Un associé peut se retrouver dilué sans avoir voté contre quoi que ce soit, sans même avoir voté du tout. Réponse courte, à lire avant tout le reste : quand l’assemblée générale délègue au conseil d’administration le pouvoir d’augmenter le capital au profit des salariés, la dilution des associés existants se joue en trois temps — la délégation votée en assemblée, la décision du conseil, puis le prix et les dates arrêtés par le dirigeant — et l’associé qui n’a voté que le premier temps subit les deux autres. C’est exactement le mécanisme de l’opération lancée par Arkema en septembre 2026 : dixième augmentation de capital réservée aux salariés et anciens salariés du groupe, 31 pays couverts, souscription ouverte du 14 au 28 septembre 2026 inclus, prix de 45,06 euros après décote, sans droit préférentiel de souscription pour les actionnaires existants, selon le communiqué de la société du 10 septembre 2026. L’opération est régulière et publique, documentée par un communiqué de la société elle-même ; elle n’en montre pas moins, grandeur nature, comment un associé est écarté du capital de sa propre société sans qu’aucune faute soit commise.

Réserves d’emblée, car elles commandent tout le raisonnement. D’abord, Arkema est une société cotée et son opération obéit au régime des augmentations de capital réservées aux adhérents d’un plan d’épargne d’entreprise, avec des garde-fous — décote encadrée, plafonds individuels, blocage de cinq ans — qu’une PME non cotée ne retrouve pas tels quels. Ensuite, les décisions de justice citées ici jugent des cas particuliers et ne valident ni n’invalident l’opération Arkema, qui n’est l’objet d’aucun contentieux connu : elles éclairent les leviers — vote, clause, délai — que tout associé devrait comprendre avant qu’ils jouent contre lui. Enfin, les chiffres cités viennent du communiqué de la société publié le 10 septembre 2026 ; ils décrivent cette opération-là, pas un barème général.

I. Voter une fois, subir trois fois : la mécanique Arkema de septembre 2026

A. Trois signatures pour une dilution : l’assemblée délègue, le conseil décide, le dirigeant chiffre

Tout commence par un vote, et c’est le seul que les associés maîtrisent vraiment. L’assemblée générale des actionnaires d’Arkema réunie le 21 mai 2026 a délégué sa compétence au conseil d’administration pour procéder, en une ou plusieurs fois, à une émission d’actions réservées aux salariés et anciens salariés du groupe. Le cadre, décrit par la société elle-même, tient en quelques lignes : l’assemblée générale des actionnaires du 21 mai 2026 délègue au conseil d’administration le soin de procéder, en une ou plusieurs fois, à une émission d’actions réservées aux salariés et anciens salariés du groupe, dans la limite de 13,5 millions d’euros de nominal et dans un délai maximum de 26 mois, sur le fondement des articles L. 225-138-1 du Code de commerce et L. 3332-18 et suivants du Code du travail. Plafond, durée, bénéficiaires désignés par leur qualité : tout y est, et les associés ont voté ce cadre en connaissance de cause (communiqué de la société du 10 septembre 2026).

Ce premier temps est prévu par la loi, et c’est heureux, car sans lui rien ne serait possible. L’article L. 225-129-2 du code de commerce organise la délégation de compétence de l’assemblée générale extraordinaire au conseil d’administration pour décider l’augmentation de capital, et l’article L. 225-138-1 du même code vise précisément le cas qui nous occupe : « lorsque l’assemblée générale a supprimé le droit préférentiel de souscription en faveur des salariés de la société ou des sociétés qui lui sont liées », l’augmentation réservée suit un régime propre. Autrement dit, l’associé vote une enveloppe et accepte par avance de ne pas y souscrire : la suppression du droit préférentiel de souscription au profit des salariés est le cœur du dispositif, pas un accident. La société le dit sans détour : l’émission est réalisée sans droit préférentiel de souscription, et les actions nouvelles porteront jouissance courante, donnant droit, à compter de leur date d’émission, à tout dividende mis en distribution à compter de cette date. Les nouveaux actionnaires salariés toucheront donc les dividendes futurs à égalité avec les anciens, alors même que ceux-ci n’ont pas pu défendre leur part.

Deuxième temps : le conseil d’administration, réuni le même 21 mai 2026, use de la délégation et décide une augmentation d’un montant maximum de 13,5 millions d’euros de nominal, puis délègue à son tour au président-directeur général tous pouvoirs pour réaliser l’opération, et notamment pour en fixer le prix et la période de souscription. Troisième temps : le président-directeur général arrête le 9 septembre 2026 un prix de souscription de 45,06 euros, égal à 75 % de la moyenne des cours d’ouverture de l’action sur Euronext Paris durant les vingt jours de Bourse précédents (soit 75 % de 60,08 euros), avec une souscription ouverte du 14 septembre 2026 au 28 septembre 2026 inclus. Le nombre maximum d’actions est de 1,35 million d’une valeur nominale de 10 euros chacune. Trois étages de décision, un seul vote des associés : voilà le levier de pouvoir que cet épisode révèle (communiqué de la société du 10 septembre 2026). Pour une analyse voisine des montages de financement et de leurs effets sur les associés, les avocats en droit des sociétés à Paris du cabinet examinent ces chaînes de délégation avant qu’elles ne produisent leurs effets.

Que retient l’associé d’une PME de cette cascade ? Que le danger ne se situe presque jamais dans la résolution votée en assemblée — relue par les conseils, chiffrée en plafond, limitée dans le temps — mais dans les deux décisions suivantes, prises sans lui, qui en fixent le prix et le calendrier. Dans une société non cotée, il n’y a pas de cours de bourse pour objectiver la décote : le prix est fixé par les organes sociaux, avec un rapport du commissaire aux comptes quand la loi l’exige, et c’est ce rapport, plus que le vote initial, qui protège ou expose les minoritaires. Exiger dès la délégation les critères de fixation du prix — méthode, décote maximale, intervention d’un expert indépendant — n’est pas de la méfiance, c’est de la prévoyance : une fois la délégation votée, l’associé ne vote plus.

B. Ce que la décote fait payer aux anciens, et ce qu’elle achète aux nouveaux

La dilution se mesure en deux chiffres. D’un côté, 1,35 million d’actions nouvelles pour un plafond de 13,5 millions d’euros de nominal : autant de titres qui s’ajoutent au capital existant et réduisent mécaniquement la part relative de chaque associé qui ne souscrit pas — et ici, par construction, aucun associé existant ne peut souscrire, puisque l’émission leur est réservée au sens inverse, aux salariés. De l’autre, le prix de 45,06 euros représente 75 % de la moyenne des cours d’ouverture des vingt séances précédentes : les salariés entrent avec une décote de 25 %, payée économiquement par les anciens actionnaires dont la valeur par titre se dilue. C’est le prix de la fidélisation : le communiqué de la société du 10 septembre 2026 annonce 31 pays couverts et environ 98 % des salariés du groupe éligibles, avec l’objectif affiché de renforcer le lien entre le groupe et ses collaborateurs en les associant plus étroitement à ses développements et à ses performances futures.

La loi enferme cette générosité apparente dans des limites strictes, et ce sont elles qui distinguent une opération régulière d’une distribution déguisée. D’abord, le fondement : l’article L. 3332-18 du code du travail dispose que « Les sociétés peuvent procéder à des augmentations de capital réservées aux adhérents d’un plan d’épargne d’entreprise ». Pas de plan d’épargne, pas d’opération réservée : chez Arkema, les bénéficiaires sont les salariés des sociétés du groupe ayant adhéré au plan d’épargne groupe, avec trois mois d’ancienneté au moins, plus les anciens salariés partis en retraite ou préretraite ayant conservé des avoirs dans le plan. Ensuite, les plafonds individuels : la souscription maximale par bénéficiaire est plafonnée à la contrevaleur de 1 000 actions décotées, et le versement annuel de chacun ne peut dépasser le quart de sa rémunération annuelle brute. Enfin, le blocage : l’article L. 3332-25 du code du travail prévoit que « les actions ou parts acquises pour le compte des salariés et des anciens salariés leur sont délivrées à l’expiration d’un délai minimum de cinq ans courant à compter de la date d’acquisition des titres », et l’indisponibilité court jusqu’au 27 octobre 2031 inclus, sauf survenance d’un cas de déblocage anticipé. Le salarié actionnaire achète moins cher, mais il achète pour cinq ans : c’est ce blocage qui justifie la décote aux yeux du législateur, et c’est lui qui rend l’opération inattaquable sur le terrain du prix.

Les intérêts opposés sont maintenant visibles. Pour les associés existants, chaque action nouvelle érode le droit de vote relatif et la quote-part de dividendes, sans compensation immédiate : ils financent la fidélisation des salariés par leur propre dilution. Pour la société, l’opération aligne les intérêts des collaborateurs sur la performance future et sécurise l’actionnariat salarié — dixième opération du genre chez Arkema, preuve que le mécanisme est devenu un instrument courant de gouvernement d’entreprise. Pour les salariés souscripteurs, l’avantage est réel mais différé et conditionnel : décote d’entrée, abondement éventuel, puis cinq ans d’immobilisation pendant lesquels le cours peut baisser. Aucun de ces trois intérêts n’est illégitime ; le conflit naît de ce que le premier — celui des associés — ne s’exprime qu’une fois, au moment de la délégation, puis se tait pendant que les deux autres se servent. C’est cette asymétrie d’expression, plus que la dilution elle-même, que l’associé avisé doit négocier : droit d’information renforcé entre la délégation et sa mise en œuvre, clauses statutaires de rendez-vous, engagement de ne pas dépasser un seuil de dilution cumulée sans nouveau vote.

II. Contester sans se tromper de cible, transposer sans se tromper d’échelle

A. L’associé qui veut attaquer : le bon grief, le bon délai, la bonne preuve

Premier réflexe de l’associé dilué : faire annuler. Encore faut-il viser juste, car le contentieux des augmentations de capital réservées obéit à des règles qui piègent les plaideurs pressés. La première est une obligation de loyauté procédurale qui pèse sur la société elle-même : l’article L. 225-129-6 du code de commerce dispose que « Lors de toute décision d’augmentation du capital par apport en numéraire, sauf si elle résulte d’une émission au préalable de valeurs mobilières donnant accès au capital, l’assemblée générale extraordinaire doit se prononcer sur un projet de résolution tendant à la réalisation d’une augmentation de capital dans les conditions prévues aux articles L. 3332-18 à L. 3332-24 du code du travail, lorsque la société a des salariés ». Autrement dit, toute augmentation en numéraire doit s’accompagner d’un vote sur la tranche salariés : l’assemblée ne peut pas augmenter le capital en espèces en ignorant les salariés, même pour mieux les servir ailleurs. C’est une protection à double sens — elle garantit aux salariés un examen périodique de leur accès au capital, et elle garantit aux associés que la question salariale sera purgée au grand jour, dans le même vote, plutôt que surgissant plus tard en nullité.

La Cour de cassation a précisé la sanction de cet oubli dans un arrêt du 28 novembre 2018 qui mérite une lecture attentive, car il distingue deux choses que les praticiens confondent souvent : la nullité encourue et la manière de la réparer. Dans cette affaire, l’assemblée extraordinaire d’une société par actions simplifiée avait décidé le 29 novembre 2013 une augmentation de capital en numéraire sans soumettre au vote la résolution réservée aux salariés ; un salarié actionnaire en demandait l’annulation, et une seconde assemblée, convoquée le 24 novembre 2014 pour régulariser, avait voté sur la seule résolution manquante. La chambre commerciale rejette le pourvoi du salarié : « c’est à bon droit que la cour d’appel a retenu que le vote sur la seule résolution proposant de réserver aux salariés une augmentation de capital, qui n’avait pas été soumise à la précédente assemblée statuant sur la résolution tendant à l’augmentation de capital, suffisait à régulariser cette augmentation de capital, sans qu’il y ait lieu à nouvelle délibération sur cette première résolution » (Cour de cassation, chambre commerciale, 28 novembre 2018, pourvoi n° 16-28.358, ECLI:FR:CCASS:2018:CO01007). Traduction pratique : l’oubli de la résolution salariés n’efface pas l’augmentation d’un trait de plume, et la société peut réparer en soumettant après coup la seule résolution omise. Pour l’associé contestataire, la leçon est double : agir vite avant la régularisation, et ne pas miser toute sa stratégie sur un vice de procédure que l’adversaire peut purger en convoquant une nouvelle assemblée.

Deuxième piège : le délai. Une cour d’appel vient de rappeler avec sévérité ce qu’il en coûte de dormir sur ses droits. Le 3 juin 2025, la cour d’appel de Versailles confirme un jugement du tribunal de commerce de Nanterre qui avait déclaré prescrite et donc irrecevable la demande d’annulation d’une assemblée générale tenue le 22 avril 2021, l’assignation n’étant intervenue que le 7 septembre 2022 dans une société par actions simplifiée d’acquisition (cour d’appel de Versailles, chambre commerciale 3-2, 3 juin 2025, RG n° 24/00442, confirmation du jugement du 10 novembre 2023, décision 24/00442). Les demandeurs invoquaient pourtant des griefs lourds — atteintes aux droits des minoritaires dans l’organisation et la tenue de l’assemblée, résolutions contestées, expertise de gestion réclamée — mais la cour confirme en toutes ses dispositions : une action en nullité prescrite ne se réanime pas par la gravité des moyens. L’associé qui découvre une irrégularité doit donc faire expertiser le procès-verbal et assigner dans le délai, au lieu de collectionner les griefs pour un procès lointain : en droit des sociétés, le temps n’est pas un allié, c’est un moyen de défense pour celui qui a voté.

Troisième leçon, la plus délicate : même à temps et sur le bon grief, encore faut-il prouver la fraude ou l’abus, et les juges n’infèrent ni l’un ni l’autre du seul désavantage chiffré. Le 10 décembre 2025, la cour d’appel de Paris juge le litige d’une dirigeante associée révoquée puis rachetée en application d’une promesse de vente good leaver / bad leaver stipulée dans un pacte de 2019 : le prix good leaver, fixé à 8,30 euros par action par référence à une augmentation de capital votée moins de six mois avant la notification du rachat, est maintenu, et la clause est validée. « Dès lors, la clause incluse dans le pacte d’actionnaires n’est pas nulle ni inopposable. Elle doit donc s’appliquer », tranche la cour, qui ajoute que « les griefs invoqués à l’encontre de Mme [C] [V] ne sauraient entraîner la requalification des conditions du départ et la diminution de la valeur de l’action rachetée, fixée à 8,30 euros » (cour d’appel de Paris, pôle 5, chambre 9, 10 décembre 2025, RG n° 23/17390, confirmation du jugement du tribunal de commerce de Paris du 10 mars 2023, décision 23/17390). Surtout, la cour écarte l’argument de la sous-évaluation pilotée par la majorité : le dirigeant majoritaire « s’est appuyé sur une évaluation de la société effectuée par son cabinet comptable dont il n’est pas démontré qu’il ait sciemment dévalorisé la valeur des parts », et « La fraude n’étant pas démontrée, le jugement sera confirmé ». Pour l’associé d’une PME, le message est rude mais clair : contester le prix d’une opération sur le capital exige de démontrer une manipulation intentionnelle, pas seulement un prix décevant ; une évaluation par un tiers, même contestable dans sa méthode, fait présumer la loyauté jusqu’à preuve contraire. Celui qui veut pouvoir discuter le prix demain doit donc exiger aujourd’hui, dans les statuts ou le pacte, l’expert indépendant, la méthode et le contradictoire — car sans ce socle écrit, le juge entérine le chiffre voté.

B. Ce que la PME peut copier d’Arkema, et ce qu’elle doit écrire elle-même

Transposer l’opération Arkema dans une PME suppose d’abord de mesurer l’écart d’échelle. Le régime des augmentations réservées aux salariés est construit pour des sociétés dotées d’un plan d’épargne d’entreprise, d’un effectif salarié et d’organes collégiaux : l’article L. 3332-18 du code du travail ouvre la faculté aux sociétés de réserver leurs augmentations « aux adhérents d’un plan d’épargne d’entreprise », et l’article L. 225-138-1 du code de commerce en tire les conséquences sur la suppression du droit préférentiel de souscription et les modalités de réalisation. Une PME de cinq associés sans plan d’épargne ne peut pas décréter une « tranche salariés » d’un trait de plume : il lui faut d’abord mettre en place le véhicule — plan d’épargne, règlement, adhésions — puis seulement délibérer. Et la décote, qui fait l’attrait de l’opération côté salariés, obéit à des règles de prix propres aux titres cotés : l’article L. 3332-19 du code du travail fixe le prix par référence aux cours de bourse pour les titres admis aux négociations sur un marché réglementé. Hors cote, pas de moyenne de vingt séances : le prix se discute à partir de la valeur réelle, avec les conflits que l’on imagine entre majoritaires qui la voient basse et minoritaires qui la voient haute. C’est précisément là que l’arrêt parisien du 10 décembre 2025 éclaire la PME : dans une société non cotée, le prix d’une opération sur le capital devient presque toujours, un jour ou l’autre, le prix d’une sortie — rachat du sortant, promesse good leaver indexée sur la dernière augmentation — et le juge s’en tient au chiffre voté sauf fraude démontrée. Écrire la méthode d’évaluation dans le pacte avant la première augmentation, c’est donc écrire le prix de toutes les sorties futures.

Ce que la PME peut en revanche copier sans hésiter, c’est la discipline de la chaîne de délégation. L’opération Arkema réussit juridiquement parce que chaque étage est documenté : délégation de l’assemblée dans la limite d’un plafond et d’une durée, décision du conseil dans la délégation, fixation du prix par le dirigeant selon une formule vérifiable, bénéficiaires désignés par des critères objectifs — adhésion au plan, ancienneté de trois mois, avoirs conservés pour les retraités — et plafonds individuels qui empêchent la captation. Transposée à une PME, cette discipline donne un plan d’action concret. Un : faire voter la délégation en assemblée extraordinaire avec un plafond nominal, une durée et des critères de bénéficiaires, plutôt qu’un blanc-seing. Deux : subordonner la mise en œuvre à un rapport écrit — commissaire aux comptes quand la loi l’impose, expert indépendant quand elle ne l’impose pas — sur le prix et ses conséquences dilutives, communiqué aux associés avant souscription. Trois : stipuler dans les statuts ou le pacte les clauses de sortie qui donneront sens à l’opération — promesse de rachat en cas de départ du salarié actionnaire, prix indexé sur une méthode écrite, sort good leaver / bad leaver distinguant le départ ordinaire de la faute — car la cour d’appel de Paris vient de confirmer qu’une telle clause, adossée à une évaluation objective, « n’est pas nulle ni inopposable » et « doit donc s’appliquer ». Quatre : prévoir le cas du départ en retraite, comme Arkema qui ouvre l’opération aux anciens salariés retraités ayant conservé leurs avoirs, plutôt que de découvrir le sort des titres du retraité le jour de son pot de départ.

Et quand tout est bloqué malgré ces précautions, il reste l’issue ultime, à manier comme telle : la dissolution pour mésentente. L’article 1844-7, 5°, du code civil prévoit que la société prend fin « Par la dissolution anticipée prononcée par le tribunal à la demande d’un associé pour justes motifs, notamment en cas d’inexécution de ses obligations par un associé, ou de mésentente entre associés paralysant le fonctionnement de la société ». C’est une arme de destruction mutuelle : elle suppose une paralysie avérée du fonctionnement, pas un simple désaccord sur une augmentation de capital, et elle anéantit la valeur que les parties se disputent. Elle n’a donc sa place dans la stratégie que comme solution de dernier ressort, quand la dilution subie s’accompagne d’une exclusion durable des décisions et qu’aucune clause de sortie n’existe. L’associé qui, avant le conflit, a exigé une clause de retrait avec prix expertisé n’aura jamais besoin de cet article ; celui qui l’invoque avoue, en creux, tout ce qu’il n’a pas écrit à temps. Entre ces deux situations se joue la différence entre subir une augmentation de capital réservée et la piloter : les mêmes textes, les mêmes votes, mais un pacte relu à froid au lieu d’une assignation rédigée à chaud.

Au bout du compte, l’épisode Arkema de septembre 2026 n’apprend pas aux associés à empêcher les augmentations réservées aux salariés — la loi les veut, l’entreprise les pratique pour la dixième fois, et les salariés y gagnent un accès au capital à prix décoté en échange de cinq ans d’immobilisation. Il leur apprend où se tient leur seul véritable pouvoir : dans le vote de la délégation, dans les critères de prix qu’ils y inscrivent, dans les clauses de sortie qui en découleront, et dans les délais qu’ils respecteront s’il faut contester. L’associé qui vote une enveloppe sans écrire la méthode du prix vote sa propre dilution ; celui qui fait inscrire l’expert, la décote maximale et la promesse de rachat vote un instrument de fidélisation dont il partage le bénéfice. La dilution n’est jamais seulement une affaire d’arithmétique : c’est une affaire d’écriture, et l’écriture précède toujours le vote.

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