Le 15 septembre 2026, Antin Infrastructure Partners annonce avoir été informée d’un placement d’actions : des partenaires actuels et anciens vendent 5 millions d’actions ordinaires, environ 2,8 % du capital, à 7,18 euros l’action. Le concert des actionnaires historiques déclare, par un courrier reçu le 17 septembre, avoir franchi en baisse le 14 septembre 2026 le seuil de 90 % des droits de vote. Il détient encore 146 553 759 actions et 288 282 545 droits de vote, soit 81,79 % du capital et 89,76 % des voix.

La réponse tient en trois phrases. Cette vente ne remet pas les clés aux minoritaires : sur les chiffres déclarés, le concert reste au-dessus de la majorité des deux tiers exigée pour modifier les statuts, à condition que ses membres votent ensemble et soient présents. Ce qui change, c’est un seuil précis. Le concert n’atteint plus 90 % des voix, et il n’atteignait déjà pas 90 % du capital : la porte d’une offre ou d’une demande de retrait fondée sur ce seul palier n’est donc plus ouverte par les chiffres publiés. Le droit de vendre, lui, n’a pas été créé par la loi ce jour-là. Il a été ouvert par l’échéance d’un blocage né de l’introduction en bourse, puis refermé pour quatre-vingt-dix jours par un nouvel engagement, avec des exceptions que le communiqué ne détaille pas.

Trois réserves. L’avis est publié sous la responsabilité du déclarant, sans vérification de l’AMF. Le placement du 15 septembre est soumis au règlement-livraison, alors que le franchissement est daté du 14 : les deux dates ne sont pas fusionnées. Ceci n’est ni un conseil de bourse, ni un modèle de statuts pour une société non cotée.

I. Ce que la vente révèle : le concert tient, les voix ne suivent pas le capital

A. Qui détient quoi, et pourquoi le capital et les voix ne racontent pas la même histoire

Antin Infrastructure Partners est une société cotée sur le compartiment A d’Euronext Paris, sous le code ANTIN et l’identifiant FR0014005AL0. Le communiqué du 15 septembre 2026 la présente comme majoritairement détenue par ses partenaires, avec des bureaux à Paris, Londres, New York, Séoul, Melbourne et Luxembourg. L’introduction en bourse date de septembre 2021. Les sociétés dont les titres ont alors été apportés, Antin Infrastructure Partners SAS et Antin Infrastructure Partners UK Limited, sont devenues des filiales. C’est de leurs actionnaires historiques que le concert déclaré tire son origine, selon la note de la déclaration, qui renvoie à la section 6.1.2 du document d’enregistrement approuvé par l’AMF le 2 septembre 2021 sous le numéro I.21-043.

Le courrier reçu le 17 septembre 2026 dit que ce concert a franchi en baisse, le 14 septembre, le seuil de 90 % des droits de vote, à la suite d’une cession d’actions hors marché. Après cette cession, la répartition déclarée est la suivante. Alain Rauscher, y compris via sa holding LB Capital, détient 57 240 524 actions, soit 31,94 % du capital, et 111 952 817 droits de vote, soit 34,86 % des voix. Mark Crosbie, y compris via des fiducies familiales, détient 29 457 021 actions, 16,44 % du capital, et 58 914 042 voix, 18,34 %. Mélanie Biessy, via MBY Invest, détient 11 843 749 actions, 6,61 % du capital, et 23 656 248 voix, 7,37 %. Stéphane Ifker, via Batigram Invest, détient 11 812 499 actions, 6,59 % du capital, et 23 624 998 voix, 7,36 %. Angelika Schoechlin, via Alvahs Invest, détient 11 767 640 actions, 6,57 % du capital, et 22 312 672 voix, 6,95 %. Les autres membres du concert, actionnaires historiques occupant des fonctions de senior partners ou de partners, dont aucun ne dépasse individuellement 5 % du capital et des voix, détiennent ensemble 24 432 326 actions, 13,63 % du capital, et 47 821 768 voix, 14,89 %.

Le total déclaré est de 146 553 759 actions et 288 282 545 droits de vote, soit 81,79 % du capital et 89,76 % des voix. Le déclarant indique calculer ces pourcentages sur un capital de 179 193 288 actions représentant 321 154 284 droits de vote, en application du deuxième alinéa de l’article 223-11 du règlement général de l’AMF. Ces pourcentages sont cohérents avec cette base : 146 553 759 divisé par 179 193 288 donne bien environ 81,79 %, et 288 282 545 divisé par 321 154 284 donne bien environ 89,76 %. Ce n’est pas une certification de l’AMF. C’est une lecture arithmétique des chiffres que le concert a lui-même fournis.

Pourquoi parler de concert, et non d’un actionnaire unique ? Parce que la loi ne confond pas une personne et un groupe lié par un accord. Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. L’accord peut viser la vente autant que l’achat ou le vote. Un concert n’est donc pas seulement un pacte de blocage : il peut aussi organiser qui a le droit de céder, et à quel moment. La conséquence n’est pas symbolique. Les personnes agissant de concert sont tenues solidairement aux obligations qui leur sont faites par les lois et règlements. Déclarer un franchissement, informer le marché, respecter le contenu d’une déclaration d’intentions lorsqu’elle est due : ces devoirs pèsent sur le groupe, pas seulement sur celui qui a signé le bordereau de vente.

Aucun des membres nommément désignés n’a, à lui seul, la moitié des voix. Alain Rauscher est le plus lourd, avec 34,86 % des droits de vote. Mark Crosbie en a 18,34 %. Les autres nommés tournent autour de 7 %. Le contrôle déclaré n’est donc pas le pouvoir d’une personne. C’est le pouvoir d’un accord. Si l’accord tient, 89,76 % des voix votent dans le même sens. S’il se défait, la salle de vote change de nature : le premier associé peut encore peser, les autres non de la même façon. Sur une assemblée où tous les droits de vote seraient présents et exprimés, 34,86 % des voix votant contre empêcheraient d’atteindre les deux tiers. Le reste du capital n’aurait alors que 65,14 % des voix exprimées, en dessous de la majorité extraordinaire. Cette hypothèse suppose que toutes les voix participent et que celles d’Alain Rauscher soient bien exercées contre la résolution. Elle ne décrit pas un veto automatique. Elle montre seulement que, à l’intérieur du concert, les intérêts ne sont pas égaux : celui qui détient plus du tiers des voix peut, s’il rompt l’alignement et si la salle est pleine, bloquer une modification des statuts que les autres partenaires voudraient.

L’écart entre 81,79 % du capital et 89,76 % des voix n’est pas un arrondi. Il dit que certaines actions pèsent plus que d’autres. Dans une société dont les actions sont admises sur un marché réglementé, les droits de vote double prévus au premier alinéa de l’article L. 225-123 sont de droit, sauf clause contraire des statuts adoptée postérieurement à la promulgation de la loi n° 2014-384 du 29 mars 2014 visant à reconquérir l’économie réelle, pour toutes les actions entièrement libérées pour lesquelles il est justifié d’une inscription nominative depuis deux ans au nom du même actionnaire. Le mécanisme de principe est donc connu : action entièrement libérée, inscription nominative, même nom pendant deux ans, et double voix, sauf clause statutaire contraire adoptée après la loi du 29 mars 2014. Pour une société qui n’est pas sur un marché réglementé, le double vote n’est pas de droit. Un droit de vote double de celui conféré aux autres actions, eu égard à la quotité de capital social qu’elles représentent, peut être attribué, par les statuts à toutes les actions entièrement libérées pour lesquelles il sera justifié d’une inscription nominative, depuis deux ans au moins, au nom du même actionnaire. Il faut alors une clause. Sans clause, une action vaut une voix.

Les chiffres d’Antin sont compatibles avec un large bloc de droits de vote double, mais ils ne sont pas un doublement parfait, membre par membre. Mark Crosbie et Stéphane Ifker ont exactement deux voix par action : 58 914 042 pour 29 457 021 actions, et 23 624 998 pour 11 812 499 actions. Mélanie Biessy en est très proche : il manque 31 250 voix pour un doublement exact de ses 11 843 749 actions. Alain Rauscher est plus loin : le double de 57 240 524 actions serait 114 481 048 voix, et la déclaration en compte 111 952 817, soit 2 528 231 voix de moins. Angelika Schoechlin est encore plus éloignée du doublement : 22 312 672 voix pour 11 767 640 actions, soit un ratio d’environ 1,90, et un écart de 1 222 608 voix par rapport au double. Les autres membres du concert sont à environ 1,96 voix par action. Au total, le double strict des 146 553 759 actions du concert serait 293 107 518 voix. Le concert en déclare 288 282 545, soit 4 824 973 de moins. Une partie des actions du concert ne porte donc pas une voix double, ou porte un droit que la déclaration ne détaille pas.

Il faut le dire nettement : la déclaration ne reproduit pas les statuts, et cet article ne les a pas lus. On ne peut donc pas affirmer qu’Antin a, ou n’a pas, écarté le droit de vote double par une clause postérieure à 2014. On peut seulement constater l’écart, rappeler la règle légale qui l’explique d’ordinaire dans une société cotée, et refuser de transformer une présomption de lecture en fait statutaire. Pour un associé de PME, la leçon est déjà là. Avant de discuter un pourcentage, il faut demander la liste des titres, le mode d’inscription, la date d’acquisition et la clause de voix. Un tableau de capital qui ignore les voix est un tableau incomplet.

La vente elle-même peut faire disparaître le surplus de voix. Toute action convertie au porteur ou transférée en propriété perd le droit de vote double attribué sur le fondement des articles L. 225-123 et L. 22-10-46, sous réserve des exceptions légales : succession, liquidation de communauté entre époux, donation au conjoint ou à un parent successible, et, sauf clause contraire, certaines fusions, scissions ou apports partiels d’actifs. Une cession hors marché à des investisseurs qualifiés n’entre pas dans ces exceptions. Les actions vendues, si elles portaient une voix double, n’emportent chez l’acheteur qu’une voix simple, tant que le délai de deux ans d’inscription nominative n’est pas de nouveau couru à son nom. Vendre 2,8 % du capital peut donc retirer plus de 2,8 points de voix si les titres cédés étaient des titres de fidélité. C’est une raison possible, parmi d’autres, pour qu’une cession limitée fasse passer un concert de justesse sous 90 % des voix. Les documents lus ne permettent pas de reconstituer, action par action, combien de voix doubles sont sorties du concert le 14 septembre. Ils permettent d’interdire l’idée fausse selon laquelle un pourcentage de capital et un pourcentage de voix se déplacent toujours du même pas.

B. Le lock-up, les anciens partenaires et les achats qui limitent la sortie

Le communiqué du 15 septembre 2026, diffusé par Business Wire et repris intégralement par Morningstar, est la source de l’opération économique. Antin dit avoir été informée d’un placement qui élargit son flottant pour la deuxième fois depuis l’introduction en bourse de septembre 2021. Les vendeurs sont un groupe de partenaires actuels et anciens. Ils ont vendu 5,0 millions d’actions ordinaires, représentant environ 2,8 % du capital, au prix de 7,18 euros par action. Les actions vendues par d’anciens partenaires représentent environ 65 % de la cession. Le placement est soumis au règlement-livraison. Il ne s’agit pas, dans le texte du communiqué, d’une offre au public : la vente est présentée comme un placement privé, par construction accélérée du livre d’ordres, auprès de certains investisseurs qualifiés, avec BNP Paribas comme coordinateur global et teneur de livre unique.

Le communiqué vise, pour la France, l’article L. 411-2, 1° du code monétaire et financier. Ce texte autorise, par dérogation à l’offre au public, L’offre de titres financiers ou de parts sociales qui s’adresse exclusivement à un cercle restreint d’investisseurs agissant pour compte propre ou à des investisseurs qualifiés. Le lecteur minoritaire ne doit pas lire dans ce placement une invitation qui lui aurait été adressée. Les acheteurs sont des investisseurs qualifiés. Leurs noms ne figurent pas dans le communiqué. On ne sait donc pas, à la lecture de ces deux documents, si l’un d’eux a franchi un seuil de 5 % ou de 10 %. Une déclaration ultérieure pourrait le révéler. Elle n’est pas dans le dossier lu ici, et il ne faut pas l’inventer.

Le flottant n’augmente pas de 5 millions d’actions. Il augmente d’environ 2,9 millions, passant de 15,8 % à 17,5 % du capital en circulation. L’écart s’explique par deux achats au prix de l’offre, que le communiqué distingue de la vente. Certains membres du comité exécutif, dont Alain Rauscher, président-directeur général, ont acquis environ 1,4 million d’actions. La société elle-même a acquis environ 0,7 million de ses propres actions, dans le cadre du programme de rachat autorisé par l’assemblée générale du 10 juin 2026. Cinq millions vendus, environ 2,1 millions repris par des initiés ou par la société, environ 2,9 millions qui élargissent le marché : le communiqué donne ces ordres de grandeur, avec la mention « environ ». Il ne donne pas le pont, titre par titre, entre ces 5 millions et la baisse du concert jusqu’à 146 553 759 actions. On ne peut donc pas dire, sans document supplémentaire, quelle part des 5 millions était détenue par des membres du concert, ni quelle part des 1,4 million achetés par le comité exécutif est restée à l’intérieur du concert. La déclaration dit seulement que le franchissement résulte d’une cession hors marché, et elle renvoie notamment au communiqué du 15 septembre.

Ces achats ne sont pas neutres pour les intérêts en présence. Les anciens partenaires, à hauteur d’environ 65 % de la vente, prennent de la liquidité. Des dirigeants en exercice en rachètent une partie, au même prix, et le communiqué y voit un signe de confiance dans les perspectives de long terme. La société en absorbe une autre partie. Le minoritaire du flottant, lui, voit le marché des titres s’élargir un peu, de 15,8 % à 17,5 %, sans recevoir d’offre de sortie et sans entrer dans le concert. 17,5 % du capital, même uni et même si ces titres avaient une voix chacun, reste très en dessous du tiers des voix. Le flottant déclaré après l’opération ne constitue pas, à lui seul, une minorité de blocage des décisions extraordinaires.

Le moment de la vente n’est pas non plus un accident de calendrier. Le communiqué dit qu’elle suit la deuxième échéance du lock-up d’introduction en bourse, échéance au cours de laquelle 25 % des actions détenues par le concert de partenaires ont été libérées. Autrement dit, une fraction du bloc était contractuellement inaliénable, puis elle a cessé de l’être. Les vendeurs, et les membres du comité exécutif qui ont passé un ordre dans l’opération, ont accepté un blocage supplémentaire de quatre-vingt-dix jours, sous réserve d’exceptions usuelles que le communiqué ne reproduit pas. Quatre-vingt-dix jours ne sont pas un délai légal de cession d’actions. C’est un engagement des parties à cette opération. Les exceptions « usuelles » peuvent viser, dans la pratique des placements, des transferts à une holding personnelle, des successions, des donations, ou des cessions autorisées par la banque chef de file. Comme le texte des exceptions n’est pas dans le communiqué, on ne peut pas dire ce qui reste permis pendant ces quatre-vingt-dix jours. On peut dire ce que le lecteur doit exiger s’il est dans une situation voisine : le contrat de blocage, pas le seul communiqué de presse.

Le rachat par la société appelle une limite légale, sans qu’on puisse l’appliquer chiffrée à Antin. La société ne peut posséder, directement ou par l’intermédiaire d’une personne agissant en son propre nom, mais pour le compte de la société, plus de 10 % du total de ses propres actions, ni plus de 10 % d’une catégorie déterminée. Le communiqué ne donne pas le stock d’actions propres déjà détenu avant ces 0,7 million. On ne conclut donc ni au respect ni au dépassement du plafond. On retient seulement que le rachat est présenté comme l’exécution d’une autorisation d’assemblée du 10 juin 2026, et que la loi borne la détention, pas le seul communiqué. Un associé qui veut vérifier ce point demande le nombre d’actions auto-détenues avant et après l’opération, et le texte de la résolution du 10 juin, pas une appréciation morale sur le prix de 7,18 euros.

Dernier point de méthode sur les dates. Le franchissement est daté du 14 septembre 2026 par le déclarant. Le communiqué est du 15 septembre et subordonne l’annonce au règlement-livraison. La déclaration dit que le franchissement résulte d’une cession hors marché et vise notamment ce communiqué. Il est donc établi qu’une cession hors marché est la cause alléguée du passage sous 90 % des voix, et qu’une vente de partenaires a été annoncée le lendemain. Il n’est pas établi, par les seules pages lues, que les 5 millions d’actions étaient toutes livrées le 14 septembre à 23 h 59. Un associé qui construit un contentieux sur une heure de transfert de propriété doit produire le contrat et l’avis d’opéré, pas se contenter de deux communiqués dont les dates diffèrent d’un jour.

II. Passer sous 90 % des voix ne rend pas les clés

A. Ce que le seuil change, et ce que la majorité des deux tiers laisse intact

Le passage sous 90 % des voix est d’abord une obligation d’information, pas une dépossession. Lorsque les actions d’une société dont le siège est en France sont admises sur un marché réglementé de l’Espace économique européen, ou sur certains autres marchés d’instruments financiers, toute personne physique ou morale agissant seule ou de concert qui vient à posséder, directement ou indirectement, un nombre d’actions représentant plus du vingtième, du dixième, des trois vingtièmes, du cinquième, du quart, des trois dixièmes, du tiers, de la moitié, des deux tiers, des dix-huit vingtièmes ou des dix-neuf vingtièmes du capital ou des droits de vote informe la société. Dix-huit vingtièmes, c’est 90 %. Dix-neuf vingtièmes, c’est 95 %. La liste n’est pas réservée aux montées. L’information mentionnée à l’alinéa précédent est également donnée dans les mêmes délais lorsque la participation en capital ou en droits de vote devient inférieure aux seuils mentionnés par cet alinéa. Descendre sous 90 % des voix se déclare comme y monter. C’est pour cela que le public connaît l’opération, au-delà du communiqué volontaire de la société.

Le délai d’information de la société n’est pas laissé à l’appréciation du déclarant. l’information est adressée à la société au plus tard avant la clôture des négociations du quatrième jour de bourse suivant le jour du franchissement du seuil de participation. Pour un franchissement le lundi 14 septembre 2026, le quatrième jour de bourse suivant est le vendredi 18 septembre, si aucune fermeture de marché n’est intervenue entre-temps. Le courrier dont l’avis fait état a été reçu le 17 septembre. Ce reçu vise l’information de l’AMF telle que l’avis la relate, et le délai envers l’AMF est fixé par le règlement général, que cet article n’a pas extrait article par article. On ne dira donc pas que le concert était en retard ou en avance au regard du règlement général. On dira que le délai légal envers la société est de quatre jours de bourse, et que le document public date la réception du 17 septembre pour un franchissement du 14.

Le défaut de déclaration n’est pas une formalité sans sanction. L’actionnaire qui n’aurait pas procédé régulièrement aux déclarations prévues aux I, II, VI bis et VII de l’article L. 233-7 auxquelles il était tenu est privé des droits de vote attachés aux actions excédant la fraction qui n’a pas été régulièrement déclarée, pour toute assemblée qui se tiendrait jusqu’à l’expiration d’un délai de deux ans suivant la régularisation. Le tribunal de commerce du siège peut en outre, à la demande du président de la société, d’un actionnaire ou de l’AMF, le ministère public entendu, suspendre tout ou partie des droits de vote pour une durée qui ne peut excéder cinq ans, y compris lorsque le contenu d’une déclaration d’intentions due n’a pas été respecté pendant les six mois suivant sa publication. Rien, dans les documents lus, ne permet de dire que le concert d’Antin a manqué à cette obligation. La sanction est rappelée parce qu’elle est le vrai levier du minoritaire lorsque la déclaration manque, pas parce qu’elle serait ici encourue.

La déclaration dit aussi être faite au titre de l’article 234-5 du règlement général, et elle renvoie à des déclarations antérieures des 26 septembre 2023 et 20 janvier 2025. Il faut distinguer ce renvoi de l’obligation légale d’intentions. Lorsque les actions sont admises sur un marché réglementé, la personne tenue à l’information prévue au I est tenue de déclarer, à l’occasion des franchissements de seuil du dixième, des trois vingtièmes, du cinquième ou du quart du capital ou des droits de vote, les objectifs qu’elle a l’intention de poursuivre au cours des six mois à venir. Ces seuils sont 10 %, 15 %, 20 % et 25 %. Un franchissement à la baisse de 90 % n’est pas, dans ce texte, un franchissement qui ouvre à lui seul la déclaration d’intentions. L’avis lu ne reproduit pas le contenu des intentions. On ne peut donc pas écrire que le concert a annoncé un retrait, une offre, ou l’arrêt de ses cessions. On peut écrire qu’il a jugé utile, ou qu’il était tenu par le règlement général au regard de déclarations antérieures, de viser l’article 234-5, et que le lecteur qui veut connaître les intentions doit lire ces déclarations elles-mêmes, pas se contenter de la mention de l’article.

Que reste-t-il, concrètement, comme pouvoir de décision ? L’assemblée générale extraordinaire est seule habilitée à modifier les statuts. Elle ne délibère valablement que si les actionnaires présents ou représentés possèdent au moins, sur première convocation, le quart et, sur deuxième convocation, le cinquième des actions ayant le droit de vote. Elle statue à la majorité des deux tiers des voix exprimées par les actionnaires présents ou représentés. Les voix exprimées ne comprennent pas celles attachées aux actions pour lesquelles l’actionnaire n’a pas pris part au vote, s’est abstenu ou a voté blanc ou nul. Pour une société cotée sur un marché réglementé, les statuts ne peuvent pas durcir ce quorum extraordinaire au-delà du texte : Les statuts des sociétés dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé ne peuvent prévoir de quorums plus élevés pour les réunions de leur assemblée générale extraordinaire que ceux de l’article L. 225-96. L’assemblée ordinaire, pour le reste, Elle statue à la majorité des voix exprimées par les actionnaires présents ou représentés.

Sur la base déclarée, 89,76 % des droits de vote, c’est plus du quart, plus du cinquième, plus de la moitié et plus des deux tiers. Le concert, s’il est présent et s’il vote dans le même sens, fait le quorum à lui seul sur première convocation, ordinaire ou extraordinaire, et emporte la majorité des voix exprimées, y compris la majorité des deux tiers. Passer de plus de 90 % des voix à 89,76 % ne fait pas perdre cette capacité. L’écart sous la ligne de 90 % est d’ailleurs mince au regard du total déclaré. Quatre-vingt-dix pour cent de 321 154 284 droits de vote représentent 289 038 855,6 voix. Le concert en déclare 288 282 545. Il lui manque 756 311 voix pour dépasser 90 % de ce total. Ce n’est pas une perte de contrôle au sens de l’assemblée. C’est un franchissement de seuil, de justesse, sur la base que le déclarant a choisie de publier.

Le seuil de 90 % a pourtant un effet propre, et il ne faut pas le noyer dans la majorité des deux tiers. Le code monétaire et financier charge le règlement général de l’AMF de fixer les conditions des procédures d’offre et de demande de retrait dans plusieurs cas, dont celui où les actionnaires majoritaires détiennent de concert au moins 90 % du capital ou des droits de vote. Le « ou » est décisif. Il suffit de l’un des deux paliers. Avant le franchissement à la baisse, le concert déclarait être au-dessus de 90 % des voix, même s’il n’avait pas 90 % du capital. Le cas prévu par ce 1° pouvait donc être discuté sur le seul terrain des voix. Après le 14 septembre, les chiffres publiés sont à 81,79 % du capital et à 89,76 % des voix. Aucun des deux paliers n’est atteint. Le cas du 1° n’est plus rempli par ces chiffres. Les autres cas d’offre ou de demande de retrait, par exemple une transformation en société en commandite par actions ou certaines modifications statutaires significatives décidées par celui qui contrôle la société, ne dépendent pas de ce palier de 90 %. Les écarter ici serait aller au-delà du texte et au-delà des faits.

Il faut encore ne pas confondre cette offre ou cette demande de retrait avec le retrait obligatoire qui suit une offre publique. À l’issue d’une offre, et dans les trois mois de sa clôture, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, les détenteurs étant indemnisés. Ici, le « et » remplace le « ou ». Il faut que les titres non présentés ne dépassent pas 10 % du capital et ne dépassent pas 10 % des voix. Avec 81,79 % du capital, les autres actionnaires détiennent environ 18,21 % du capital. Ce n’est pas 10 % ou moins. Sur les seuls chiffres du 14 septembre, le concert ne remplit donc pas la condition de capital du retrait obligatoire, et il ne la remplissait déjà pas lorsqu’il était encore au-dessus de 90 % des voix. Dire que la vente du 14 septembre lui a fait perdre un retrait obligatoire qu’il était en mesure de lancer serait inexact. Ce qu’elle lui fait perdre, sur le texte du 1°, c’est le palier alternatif de 90 % des voix, pas une procédure de squeeze-out déjà ouverte.

La vente ne déclenche pas non plus, par elle-même, une offre publique obligatoire du concert. L’offre obligatoire vise notamment celui qui vient à détenir plus des trois dixièmes du capital ou des droits de vote, ou qui, détenant déjà entre 30 % et 50 %, augmente sa participation d’au moins 1 % en moins de douze mois. Le concert est très au-dessus de 50 %, et il vend, il n’achète pas le contrôle. Descendre de 90 % des voix vers 89,76 % n’est pas une prise de contrôle. Cela n’oblige pas le concert à offrir de racheter les minoritaires. Cela n’oblige pas non plus les minoritaires à vendre. Le prix de 7,18 euros est le prix d’un placement privé entre les vendeurs et des investisseurs qualifiés. Ce n’est pas un prix d’offre publique, ni une évaluation d’expert indépendant, ni un prix opposable à un associé qui n’a pas vendu.

B. Ce qu’une PME peut en reprendre, et où la copie devient fausse

Le réflexe utile, pour un associé de société fermée, n’est pas de chercher si sa société a « franchi 90 % ». Ce seuil n’existe comme obligation de déclaration et comme porte d’une procédure de retrait que parce qu’il y a un marché, un siège en France et des textes qui visent les actions admises aux négociations. Une SARL familiale, une SAS de deux fondateurs et un investisseur, une holding non cotée ne publient pas de déclaration à l’AMF lorsqu’un associé vend. Le minoritaire n’apprend la cession que si quelqu’un la lui notifie, si les statuts l’exigent, ou s’il découvre plus tard un compte d’associé ou un registre modifié. Le premier enseignement d’Antin est donc inverse de ce que le communiqué donne à voir : sans marché, le silence est la règle, et l’information est une clause, pas un droit automatique.

Le deuxième enseignement porte sur les voix. Dans une société anonyme non cotée, le double vote n’existe que si les statuts l’ont créé, dans les conditions de l’article L. 225-123. S’il existe, le transfert de propriété le fait en principe tomber, dans les conditions de l’article L. 225-124. Un associé qui vend ses titres de fidélité ne transmet pas sa double voix à l’acheteur. Celui qui reste peut ainsi voir sa part de voix augmenter relativement, sans avoir rien acheté, simplement parce que les titres sortis ont perdu leur bonus. Encore faut-il que la clause existe, que les titres soient nominatifs, et que le délai de deux ans soit couru. Rien de tout cela ne se présume d’un pacte signé à la va-vite.

Dans une SAS, la copie est encore plus fausse si l’on plaque le régime de la société anonyme. La loi rend applicables à la SAS les règles des sociétés anonymes dans la mesure où elles sont compatibles avec le chapitre qui lui est propre, mais elle exclut notamment des articles L. 225-17 à L. 225-102, L. 225-103 à L. 225-126. Les articles L. 225-123 et L. 225-124, qui organisent le droit de vote double et sa perte en cas de transfert, sont dans cette plage exclue. Ils ne s’appliquent donc pas d’eux-mêmes à la SAS. Si les associés veulent qu’une action vaille deux voix, ou qu’une cession fasse tomber ce privilège, ils doivent l’écrire. S’ils ne l’écrivent pas, il ne faut pas compter sur la loi Florange, qui vise les sociétés admises sur un marché réglementé, pour fabriquer un double vote après deux ans. Les statuts déterminent les décisions qui doivent être prises collectivement par les associés dans les formes et conditions qu’ils prévoient. Certaines décisions, toutefois, ne peuvent pas être confisquées par une clause trop habile : augmentation, amortissement ou réduction du capital, fusion, scission, dissolution, transformation, nomination des commissaires aux comptes, comptes annuels et bénéfices restent des décisions collectives, dans les conditions prévues par les statuts.

Le troisième enseignement est le lock-up. Chez Antin, 25 % des actions du concert ont été libérées à une échéance contractuelle, puis les vendeurs et certains acheteurs internes ont accepté quatre-vingt-dix jours de blocage supplémentaire, avec des exceptions non publiées. Dans une PME, l’équivalent n’est pas un usage de place. C’est une clause du pacte ou des statuts : inaliénabilité pendant une durée, autorisation préalable, préemption, agrément, sortie conjointe, ou promesse de rachat en cas de départ. Quatre-vingt-dix jours ne sont pas un modèle. Une durée trop longue peut se heurter à d’autres règles, et une durée trop courte ne protège pas celui qui reste. Surtout, une clause qui n’est que dans le pacte, et pas dans les statuts, ne lie que ses signataires. L’effet d’une violation, nullité, dommages-intérêts ou inopposabilité, dépend du texte et de la forme sociale. Le trancher dans l’abstrait serait reprendre un autre débat, déjà distinct de celui d’aujourd’hui. Ce qu’il faut retenir ici, c’est de ne pas confondre un communiqué qui annonce un blocage de quatre-vingt-dix jours avec une règle que le code imposerait à toute cession de parts.

Le quatrième enseignement est l’intérêt opposé à l’intérieur du groupe de contrôle. Chez Antin, des anciens partenaires vendent, des dirigeants rachètent, la société rachète, et le concert reste déclaré. Celui qui part veut du prix et de la liquidité. Celui qui reste veut que la vente n’ouvre pas la gouvernance à un tiers et ne fasse pas tomber une majorité utile. Le minoritaire veut savoir s’il peut suivre la vente, être préempté, ou au contraire se retrouver face à un acheteur qu’il n’a pas choisi. Ces trois intérêts ne se règlent pas par le seul pourcentage de 90 %. Ils se règlent en regardant qui est partie au pacte, si l’acheteur est tenu d’y adhérer, si la cession déclenche une préemption ou une sortie conjointe, et si les voix de celui qui part disparaissent, se transforment ou restent au concert le temps du règlement.

Le cinquième enseignement est de ne pas importer le retrait de cotation dans une société fermée. L’offre de retrait et le retrait obligatoire supposent des titres admis aux négociations, ou certaines cessations de négociation, et des seuils de 90 % dont le « ou » et le « et » ne disent pas la même chose. Une PME n’a pas, par la seule volonté du majoritaire, un droit légal de forcer le minoritaire à sortir à 90 % du capital. Elle peut avoir une promesse de vente, une clause de retrait statutaire dans les cas où la loi l’autorise, ou une dissolution pour mésentente si les conditions judiciaires sont réunies. Ce sont d’autres mécanismes, avec d’autres preuves. Les lire comme un « squeeze-out de PME » parce qu’un groupe coté a perdu 0,24 point de voix est une erreur de transposition, et une erreur coûteuse si l’on signe une clause en croyant qu’elle reproduit le code monétaire et financier.

Que vérifier, alors, si l’on est l’associé qui reste, celui qui veut partir, ou celui qui envisage d’entrer ? D’abord la qualité des titres : actions ou parts, nominatives ou non, voix simple ou multiple, date d’inscription, holding personnelle interposée. Ensuite le périmètre du groupe : qui a signé l’accord, qui est présumé concertiste, qui est sorti du pacte en devenant « ancien », et si la solidarité des obligations survit au départ. Puis le calendrier : quelle fraction est libre, quelle fraction reste bloquée, quelles exceptions permettent de céder à une holding ou à un héritier sans ouvrir la clause à tout le monde. Enfin la majorité qui reste après la vente, en voix et pas seulement en capital, pour les décisions ordinaires et pour les décisions qui touchent les statuts, le capital ou la dissolution. Si ces quatre points ne tiennent pas sur une page, le pourcentage affiché dans un communiqué, ou dans un e-mail entre associés, ne suffit pas à dire qui décide.

C’est précisément le travail de relecture des statuts et du pacte, avant la signature d’une cession ou d’un avenant de lock-up, que permet un avocat en droit des sociétés à Paris lorsque les associés ne sont plus d’accord sur qui peut vendre et sur ce que les voix restantes autorisent. La page ne décide pas à la place de l’assemblée, et elle ne fixe pas le prix de 7,18 euros. Elle sert à distinguer ce que la loi impose à une société cotée de ce qu’une société fermée doit avoir écrit elle-même.

Conclusion

Le 14 septembre 2026, le concert des actionnaires historiques d’Antin est passé sous 90 % des droits de vote, à 89,76 %, tout en conservant 81,79 % du capital. Le 15 septembre, la société a annoncé qu’un groupe de partenaires actuels et anciens vendait 5 millions d’actions à 7,18 euros, que d’anciens partenaires représentaient environ 65 % de cette vente, et que le flottant passait de 15,8 % à 17,5 %, une partie des titres étant rachetée par des dirigeants et par la société elle-même. Le droit de vendre venait d’une échéance de lock-up, pas d’un jugement. Un nouveau blocage de quatre-vingt-dix jours, aux exceptions non publiées, a été accepté par les vendeurs et par les membres du comité exécutif qui ont passé un ordre.

Sur ces chiffres, le concert n’a pas perdu la capacité de modifier les statuts s’il vote ensemble et s’il est présent. Il a perdu, en revanche, le palier alternatif de 90 % des voix qui pouvait ouvrir la discussion d’une offre ou d’une demande de retrait, alors qu’il n’avait déjà pas 90 % du capital et qu’il ne remplissait donc pas, sur le capital, la condition plus stricte du retrait obligatoire après une offre. Aucun membre nommément désigné n’a la moitié des voix. Le premier d’entre eux en a plus du tiers. Le contrôle déclaré est un accord, pas un homme seul.

Pour une entreprise qui n’est pas cotée, la scène ne se répète pas toute seule. Il n’y aura ni avis de franchissement, ni délai de quatre jours de bourse, ni porte de retrait à 90 %. Il y aura, si les associés l’ont écrit, une clause de voix, une clause de blocage, une clause de préemption et une règle sur ce que devient le droit de vote quand l’un d’eux vend. S’ils ne l’ont pas écrit, le départ d’un partenaire se découvre trop tard, et le pourcentage de capital ne dit pas qui décide.

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