Le 11 septembre 2026, l’Autorité des marchés financiers a examiné deux demandes de dérogation à l’obligation de déposer une offre publique visant les actions de Compagnie Chargeurs Invest, société cotée sur Euronext Paris. Les demandes émanaient de Colombus Holding et du Groupe Familial Fribourg, dans le cadre de fusions de holdings envisagées pour simplifier la chaîne par laquelle Michaël Fribourg contrôle la société. Réponse en bref : chacune de ces fusions aurait, prise isolément, fait naître une offre obligatoire, parce que le demandeur se situait déjà entre 30 % et la moitié du capital ou des droits de vote et aurait augmenté sa détention de plus d’un centième en moins de douze mois. L’Autorité a pourtant écarté l’offre, au motif que le concert détenait déjà la majorité des droits de vote, 66,97 %, et la détiendrait encore après les fusions. Le contrôle ultime ne change pas de mains. Réserve essentielle : les fusions sont décrites comme envisagées, non comme réalisées ; les pourcentages sont ceux rappelés par la décision à partir des chiffres au 31 mai 2026 ; et cette dérogation est un mécanisme de société cotée. Elle ne dit pas qu’un associé de SARL ou de SAS doit accepter sans mot dire la fusion de la holding qui détient ses titres.
La question utile n’est pas le cours de Bourse. C’est celle d’un associé dont la holding change de véhicule sans qu’on lui propose de sortir. La décision, publiée le 11 septembre 2026 à 18 h 06, heure de Paris, et lue le 24 septembre 2026, montre un levier précis : sur un marché réglementé, la majorité des voix déjà réunie permet de regrouper les holdings sans liquidité pour les autres. Dans une entreprise non cotée, le même geste dépend de la clause. Sans ce mot, rien ne se déduit de cette dérogation.
I. Deux fusions de holdings, une majorité de voix déjà réunie
A. Qui contrôle Chargeurs, et ce que les chiffres du 31 mai 2026 mesurent
La décision 226C1520 part d’un fait de structure, pas d’un prix. Compagnie Chargeurs Invest est contrôlée, au sens du code de commerce, par un concert composé de Colombus Holding et de Colombus Holding 2. Ces deux sociétés sont, selon les notes de la décision, des sociétés par actions simplifiée contrôlées, par des chemins différents, par des holdings familiales elles-mêmes ultimement contrôlées par Michaël Fribourg. Le concert n’est donc pas une alliance entre étrangers. C’est une famille de sociétés qui portent, à deux mains, la même participation.
Le contrôle, pour les règles de transparence et d’offre, n’est pas une impression. L’article L. 233-3 du code de commerce, dans sa version en vigueur consultée le 24 septembre 2026, dispose :
« I.- Toute personne, physique ou morale, est considérée, pour l’application des sections 2 et 4 du présent chapitre, comme en contrôlant une autre : 1° Lorsqu’elle détient directement ou indirectement une fraction du capital lui conférant la majorité des droits de vote dans les assemblées générales de cette société ; » (article L. 233-3 du code de commerce).
La décision retient ce contrôle de concert. Elle donne les chiffres, en précisant en note que l’autodétention et les pourcentages de droits de vote sont calculés sur la base des chiffres au 31 mai 2026. Cette date compte. Entre le 31 mai et le 11 septembre, des mouvements ont pu intervenir que la décision ne décrit pas. L’associé qui lit un tableau de contrôle doit toujours demander à quelle date il a été arrêté.
Avant assimilation des actions autodétenues, le concert détient 15 978 358 actions, soit 64,08 % du capital, et 17 003 859 droits de vote, soit 66,97 % des droits de vote. La répartition interne n’est pas symétrique. Colombus Holding détient directement 8 831 006 actions, soit 35,42 % du capital, mais 9 856 506 droits de vote, soit 38,82 %. Colombus Holding 2 détient 7 147 352 actions, soit 28,67 % du capital, et 7 147 353 droits de vote, soit 28,15 %. L’écart entre actions et voix, chez Colombus Holding, est réel. La décision ne l’explique pas. Il peut venir de droits de vote double, d’une catégorie de titres, ou d’un autre mécanisme statutaire. Tant que le document ne le dit pas, il serait inexact de choisir une cause. Le seul enseignement sûr est que le pouvoir ne se lit pas dans le seul pourcentage du capital.
L’autodétention ajoute une deuxième lecture. La société cotée détient 765 167 de ses propres actions, soit 3,07 % du capital. La colonne des droits de vote affiche un tiret. La décision dit que cette autodétention est assimilée en application de l’article L. 233-9, I, 2° du code de commerce. Ce texte vise les titres possédés par les sociétés que la personne contrôle :
« 2° Les actions ou les droits de vote possédés par les sociétés que contrôle cette personne au sens de l’article L. 233-3 ; » (article L. 233-9 du code de commerce).
Après cette assimilation, le concert est présenté comme détenant 16 743 525 actions, soit 67,15 % du capital, pour les mêmes 17 003 859 droits de vote et les mêmes 66,97 %. Les actions de la société elle-même grossissent le capital réputé détenu par celui qui la contrôle, sans grossir les voix. Cela est cohérent avec la règle des sociétés anonymes, que l’article L. 225-210 du code de commerce énonce ainsi :
« Les actions possédées par la société ne donnent pas droit aux dividendes et sont privées de droits de vote. » (article L. 225-210 du code de commerce).
La décision ne qualifie pas expressément la forme sociale de Compagnie Chargeurs Invest. Le lecteur ne doit donc pas déduire de cette cohérence une analyse complète des statuts. Il doit retenir le tableau : le capital assimilé et les voix ne racontent pas la même histoire, et les actions que la société détient sur elle-même ne votent pas.
Au-dessus de ce concert, le Groupe Familial Fribourg détient 66,45 % du capital et des droits de vote de Colombus Holding. Par assimilation, il est réputé détenir les titres de Compagnie Chargeurs Invest détenus par Colombus Holding, soit 35,42 % du capital et 38,82 % des droits de vote. Il ne détient pas, à ce stade, la majorité à lui seul par cette seule ligne. Il la détient avec le concert, parce que les sociétés de la chaîne sont présumées agir ensemble.
Cette présomption n’est pas un détail de style. L’article L. 233-10 du code de commerce pose d’abord qu’agissent de concert les personnes qui ont conclu un accord pour acquérir, céder ou exercer des droits de vote, mettre en œuvre une politique commune ou obtenir le contrôle. Il ajoute une liste de cas où l’accord est présumé. Le 3° de cette liste vise précisément les sociétés tenues par la même main :
« II.-Un tel accord est présumé exister : 1° Entre une société, le président de son conseil d’administration et ses directeurs généraux ou les membres de son directoire ou ses gérants ; 2° Entre une société et les sociétés qu’elle contrôle au sens de l’article L. 233-3 ; 3° Entre des sociétés contrôlées par la même ou les mêmes personnes ; » (article L. 233-10 du code de commerce).
La décision relève que Groupe Familial Fribourg est présumé agir de concert avec Groupe Familial Fribourg 2, Colombus Holding et Colombus Holding 2, et que cette présomption n’est pas contestée par ces quatre sociétés, ni par Michaël Fribourg. Elle ajoute qu’il met en œuvre son contrôle de manière unifiée, par une politique commune appliquée à travers le contrôle de ces sociétés. Le mot important, pour qui voudrait transposer, est « n’est pas contestée ». La décision ne dit pas que la présomption est impossible à discuter. Elle constate qu’en l’espèce personne ne la discute. Un associé qui, dans un autre dossier, voudrait nier le concert devrait le faire expressément, et avec des faits. Ici, ce débat n’a pas lieu.
Les opérations envisagées sont deux fusions-absorptions, pas une vente de Compagnie Chargeurs Invest. Colombus Holding absorberait Colombus Holding 2. Groupe Familial Fribourg absorberait Groupe Familial Fribourg 2. À l’issue, Colombus Holding détiendrait directement l’intégralité de la participation jusqu’alors répartie entre elle et Colombus Holding 2. Groupe Familial Fribourg détiendrait directement l’intégralité de la participation jusqu’alors répartie entre lui et Groupe Familial Fribourg 2 dans Colombus Holding. Le nom qui figure au registre des actionnaires de la société cotée changerait. La personne qui, au sommet, décide, non.
Le chiffre contre-intuitif est celui du Groupe Familial Fribourg dans Colombus Holding. Il passerait de 66,45 % à environ 57,45 % du capital et des droits de vote de cette holding. Son pourcentage dans la holding du milieu baisse. Sa détention réputée dans la société cotée, elle, monte. La décision l’écrit : après la fusion, Groupe Familial Fribourg sera réputé détenir les titres de Compagnie Chargeurs Invest détenus par Colombus Holding, soit environ 64,08 % du capital et 66,97 % des droits de vote. On peut détenir moins de la holding intermédiaire et plus de la société du bas, dès lors que la holding intermédiaire a elle-même regroupé les deux blocs. C’est le cœur du mécanisme. Le pouvoir ne se lit pas étage par étage sans regarder ce que l’étage du milieu détient en dessous.
B. Pourquoi l’offre naissait, et sur quel fondement l’AMF l’a écartée
Sur un marché réglementé, franchir certains seuils, ou augmenter une participation déjà haute, n’est pas une affaire privée. L’article L. 433-3 du code monétaire et financier impose une offre lorsque la détention dépasse trois dixièmes, et aussi lorsque celui qui est déjà entre trois dixièmes et la moitié augmente encore sa part trop vite. Le second cas est celui de Chargeurs. Le texte vise la personne :
« ou détenant, directement ou indirectement, un nombre compris entre trois dixièmes et la moitié du capital ou des droits de vote et qui, en moins de douze mois consécutifs, augmente sa détention en capital ou en droits de vote d’au moins un centième du capital ou des droits de vote de la société, est tenue d’en informer immédiatement l’Autorité des marchés financiers et de déposer un projet d’offre publique en vue d’acquérir une quantité déterminée des titres de la société. » (article L. 433-3 du code monétaire et financier).
Le règlement général de l’Autorité précise ce seuil rampant à l’article 234-5, dans sa version en vigueur depuis le 30 juin 2014, consultée le 24 septembre 2026 sur le site de l’Autorité. Il applique le régime de l’offre aux personnes, agissant seules ou de concert, qui détiennent entre 30 % et la moitié des titres ou des droits de vote et qui, en moins de douze mois, augmentent cette détention d’au moins 1 % du nombre total des titres ou des voix. La décision vise expressément cet article pour les deux demandeurs. Le lien utile pour lire le texte est la page de l’Autorité : article 234-5 du règlement général de l’AMF.
Pour Colombus Holding, le déclencheur est direct. Elle détient déjà, seule, 35,42 % du capital et 38,82 % des droits de vote, donc une participation comprise entre 30 % et 50 %. Après l’absorption de Colombus Holding 2, elle détiendrait directement environ 64,08 % du capital et 66,97 % des droits de vote. La décision en déduit que cette augmentation, supérieure à 1 % du nombre total des titres et des voix, et réalisée sur moins de douze mois, ferait naître l’obligation de déposer un projet d’offre. La comparaison des deux lignes du tableau suffit à le voir : on ne passe pas de 35 % à 64 % sans franchir le centième. Il n’est pas nécessaire d’inventer un calcul plus fin que celui que la décision retient.
Pour le Groupe Familial Fribourg, le déclencheur est indirect, et c’est lui qui éclaire le mieux un associé de PME. Avant l’opération, il est réputé détenir 35,42 % du capital et 38,82 % des voix de la société cotée, par le jeu de l’assimilation des titres de la société qu’il contrôle. Il est donc, lui aussi, entre 30 % et 50 %, mais par personne interposée. Après les fusions, il serait réputé détenir environ 64,08 % du capital et 66,97 % des voix, alors même que son pourcentage dans Colombus Holding baisserait à environ 57,45 %. La décision dit que cette augmentation indirecte de plus de 1 %, en moins de douze mois, ferait aussi naître l’offre, en vertu de l’article 234-5. Le minoritaire qui ne regarde que le pourcentage de son associé dans la holding du dessus peut donc se tromper de sens : une baisse apparente à l’étage intermédiaire peut cacher une hausse de la détention réputée en bas.
L’offre n’est pourtant pas déposée. Les deux demandeurs sollicitent une dérogation sur le fondement de l’article 234-9, 6° du règlement général. L’article 234-8, dans sa version en vigueur depuis le 29 septembre 2006, également consultée le 24 septembre 2026, permet à l’Autorité d’accorder cette dérogation si les personnes concernées justifient remplir l’une des conditions énumérées à l’article 234-9. L’Autorité se prononce après avoir examiné les circonstances du franchissement, la répartition du capital et des droits de vote, et, le cas échéant, l’approbation de l’opération par l’assemblée de la société visée. Le texte est accessible ici : article 234-8 du règlement général de l’AMF.
Le 6° de l’article 234-9 vise la détention de la majorité des droits de vote de la société par le demandeur ou par un tiers, agissant seul ou de concert. Ce n’est pas le cas de la fusion soumise au vote des actionnaires de la société cible, qui figure à un autre alinéa, le 3°. Ce n’est pas non plus, dans cette décision, le reclassement interne à un groupe, visé au 7°. Les demandeurs ont invoqué le 6°. L’Autorité a accordé la dérogation sur ce fondement, pas sur un autre. Le lecteur ne doit pas en conclure que toute fusion de holdings serait automatiquement dispensée d’offre, ni que le 7° aurait été accordé s’il avait été invoqué. La page du texte est celle-ci : article 234-9 du règlement général de l’AMF. La pièce primaire reste la décision 226C1520 du 11 septembre 2026, publiée sur la base des décisions et informations financières de l’Autorité.
Le raisonnement tenu pour Colombus Holding est court, et c’est sa force. Avant la fusion, elle détient, de concert avec Colombus Holding 2, 66,97 % des droits de vote, soit la majorité. Après, elle détiendrait seule environ 66,97 % des droits de vote, soit encore la majorité. La majorité des voix est donc là avant comme après. L’Autorité accorde la dérogation. Le même raisonnement est tenu pour le Groupe Familial Fribourg, avec une précision de plus : la présomption de concert n’est pas contestée, et l’assimilation de l’article L. 233-9, I, 2° fait que la participation désormais logée dans Colombus Holding lui est réputée. Avant comme après, il détient la majorité des voix de concert. La dérogation est accordée.
Ce que les minoritaires de Compagnie Chargeurs Invest n’obtiennent pas, c’est une offre. Ce qu’ils ne votent pas non plus, c’est la fusion des holdings. L’article 234-8 invite l’Autorité à regarder, le cas échéant, si l’opération a été ou sera approuvée par l’assemblée de la société visée. Ici, la société visée par l’offre qui n’aura pas lieu est la société cotée. Les fusions, elles, sont celles des holdings. Les actionnaires de la société cotée ne sont pas les associés appelés à voter ces fusions, sauf à détenir par ailleurs des titres des holdings, ce que la décision ne dit pas. Leur protection, sur le marché, est l’examen par l’Autorité, pas un bulletin dans l’assemblée de Colombus Holding.
Les intérêts en présence sont opposés, et tous deux intelligibles. La famille qui contrôle veut une chaîne plus simple : une holding directe au lieu de deux, une détention regroupée, un contrôle ultime inchangé. Une chaîne plus courte peut aussi servir un financement, une gouvernance ou une transmission, même si la décision du 11 septembre ne décrit aucun crédit ni aucun prix. Les minoritaires, eux, restent au capital d’une société dont l’actionnaire inscrit va changer de nom, sans qu’on leur propose d’acheter leurs titres. Ils ne perdent pas, dans ce document, un dividende chiffré. Ils perdent une occasion de liquidité que le seuil rampant leur aurait ouverte si la dérogation avait été refusée. L’Autorité considère que cette occasion n’est pas due lorsque la majorité des voix était déjà réunie. C’est un arbitrage de société cotée. Ce n’est pas une règle de morale, et ce n’est pas une règle de SARL.
Une dernière limite de lecture s’impose. La décision dit que les fusions sont envisagées. Elle ne constate pas qu’elles sont réalisées au 11 septembre 2026. Elle ne donne pas la date des assemblées des holdings, ni le traité de fusion, ni le rapport d’échange. Un associé qui lirait un article de presse comme un fait accompli irait plus loin que la pièce. Le fait établi est l’examen, et l’octroi des deux dérogations, pour des opérations décrites comme à venir. Le document primaire reste la décision publiée sur la base des décisions et informations financières de l’Autorité, sous la référence 226C1520.
II. Ce qu’un associé de PME ne peut pas copier de cette dérogation
A. La fusion n’est pas, par son nom, une cession soumise à agrément
Le réflexe du minoritaire de PME, en lisant Chargeurs, est souvent le suivant : si l’Autorité a pu dire qu’il n’y a pas d’offre parce que le vrai patron ne change pas, alors chez moi non plus la fusion de la holding ne me donne aucun droit. Ce réflexe est faux dans un sens, et dangereux dans l’autre. Il est faux parce que la dérogation de l’article 234-9, 6° n’existe pas dans une société dont les titres ne sont pas admis sur un marché réglementé. Il est dangereux parce que l’absence de cette dérogation ne crée pas, à l’inverse, un agrément automatique. Le droit des sociétés fermées ne comble pas le silence des statuts par une offre obligatoire.
Dans une SARL, la cession de parts à un tiers est encadrée par la loi, pas par une autorité de marché. L’article L. 223-14 du code de commerce commence ainsi :
« Les parts sociales ne peuvent être cédées à des tiers étrangers à la société qu’avec le consentement de la majorité des associés représentant au moins la moitié des parts sociales, à moins que les statuts prévoient une majorité plus forte. Lorsque la société comporte plus d’un associé, le projet de cession est notifié à la société et à chacun des associés. » (article L. 223-14 du code de commerce).
Le mot du texte est « cédées ». La suite organise un délai de trois mois, un consentement réputé acquis si la société se tait, puis, en cas de refus, une obligation pour les associés d’acquérir ou de faire acquérir les parts à un prix fixé dans les conditions de l’article 1843-4 du code civil, sauf renonciation du cédant. Ce mécanisme est réel, et il est souvent le seul prix de sortie d’un associé de SARL. Il ne s’ouvre que si l’opération est une cession au sens de ce texte, notifiée comme telle. Appliquer le délai de trois mois à une fusion de holding dont personne n’a notifié de projet de cession, c’est se tromper de procédure. Le faire trop tard, alors qu’une vraie cession a été notifiée, c’est une autre erreur, déjà coûteuse dans d’autres dossiers. Ici, la question préalable est la qualification.
Lorsque la loi renvoie à l’article 1843-4 pour le prix, la contestation ne se règle pas par un chiffre annoncé dans un courriel. Le code civil prévoit un expert :
« I. – Dans les cas où la loi renvoie au présent article pour fixer les conditions de prix d’une cession des droits sociaux d’un associé, ou le rachat de ceux-ci par la société, la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible. » (article 1843-4 du code civil).
Cet expert, lorsqu’il est saisi dans un cas prévu par la loi, doit appliquer les règles de valeur que les statuts ou une convention ont déjà fixées, si elles existent. Il n’invente pas un prix de sortie que le pacte aurait oublié. Et il n’est pas saisi par la seule nouvelle qu’une holding va fusionner. Il faut d’abord que l’opération soit une cession, ou un rachat, entrant dans un cas de renvoi. La décision Chargeurs ne crée pas ce cas.
Dans une SAS, la liberté est plus grande, et le silence plus dangereux. L’agrément n’est pas légal. Il n’existe que si les statuts l’ont voulu. L’article L. 227-14 du code de commerce tient en une phrase :
« Les statuts peuvent soumettre toute cession d’actions à l’agrément préalable de la société. » (article L. 227-14 du code de commerce).
Là encore, le mot est « cession ». Une clause copiée sur ce seul mot peut ne pas viser la fusion de la société associée, l’apport de ses titres, la transmission universelle de son patrimoine, ni le changement de la personne qui la contrôle. À l’inverse, une clause qui énumère ces opérations peut les soumettre à agrément, à information, ou à une promesse de rachat. Le texte légal ne choisit pas à la place des associés. Il leur laisse le stylo. C’est pourquoi la relecture concrète des statuts et du pacte, avec un avocat en droit des sociétés à Paris pour relire une clause de changement de contrôle, se joue avant l’envoi du projet de fusion, pas après l’inscription de la nouvelle holding au registre.
La fusion, elle, a son propre vocabulaire. L’article L. 236-3 du code de commerce, dans sa rédaction issue de la réforme entrée en vigueur en 2023 et toujours en vigueur au 24 septembre 2026, ne parle pas de vente. Il parle de transmission universelle :
« I. – La fusion entraîne la dissolution sans liquidation des sociétés qui disparaissent et la transmission universelle de leur patrimoine aux sociétés bénéficiaires, dans l’état où il se trouve à la date de réalisation définitive de l’opération. » (article L. 236-3 du code de commerce).
Les parts ou actions de la société d’exploitation que détenait la holding absorbée passent donc à la holding absorbante avec le reste du patrimoine, à la date de réalisation définitive. Ce n’est pas, dans les mots de ce texte, un contrat de cession titre par titre. En déduire, sans lire la clause, que l’agrément ne s’applique jamais, serait aller au-delà de ce que la loi dit. En déduire qu’il s’applique toujours, parce que le résultat économique ressemble à un changement d’associé, serait aussi aller au-delà. La décision Chargeurs ne tranche pas ce débat de société fermée. Elle montre seulement que, sur le marché, le regroupement a été regardé comme sans incidence sur le contrôle ultime, et dispensé d’offre pour cette raison.
Qui vote, alors ? Pas les associés de la société du bas, sauf s’ils sont aussi associés des holdings qui fusionnent. L’article L. 236-9 réserve la décision aux sociétés qui participent à l’opération :
« I.-La fusion est décidée par l’assemblée générale extraordinaire de chacune des sociétés qui participent à l’opération. » (article L. 236-9 du code de commerce).
Dans le schéma Chargeurs, les sociétés qui participent sont les holdings qui fusionnent, pas Compagnie Chargeurs Invest. Les minoritaires de la société cotée ne sont pas dans la salle, sauf participation séparée que la décision ne mentionne pas. Dans une PME, c’est souvent la même géométrie. Deux holdings familiales fusionnent. L’assemblée extraordinaire se tient chez elles. L’associé à 15 % de la société d’exploitation n’est pas convoqué, parce qu’il n’est pas associé de la holding. Son pouvoir, s’il en a un, ne vient pas de l’article L. 236-9. Il vient d’une clause qui a prévu ce cas, ou d’une qualification de cession qu’il faudra encore démontrer.
L’article L. 236-2 ajoute que la fusion est décidée, dans chaque société intéressée, dans les conditions requises pour modifier ses statuts, et qu’elle peut unir des formes sociales différentes. Cela confirme le lieu du vote : chez celles qui fusionnent. Cela ne crée pas un droit de veto dans la filiale. Un associé de PME qui attend une convocation de sa propre société, parce qu’il a lu que « toute fusion se vote en assemblée », attend la mauvaise assemblée.
Le travail utile, avant de saisir un juge, est donc documentaire. Il faut le traité de fusion, ou au moins le projet, pour voir quelles sociétés disparaissent et laquelle reçoit le patrimoine. Il faut le registre des mouvements de titres de la société d’exploitation, pour voir si l’associé inscrit change. Il faut les statuts, pour voir si le mot employé est cession, transmission, fusion, apport, ou changement de contrôle. Il faut le pacte, s’il existe, pour voir s’il oblige à informer, à offrir une sortie, ou s’il se tait. Il faut enfin la date. Une fusion réalisée, une fusion projetée et une simple lettre d’intention n’ouvrent pas les mêmes délais, quand des délais existent. La décision du 11 septembre 2026 est encore au stade de l’opération envisagée. Un associé de PME ne doit pas traiter un projet comme une inscription déjà faite, ni l’inverse.
B. Le pacte, le concert et le coût de rester sans offre
Le second piège est de croire que le pacte d’associés suit automatiquement la logique de l’Autorité. Dans Chargeurs, le concert est une présomption légale, non contestée, entre sociétés contrôlées par la même personne. Dans une PME, le mot concert n’a d’effet entre associés que si quelqu’un l’a défini. Le code de commerce ne présume pas, pour une SARL de quatre personnes, que deux beaux-frères agissent de concert au sens d’une clause de sortie que le pacte n’a pas écrite. La présomption de l’article L. 233-10 sert les obligations légales et réglementaires de transparence et d’offre. Elle ne réécrit pas un pacte silencieux.
La décision elle-même montre la limite. Elle insiste sur l’absence de contestation. Si la présomption avait été discutée, l’Autorité aurait dû examiner autre chose que le seul organigramme. Un associé de PME qui invoque un concert pour faire jouer une clause doit donc pouvoir montrer l’accord, ou la politique commune, que la clause vise. Un associé qui subit l’invocation inverse doit pouvoir montrer que la clause ne vise pas ce cas, ou que les faits ne sont pas ceux qu’elle décrit. L’organigramme familial est un indice. Ce n’est pas, à lui seul, le dispositif d’une clause.
Le pacte pose une autre question, que la décision Chargeurs ne tranche pas, parce qu’elle ne porte pas sur un pacte de minoritaires. Une fusion transmet le patrimoine de la société absorbée. Les contrats font partie de ce patrimoine, sous la réserve des stipulations et des règles propres à chaque contrat. Un pacte conclu en considération de la personne peut prévoir sa caducité, une obligation d’adhésion de l’absorbante, ou une promesse de rachat si le signataire disparaît. S’il ne prévoit rien, on ne peut pas affirmer, à partir de la seule décision du 11 septembre, que l’absorbante est liée ou qu’elle ne l’est pas. Le dire serait inventer une jurisprudence que ce dossier n’est pas. La seule conduite honnête est d’ouvrir le pacte et de lire la clause de transmission, d’adhésion et de changement de contrôle, avant de menacer ou de rassurer.
Le coût de rester se mesure alors sans offre. Sur le marché, le refus de dérogation aurait ouvert une procédure d’achat à un prix encadré par la loi, au moins égal au prix le plus élevé payé par l’auteur de l’offre, seul ou de concert, sur les douze mois précédents. C’est ce que prévoit l’article L. 433-3, déjà cité. La dérogation ferme cette porte pour les minoritaires de Compagnie Chargeurs Invest, dans le périmètre de cette décision. Dans une PME, cette porte n’a souvent jamais existé. Il n’y a pas de prix plancher légal du seul fait qu’une holding fusionne. S’il y a un prix, il vient de la clause : formule, multiple, expert, ou renvoi à l’article 1843-4 dans un cas que la loi prévoit. Sans clause, le minoritaire reste associé d’une société dont l’actionnaire de référence a changé de véhicule, avec le même décideur au sommet, et sans chèque.
Ce maintien peut être supportable, ou non, selon ce que le nouveau véhicule peut faire. Une holding unique peut décider plus vite des conventions de trésorerie, de la nomination du dirigeant si les statuts le lui permettent, ou d’une mise en garantie des titres. La décision Chargeurs ne décrit aucune de ces opérations. Elle ne les interdit pas non plus pour l’avenir. L’associé de PME qui apprend la fusion doit donc demander, par écrit, ce qui change concrètement : le nom de l’associé inscrit, les droits de vote qu’il exercera, la personne qui nomme le gérant ou le président, et si les titres de la société d’exploitation sont ou seront nantis au profit d’une banque de la holding. Ces questions ne sont pas une offre. Ce sont les seules questions qui révèlent si le regroupement est une simplification de papier ou un changement de pouvoir au quotidien.
Les intérêts restent opposés, et il faut les nommer sans les caricaturer. Celui qui contrôle veut souvent éviter qu’une réorganisation interne, sans entrée d’un tiers, donne au minoritaire un droit de sortie au moment où la société a besoin de stabilité, ou au moment où un financement se négocie à l’étage de la holding. Le minoritaire veut éviter de découvrir, après coup, qu’il a pour associé une société qu’il ne connaît pas, plus endettée, ou dirigée par d’autres personnes, alors que le pacte avait été signé avec un fondateur nommément désigné. Les deux préoccupations sont sérieuses. Le droit des sociétés cotées les départage, dans ce dossier, par une dérogation fondée sur la majorité des voix déjà détenue. Le droit d’une PME les départage par ce qui a été écrit, et par ce qui pourra être qualifié de cession. Ni l’un ni l’autre ne donne raison, par principe, à celui qui crie le plus fort.
La transposition a donc des bords nets. On peut retenir de Chargeurs la méthode : lire la chaîne, distinguer détention directe et détention réputée, comparer les voix et le capital, demander la date des chiffres, et ne pas confondre un changement de véhicule avec un changement de décideur. On ne peut pas retenir le résultat comme un modèle. Il n’existe pas, dans une SARL ou une SAS non cotée, d’autorité qui écarte une offre inexistante. Il n’existe pas non plus d’offre légale du seul fait que deux holdings fusionnent. Il existe des clauses, un agrément légal limité aux cessions de parts de SARL à des tiers, un agrément statutaire de SAS s’il a été stipulé pour les cessions, et une fusion qui se vote chez celles qui fusionnent. Entre ces textes, le juge peut avoir à qualifier une opération particulière. Cet article ne préjuge pas de cette qualification. Il dit seulement qu’elle ne se déduit pas de la dérogation du 11 septembre 2026.
Un dernier point de calendrier. Les pourcentages de la décision sont rattachés au 31 mai 2026, alors que l’examen a lieu le 11 septembre. Dans une PME, le même décalage existe souvent entre la situation présentée dans une note et la situation du jour de la fusion. Demander un état à jour du capital, des nantissements et des comptes courants n’est pas une manœuvre. C’est la condition pour savoir si le regroupement des holdings s’accompagne, ou non, d’un autre mouvement : entrée d’un investisseur, remboursement d’un compte courant, ou mise en garantie des titres. La décision Chargeurs ne mentionne aucun de ces mouvements. Leur absence dans ce dossier n’est pas une absence dans le vôtre.
Conclusion
Le 11 septembre 2026, l’Autorité des marchés financiers a admis que Colombus Holding et le Groupe Familial Fribourg puissent, par des fusions de holdings encore envisagées à cette date, regrouper le contrôle de Compagnie Chargeurs Invest sans déposer d’offre publique. Le concert détenait déjà 66,97 % des droits de vote. Il les détiendrait encore après. Le contrôle ultime de Michaël Fribourg ne change pas. L’actionnaire inscrit, lui, se simplifie. C’est un levier de pouvoir : la majorité des voix déjà réunie neutralise, sur le marché réglementé, le seuil rampant de l’article L. 433-3 et de l’article 234-5.
Pour un associé d’entreprise non cotée, la leçon n’est pas qu’il n’a aucun droit, ni qu’il peut bloquer toute réorganisation familiale. La leçon est de lire les mots. La fusion transmet un patrimoine. L’agrément légal de la SARL et l’agrément statutaire de la SAS visent, dans les textes, la cession. L’assemblée qui décide la fusion est celle des sociétés qui fusionnent, pas celle de la filiale. Le pacte ne suit la logique du concert légal que s’il l’a écrite. Tant que ces phrases n’ont pas été confrontées aux statuts et au projet, personne ne peut dire sérieusement si le minoritaire doit notifier, voter, sortir, ou simplement prendre date. La décision Chargeurs éclaire le mécanisme. Elle ne signe pas le dossier d’à côté.
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