Un associé minoritaire dont les titres ne trouvent plus preneur peut-il forcer sa sortie en exigeant une offre de rachat ? La cour d’appel de Paris a répondu le 19 mars 2026 dans un dossier très documenté, celui de la société Gaumont : non, pas automatiquement. Quatre actionnaires minoritaires demandaient à l’Autorité des marchés financiers la mise en place d’une offre publique de retrait en invoquant l’illiquidité du titre. L’Autorité a déclaré trois de ces demandes irrecevables et n’a reçu que celle du quatrième demandeur. La cour a confirmé ce tri sur toute la ligne : elle a rejeté le recours des trois minoritaires évincés et elle a également rejeté le recours du groupe majoritaire qui contestait la recevabilité accordée au quatrième. Autrement dit, l’illiquidité ouvre une porte étroite, et le comportement passé du demandeur décide s’il peut la franchir.

Cette réponse vaut pour une société cotée, dans le cadre précis de l’offre publique de retrait. Elle ne se transpose pas telle quelle à la PME non cotée, où il n’existe ni Autorité des marchés financiers ni offre publique. Mais le raisonnement des juges éclaire directement l’associé d’une SARL, d’une SAS ou d’une société civile qui se sent prisonnier de ses titres : celui qui achète ou renforce sa participation en connaissant l’étroitesse du marché, puis réclame une sortie organisée, se heurte au même obstacle. La bonne foi se juge à la cohérence entre ce que l’associé a fait quand il investissait et ce qu’il demande quand il veut sortir. Avant d’examiner les faits puis les leviers concrets de sortie, deux réserves s’imposent : chaque société a ses statuts et, souvent, un pacte qui priment sur les solutions générales, et aucun mécanisme ne garantit ni le prix ni le délai de la sortie.

I. L’affaire Gaumont (2026) : une demande de sortie collective, un tri confirmé

A. Un capital verrouillé, quatre minoritaires, deux décisions successives

La société Gaumont est une société anonyme cotée sur Euronext Paris, compartiment B. Elle est détenue par la société Ciné Par et par les membres d’un groupe familial, qui « Ils détiennent ensemble une participation majoritaire de 89,79 % du capital (2 801 429 actions) et 94,42 % des droits de vote (5 568 858 droits de vote) » (arrêt Gaumont, 19 mars 2026). Le solde, 5,71 % du capital, appartient à des actionnaires minoritaires : des fonds gérés par HMG Finance, Gay-Lussac Gestion et Axxion, ainsi que le groupement d’intérêt économique Greenstock. Certains sont présents depuis 2014 ou 2017, d’autres depuis 2019 ou 2023, avec des poids allant de 0,33 % à 1,85 % du capital.

Le 6 mai 2025, quatre de ces minoritaires saisissent l’Autorité des marchés financiers d’une demande de mise en œuvre d’une offre publique de retrait, car « ils ont fait valoir une absence de liquidité prévalant sur le marché de l’action Gaumont qui les empêcherait de céder leurs participations dans des conditions normales de délai et de cours » (demande du 6 mai 2025, § 4 de l’arrêt). La procédure visée est connue : le cadre légal dispose que « I. – Le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe les conditions applicables aux procédures d’offre et de demande de retrait dans les cas suivants : 1° Lorsque le ou les actionnaires majoritaires d’une société dont le siège social est établi en France et dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé ou dont les titres ont cessé d’être négociés sur un marché réglementé d’un Etat membre de l’Union européenne ou d’un autre Etat partie à l’accord sur l’Espace économique européen détiennent de concert, au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, au moins 90 % du capital ou des droits de vote » (article L433-4 du code monétaire et financier). Avec 89,79 % du capital et 94,42 % des droits de vote aux mains du groupe familial, le seuil des 90 % se discute titre par titre, ce qui rendait l’examen de l’Autorité nécessaire. La loi précise au passage ce qu’agir de concert signifie : « I.-Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. » (article L233-10 du code de commerce). Dans une PME familiale, cette définition sert à identifier qui pilote réellement la société face au minoritaire qui veut sortir.

Par une décision du 14 octobre 2025, l’Autorité tranche de façon différenciée : elle déclare irrecevables les demandes de HMG Finance, de Gay-Lussac Gestion et du GIE Greenstock, et recevable celle d’Axxion. Les deux camps font recours devant la cour d’appel de Paris : les trois minoritaires évincés demandent l’annulation, tandis que Gaumont, Ciné Par et le groupe familial demandent l’annulation ou la réformation de la recevabilité accordée à Axxion. L’arrêt du 19 mars 2026, rendu par le pôle 5 chambre 7 sous le numéro de répertoire général 25/17346, statue publiquement après des débats tenus le 29 janvier 2026. Son dispositif tient en deux phrases : « Sur le fond, LE REJETTE » (dispositif de l’arrêt) pour le recours des trois minoritaires, et rejet également du recours du groupe majoritaire contre la recevabilité d’Axxion. Le tri de l’Autorité est donc intégralement maintenu.

Pour comprendre ce double rejet, il faut distinguer les deux étages du raisonnement : d’abord la mesure objective de l’illiquidité, ensuite l’examen du comportement de chaque demandeur. C’est ce second étage qui fait toute la différence entre Axxion et les trois autres, alors même que tous détenaient le même titre sur le même marché.

B. Le double contrôle : un marché étroit ne suffit pas, le demandeur doit être de bonne foi

Sur le premier étage, la cour valide une analyse chiffrée fournie par l’entreprise de marché Euronext : le volume d’échanges du titre s’est fortement dégradé sur la période, divisé par six entre 2018 et 2024 selon les constatations reprises par l’arrêt. L’année 2017, marquée par un pic d’activité lié à une offre publique de rachat d’actions, est écartée comme non représentative de l’activité habituelle du titre. Autrement dit, l’illiquidité est établie objectivement : céder un bloc significatif sur le marché, dans des conditions normales de cours et de délai, est devenu pratiquement impossible. Pour Axxion, présent depuis 2017 avec une participation stable, cette dégradation subie suffit à rendre sa demande recevable.

Pour les trois autres minoritaires, l’Autorité puis la cour ajoutent un second filtre, subjectif celui-là, que l’arrêt formule ainsi : « 97.La Cour rappelle que l’OPR doit être justifiée non seulement par les caractéristiques du marché considéré (partie II.A) mais également par la situation particulière des minoritaires qui en font la demande. Cet examen consiste à vérifier que l’actionnaire minoritaire n’a pas eu un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du RGAMF. À cet égard, elle prend en compte l’ancienneté de la participation de l’actionnaire minoritaire par rapport à sa demande d’OPR ainsi que la stabilité de cette participation. Il s’agit d’écarter toute demande d’OPR qui serait formée, de mauvaise foi, dans le but de détourner l’OPR de sa finalité. » (arrêt de la cour d’appel de Paris, pôle 5 chambre 7, 19 mars 2026, n° 25/17346).

Concrètement, les juges constatent que HMG Finance a augmenté sa participation de 29 % entre 2017 et 2024, particulièrement entre 2020 et 2024, que celle de Gay-Lussac Gestion a progressé de 148 % entre 2020 et 2024 et celle du GIE Greenstock de 124 % depuis 2017, là encore surtout depuis 2020. Or aucune contrainte légale ne les obligeait à maintenir ou à accroître leurs lignes, et pendant cette même période l’illiquidité du titre s’était fortement dégradée. La cour en tire la conséquence suivante : « C’est, dès lors, à juste titre que l’AMF en a conclu que le renforcement des positions des trois minoritaires traduisait un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du RGAMF et que la demande d’OPR était donc irrecevable. » (arrêt Gaumont, § 102) Le raisonnement est limpide : on ne peut pas acheter davantage d’un titre dont on connaît l’étroitesse, sans y être contraint, puis exiger une procédure de sortie conçue pour les actionnaires captifs. Acheter en connaissance de cause, c’est accepter le risque d’illiquidité.

L’arrêt écarte aussi l’argument de la concertation fautive soulevé contre Axxion : le fait d’échanger entre minoritaires ou d’agir parallèlement ne suffit pas à caractériser une action de concert au sens du droit boursier, et la dégradation de la liquidité n’est imputable à aucun des demandeurs. Axxion, qui n’a pas renforcé sa position et dont l’investissement initial remonte à une époque où le marché était plus actif, conserve donc le bénéfice de la recevabilité. La leçon pour le lecteur est double : la sortie forcée existe, mais elle récompense la constance et sanctionne l’opportunisme. Celui qui veut garder une porte de sortie doit, dès l’entrée, se comporter comme s’il devrait un jour la justifier.

II. De la cote à la PME : les leviers de sortie de l’associé et leurs limites

A. Dans une société non cotée, la sortie s’organise par les statuts, le pacte et le juge

En l’absence de marché, l’associé d’une PME ne peut ni vendre au cours du jour ni saisir une autorité de marché. Sa sortie dépend d’abord de ce que les statuts et, le cas échéant, le pacte d’associés ont prévu. Le premier réflexe consiste donc à relire ces documents avant toute démarche : clause d’agrément, clause d’exclusion, clause de sortie conjointe ou de rendez-vous périodique, promesse de rachat. C’est là, et non dans un texte général, que se joue l’essentiel.

Dans la SARL, la loi organise elle-même un mécanisme de sortie en cas de blocage sur une cession à un tiers : « Les parts sociales ne peuvent être cédées à des tiers étrangers à la société qu’avec le consentement de la majorité des associés représentant au moins la moitié des parts sociales, à moins que les statuts prévoient une majorité plus forte. » (article L223-14 du code de commerce). Et si la société refuse son consentement, la loi ne laisse pas le cédant prisonnier : « Si la société a refusé de consentir à la cession, les associés sont tenus, dans le délai de trois mois à compter de ce refus, d’acquérir ou de faire acquérir les parts à un prix fixé dans les conditions prévues à l’article 1843-4 du code civil, sauf si le cédant renonce à la cession de ses parts. » La mécanique est protectrice : refus d’agrément égale obligation de rachat, avec un prix fixé par expert en cas de désaccord. L’associé de SARL qui veut sortir a donc intérêt à présenter un acquéreur tiers sérieux et à notifier son projet dans les formes : le refus fera naître l’obligation de rachat. La limite tient au prix, qui peut décevoir, et au délai, que le gérant peut faire prolonger en justice.

Dans la SAS, la liberté statutaire est plus grande, et avec elle le besoin de vigilance à la rédaction. Les statuts peuvent tout prévoir : « Les statuts peuvent soumettre toute cession d’actions à l’agrément préalable de la société. » (article L227-14 du code de commerce) et « Dans les conditions qu’ils déterminent, les statuts peuvent prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions. Ils peuvent également prévoir la suspension des droits non pécuniaires de cet associé tant que celui-ci n’a pas procédé à cette cession. » (article L227-16 du code de commerce). Autrement dit, la SAS permet d’écrire sur mesure la sortie forcée : exclusion pour mésentente, départ du dirigeant, changement de contrôle. Mais cette liberté a un prix, rappelé par la Cour de cassation le 29 mai 2024 : l’associé visé par une exclusion doit pouvoir prendre part au vote sur sa propre exclusion, et la clause qui l’en priverait est réputée non écrite. L’associé qui veut activer une clause d’exclusion contre un partenaire doit donc vérifier les règles de vote avant de convoquer l’assemblée, sous peine de voir toute la procédure annulée.

Le pacte d’associés, document extrastatutaire, complète utilement les statuts à condition d’être respecté par ses signataires. La Cour de cassation l’a rappelé le 18 septembre 2024 à propos d’une révocation du président de SAS prononcée dans le respect des statuts mais en violation du pacte, qui exigeait une autorisation préalable du comité exécutif : l’associé qui passe outre engage sa responsabilité délictuelle, même si la révocation est statutairement régulière. Pour l’associé minoritaire, la leçon est symétrique : le pacte peut lui offrir des promesses de rachat, des clauses de sortie ou des procédures protectrices, mais il doit lui-même en respecter les formes et les délais pour pouvoir s’en prévaloir. Un pacte que l’on invoque après l’avoir ignoré perd une grande partie de sa force devant le juge.

Dans la société civile, enfin, la sortie peut résulter d’événements personnels prévus par la loi : « S’il y a déconfiture, faillite personnelle, liquidation de biens ou règlement judiciaire atteignant l’un des associés, à moins que les autres unanimes ne décident de dissoudre la société par anticipation ou que cette dissolution ne soit prévue par les statuts, il est procédé, dans les conditions énoncées à l’article 1843-4 , au remboursement des droits sociaux de l’intéressé, lequel perdra alors la qualité d’associé. » (article 1860 du code civil). Ce texte illustre une constante : la sortie s’accompagne d’une évaluation, le plus souvent par expert selon l’article 1843-4 du code civil, et non d’un prix librement choisi par le sortant. La règle de l’expertise est écrite en ces termes : « I. – Dans les cas où la loi renvoie au présent article pour fixer les conditions de prix d’une cession des droits sociaux d’un associé, ou le rachat de ceux-ci par la société, la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible. » (article 1843-4 du code civil). L’expert n’invente pas le prix : il applique d’abord les règles prévues par les statuts ou la convention des parties, ce qui redonne aux clauses de prix écrites avant le conflit toute leur importance.

À ces mécanismes internes s’ajoute la voie judiciaire du dernier recours : la dissolution pour justes motifs ou la désignation d’un expert ou d’un mandataire en cas de blocage durable. Mais le juge ne crée pas de sortie là où les associés n’en ont prévu aucune : il sanctionne les abus et organise la séparation quand la mésentente paralyse la société. D’où l’importance de documenter les tentatives amiables avant de saisir le tribunal. Face à cette diversité de leviers, l’associé qui prépare sa sortie a intérêt à faire auditer ses statuts et son pacte par un cabinet d’avocats en droit des sociétés à Paris avant d’adresser la moindre notification : une clause mal activée peut faire perdre des mois et verrouiller le conflit.

B. Ce que la PME ne peut pas copier, et la conduite qui protège la sortie

La première limite de la transposition tient aux institutions : dans une PME non cotée, il n’y a ni offre publique ni autorité pour l’ordonner. L’Autorité des marchés financiers décrit sur sa page consacrée au retrait obligatoire une procédure réservée aux sociétés cotées avec un actionnaire à plus de 90 % : à l’issue d’une offre, si les titres non apportés représentent moins de 10 % du capital et des droits de vote, le majoritaire peut mettre en œuvre sous trois mois un retrait avec indemnisation des minoritaires et radiation des titres, le prix étant établi par un expert indépendant. L’associé d’une PME ne peut donc pas demander à un régulateur d’organiser son rachat : il doit construire sa sortie avec les outils du droit commun des sociétés.

La deuxième limite tient au prix. Ni l’offre publique ni l’expertise de l’article 1843-4 du code civil ne garantissent le prix espéré par le sortant. L’expert judiciaire évalue les droits sociaux à leur valeur réelle, en tenant compte de la décote de minorité et de l’absence de marché : un associé qui détient 5 % d’une PME familiale fermée doit s’attendre à une valorisation inférieure à la part proportionnelle de l’actif net. Celui qui refuse par avance toute décote se condamne à rester. La négociation d’une clause de prix dans le pacte, avec formule ou plancher, reste le meilleur moyen de sécuriser la valeur de sortie, à condition de l’avoir écrite avant le conflit.

La troisième limite, directement issue de l’arrêt Gaumont, tient au comportement. De même que les trois minoritaires qui avaient renforcé leurs lignes en connaissance de l’illiquidité ont vu leur demande jugée contraire à l’esprit des textes, l’associé de PME qui souscrit à une augmentation de capital, qui refuse une offre de rachat amiable puis réclame une sortie judiciaire, ou qui viole son pacte avant de l’invoquer, affaiblit considérablement sa position. La cohérence est une condition pratique de la crédibilité : chaque décision d’investissement prise en connaissance du verrouillage pourra être retournée contre le demandeur. Concrètement, l’associé qui envisage de sortir doit cesser de renforcer sa participation, conserver les documents qui prouvent ses tentatives de cession, dater ses demandes écrites et éviter tout acte qui ressemble à une spéculation sur la procédure.

La quatrième limite tient au collectif : dans une PME, les associés se connaissent et la sortie de l’un affecte directement les autres, qui devront financer le rachat ou accueillir un tiers. Une demande brutale, sans proposition de calendrier ni de prix, provoque presque toujours un refus d’agrément suivi d’un contentieux sur l’expertise. À l’inverse, une notification motivée, accompagnée d’une évaluation indépendante et d’un délai raisonnable, ouvre la voie à la solution de l’article L223-14 en SARL ou à l’activation apaisée d’une clause de SAS. L’agressivité procédurale est rarement rentable quand ce sont les mêmes personnes qui devront payer le prix du rachat.

En pratique, la conduite qui protège la sortie tient en quatre gestes : relire statuts et pacte avec un conseil avant d’agir, notifier par écrit chaque étape, faire évaluer ses droits par un expert indépendant avant de les proposer, et ne jamais renforcer sa position une fois la décision de sortir prise. L’associé qui respecte cette discipline se place dans la situation d’Axxion plutôt que dans celle des trois minoritaires évincés : une participation stable, une demande motivée par des faits subis et non provoqués, une procédure respectée à la lettre.

L’affaire Gaumont (2026) ne donne donc pas aux minoritaires un droit général à la sortie, mais elle leur donne une méthode : prouver l’enfermement par des faits objectifs, montrer une conduite cohérente et choisir la procédure adaptée à sa société. Pour l’associé de PME, cette méthode passe par les clauses qu’il a signées et par le juge judiciaire, jamais par une autorité de marché. Celui qui la suit sortira peut-être avec une décote, mais il sortira ; celui qui spécule sur la procédure restera avec ses titres.

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