Le 10 septembre 2026 à 8 heures, à Paris, Tonner Drones annonce qu’elle va devenir l’actionnaire de référence de MHM Corporate avec environ 15 % du capital, sans débourser un euro. La mécanique tient en une phrase du communiqué : Tonner Drones, jusqu’ici simple créancière, annoncera qu’elle convertira une partie de sa dette ORA en fonds propres au même prix d’émission de 0,0110 € par action communiqué du 10 septembre 2026, dans une augmentation de capital avec droits préférentiels d’environ 1,1 million d’euros entièrement garantie par des tiers. Tonner Drones et son dirigeant détiendront chacun 15 %, coordonneront leur soutien en maintenant leur participation combinée strictement en deçà des seuils réglementaires communiqué du 10 septembre 2026, et le communiqué prévient d’une d’une dilution significative pour les actionnaires existants communiqué du 10 septembre 2026. La réponse à la question de tout associé devant un tel montage tient en une phrase : un créancier devient associé sans payer cash parce que l’assemblée vote l’augmentation et que la loi autorise la libération des actions par compensation ; les anciens gardent leur droit préférentiel, mais ceux qui ne l’exercent pas sont massivement dilués.
Trois réserves commandent la suite. Les chiffres sont ceux du communiqué, pas des montants constatés après réalisation. Les seuils évoqués ne sont pas nommés : l’article explique ceux qui rendent cette prudence obligatoire, sans prêter au communiqué une visée précise. Enfin, MHM est cotée sur Euronext Paris : ce qui passe par le gendarme de marché ne se transpose pas tel quel dans une PME, où les mêmes questions se posent devant l’assemblée, sans AMF ni offre obligatoire.
I. Entrer au capital sans sortir un euro : ce que l’épisode Tonner Drones et MHM Corporate montre
A. La conversion d’un créancier en actionnaire de référence
Jusqu’au 10 septembre 2026, Tonner Drones n’est que créancière de MHM Corporate, détentrice d’obligations remboursables en actions, les ORA. Ces titres donnent à leur porteur le droit d’être remboursé ou de recevoir des actions à l’échéance ; ils ne donnent ni droit de vote ni qualité d’associé tant que la conversion n’a pas eu lieu. Le basculement annoncé change tout : en convertissant une partie de ses ORA au prix de l’augmentation de capital, Tonner Drones franchit la frontière qui sépare le créancier de l’associé, et elle le fait sans aucune sortie de trésorerie ni nouvelle dépense en capital de sa part communiqué du 10 septembre 2026. Autrement dit, la créance que MHM devait rembourser devient le prix des actions nouvelles. Pour MHM, l’effet est symétrique et recherché : la dette à court terme s’efface, les fonds propres se reconstituent, et la société affiche un bilan assaini sans lever un euro de cash frais auprès de son nouvel actionnaire de référence.
L’opération globale décrite par le communiqué comporte trois étages qu’il faut distinguer parce que chacun répond à une logique de pouvoir différente. Le premier étage, c’est l’augmentation de capital publique avec maintien du droit préférentiel de souscription, d’environ 1,1 million d’euros, entièrement garantie par des investisseurs tiers indépendants : elle est ouverte aux actionnaires existants comme aux nouveaux, et la garantie signifie que, même si les anciens associés ne suivent pas, l’argent rentrera quand même. Le deuxième étage, c’est la conversion d’ORA en fonds propres pour 0,48 million d’euros additionnels, au même prix de 0,0110 euro par action : Tonner Drones y prend ses 22 millions d’actions. Le troisième étage, c’est l’avenir : Tonner Drones conserve environ 1,0 million d’euros d’ORA, représentant potentiellement quelque 95 millions d’actions supplémentaires, et le total des ORA restantes atteindra environ 3,0 millions d’euros après l’émission, détenues entièrement par Tonner Drones et son dirigeant. Le créancier d’aujourd’hui est donc aussi l’actionnaire potentiel de demain, avec un gisement de dilution future déjà identifié.
Le communiqué organise ensuite le pouvoir, pas seulement le capital. D’un côté, un engagement de conservation, le lock-up : Tonner Drones et son dirigeant acceptent de ne pas céder leurs actions et ORA pendant 90 jours ou jusqu’à ce que le cours atteigne 0,0140 €, au premier des deux termes atteint communiqué du 10 septembre 2026. Ce verrou temporaire rassure le marché : le nouvel actionnaire de référence ne pourra pas revendre au premier soubresaut. De l’autre, une coordination assumée : le dirigeant aligne en principe sa participation personnelle sur l’orientation stratégique de Tonner Drones, les deux parties déclarant vouloir coordonner leur soutien pour créer de la valeur à long terme, en maintenant leur participation combinée strictement en deçà des seuils réglementaires communiqué du 10 septembre 2026. Quinze pour cent plus quinze pour cent égalent trente pour cent tout rond : le lecteur attentif comprend que le montage a été calibré au plus juste sous la barre qui déclenche des obligations, et que la mention des seuils n’est pas une coquetterie de rédaction mais la clé de voûte juridique de l’opération. Enfin, le décor stratégique : MHM, historiquement centrée sur l’immobilier, a élargi son objet social pour s’ouvrir à d’autres secteurs dont l’industrie des drones, le métier même de Tonner Drones, qui se présente en actionnaire stratégique et de soutien, fort de son réseau et de son expérience du redressement d’entreprises.
Les intérêts opposés sont visibles et c’est ce qui fait la valeur pédagogique de l’épisode. Pour Tonner Drones, l’opération est idéale : elle transforme une créance douteuse sur une société fragile en un bloc de 15 % du capital, sans sortir de trésorerie, avec un potentiel de renforcement ultérieur grâce aux ORA conservées, et elle se paie en influence, sélection des nouvelles activités et position d’actionnaire de référence. Pour les actionnaires historiques de MHM, le tableau est plus rude : ils conservent leur droit préférentiel et peuvent souscrire à 0,0110 euro comme tout le monde, mais s’ils n’ont ni l’argent ni l’envie de suivre, leur part se réduit dans des proportions considérables, et le communiqué les prévient loyalement de cette dilution significative communiqué du 10 septembre 2026 et de son impact sur le cours. Pour les garants tiers, l’affaire est un pari rémunéré sur le redressement. Et pour le dirigeant de Tonner Drones, la double casquette, 15 % en propre plus l’alignement affiché, concentre entre deux mains liées près d’un tiers des voix sans franchir la ligne qui obligerait à ouvrir le jeu à tous. Chacun joue sa partition, et c’est l’assemblée des associés qui, en votant l’augmentation, rend tout cela possible.
B. Les verrous que les associés votent, ou subissent
Premier verrou, le plus fondamental : sans vote de l’assemblée, il n’y a pas d’augmentation et donc pas de nouveau associé. C’est l’assemblée qui décide ou autorise l’opération, en fixe les modalités ou les délègue, et c’est elle qui peut supprimer le droit préférentiel pour tout ou partie de l’augmentation : « L’assemblée qui décide ou autorise une augmentation de capital, soit en en fixant elle-même toutes les modalités, soit en déléguant son pouvoir ou sa compétence dans les conditions prévues aux articles L. 225-129-1 ou L. 225-129-2 , peut supprimer le droit préférentiel de souscription pour la totalité de l’augmentation de capital ou pour une ou plusieurs tranches de cette augmentation ». Dans l’épisode MHM, le droit préférentiel est maintenu : chaque ancien associé peut souscrire à 0,0110 euro au prorata de sa part, ou céder son droit. La protection existe donc sur le papier. Mais elle ne vaut que pour qui a les moyens de l’exercer : souscrire à une levée qui double ou triple le nombre d’actions exige de remettre au pot à proportion, faute de quoi la part relative fond. Le maintien du droit préférentiel n’empêche pas la dilution, il donne seulement à chacun le moyen de s’en prémunir en payant. C’est la première leçon de pouvoir de l’épisode : la garantie des tiers, qui assure le succès de la levée même si personne ne suit, retire aux anciens associés leur principal levier de négociation, la menace de l’échec.
Deuxième verrou : qui est actionnaire pour voter et souscrire, et à partir de quand. La loi réserve le droit de préférence aux propriétaires des actions : « Les actionnaires ont, proportionnellement au montant de leurs actions, un droit de préférence à la souscription des actions de numéraire émises pour réaliser une augmentation de capital. » La Cour de cassation vient de le rappeler avec une netteté utile dans un arrêt du 26 novembre 2025 : « qu’a la qualité d’actionnaire d’une société le propriétaire d’une action émise par cette société », « Il résulte de ce texte que le droit préférentiel de souscription appartient aux actionnaires de la société qui procède à l’augmentation de capital. » Dans cette affaire, un fonds détenteur d’ADR adossés à des actions Alcatel Lucent réclamait le bénéfice du droit préférentiel ; la Cour l’a rejeté : « Il s’ensuit qu’un détenteur d’ADR ne peut revendiquer la qualité d’actionnaire pour exercer le DPS attaché aux actions représentées par ses ADR aussi longtemps qu’il n’a pas acquis la propriété de ces actions. » Transposée à notre épisode, la règle est limpide : tant que Tonner Drones n’a pas converti ses ORA, elle reste créancière, sans voix au chapitre ; dès la conversion constatée, elle devient propriétaire des 22 millions d’actions, avec les votes et le droit préférentiel attachés aux émissions suivantes. La frontière passe par la propriété constatée, pas par l’intention annoncée, et c’est la date de réalisation de l’opération, pas celle du communiqué, qui fait basculer les droits.
Troisième verrou : la libération par compensation, le tour de passe-passe autorisé. Comment paie-t-on des actions nouvelles sans verser d’argent ? En apportant sa créance : « Ils sont libérés soit par apport en numéraire y compris par compensation avec des créances liquides et exigibles sur la société, soit par apport en nature, soit par incorporation de réserves, bénéfices ou primes d’émission, soit en conséquence d’une fusion ou d’une scission. » La créance doit être liquide et exigible, c’est-à-dire certaine dans son montant et arrivée à échéance, ce que les ORA d’un créancier financier sont normalement. La cour d’appel de Paris a validé très récemment ce montage dans une société par actions simplifiée : le 14 janvier 2026, elle décrit une augmentation réservée « par l’émission de 6544 actions nouvelles de un euro chacune de valeur nominale au prix unitaire de 30,80 euros, prime d’émission de 29,80 euros incluse, à libérer intégralement à la souscription, en numéraire par compensation avec des créances liquides et exigibles sur la société »](https://www.courdecassation.fr/decision/696a245bcdc6046d478336fb). Deux précisions de cet arrêt intéressent directement l’associé. D’abord, le prix se discute : les actions nouvelles peuvent être émises au nominal ou majorées d’une prime, et la prime mesure ce que le nouvel entrant paie pour accéder aux réserves et aux plus-values accumulées par les anciens. À 0,0110 euro l’action MHM, le prix est facialement très bas, ce qui se comprend pour une société à restructurer mais ce qui écrase d’autant la part des anciens : plus le prix est bas, plus il faut d’actions nouvelles pour lever la même somme, et plus la dilution est forte. Ensuite, la procédure se surveille : dans cette même affaire parisienne, la cour rappelle que « Le commun accord des associés pour mettre la question de la suppression du droit préférentiel de M. [E] [N] à l’ordre du jour ne peut se présumer du seul fait de sa présence à l’assemblée générale, dès lors qu’il a voté contre la résolution précédente et celle-ci. » Autrement dit, on ne dépouille pas un associé de son droit préférentiel par surprise ni par un ordre du jour complété en séance sans son accord : la convocation doit dire clairement ce qui va être voté, faute de quoi l’annulation guette.
Quatrième verrou, le plus discret et celui que le communiqué MHM manie avec le plus de soin : les seuils. En France, sur un marché réglementé, quiconque vient à détenir, seul ou de concert, « plus des trois dixièmes du capital ou des droits de vote » doit en informer immédiatement l’Autorité des marchés financiers et déposer un projet d’offre publique pour tous les autres titres : c’est l’offre obligatoire, qui permet aux minoritaires de sortir au même prix. Le concert, lui, se définit largement : « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. » Or que lit-on dans le communiqué ? D’une part, une coordination affichée entre Tonner Drones et son dirigeant, avec alignement de principe de la participation personnelle sur la stratégie de la société et intention de coordonner le soutien : le portrait ressemble à s’y méprendre à une politique commune. D’autre part, un engagement miroir à rester « strictement » sous les seuils : 15 % plus 15 %, soit 30 % tout rond, juste en deçà de la barre des trois dixièmes qui déclenche l’obligation. Sans affirmer que le communiqué vise précisément ce texte, la leçon de pouvoir est claire : le montage a été dimensionné pour prendre le contrôle d’influence sans payer le prix du contrôle, c’est-à-dire sans offrir aux minoritaires la porte de sortie que la loi leur ouvre au-delà du seuil. Les anciens associés de MHM gardent leurs actions, mais ils les gardent dans une société pilotée par d’autres, sans avoir reçu d’offre.
II. Ce que l’associé d’une PME transpose, et où il doit s’arrêter
A. Convertir une dette en capital : un outil transposable à condition de le voter proprement
Le cœur du montage, la conversion d’une créance en actions, n’est pas réservé aux sociétés cotées. Dans une PME, le cas typique est le compte courant d’associé ou le prêt du dirigeant : plutôt que de rembourser une trésorerie exsangue, la société augmente son capital et l’associé créancier souscrit en compensant sa créance. La loi l’autorise dans les mêmes termes pour les sociétés par actions, et la décision parisienne du 14 janvier 2026 montre que les SAS l’utilisent couramment, avec prime d’émission et agrément des nouveaux titres. Trois conditions pratiques décident du succès. D’abord, la créance doit être certaine et exigible : un compte courant bloqué ou un prêt non échu ne se compense pas sans aménagement préalable. Ensuite, le prix doit être justifié : émettre au nominal quand la société vaut beaucoup plus, c’est offrir au souscripteur une part disproportionnée et préparer l’annulation pour rupture d’égalité, comme on le verra. Enfin, la collectivité des associés doit voter l’augmentation aux majorités légales ou statutaires, après une convocation dont l’ordre du jour annonce clairement l’opération, son montant, son prix et le sort du droit préférentiel : l’arrêt parisien sanctionne la suppression du droit d’un associé glissée en séance sans son accord.
Le deuxième outil transposable, c’est le droit préférentiel lui-même, à condition de l’écrire. Dans une société par actions, la loi le donne par défaut et l’assemblée ne peut le supprimer qu’en respectant une procédure protectrice, rapports et majorités renforcées. Dans une SAS, les règles des sociétés anonymes s’appliquent par défaut, dans la limite de leur compatibilité avec le chapitre de la SAS : « Dans la mesure où elles sont compatibles avec les dispositions particulières prévues par le présent chapitre »](https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000048535177), mais les statuts aménagent largement la vie sociale : tout l’arrêt parisien du 14 janvier 2026 tourne autour de l’articulation entre les textes supplétifs et les stipulations statutaires, la cour relevant que « L’article L 225-105 du code de commerce étant inapplicable, il convient de se référer aux dispositions de l’article 21 des statuts » pour juger de la régularité de la convocation. La leçon pour le fondateur de PME est directe : si les statuts de la SAS ne prévoient ni droit préférentiel ni procédure de suppression, le conflit se réglera dans le flou, et le flou profite à celui qui tient la plume de la convocation. Écrire à froid, quand tout va bien, qui peut souscrire en priorité, à quel prix minimal et avec quelle prime, c’est se donner les moyens, le jour où un créancier frappe à la porte du capital, de ne pas subir le montage mais de le cadrer.
Le troisième outil, c’est le pacte : lock-up, alignement, coordination. L’engagement de conservation de 90 jours de Tonner Drones et l’alignement affiché du dirigeant sont des clauses que deux associés de PME peuvent stipuler dans un pacte d’associés : inaliénabilité temporaire des titres, engagement de vote commun, obligation de concertation avant toute cession. Ces clauses ont une vertu et une limite qu’il faut connaître ensemble. La vertu, c’est la stabilité : elles empêchent le nouvel entrant de repartir avec la caisse dès le lendemain de son entrée. La limite, c’est qu’elles lient ceux qui les signent, pas la société elle-même, et qu’un engagement de voter dans un sens prédéterminé sur tous les sujets peut être annulé s’il vide le droit de vote de sa substance ou s’il est contraire à l’intérêt social. Un pacte bien rédigé organise la concertation, il ne confisque pas le vote. Et dans une PME, contrairement à MHM, personne ne vérifiera que 15 plus 15 reste sous un seuil : il n’y a ni AMF ni offre obligatoire, seulement les autres associés, qui doivent donc écrire eux-mêmes leurs propres seuils d’alerte, par exemple une clause d’agrément ou de sortie conjointe au-delà d’un certain pourcentage.
B. Les lignes rouges : dilution punitive, contrôle rampant et minoritaires sans porte de sortie
La première ligne rouge s’appelle l’abus de majorité, et la cour d’appel d’Amiens vient d’en donner, le 15 janvier 2026, une illustration saisissante pour les PME. Dans une SAS d’optique au capital de 5 000 euros, la majoritaire fait voter en assemblée une augmentation de 120 000 euros par émission d’actions au nominal, sans prime, dans un contexte de conflit ouvert avec la minoritaire, salariée en litige prud’homal avec le groupe. Résultat : la minoritaire passe de 40 % à 1,60 % du capital, la majoritaire grimpe à 98,40 %. La cour annule l’assemblée et alloue 4 000 euros de préjudice moral, au visa d’une définition qu’elle rappelle comme constante : « Il est constant que l’abus de majorité est une construction prétorienne découlant de l’abus de droit et implique une décision prise contrairement à l’intérêt général de la société et dans l’unique dessin de favoriser les membres de la majorité au détriment des membres de la minorité. » Deux motifs techniques fondent la sanction et intéressent tout associé. D’une part, la prime : « le montant de cette prime doit être justifié par la valeur réelle des actions anciennes » ; émettre au pair une société dotée de 271 473 euros de réserves, c’est brader l’accès au capital au profit du seul souscripteur. D’autre part, la finalité : « la finalité de l’opération avait pour unique dessein de diluer définitivement la participation de Mme [F] au profit et à l’avantage exclusif de la SARL Holding [I] [E], associée majoritaire ». Le rapprochement avec MHM s’impose, dans les deux sens. D’un côté, le prix de 0,0110 euro et la dilution massive auraient, dans une PME fermée, tous les dehors de l’opération sanctionnée à Amiens. De l’autre, tout les distingue : MHM maintient le droit préférentiel de chacun, fait garantir la levée par des tiers indépendants, affiche un besoin de restructuration réel avec des passifs à court terme à effacer, et prévient publiquement de la dilution. L’abus ne se juge pas au pourcentage, il se juge à la loyauté de la procédure et à la réalité du besoin de financement.
C’est exactement ce que confirme, à l’inverse, l’arrêt parisien du 4 avril 2023 dans l’affaire de la holding de boulangeries La Vierge : une augmentation d’un million d’euros avec prime, réservée à un associé investisseur avec suppression du droit préférentiel des autres, est validée parce qu’elle répondait à une procédure d’alerte du commissaire aux comptes, à un différend entre associés qui paralysait l’exploitation, et à un besoin avéré de fonds propres que personne d’autre n’était prêt à apporter. « La résolution litigieuse n’étant pas irrégulière et ayant été adoptée dans l’intérêt social de la société La Vierge, il n’y a pas lieu de l’annuler. » Le critère qui sépare l’opération qui passe de celle qui casse tient donc en deux questions que l’associé de PME doit se poser avant de voter : l’argent est-il vraiment nécessaire à la société, et chacun a-t-il été mis en mesure de participer à égalité de conditions. Quand la réponse aux deux questions est oui, le juge laisse passer même une réservation au profit d’un seul ; quand elle est non, il annule même une opération votée en bonne forme.
La seconde ligne rouge, c’est le contrôle sans offre, et elle concerne d’abord les sociétés cotées. Le montage MHM reste en deçà des seuils, mais l’associé de PME doit comprendre ce qu’il perd quand personne ne franchit la ligne : dans une offre obligatoire, le minoritaire obtient au moins une porte de sortie au prix du contrôle ; sous les seuils, il n’obtient rien et reste prisonnier d’une société pilotée par d’autres. La Cour de cassation a rappelé le 28 novembre 2025, dans l’affaire de la scission Vivendi, que cette protection des minoritaires est l’affaire du gendarme de marché : le collège de l’AMF « n’examine l’atteinte portée par une opération de restructuration d’une société aux droits et intérêts de ses actionnaires minoritaires pour, le cas échéant, imposer le dépôt d’une OPR, que s’il a été préalablement établi que cette opération a été décidée par un actionnaire de contrôle au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce », le contrôle s’entendant notamment de « la majorité des droits de vote dans les assemblées générales de cette société ». Et la même Cour ouvre aux minoritaires le recours contre la décision qui leur refuse cet examen, parce qu’elle « fait nécessairement grief aux actionnaires minoritaires de cette société en ce qu’elle les prive de l’examen, par ce collège, de l’atteinte causée par cette opération à leurs droits et intérêts ». Dans une PME, il n’existe ni collège ni porte de sortie légale : l’associé minoritaire dilué sous les 10 % ou évincé du pouvoir ne peut compter que sur son pacte, une clause de sortie, un droit de retrait statutaire ou, à défaut, l’action en abus. C’est pourquoi l’épisode MHM, malgré ses habits de cotée, parle si directement au dirigeant de PME : il montre ce qui arrive quand les verrous sont posés par d’autres que vous, et il invite à poser les vôtres avant l’opération, pas après.
Conclusion
Le 10 septembre 2026, un créancier est entré dans le capital de son débiteur sans payer, avec l’assentiment du marché et dans les formes de la loi : assemblée, droit préférentiel maintenu, compensation de créance, garantie indépendante, conservation temporaire et calibration sous les seuils. L’opération est régulière et économiquement défendable, et c’est précisément ce qui la rend instructive : elle montre que la dilution n’est pas un accident mais un mécanisme, que le droit préférentiel protège celui qui paie et abandonne celui qui ne peut pas, et que le contrôle s’acquiert aussi sans offre, à coups de conversions et de coordinations affichées. L’associé de PME qui retient trois réflexes aura tout compris : exiger une convocation claire et un prix justifié avant tout vote d’augmentation, écrire dans les statuts et le pacte son propre droit préférentiel, ses primes minimales et ses seuils d’alerte, et contester sans attendre l’opération qui le dilue sans besoin réel, car le juge annule la dilution punitive mais valide la levée nécessaire. Pour vérifier qu’une entrée au capital respecte ces exigences et que vos droits seront bien comptés, l’accompagnement d’un avocat en droit des sociétés à Paris permet de contrôler les délais, l’ordre du jour, le prix et les majorités avant l’assemblée plutôt que de plaider la nullité après.
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