Le 22 septembre 2026, la société SPIE SA, groupe coté de services multi-techniques, annonce en une seule matinée trois opérations liées : le rachat en numéraire de ses obligations convertibles à échéance janvier 2028 pour un montant cible pouvant aller jusqu’à 388 millions d’euros, le remboursement anticipé des titres qui resteraient en circulation à l’issue de ce rachat, et le succès d’une émission obligataire classique de 500 millions d’euros destinée notamment à financer l’opération. (SPIE, communiqué du 22 septembre 2026, consulté le 24 septembre 2026) Pour les associés d’une PME, l’épisode mérite mieux qu’un coup d’oeil boursier : il montre, en grandeur réelle, comment un instrument dilutif naît d’un vote d’associés, vit sous la protection de la loi, puis meurt par une décision de gestion qui referme le risque de dilution sans nouveau vote.
La réponse que cet épisode impose tient en trois propositions. Premièrement, l’obligation convertible n’est pas une dette comme les autres : parce qu’elle peut devenir du capital, son émission relève des associés, qui seuls peuvent autoriser l’augmentation à terme et renoncer à leur droit préférentiel de souscription. Deuxièmement, une fois l’instrument émis, les rôles s’inversent : le contrat d’émission organise la vie du titre, la loi protège les porteurs contre les décisions qui rogneraient leurs droits, et le rachat comme le remboursement anticipé se décident sans repasser devant l’assemblée. Troisièmement, la sortie du dilutif n’est jamais neutre pour les associés restants : elle supprime la menace de dilution mais consomme de la trésorerie, substitue une dette classique à une dette convertible et peut encore, dans la dernière ligne droite, créer des actions nouvelles si les porteurs convertissent à temps.
Réserves d’emblée, car elles commandent tout ce qui suit. Les faits relatifs à SPIE sont ceux du communiqué cité ci-dessus, et rien d’autre : les délibérations internes qui ont autorisé l’émission de 2023 ne sont pas publiques dans ce document, le résultat définitif du rachat n’est connu que par ce que la société en dira, et aucune conclusion n’est tirée sur des personnes. Les décisions de justice citées concernent d’autres sociétés, jamais SPIE : elles éclairent les leviers que ce type d’opération actionne et les erreurs que les associés d’une PME doivent éviter. Chaque règle citée est donnée dans sa version en vigueur au 24 septembre 2026, avec son champ exact : ce qui vaut pour une société anonyme cotée ne se transpose à la SAS ou à la SARL familiale qu’avec les adaptations que la seconde partie vérifie une à une. Le lecteur qui cherche un avocat en droit des sociétés à Paris pour sécuriser une émission ou une sortie d’instrument dilutif trouvera ici le mécanisme, pas une promesse d’issue.
I. Racheter, rembourser, refinancer : comment SPIE referme son risque de dilution
A. Le 22 septembre 2026, trois décisions en une annonce
Le point de départ est un instrument émis en 2023 : 4 000 ORNANE à échéance 17 janvier 2028, de 100 000 euros de valeur nominale, identifiées par le code FR001400F2K3. L’acronyme mérite d’être déplié, car tout le raisonnement en découle : il s’agit d’obligations à option de remboursement en numéraire et/ou en actions nouvelles et/ou existantes, indexées sur des critères de développement durable. Autrement dit, à l’échéance ou en cas de conversion, le porteur peut recevoir du numéraire, des actions existantes rachetées par la société, ou des actions nouvelles qui diluent les associés en place. C’est cette troisième branche qui fait de l’ORNANE une valeur mobilière donnant accès au capital, et c’est elle que l’opération de septembre 2026 vient neutraliser.
La première décision annoncée est l’offre de rachat. La société déclare :
SPIE lance une offre de rachat de ses ORNANEs à échéance janvier 2028, pour un montant cible pouvant aller jusqu’à 388 millions d’euros (SPIE, communiqué du 22 septembre 2026)
Le détail technique compte pour les associés de PME qui liraient ce cas comme un modèle. Il s’agit d’un rachat partiel en numéraire, mené en dehors des États-Unis par l’intermédiaire de deux banques agissant comme intermédiaires, dans le cadre d’une procédure de construction d’un livre d’ordres inversé afin de recueillir les ordres irrévocables d’obligataires souhaitant céder leurs titres. Le montant nominal initial de la souche était de 400 millions d’euros ; à la clôture des marchés le 21 septembre 2026, le montant en circulation s’élevait encore à 387,4 millions d’euros :
A la clôture des marchés le 21 septembre 2026, le montant total en principal des ORNANEs 2028 en circulation s’élevait à 387,4 millions d’euros. (SPIE, communiqué du 22 septembre 2026)
Le prix proposé dit l’économie de l’opération : entre 135 000 euros et 135 250 euros par titre de 100 000 euros de nominal, soit une prime d’environ 35 % sur le nominal. Cette prime n’est pas un cadeau : elle reflète la valeur de l’option de conversion incorporée au titre et le niveau du cours de l’action, qui a suffisamment progressé pour déclencher, comme on le verra, le remboursement anticipé. Les titres ainsi rachetés seront annulés conformément à leurs modalités : chaque titre racheté est un titre qui ne se convertira jamais, et donc une dilution future qui disparaît définitivement.
La deuxième décision est le remboursement anticipé du solde. La société annonce qu’elle procédera au remboursement anticipé des ORNANE restant en circulation à l’issue du rachat, avec une date d’effet fixée au 22 octobre 2026. Le fondement n’est pas discrétionnaire : la section 10.3.1 des modalités du contrat d’émission autorise ce remboursement lorsque, sur une période de vingt jours de bourse consécutifs choisis parmi les quarante précédant l’annonce, la moyenne des produits du cours moyen pondéré par les volumes et du ratio de conversion dépasse 130 % de la valeur nominale unitaire. La période retenue court du 24 août au 18 septembre 2026, et un agent de calcul indépendant a vérifié que le seuil était franchi. Le prix de ce remboursement est fixé par le contrat : la valeur nominale majorée des intérêts courus, soit 100 527,17 euros par titre :
Conformément à la section 10.3.1 des Modalités, les ORNANEs 2028 seront remboursées à leur valeur nominale unitaire majorée des intérêts courus soit 100 527,17 euros par ORNANE 2028. (SPIE, communiqué du 22 septembre 2026)
L’écart entre les deux prix, environ 135 000 euros au rachat contre 100 527,17 euros au remboursement, est le coeur de la mécanique : il incite fortement les porteurs à apporter leurs titres au rachat ou à convertir avant la date limite, plutôt que de subir le remboursement au pair. Et la conversion reste possible jusqu’au bout, puisque les porteurs conservent la possibilité d’exercer leur droit jusqu’au septième jour de bourse précédant la date de remboursement, soit jusqu’au 13 octobre 2026 inclus :
Conformément à la section 10.3.3 des Modalités, les porteurs d’ORNANEs 2028 conservent la possibilité de demander l’exercice de leur droit de conversion et/ou d’échange conformément aux Modalités jusqu’au septième jour de bourse (inclus) précédant la Date de Remboursement Anticipé, soit jusqu’au 13 octobre 2026 (inclus). (SPIE, communiqué du 22 septembre 2026)
La société précise son intention, si le montant cible du rachat est atteint, de servir les conversions des titres restants en actions nouvelles et/ou existantes uniquement. La dilution résiduelle n’est donc pas nulle : elle dépendra du nombre de porteurs qui choisiront la conversion entre l’annonce et le 13 octobre, et de la proportion d’actions nouvelles que la société décidera d’attribuer, décision qui interviendra trois jours de bourse après chaque demande. Tout porteur qui n’aura pas exercé son droit avant cette date sera remboursé en numéraire et sortira définitivement du capital potentiel.
La troisième décision est le refinancement. Le 21 septembre 2026, la société a placé une émission obligataire classique, indexée sur des critères de développement durable, de 500 millions d’euros à échéance 2032, au taux de 4,875 %, dont le règlement est prévu le 28 septembre 2026. Le produit servira aux besoins généraux et au refinancement partiel de la dette existante, y compris le rachat des ORNANE. L’opération d’ensemble se lit donc comme une substitution : une dette convertible, potentiellement dilutive et à échéance 2028, est remplacée par une dette non dilutive à échéance 2032, au prix d’un coupon annuel et d’une sortie de trésorerie immédiate pour le rachat avec prime. Les associés ne sont plus exposés à la dilution, mais ils portent désormais, indirectement, le coût du coupon et l’endettement nouveau.
B. Trois intérêts opposés autour d’une même décision de gestion
Le premier intérêt est celui des associés existants. Pour eux, l’opération est d’abord une bonne nouvelle : chaque ORNANE rachetée et annulée, chaque ORNANE remboursée en numéraire, est une action nouvelle qui ne sera jamais créée. Mais cette bonne nouvelle a un coût qu’ils doivent mesurer. Le rachat se fait avec une prime de 35 % sur le nominal, financée par la trésorerie et par la nouvelle dette ; le coupon de 4,875 % sur 500 millions d’euros pèsera sur les résultats distribuables pendant six ans ; et la fenêtre de conversion jusqu’au 13 octobre 2026 laisse subsister une dilution résiduelle, servie en actions nouvelles si la société le décide. Surtout, les associés n’ont pas voté cette sortie : elle a été décidée par la direction dans le cadre du contrat d’émission, sans nouvelle assemblée. C’est normal, mais cela signifie que leur protection s’est jouée trois ans plus tôt, au moment où ils ont autorisé l’émission et ses modalités, y compris les cas de remboursement anticipé. Un associé qui découvre l’opération dans la presse ne peut plus rien y changer ; celui qui avait fait inscrire des garde-fous dans la délégation initiale, plafond, prime maximale de rachat, information de l’assemblée suivante, en récolte les fruits.
Le deuxième intérêt est celui des porteurs d’ORNANE. Pour eux, l’opération est une alternative à trois branches, et chacune est écrite dans le contrat. Apporter au rachat, c’est encaisser immédiatement 135 000 euros et plus par titre, sans risque de marché résiduel. Convertir avant le 13 octobre, c’est parier que l’action vaut mieux que le prix de rachat, au risque de recevoir des actions dont le cours peut baisser. Attendre le remboursement, c’est accepter 100 527,17 euros, soit nettement moins que le rachat : le contrat organise ainsi une forte incitation à sortir par le haut. Cette architecture n’est pas le fruit du hasard : elle découle des droits que la loi attache aux valeurs mobilières donnant accès au capital dès leur émission. La société qui a émis de tels titres ne peut plus librement modifier sa forme ou son objet sans l’autorisation du contrat d’émission, ni modifier les règles de répartition de ses bénéfices, amortir son capital ou créer des actions de préférence ayant cet effet, sans cette autorisation et sans prendre les dispositions nécessaires au maintien des droits des porteurs :
A dater de l’émission de valeurs mobilières donnant accès au capital, la société appelée à attribuer ces titres ne peut modifier sa forme ou son objet, à moins d’y être autorisée par le contrat d’émission ou dans les conditions prévues à l’article L. 228-103 . (Article L228-98 du code de commerce, en vigueur au 24 septembre 2026)
Et lorsque la société émet de nouveaux titres avec droit préférentiel réservé à ses actionnaires, distribue des réserves ou modifie la répartition de ses bénéfices, elle doit prendre les mesures nécessaires à la protection des intérêts des porteurs :
La société appelée à attribuer les titres de capital ou les valeurs mobilières y donnant accès doit prendre les mesures nécessaires à la protection des intérêts des titulaires des droits ainsi créés (Article L228-99 du code de commerce, en vigueur au 24 septembre 2026)
Le troisième intérêt est celui des nouveaux créanciers, souscripteurs de l’émission de 500 millions d’euros. Ils prêtent à taux fixe, sans droit sur le capital, mais avec l’exigence de durabilité attachée au titre. Leur présence change l’équilibre des pouvoirs : la société aura, pendant six ans, unstock de dette classique à servir avant toute distribution, et les associés devront intégrer ce service de la dette dans leurs décisions de dividendes. La leçon pour la PME est directe : substituer du convertible par de la dette classique, c’est déplacer le risque des associés vers la trésorerie, et le dirigeant qui propose ce montage doit chiffrer les deux.
Au total, l’épisode SPIE illustre le levier de pouvoir que la rubrique veut isoler : qui autorise, qui décide ensuite, qui paie. Les associés autorisent une fois, pour cinq ans au plus dans le cadre d’une délégation ; la direction décide ensuite, dans les bornes du contrat ; les porteurs choisissent leur branche ; et les associés restants supportent le coût de la sortie sans avoir voté. Tout se joue donc en amont, dans l’autorisation initiale. C’est ce que la seconde partie transpose à la PME.
II. Ce que la PME doit écrire avant d’émettre son premier titre convertible
A. Qui autorise l’instrument dilutif : l’assemblée d’abord, la direction ensuite
Dans une société par actions, l’émission d’obligations convertibles, d’obligations remboursables en actions ou de bons de souscription n’est pas une décision de gestion courante. La loi réserve aux associés le principe, parce que ces titres portent en germe une augmentation de capital. Le point de départ est simple :
Les sociétés par actions peuvent émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance. (Article L228-91 du code de commerce, en vigueur au 24 septembre 2026)
Et la compétence pour décider l’augmentation, immédiate ou à terme, appartient à l’assemblée générale extraordinaire, qui peut la déléguer au conseil ou au directoire :
L’assemblée générale extraordinaire est seule compétente pour décider, sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire, une augmentation de capital immédiate ou à terme. Elle peut déléguer cette compétence au conseil d’administration ou au directoire dans les conditions fixées à l’article L. 225-129-2 . (Article L225-129 du code de commerce, en vigueur au 24 septembre 2026)
Lorsque l’augmentation est réservée aux porteurs des titres émis, les associés doivent renoncer à leur droit préférentiel de souscription, et cette renonciation obéit à un formalisme protecteur : l’assemblée statue sur rapports, et l’usage ultérieur de la délégation donne lieu à des rapports sur les conditions définitives présentés à l’assemblée suivante :
L’assemblée qui décide ou autorise une augmentation de capital, soit en en fixant elle-même toutes les modalités, soit en déléguant son pouvoir ou sa compétence dans les conditions prévues aux articles L. 225-129-1 ou L. 225-129-2 , peut supprimer le droit préférentiel de souscription pour la totalité de l’augmentation de capital ou pour une ou plusieurs tranches de cette augmentation, selon les modalités prévues par les articles L. 225-136 à L. 225-138-1 et L. 22-10-52 . Elle statue sur rapport du conseil d’administration ou du directoire. (Article L225-135 du code de commerce, en vigueur au 24 septembre 2026)
Pour la SAS de PME, le raisonnement passe par la liberté statutaire. Ce sont les statuts qui déterminent les décisions prises collectivement et dans quelles conditions, y compris pour l’augmentation de capital :
Les statuts déterminent les décisions qui doivent être prises collectivement par les associés dans les formes et conditions qu’ils prévoient. (Article L227-9 du code de commerce, en vigueur au 24 septembre 2026)
Un arrêt de la cour d’appel de Paris du 4 avril 2023, rendu sur renvoi après cassation du 19 janvier 2022, montre jusqu’où va cette liberté et où s’arrêtent les contestations. Dans une SAS, une augmentation de capital réservée avec suppression du droit préférentiel avait été adoptée par 229 313 voix pour, soit 46 %, contre 269 185 voix contre, soit 54 %, en application d’une clause statutaire prévoyant que les décisions collectives sont adoptées dès que le seuil du tiers des droits de vote présents ou représentés est atteint :
les décisions collectives des associés sont adoptées à la majorité du tiers des droits de vote des associés, présents ou représentés, habilités à prendre part au vote considéré. (Article 17 des statuts de la SAS, cité par la cour d’appel de Paris, pôle 5, chambre 8, 4 avril 2023, RG 22/05320)
Les associés minoritaires demandaient l’annulation en soutenant que cette condition de seuil violait leur droit de participer et l’égalité entre actionnaires. La cour rejette : la loi n’interdit pas aux associés de SAS de définir une condition de seuil plutôt qu’une règle de majorité, y compris pour une augmentation avec suppression du droit préférentiel ; aucun associé n’était exclu du vote puisque tous étaient présents ou représentés ; et surtout, l’intérêt social ne se confond pas avec l’intérêt d’une majorité :
Elles ne constituent pas en elles-mêmes une atteinte à l’intérêt social, lequel ne se confond pas avec l’intérêt d’une majorité d’associés, ni n’impliquent un risque d’abus compromettant cet intérêt social (Cour d’appel de Paris, pôle 5, chambre 8, 4 avril 2023, RG 22/05320)
La cour ajoute que la proportionnalité des droits de vote à la quotité du capital n’est pas applicable aux SAS. Pour la PME, l’enseignement est double et concret. D’une part, tout repose sur l’écriture des statuts : une clause de seuil, une clause de majorité renforcée, une clause d’exclusion du bénéficiaire du vote sur sa propre augmentation, tout est possible à condition d’être écrit avant le conflit. D’autre part, le minoritaire qui a accepté ces statuts ne pourra pas, le jour de la dilution, invoquer son désaccord arithmétique : 54 % de voix contre n’ont pas suffi à faire annuler l’opération, parce que la règle du jeu, acceptée par tous, était le seuil du tiers. Le contentieux ne se gagne qu’en démontrant la fraude, l’abus caractérisé ou la violation d’une règle impérative, pas en recomptant les voix.
Le cas de la SARL est plus rigide, et c’est une limite de transposition à connaître. La SARL ne peut émettre que des obligations nominatives, et seulement si elle a désigné un commissaire aux comptes et fait approuver régulièrement les comptes des trois derniers exercices de douze mois, sans offre au public :
Une société à responsabilité limitée, ayant désigné un commissaire aux comptes et dont les comptes des trois derniers exercices de douze mois ont été régulièrement approuvés par les associés, peut émettre des obligations nominatives (Article L223-11 du code de commerce, en vigueur au 24 septembre 2026)
La sanction est la nullité des contrats ou des titres en cas de non-respect, et la SARL ne peut pas garantir une émission de valeurs mobilières. Concrètement, la SARL familiale qui veut lever des fonds convertibles doit d’abord vérifier qu’elle remplit ces conditions cumulatives, faute de quoi l’opération est nulle dès l’origine. L’émission d’obligations simples, elle, relève en principe de l’organe de gestion, sauf réserve statutaire au profit de l’assemblée :
Le conseil d’administration, le directoire, le ou les gérants ont qualité pour décider ou autoriser l’émission d’obligations, sauf si les statuts réservent ce pouvoir à l’assemblée générale ou si celle-ci décide de l’exercer. (Article L228-40 du code de commerce, en vigueur au 24 septembre 2026)
Il faut donc distinguer deux étages que les dirigeants de PME confondent souvent : l’obligation simple, dette pure décidée par la gérance sauf clause contraire, et la valeur mobilière donnant accès au capital, qui touche au capital futur et exige la décision collective des associés avec renonciation au droit préférentiel. Émettre des convertibles comme on souscrit un emprunt bancaire, sans vote et sans rapports, c’est s’exposer à la nullité et au contentieux des associés dilués.
B. Écrire la sortie : remboursement anticipé, conversion et protection des porteurs
Le deuxième enseignement de SPIE concerne la sortie, et il tient dans le contrat d’émission. Le remboursement anticipé du 22 octobre 2026 n’a été possible que parce que les modalités l’avaient prévu, avec un déclencheur objectif vérifié par un tiers : la moyenne des produits du cours et du ratio de conversion dépassant 130 % du nominal sur vingt jours de bourse. La PME non cotée ne dispose ni de cours pondéré par les volumes ni d’agent de calcul, mais elle peut écrire des déclencheurs équivalents : écoulement d’un délai minimal, atteinte d’un niveau de chiffre d’affaires ou de résultat, entrée d’un nouvel investisseur, ou simple faculté de remboursement au gré de l’émetteur après une date convenue. L’essentiel est que le cas soit écrit avant l’émission, car c’est le contrat qui autorisera ensuite la société à modifier la situation des porteurs sans leur consentement individuel, dans les conditions de l’article L228-103.
La clause de conversion mérite la même attention, car elle détermine qui supporte la dilution résiduelle. SPIE a prévu que les conversions seraient servies en actions nouvelles et/ou existantes, la société tranchant trois jours de bourse après chaque demande. En PME, ce choix est stratégique : servir en actions existantes, c’est obliger un associé ou la société elle-même à céder des titres, avec les questions d’agrément et de prix que cela suppose ; servir en actions nouvelles, c’est diluer tous les associés existants au profit du porteur. Les statuts et le pacte doivent articuler ce choix avec les clauses d’agrément, de préemption et d’information, faute de quoi la conversion d’un investisseur initialement bienvenu fait entrer au capital un tiers que les fondateurs n’ont jamais voulu comme associé.
Un principe posé par la Cour de cassation le 18 septembre 2024 éclaire le statut du porteur avant conversion. Dans un litige relatif à des obligations convertibles en actions émises par une société d’exercice libéral, la Haute juridiction rejette le pourvoi contre l’arrêt qui refusait d’assimiler les titres non convertis à du capital :
les appelants sont mal fondés à assimiler OCA et actions (Cour de cassation, chambre commerciale, 18 septembre 2024, pourvoi n° 22-23.054, arrêt n° 476 FS-B, consulté sur courdecassation.fr)
Autrement dit, tant que l’option n’est pas exercée, le porteur d’obligations convertibles n’est pas un associé : il ne vote pas, il ne participe pas aux décisions collectives, et la détention de ses titres ne lui confère aucune fraction du capital. Pour la PME, la conséquence est pratique : l’investisseur qui a souscrit des convertibles ne peut pas exiger de siéger ni de voter avant conversion, mais il peut négocier, dans le contrat d’émission, des droits d’information, un siège d’observateur ou des cas de remboursement anticipé en cas de changement de contrôle. Tout ce qui n’est pas écrit n’existe pas, et tout ce qui est écrit s’appliquera, y compris contre les associés qui l’auront signé sans le mesurer.
Restent les limites de la transposition, qu’il faut dire nettement. D’abord, la PME ne peut pas répliquer le déclencheur boursier : sans cotation, le seuil de 130 % du nominal n’a pas de sens, et il faut inventer des critères objectifs vérifiables par un tiers, expert-comptable ou commissaire aux comptes, sous peine de litige sur la réalisation de la condition. Ensuite, la PME n’a pas toujours la trésorerie pour racheter avec prime : le rachat à 135 % du nominal suppose des liquidités ou un refinancement comme celui de SPIE, et l’associé qui écrit une faculté de rachat sans ligne de financement écrit une promesse qu’il ne pourra pas tenir. Enfin, la protection légale des porteurs s’applique aussi à la PME : une fois les convertibles émises, toute modification de la forme, de l’objet, de la répartition des bénéfices ou toute création d’actions de préférence ayant cet effet exige l’autorisation du contrat ou le respect de la procédure collective des porteurs, et les mesures de maintien des droits en cas de nouvelle émission réservée aux associés s’imposent. Émettre du convertible, c’est accepter pour des années un copropriétaire de l’avenir du capital, même s’il ne vote pas encore.
En pratique, la check-list de l’associé de PME avant toute émission convertible tient en cinq points : faire voter la décision collective compétente avec renonciation expresse au droit préférentiel et rapports requis ; vérifier les conditions propres à la forme sociale, notamment les trois exercices approuvés et le commissaire aux comptes en SARL ; écrire dans le contrat d’émission les cas de remboursement anticipé, leurs déclencheurs objectifs et leur prix ; trancher par avance le service de la conversion, actions nouvelles ou existantes, avec l’articulation aux clauses d’agrément ; et chiffrer le coût de la sortie, prime de rachat et refinancement, avant de promettre aux associés que la dilution restera maîtrisée. C’est ce travail d’écriture, accompli quand tout le monde est d’accord, qui évite le contentieux quand les intérêts divergeront.
Au bout du compte, l’épisode SPIE raconte une histoire simple que les associés de PME feraient bien de méditer : le pouvoir ne se joue pas le jour où la direction rachète ou rembourse, il se joue le jour où les associés autorisent. Le 22 septembre 2026, SPIE a refermé sans nouveau vote un risque de dilution que ses associés avaient accepté d’ouvrir en 2023, en payant le prix fort mais en respectant à la lettre le contrat qu’ils avaient approuvé. Dans la SAS familiale comme dans la SARL, la même règle vaut : celui qui écrit aujourd’hui les conditions du vote, de l’émission et de la sortie commande demain l’issue du conflit. Les statuts, le contrat d’émission et le pacte sont les seuls endroits où un associé peut encore choisir ; après, il ne reste que le juge, et le juge applique ce qui a été écrit.
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