett Participation la somme de 10 000 euros à chacune ». Le message est constant : le contrôle du juge existe, il est approfondi sur l’expert et les méthodes, mais le minoritaire qui conteste sans démontrer un vice précis du processus perd et paie.
L’arrêt Tarkett donne aussi le plan de lecture du dossier que tout minoritaire devrait suivre : la cour y examine successivement la composition du comité ad hoc, la date et les conditions du recours à l’expertise indépendante, l’éventuelle dépendance financière du cabinet d’expertise à l’égard des établissements présentateurs ou de l’initiateur, puis les méthodes d’évaluation retenues. Chacun de ces points est un point de contrôle concret. Un comité ad hoc privé de membres réellement indépendants, un expert désigné tardivement ou rémunéré majoritairement par l’initiateur, une méthode d’évaluation écartée sans justification : voilà les griefs qui peuvent faire annuler ou retarder une offre. Dans le projet Dior, le comité ad hoc doit encore être constitué et l’expert désigné sur sa proposition, sous sa supervision. Le minoritaire avisé notera donc deux rendez-vous documentaires : le document d’information publié un mois avant l’assemblée de décembre 2026, qui décrira la gouvernance de la future commandite, puis la note en réponse enrichie du rapport de l’expert et de l’avis motivé du conseil de surveillance. C’est sur ces pièces, et non sur les commentaires de presse, que se jouera l’appréciation du prix de 95 % de l’actif net réévalué.
Reste la particularité la plus favorable aux minoritaires de Dior : l’absence de retrait obligatoire. Le groupe familial a indiqué ne pas vouloir mettre en œuvre de retrait forcé après l’offre, de sorte que l’actionnaire qui n’apporte pas ses titres restera associé de la nouvelle commandite cotée. Ce choix a un prix pour la famille, qui renonce à nettoyer le capital à 100 %, et il donne au minoritaire un vrai dilemme : partir avec une liquidité immédiate assortie d’une décote de 5 % sur l’actif net, ou rester dans une structure verrouillée où son vote pèsera peu, en pariant sur la performance de LVMH et sur d’éventuelles distributions. Pour décider, le minoritaire devra lire le rapport de l’expert indépendant, comparer le prix offert au cours de bourse et à l’actif net par action, et vérifier le traitement fiscal de l’apport à l’offre, point que le communiqué ne règle pas et qui dépend de chaque situation.
B. Ce que la PME peut reprendre, et ce qu’elle doit laisser aux grands groupes
Le mécanisme est-il transposable à une PME ? Partiellement, et à condition de ne pas confondre les instruments. La société en commandite simple existe en droit français et une PME familiale peut s’en inspirer pour verrouiller sa gouvernance : un ou plusieurs associés commandités, commerçants, qui dirigent et répondent indéfiniment des dettes, et des investisseurs commanditaires dont le risque est limité à leurs apports. Mais la contrepartie est rude : qui accepte d’être commandité dans une PME accepte une responsabilité indéfinie et solidaire sur son patrimoine personnel, sans la liquidité d’un titre coté pour les commanditaires. Dans la pratique des PME, le même objectif de verrouillage est le plus souvent atteint par des outils plus souples : la société par actions simplifiée avec des statuts sur mesure, un pacte d’associés organisant l’agrément, les droits de sortie conjointe et les clauses de sortie forcée, et une répartition du capital qui réserve la minorité de blocage à qui doit garder le contrôle.
Ce que l’épisode Dior enseigne à toute entreprise, en revanche, tient en trois règles simples. Premièrement, changer de forme sociale, c’est changer de régime de pouvoir : avant de voter une transformation, chaque associé doit comprendre qui nomme le dirigeant, qui peut le révoquer et à quelles conditions, et quelles règles cessent de s’appliquer. Deuxièmement, verrouiller le contrôle a un prix : en société cotée, c’est une offre de sortie sous contrôle d’un expert et du régulateur ; en société non cotée, ce sont des clauses de sortie négociées à froid dans le pacte, avant le conflit, avec une méthode de prix écrite à l’avance, faute de quoi le départ d’un associé se finit en expertise judiciaire longue et coûteuse. Troisièmement, la sortie forcée n’est jamais automatique : de même que l’offre Dior ne s’accompagne d’aucun retrait obligatoire, une clause de sortie dans une PME ne joue que si les conditions écrites sont réunies, et le minoritaire qui n’a rien signé ne peut être contraint de partir ni contraint de rester sans texte.
Il faut ajouter une quatrième règle, souvent oubliée dans les PME : une réorganisation conditionnelle ne crée aucun droit tant que les conditions ne sont pas levées. Le projet Dior est suspendu à trois feux verts : l’assemblée extraordinaire de Christian Dior, celle d’Agache, et les dérogations de l’Autorité des marchés financiers à l’offre obligatoire. Si l’une manque, tout s’arrête. En PME, la logique est identique chaque fois qu’une résolution est votée sous condition suspensive, par exemple l’entrée d’un investisseur subordonnée à un audit ou à un financement bancaire : tant que la condition n’est pas réalisée, l’associé reste dans la situation antérieure, avec les mêmes droits et les mêmes risques. D’où l’importance de faire écrire la condition, son délai de réalisation et le sort des actes accomplis entre-temps, au lieu de se contenter d’un accord verbal sur un calendrier.
Concrètement, l’associé de PME confronté à une réorganisation du capital ou à un changement de gouvernance doit adopter la même discipline que le minoritaire de Dior : exiger le projet et les rapports avant l’assemblée, faire vérifier la méthode de prix par un regard indépendant, identifier la juridiction et les délais de recours avant de voter, et ne jamais voter une transformation dont il n’a pas lu les nouveaux statuts. Les questions de gouvernance, de transformation et de sortie d’associés relèvent du droit des sociétés : pour situer ces enjeux et préparer un dossier utile, le lecteur peut consulter la page de notre cabinet dédiée au droit des sociétés à Paris. Si le conflit est déjà né, en revanche, aucune lecture ne remplace l’examen des statuts, du pacte et des résolutions votées, car chaque pouvoir d’associé naît d’une clause précise, et chaque délai court à compter d’une décision datée.
En conclusion, le projet annoncé le 23 septembre 2026 est un manuel de pouvoir à ciel ouvert : une famille simplifie sa chaîne de contrôle, choisit la forme sociale qui rend ce contrôle quasi inamovible, et paie ce verrouillage par une offre de sortie en numéraire sous surveillance. Pour le minoritaire, l’alternative est lisible : prendre la liquidité avec sa décote, ou rester commanditaire d’une machine à contrôler LVMH en acceptant de ne pas la diriger. Pour l’associé de PME, la morale est transposable sans copier le montage : écrire à l’avance qui commande, comment on part et à quel prix, car le jour où le contrôle se verrouille, il est trop tard pour négocier la porte de sortie. Et comme toujours face à un projet conditionnel, la vigilance s’impose jusqu’au vote de décembre 2026 : sans l’approbation des assemblées et sans les dérogations du régulateur, il n’y aura ni commandite ni offre, seulement un projet abandonné.
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