Le 14 septembre 2026, la société Adeunis a mis à la disposition du public sa note en réponse à l’offre publique d’achat simplifiée initiée par Webdyn SAS au prix de 0,84 euro par action, une offre ouverte du 15 au 28 septembre 2026 inclus. Derrière cette opération cotée se joue un mécanisme que tout associé d’une PME devrait comprendre : le repreneur propose d’abord une porte de sortie à prix fixé, puis remet les compteurs à zéro par un coup d’accordéon dont il sera le principal souscripteur. L’Autorité des marchés financiers a visé la note en réponse le 11 septembre 2026 sous le numéro 26-338 et, dans la même décision, accordé à Webdyn une dérogation à l’obligation de déposer une offre au titre du franchissement du seuil de 50 % susceptible de résulter du coup d’accordéon. Pour l’actionnaire minoritaire, la question est donc simple et urgente : apporter ses titres à 0,84 euro avant le 28 septembre, ou rester et affronter une recapitalisation qui diluera massivement ceux qui ne la suivront pas. Réponse en bref : l’offre volontaire donne un prix et un calendrier, mais elle ne garantit ni que ce prix soit le meilleur possible ni que rester soit sans danger ; le droit préférentiel de souscription est maintenu sur le papier, encore faut-il avoir les moyens de l’exercer. Réserves : le visa de l’AMF ne vaut ni approbation de l’opportunité ni authentification des comptes, et la recapitalisation reste soumise au vote des actionnaires et à la réalisation effective de l’augmentation.

I. Une OPA volontaire adossée à une recapitalisation : le levier Webdyn sur Adeunis

A. Une société en perte de vitesse et un repreneur qui verrouille le calendrier

Adeunis, spécialiste des solutions connectées, traverse une zone de turbulences financières documentée. Les comptes de l’exercice clos le 31 décembre 2025, arrêtés par le conseil d’administration, font apparaître une perte nette de 2 775 milliers d’euros et des capitaux propres désormais négatifs de 1 596 milliers d’euros en négatif (communiqué Adeunis du 17 avril 2026, diffusion réglementée Actusnews). Plus tôt, l’assemblée générale réunie le 26 juin 2025, appelée à statuer sur les comptes 2024, avait déjà constaté que les capitaux propres étaient devenus inférieurs à la moitié du capital social à la clôture de l’exercice 2024, tout en décidant de ne pas prononcer la dissolution anticipée et de poursuivre l’activité (même communiqué).

Cette situation renvoie à l’article L. 225-248 du code de commerce, qui dispose : « Si, du fait de pertes constatées dans les documents comptables, les capitaux propres de la société deviennent inférieurs à la moitié du capital social, le conseil d’administration ou le directoire, selon le cas, est tenu dans les quatre mois qui suivent l’approbation des comptes ayant fait apparaître cette perte, de convoquer l’assemblée générale extraordinaire à l’effet de décider s’il y a lieu à dissolution anticipée de la société » (Légifrance, article L. 225-248 en vigueur). Le même texte ajoute que, si la dissolution n’est pas prononcée, « la société est tenue, au plus tard à la clôture du deuxième exercice suivant celui au cours duquel la constatation des pertes est intervenue, de reconstituer ses capitaux propres à concurrence d’une valeur au moins égale à la moitié du capital social ou, sous réserve de l’article L. 224-2 , de réduire son capital social du montant nécessaire pour que la valeur des capitaux propres soit au moins égale à la moitié de son montant » (même communiqué). Adeunis a choisi la seconde voie : son conseil d’administration a arrêté le principe d’une réduction de capital à zéro motivée par des pertes, subordonnée à la réalisation d’une augmentation de capital avec maintien du droit préférentiel de souscription, l’ensemble formant le coup d’accordéon destiné à assainir les capitaux propres (communiqué Adeunis du 17 avril 2026, diffusion réglementée Actusnews).

C’est dans ce cadre qu’intervient Webdyn SAS, déjà actionnaire de contrôle avec 76,67 % du capital et des droits de vote, qui s’est engagée à souscrire 100 % d’une augmentation de capital d’environ 1,7 million d’euros suivant la réduction à zéro, selon le même communiqué. Son offre publique d’achat simplifiée volontaire, qui serait suivie, le cas échéant, d’un retrait obligatoire, vise les actions et le bon de souscription d’actions de la société, avec un prix de 0,84 euro par action et de 22 700 euros pour le bon de souscription d’actions, pour une durée de dix jours de négociation, l’offre étant présentée par le CIC, établissement présentateur et garant (communiqué Adeunis du 14 septembre 2026, diffusion réglementée Actusnews). L’enjeu de calendrier est explicite : l’offre est ouverte du 15 au 28 septembre 2026 inclus, et le minoritaire qui hésite n’a que cette fenêtre pour sortir à prix connu.

Le même jour, Adeunis a également mis à disposition une lettre aux actionnaires dans le cadre de l’offre initiée par Webdyn, ouverte du 15 septembre 2026 au 28 septembre 2026 inclus, preuve que la société cible elle-même organise l’information des porteurs pendant la période d’offre. Le dossier complet comprend la note en réponse visée et le document autres informations relatif aux caractéristiques juridiques, financières et comptables, déposé auprès de l’AMF le 11 septembre 2026 et mis à disposition le 14 septembre 2026. Pour le minoritaire, ces documents sont la matière première de la décision : ils contiennent l’avis motivé du conseil, le rapport de l’expert indépendant sur le prix et la description précise du coup d’accordéon projeté. Les lire avant d’apporter ses titres n’est pas une formalité, c’est le seul moyen de vérifier ce que le prix de 0,84 euro rémunère exactement, et ce que la dérogation accordée à Webdyn retire comme protection future.

Le montage révèle des intérêts frontalement opposés. D’un côté, Webdyn veut prendre le contrôle d’une société à recapitaliser au moindre coût et sans concurrence : l’offre volontaire lui permet de ramasser les titres des actionnaires pressés de sortir avant le coup d’accordéon, dont elle souscrira l’intégralité de l’augmentation, consolidant encore une position déjà majoritaire. De l’autre, chaque minoritaire doit comparer trois termes : le prix de 0,84 euro proposé aujourd’hui, le coût de suivre la recapitalisation demain en exerçant son droit préférentiel, et le risque de rester sans suivre et de voir sa participation réduite à presque rien. L’asymétrie d’information est réelle : le repreneur connaît ses intentions de souscription et son prix de revient global, tandis que le petit porteur ne dispose que des documents visés.

B. Le verrou juridique : visa de l’AMF et dérogation au franchissement de seuil

Sur les marchés réglementés, le franchissement de seuils déclenche en principe une obligation d’offre. L’article L. 433-3 du code monétaire et financier prévoit que la personne « venant à détenir, directement ou indirectement, plus des trois dixièmes du capital ou des droits de vote » d’une société cotée « est tenue d’en informer immédiatement l’Autorité des marchés financiers et de déposer un projet d’offre publique en vue d’acquérir une quantité déterminée des titres de la société » (Légifrance, article L. 433-3 en vigueur). C’est la contrepartie du contrôle : qui prend le pouvoir doit offrir aux autres une sortie. Adeunis, cotée sur Euronext Growth, fait l’objet d’un montage où c’est le régulateur qui, au cas par cas, aménage ces obligations :

Or, dans le dossier Adeunis, l’AMF a apposé, par décision de conformité du 11 septembre 2026, le visa n° 26-338 sur la note en réponse établie par Adeunis, et accordé dans la même décision à Webdyn, sur le fondement des articles 234-8, 234-9, 2° et 6°, et 234-10 de son règlement général, une dérogation à l’obligation de déposer une offre au titre du franchissement du seuil de 50 % susceptible de résulter du coup d’accordéon décrit dans la note d’information (communiqué Adeunis du 14 septembre 2026). Autrement dit : le renforcement au-dessus de 50 % provoqué par la recapitalisation elle-même ne donnera pas lieu à une seconde offre. La seule porte de sortie à prix fixé, c’est l’offre volontaire en cours, éventuellement suivie d’un retrait obligatoire.

Les minoritaires doivent bien mesurer ce que le visa signifie, et ce qu’il ne signifie pas. Le communiqué rappelle que attribué après vérification du caractère complet, compréhensible et cohérent du document, conformément à l’article L. 621-8-1 I du code monétaire et financier, et sans que cela implique ni approbation de l’opportunité de l’opération ni authentification des éléments comptables et financiers présentés (même communiqué). Le contrôle du régulateur porte sur la qualité de l’information, pas sur l’équité du prix de 0,84 euro. Celui qui estime ce prix insuffisant ne peut pas se prévaloir du visa pour le contester ; il lui faut d’autres armes, comme l’expertise indépendante jointe au dossier d’offre, dont la lecture attentive s’impose avant le 28 septembre.

Le sort des abstentionnistes est écrit noir sur blanc par la société elle-même : que les actionnaires qui n’auraient ni apporté leurs actions à l’offre ni souscrit à l’augmentation verraient leur participation ramenée à zéro sans indemnisation et perdraient leur qualité d’actionnaire (communiqué Adeunis du 17 avril 2026). Et l’opération n’est plus une hypothèse : l’assemblée générale du 25 juin 2026 annonce l’approbation des résolutions relatives au projet de recapitalisation (communiqué Adeunis du 25 juin 2026, diffusion réglementée Actusnews). Le vote est acquis, le calendrier court, et l’offre ouverte jusqu’au 28 septembre 2026 constitue la dernière sortie organisée.

Le coup d’accordéon lui-même obéit à des conditions strictes que la Cour de cassation a rappelées avec force : « Il résulte de ces textes que la réduction à zéro du capital d’une société par actions n’est licite que si elle est décidée sous la condition suspensive d’une augmentation effective de son capital amenant celui-ci à un montant au moins égal au montant minimum légal ou statutaire » (Cass. com., 4 janvier 2023, n° 21-10.609). Cette exigence éclaire l’architecture d’Adeunis : la réduction à zéro n’est juridiquement tenable que si l’augmentation suit effectivement. Par ailleurs, l’article L. 224-2 du code de commerce pose que « Le capital social doit être de 37 000 € au moins » et que « La réduction du capital social à un montant inférieur ne peut être décidée que sous la condition suspensive d’une augmentation de capital destinée à amener celui-ci à un montant au moins égal au montant prévu à l’alinéa précédent, à moins que la société ne se transforme en société d’une autre forme » (Légifrance, article L. 224-2 en vigueur). Pour le minoritaire, la leçon est double : la loi verrouille la technique, mais elle ne protège pas les portefeuilles de la dilution ; la seule protection économique, c’est le droit préférentiel de souscription, car « Les actions comportent un droit préférentiel de souscription aux augmentations de capital » et « Les actionnaires ont, proportionnellement au montant de leurs actions, un droit de préférence à la souscription des actions de numéraire émises pour réaliser une augmentation de capital » (Légifrance, article L. 225-132 en vigueur). Encore faut-il pouvoir payer.

II. Ce que la PME non cotée peut en retenir, et où s’arrête la comparaison

A. Trois mécanismes transposables à l’entreprise fermée

Premier mécanisme : la réduction à zéro suivie d’augmentation, le coup d’accordéon, existe aussi dans les sociétés non cotées en difficulté. Lorsqu’une SARL ou une SAS a perdu la moitié de son capital, les associés font face au même dilemme qu’Adeunis : dissoudre, reconstituer, ou réduire puis ré-augmenter. La solution de la Cour de cassation du 4 janvier 2023 vaut pour « une société par actions », et son apport central est une garantie contre l’éviction sèche : si l’augmentation conditionnelle ne se réalise pas effectivement, la réduction à zéro « ne pouvait, sauf à priver cette société de tout capital, légalement produire effet », de sorte que l’associé prétendument évincé n’avait pas perdu sa qualité (Cass. com., 4 janvier 2023, n° 21-10.609). Concrètement, dans une PME, l’associé à qui l’on annonce que ses parts ne valent plus rien doit exiger de voir la condition suspensive et vérifier qu’elle s’est accomplie : tant que l’augmentation promise n’est pas effective, l’éviction n’est pas acquise.

Deuxième mécanisme : la promesse de sortie et son prix d’expert. Dans les sociétés fermées, il n’y a ni OPA ni cours de bourse ; la sortie de l’associé minoritaire passe par une promesse d’achat, un pacte ou une clause de sortie conjointe. La cour d’appel de Paris a jugé, dans une affaire où des résolutions d’augmentation avaient évincé un associé, qu’il fallait annuler « les 8ème, 9ème, 10ème, 11ème, 12ème, 13ème et 14ème résolutions de l’assemblée générale mixte » et les décisions qui en découlaient, en précisant que « les associés se trouvent rétroactivement replacés dans la situation capitalistique qui était la leur avant ces résolutions », avant de condamner à « procéder à l’acquisition » des actions du minoritaire en exécution forcée de la promesse d’achat, tout en renvoyant les parties « à mieux se pourvoir pour désigner un expert » sur le prix en cas de désaccord (CA Paris, pôle 5, chambre 8, 13 février 2024, n° 21/06518). Cette décision montre l’enchaînement utile en PME : faire annuler l’opération irrégulière, faire exécuter la promesse de rachat, et faire fixer le prix par expert. Le pendant légal de ce recours à l’expert figure à l’article 1843-4 du code civil : « Dans les cas où la loi renvoie au présent article pour fixer les conditions de prix d’une cession des droits sociaux d’un associé, ou le rachat de ceux-ci par la société, la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent » (Légifrance, article 1843-4 en vigueur). L’associé de PME qui négocie aujourd’hui un pacte a donc intérêt à y inscrire une clause d’expertise calquée sur ce modèle, plutôt que de découvrir le conflit sur le prix le jour de la sortie.

Troisième mécanisme : l’égalité des associés comme garde-fou permanent. L’article L. 225-204 du code de commerce dispose que « La réduction du capital est autorisée ou décidée par l’assemblée générale extraordinaire » et qu’« En aucun cas, elle ne peut porter atteinte à l’égalité des actionnaires » (Légifrance, article L. 225-204 en vigueur). Dans une PME, ce principe irrigue tout le contentieux des augmentations de capital réservées ou des réductions ciblées : une opération qui, sous couvert de recapitalisation, priverait un associé de ses droits sans respecter les formes du droit préférentiel ou sans motif légitime s’expose à l’annulation. La vigilance porte donc sur la convocation, l’information préalable, le rapport du commissaire aux comptes quand il existe, et les conditions de vote : ce sont ces détails de procédure qui font gagner ou perdre, des années plus tard, devant le tribunal.

B. Trois limites franches à la transposition

Première limite : il n’existe pas, dans la société fermée, d’équivalent de l’OPA volontaire ni du visa de l’AMF. Aucun tiers ne propose un prix public, aucun régulateur ne vérifie la cohérence d’une note d’information, et aucune dérogation au franchissement de seuil ne vient baliser la prise de contrôle. Quand un investisseur entre au capital d’une SAS en difficulté par une augmentation réservée, les associés historiques ne disposent d’aucune porte de sortie automatique : s’ils n’ont pas négocié de clause de sortie conjointe, de promesse de rachat ou de droit de repentir, ils subissent la dilution sans compensation. La leçon d’Adeunis pour la PME est donc préventive : c’est au stade du pacte d’associés, quand tout va encore bien, qu’il faut écrire la sortie, son prix et son expert.

Deuxième limite : la dérogation accordée à Webdyn n’a pas de pendant contractuel évident. En société cotée, le régulateur peut neutraliser l’effet automatique du franchissement de seuil provoqué par la recapitalisation ; en société fermée, le franchissement de 50 % par un souscripteur produit ses effets de contrôle immédiatement et sans autorisation préalable, sous la seule réserve des clauses statutaires d’agrément ou d’exclusion et, le cas échéant, du contrôle des concentrations ou des investissements étrangers pour les secteurs sensibles. L’associé de PME ne peut donc pas compter sur une autorité extérieure pour suspendre ou aménager la prise de contrôle : tout repose sur les statuts et le pacte.

Troisième limite : le temps joue contre le contestataire. La cour d’appel de Versailles vient de le rappeler dans un dossier mêlant révocation de dirigeants, réduction de capital motivée par des pertes et augmentation : elle a confirmé le jugement qui avait « dit la demande de Mme [U] et de M. [I], visant à voir annuler l’assemblée générale de la société Fides Acquisitions tenue le 22 avril 2021, prescrite et donc irrecevable tant à titre principal que subsidiaire », condamnant les demandeurs aux dépens et à 10 000 euros de frais (CA Versailles, chambre commerciale 3-2, 3 juin 2025, n° 24/00442). L’action en nullité des délibérations se prescrit, et l’associé qui attend que la recapitalisation soit digérée avant de réagir risque de trouver la porte du prétoire fermée. D’où la règle pratique : contester vite, par écrit, dès la convocation irrégulière ou l’information incomplète, et ne jamais laisser passer les délais en espérant un arrangement.

Pratiquement, le porteur d’Adeunis qui hésite encore devrait suivre une courte méthode : relire l’avis motivé du conseil et le rapport d’expertise sur le caractère équitable du prix, chiffrer ce que lui coûterait l’exercice de son droit préférentiel dans la recapitalisation à venir, vérifier le calendrier de règlement-livraison des apports, et ne pas attendre le 28 septembre au soir pour donner ses instructions à son intermédiaire. Dans une PME, la méthode est la même à chaque augmentation : exiger le rapport et les comptes, faire chiffrer la dilution en cas de non-souscription, négocier par écrit et, en cas de doute sur la régularité, saisir le juge avant que l’opération ne soit consommée et les délais de prescription enclenchés.

En synthèse, l’affaire Adeunis-Webdyn illustre un schéma universel : quand une société doit être recapitalisée, celui qui apporte l’argent neuf prend le pouvoir, et ceux qui n’en ont pas subissent la dilution. La société cotée offre au minoritaire une porte de sortie à prix fixé et un régulateur qui contrôle l’information ; la PME n’offre ni l’un ni l’autre, sauf si les associés les ont écrits eux-mêmes. Avant le 28 septembre 2026, le porteur d’Adeunis tranche entre 0,84 euro et l’inconnu de la recapitalisation ; l’associé de PME, lui, devrait trancher aujourd’hui, dans son pacte, entre une sortie écrite à froid et un conflit subi à chaud. Pour évaluer une offre en cours, vérifier une condition suspensive, exercer un droit préférentiel ou faire désigner un expert sur le prix, l’accompagnement d’un avocat en droit des sociétés à Paris permet de transformer des délais comptés en jours en décisions éclairées.

Reste une dernière question, souvent posée par les minoritaires : que se passe-t-il pour ceux qui n’apportent pas et ne souscrivent pas ? Le communiqué l’indique sans détour : le coup d’accordéon réduira le capital à zéro avant de le reconstituer avec l’argent de ceux qui souscriront, au premier rang desquels le repreneur. Les actions anciennes, annulées dans la réduction, ne donneront plus aucun droit C’est pourquoi l’abstention n’est jamais neutre : ne pas apporter, c’est parier sur sa capacité à suivre la recapitalisation ; ne pas souscrire ensuite, c’est accepter de disparaître du capital. Devant un tel choix binaire, documenté et daté, l’avis écrit d’un conseil avant la clôture vaut toujours mieux qu’une contestation après l’annulation des titres.

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