Le 16 septembre 2026, Veolia a annoncé le résultat de son opération d’actionnariat salarié Sequoia 2026 : plus de 88 000 collaborateurs ont souscrit, soit un taux de souscription supérieur à 48 %, présenté comme le plus élevé jamais enregistré dans le groupe. L’opération, proposée à près de 183 000 salariés dans 56 pays, représente 361,4 millions d’euros et 11 535 881 actions, dont 10 002 233 actions nouvelles émises par augmentation de capital. Dans le même mouvement, Veolia a réduit son capital par annulation d’autant d’actions autodétenues, acquises dans le cadre de son programme de rachat, de sorte que le capital social reste inchangé, à 3 712 483 250 euros divisé en 742 496 650 actions de 5 euros de nominal. Les salariés détiennent désormais, tous dispositifs confondus, plus de 9,8 % du capital et confortent leur position de premiers actionnaires du groupe.
La question qui intéresse les associés d’une entreprise, petite ou grande, est simple : quand les salariés deviennent les premiers actionnaires, qui vote vraiment, et que change ce vote pour le contrôle de la société ? La réponse tient en trois constats. D’abord, les salariés actionnaires votent comme les autres, le plus souvent par l’intermédiaire de leurs fonds communs de placement, et leur poids électoral est réel sans être décisif : 9,8 % du capital, c’est la première ligne de l’actionnariat, pas une majorité. Ensuite, la loi leur réserve une représentation spécifique au conseil dès que leur part dépasse 3 % du capital, ce qui transforme une présence au capital en présence à la table des décisions. Enfin, l’opération montre comment une direction neutralise la dilution des associés existants en annulant autant d’actions qu’elle en crée. Ces mécanismes sont transposables à une PME qui voudrait associer ses salariés au capital, mais avec des limites sérieuses : dans une société non cotée, les titres sont illiquides, la sortie du salarié doit être organisée à l’avance, et le montage coûte plus cher, en frais et en formalités, qu’il ne rapporte en adhésion si le pacte est mal écrit. C’est ce que cet article explique, à partir de l’épisode Veolia et des textes applicables.
I. Ce que l’opération Veolia révèle du pouvoir des salariés actionnaires
A. Voter : une voix par action, le plus souvent par l’intermédiaire du fonds
Le point de départ est une règle d’égalité : « le droit de vote attaché aux actions de capital ou de jouissance est proportionnel à la quotité de capital qu’elles représentent et chaque action donne droit à une voix au moins. Toute clause contraire est réputée non écrite. » C’est l’article L. 225-122 du code de commerce qui le dit, et il s’applique aux salariés actionnaires comme aux autres. Les 9,8 % du capital détenus par les salariés de Veolia représentent donc 9,8 % des voix en assemblée générale, ni plus ni moins. Être le premier actionnaire ne donne aucun droit de vote supplémentaire : cela donne le plus gros bloc de voix identifié, dans un capital où le reste est dispersé. Les intérêts opposés apparaissent ici clairement. D’un côté, la direction y gagne un actionnariat réputé stable et aligné sur le plan stratégique, celui que la directrice générale salue dans le communiqué en évoquant l’adhésion des collaborateurs aux objectifs du plan GreenUp 24-27. De l’autre, les associés financiers historiques, déjà dilués par les augmentations réservées successives depuis 2018, voient leur poids relatif reculer un peu plus à chaque opération, même si Veolia prend soin cette fois de neutraliser l’effet dilutif par annulation.
En pratique, les salariés ne votent presque jamais à titre individuel en assemblée. Leurs actions sont le plus souvent portées par des fonds communs de placement d’entreprise, et c’est le conseil de surveillance du fonds qui parle pour eux : « Le conseil de surveillance exerce les droits de vote attachés aux valeurs comprises dans le fonds et décide de l’apport des parts ou titres. » C’est la règle posée par l’article L. 214-164 du code monétaire et financier. Le même article ajoute une nuance importante : « Toutefois, le règlement peut prévoir que les droits de vote relatifs à ces parts ou titres soient exercés par la société de gestion », à l’exception notable des titres de l’entreprise elle-même ou des entreprises liées. Autrement dit, pour les actions de leur propre employeur, le pouvoir de vote reste en principe entre les mains des représentants des salariés porteurs de parts, dont le président du conseil de surveillance est obligatoirement issu. Le salarié souscripteur de Sequoia 2026 ne se déplace donc pas à l’assemblée générale de Veolia avec son bulletin : il élit ou fait désigner des représentants qui voteront pour le compte du fonds. Ce filtre a deux effets. Il professionnalise l’expression du vote salarié, porté par des représentants formés et conseillés. Mais il l’éloigne aussi du salarié individuel, qui peut découvrir en assemblée que « son » fonds a voté une résolution qu’il n’aurait pas soutenue, par exemple sur les rémunérations des dirigeants ou sur une autorisation financière.
Reste la question de la dilution, que tout associé connaît : quand la société émet 10 millions d’actions nouvelles réservées aux salariés, que deviennent les voix des associés déjà là ? Juridiquement, l’opération suppose que l’assemblée générale ait accepté de les écarter de la souscription. « Les actions comportent un droit préférentiel de souscription aux augmentations de capital. Les actionnaires ont, proportionnellement au montant de leurs actions, un droit de préférence à la souscription des actions de numéraire émises pour réaliser une augmentation de capital. » C’est le principe de l’article L. 225-132 du code de commerce. Mais l’assemblée peut réserver l’augmentation aux salariés : « L’assemblée générale qui décide l’augmentation du capital peut la réserver à une ou plusieurs personnes nommément désignées ou catégories de personnes répondant à des caractéristiques déterminées. A cette fin, elle peut supprimer le droit préférentiel de souscription. » C’est l’article L. 225-138 du même code. Le texte organise la loyauté du vote : « Les personnes nommément désignées bénéficiaires de cette disposition ne peuvent prendre part au vote. » Quand les bénéficiaires sont désignés par catégorie, comme « les salariés », la loi permet à l’assemblée de déléguer au conseil le soin d’arrêter la liste des bénéficiaires, à charge pour lui d’en rendre compte à l’assemblée suivante dans un rapport certifié par le commissaire aux comptes. Pour les opérations d’épargne salariale, le dispositif est complété par l’article L. 225-138-1 : « lorsque l’assemblée générale a supprimé le droit préférentiel de souscription en faveur des salariés de la société ou des sociétés qui lui sont liées au sens de l’article L. 225-180 », l’augmentation « n’est réalisée qu’à concurrence du montant des titres de capital souscrits par les salariés ». Si les salariés ne souscrivent pas, l’augmentation ne se fait pas à hauteur du reliquat : les associés existants ne sont dilués qu’à proportion du succès réel de l’offre. Le fondement de ces opérations est simple et figure dans le code du travail : « Les sociétés peuvent procéder à des augmentations de capital réservées aux adhérents d’un plan d’épargne d’entreprise. » C’est l’article L. 3332-18. Le prix, lui, est encadré quand les titres sont cotés : « Il ne peut, en outre, être inférieur de plus de 30 % à ce prix d’admission ou à cette moyenne, ou de 40 % lorsque la durée d’indisponibilité prévue par le plan en application des articles L. 3332-25 et L. 3332-26 est supérieure ou égale à dix ans. » C’est l’article L. 3332-19. La décote promise aux salariés a donc un plancher légal, et l’associé existant sait que les titres nouveaux ne pourront pas être bradés en dessous de ce seuil.
B. Peser sans contrôler : des administrateurs au conseil et une dilution neutralisée
Détenir 9,8 % des voix ne donne pas le contrôle d’une assemblée, mais la loi transforme ce poids en présence au conseil d’administration. Dès que les actions détenues par le personnel représentent plus de 3 % du capital, un mécanisme spécifique s’enclenche : « lorsque le rapport présenté par le conseil d’administration lors de l’assemblée générale en application de l’article L. 225-102 établit que les actions détenues par le personnel de la société ainsi que par le personnel de sociétés qui lui sont liées au sens de l’article L. 225-180 représentent plus de 3 % du capital social de la société, un ou plusieurs administrateurs sont élus par l’assemblée générale des actionnaires sur proposition des actionnaires visés à l’article L. 225-102. » C’est l’article L. 225-23 du code de commerce, applicable dans les sociétés d’au moins mille salariés en France, ou cinq mille dans le monde. Et le texte précise qui peut siéger : « Ces administrateurs sont élus parmi les salariés actionnaires ou, le cas échéant, parmi les salariés membres du conseil de surveillance d’un fonds commun de placement d’entreprise détenant des actions de la société. » Le salarié actionnaire n’est donc pas seulement une voix dans l’urne de l’assemblée : il peut devenir un visage autour de la table du conseil, avec accès aux mêmes informations que les autres administrateurs. Pour les associés financiers, c’est un contrepoids nouveau : les résolutions de rémunération, les projets de cession ou les augmentations futures seront examinés par des administrateurs dont la légitimité vient du travail autant que du capital. Il faut noter que ce texte est signalé en vigueur avec une abrogation différée au 1er janvier 2027 : un associé qui bâtirait aujourd’hui toute sa stratégie de gouvernance sur ce seul article devrait vérifier, au moment où il lira ces lignes, la version applicable.
À côté de cette représentation des salariés actionnaires, les grandes sociétés connaissent un autre canal : dans celles qui emploient au moins mille salariés en France à la clôture de deux exercices consécutifs, « il est stipulé dans les statuts que le conseil d’administration comprend, outre les administrateurs dont le nombre et le mode de désignation sont prévus aux articles L. 225-17 et L. 225-18 du présent code, des administrateurs représentant les salariés. » C’est l’article L. 225-27-1 du code de commerce. Ces deux voies se cumulent : un groupe comme Veolia peut compter à son conseil à la fois des administrateurs représentant les salariés en tant que tels et des administrateurs élus sur proposition des salariés actionnaires. Pour une PME, aucun de ces deux dispositifs ne s’applique tel quel, faute de seuils atteints et souvent faute de conseil d’administration. Mais l’idée est transposable : si vous ouvrez votre capital à vos salariés, prévoyez qui parlera en leur nom et où. Un associé salarié sans siège, sans information et sans relais se transforme vite en associé mécontent, et un associé mécontent dans une PME, où chaque voix compte, peut bloquer une décision qui exige l’unanimité ou une forte majorité.
Le troisième enseignement de l’épisode concerne la dilution. Veolia a émis 10 002 233 actions nouvelles puis annulé 10 002 233 actions autodétenues : le nombre total d’actions n’a pas bougé, et la part de chaque associé existant est restée la même, même si la composition de l’actionnariat a changé. Cette neutralisation repose sur un outil classique des sociétés cotées : le rachat d’actions en vue de leur annulation. « L’assemblée générale d’une société dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé […] peut autoriser le conseil d’administration ou le directoire, selon le cas, à acheter un nombre d’actions représentant jusqu’à 10 % du capital de la société », dispose l’article L. 22-10-62 du code de commerce, en ajoutant que « Cette autorisation ne peut être donnée pour une durée supérieure à dix-huit mois. » L’assemblée définit les finalités de l’opération, et l’annulation des titres rachetés réduit le capital à due concurrence. Les intérêts opposés sont ici limpides. Pour les associés existants, l’annulation compense la dilution : leur pourcentage est préservé. Pour la société, l’opération a un coût : elle a payé les actions rachetées avec sa trésorerie, et cet argent ne finance ni l’investissement ni l’emploi. Pour les salariés, l’opération est neutre en apparence mais favorable en réalité : ils entrent au capital sans que les associés historiques puissent leur reprocher de les avoir dilués. C’est un équilibre que la direction a choisi de payer en trésorerie pour acheter la paix de l’actionnariat.
II. Transposer à une PME : associer ses salariés sans perdre la main
A. Les outils qui se transposent, à condition de les voter correctement
Le premier outil transposable est l’augmentation de capital réservée aux salariés. Dans une société anonyme, la règle est que « L’assemblée générale extraordinaire est seule compétente pour décider, sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire, une augmentation de capital immédiate ou à terme. » Le même article prévoit qu’elle peut déléguer cette compétence au conseil d’administration ou au directoire. C’est l’article L. 225-129 du code de commerce. Dans une SAS, la logique est la même mais elle passe par les statuts : « les attributions dévolues aux assemblées générales extraordinaires et ordinaires des sociétés anonymes, en matière d’augmentation, d’amortissement ou de réduction de capital […] sont, dans les conditions prévues par les statuts, exercées collectivement par les associés. » C’est l’article L. 227-9 du code de commerce. Concrètement, dans une PME organisée en SAS, ce sont donc les associés statuant collectivement qui décident d’ouvrir le capital aux salariés, qui fixent le périmètre des bénéficiaires et qui suppriment, pour cette opération, le droit préférentiel des associés existants. Tout l’enjeu est de faire voter cette décision avant l’arrivée des salariés au capital, quand les associés fondateurs détiennent encore seuls les voix, et de la faire voter sur un rapport qui explique le prix, la décote éventuelle et l’effet sur la répartition future des voix. Un associé qui découvre après coup qu’une augmentation réservée a été décidée sans qu’il ait été convoqué, ou sans rapport, ne discutera pas du principe de l’actionnariat salarié : il contestera la régularité du vote, et c’est tout le montage qui vacillera.
Le deuxième outil est le prix. Dans une société cotée, la décote est plafonnée par la loi, comme on l’a vu avec l’article L. 3332-19. Dans une PME non cotée, il n’y a pas de cours de bourse : le prix d’émission des titres nouveaux doit être justifié par une valorisation sérieuse de la société, et toute décote consentie aux salariés doit être assumée ouvertement devant les associés existants, parce qu’elle se traduit pour eux par une dilution plus forte à montant levé égal. L’erreur fréquente consiste à fixer un prix « symbolique » pour faire plaisir à l’équipe, sans mesurer que chaque euro de décote est un euro de valeur transféré des anciens associés vers les nouveaux. À l’inverse, un prix trop élevé tue l’adhésion : le salarié qui souscrit au prix fort, sans perspective de revente, paie pour un titre qu’il ne pourra peut-être jamais céder. Entre ces deux écueils, la pratique raisonnable consiste à faire établir la valorisation par un tiers, à la faire valider par le commissaire aux comptes s’il en existe un, et à documenter la décote comme un choix assumé de fidélisation, avec son montant et sa justification, plutôt que comme un rabais honteux glissé dans une annexe.
Le troisième outil est la représentation. Dans une PME, il n’y a ni seuil de 3 %, ni administrateur des salariés actionnaires désigné par la loi. Mais rien n’interdit aux statuts ou au pacte d’associés d’organiser la parole des salariés : un siège d’observateur au comité de direction, un droit d’information renforcé avant les décisions collectives, un représentant élu par les salariés actionnaires qui assiste aux assemblées. L’épisode Veolia montre pourquoi c’est utile : 88 000 souscripteurs qui votent par l’intermédiaire de leurs fonds, c’est une force qui s’exprime de façon ordonnée parce que des représentants identifiés portent sa voix. Dans une PME de vingt salariés dont cinq sont devenus associés, l’absence de relais produit l’effet inverse : chacun parle pour soi, les griefs individuels sur les salaires ou les primes contaminent les votes sur la stratégie, et l’assemblée devient le lieu où l’on règle les comptes du quotidien au lieu de décider de l’avenir. Organiser la représentation des salariés associés, c’est donc moins leur donner du pouvoir que donner au pouvoir existant un interlocuteur.
Le quatrième outil est la neutralisation de la dilution, à la manière de Veolia. Une PME ne rachète pas ses actions en bourse, mais elle peut obtenir un résultat voisin par d’autres voies : faire souscrire les salariés à des titres nouveaux tout en réduisant parallèlement le capital par annulation de titres rachetés à un associé sortant, ou adosser l’entrée des salariés à la sortie programmée d’un associé qui cède ses titres. L’effet recherché est le même que dans l’épisode : les pourcentages des associés qui restent sont préservés, et les salariés entrent sans que personne puisse leur reprocher de diluer les anciens. La limite est financière : comme chez Veolia, neutraliser la dilution coûte de la trésorerie, et une PME doit arbitrer entre cet argent rendu à un sortant et l’investissement productif.
B. Les limites que l’épisode ne montre pas : liquidité, sortie et minorité durable
La première limite est la liquidité. L’action Veolia se vend en un clic ; la part d’une SARL ou l’action d’une SAS non cotée ne se vend qu’à quelqu’un qui veut bien l’acheter, au prix qu’un expert ou un accord fixera, après agrément. Le salarié qui souscrit au capital de sa PME échange de l’argent immédiatement disponible contre un titre peut-être invendable pendant dix ans. Tant que tout va bien, il s’en accommode. Le jour où il quitte l’entreprise, ou le jour où il a besoin d’argent, il découvre que son épargne est captive. C’est pourquoi l’entrée des salariés au capital ne devrait jamais être décidée sans organiser leur sortie : clause de rachat en cas de départ, promesse de rachat à un prix déterminé selon une formule écrite à l’avance, rendez-vous périodiques de liquidité où la société ou les associés majoritaires s’engagent à racheter. Sans ce chapitre « sortie », l’actionnariat salarié d’une PME fabrique des associés prisonniers, et des associés prisonniers fabriquent des conflits. L’épisode Veolia, lui, n’a pas ce problème : le salarié qui veut sortir vend en bourse, et le fonds rachète ou cède selon ses règles.
La deuxième limite est la minorité durable. Les salariés de Veolia sont les premiers actionnaires avec 9,8 % du capital, et ils n’ont pas le contrôle : les résolutions ordinaires se gagnent à la majorité des voix exprimées, et 9,8 % ne suffisent ni à imposer ni à bloquer seuls. Dans une PME, la situation est souvent plus rude encore : les salariés entrent à 5 ou 10 % face à un fondateur qui conserve 60 ou 70 %, et ils découvrent que leur vote ne change jamais l’issue des décisions. Si l’opération leur a été présentée comme un partage du pouvoir, la déception est amère et elle se paie en désengagement. La parade consiste à dire les choses avant la souscription : l’actionnariat salarié donne un droit à l’information, une part aux résultats et une voix consultée, pas le contrôle. Et à donner à cette minorité des droits réels là où ils comptent : information préalable complète avant chaque décision collective, consultation obligatoire sur les décisions qui touchent l’emploi ou la rémunération, siège d’observateur. Une minorité écoutée sur ce qui la concerne accepte mieux de ne pas décider du reste.
La troisième limite est le coût et la complexité. Monter un fonds commun de placement avec conseil de surveillance, comme dans les grands groupes, est hors de portée d’une PME : il faut une société de gestion, un dépositaire, un commissaire aux comptes du fonds, des frais annuels. La PME fera donc de l’actionnariat direct, chaque salarié détenant ses titres en nom propre. C’est plus simple et moins cher, mais cela rend le vote plus dispersé et la sortie plus compliquée, puisqu’il faudra traiter avec chaque salarié individuellement. Il faut aussi compter le coût juridique de l’opération elle-même : valorisation, modification des statuts, pacte d’associés, rapports, formalités de publicité. Pour cinq salariés et 50 000 euros levés, la facture de montage peut représenter une part non négligeable des fonds. L’associé majoritaire doit donc calculer : l’adhésion espérée vaut-elle le prix du montage et le risque du contentieux si le montage est bâclé ? Quand la réponse est non, mieux vaut fidéliser autrement, par l’intéressement, la participation ou des primes indexées sur les résultats, qui donnent de l’argent sans donner des voix.
La quatrième limite tient aux intérêts opposés que l’épisode met en scène. La direction veut un actionnariat stable qui soutienne sa stratégie ; les associés financiers veulent un rendement et une liquidité ; les salariés veulent du pouvoir d’achat immédiat et une épargne qui ne s’évapore pas. L’augmentation réservée satisfait ces trois appétits à court terme : la direction affiche un record d’adhésion, les financiers voient la dilution neutralisée par annulation, les salariés achètent avec une décote. Mais à moyen terme, les appétits divergent : si le cours baisse, les salariés s’estiment floués ; si la société a besoin de lever à nouveau des fonds, les financiers exigeront une dilution que les salariés refuseront ; si la direction veut céder une branche, les salariés actionnaires voteront en salariés menacés plutôt qu’en investisseurs. Pour une PME, où ces tensions se jouent entre des personnes qui se croisent tous les jours dans les mêmes bureaux, l’enjeu est vital : écrire à l’avance, dans le pacte, comment on tranche quand l’associé et le salarié en une même personne veulent deux choses contraires.
Conclusion
L’opération Sequoia 2026 de Veolia enseigne aux associés trois leçons simples. Les salariés actionnaires votent, le plus souvent par l’intermédiaire de leurs fonds, et un bloc de 9,8 % des voix en fait le premier actionnaire sans lui donner le contrôle. La loi convertit ce poids en influence au conseil dès 3 % du capital, par des administrateurs élus sur proposition des salariés actionnaires. Et la dilution qu’une augmentation réservée fait subir aux associés existants peut être neutralisée, au prix de la trésorerie, par le rachat puis l’annulation d’autant de titres. Pour une PME qui voudrait suivre cet exemple, la transposition exige quatre disciplines : faire voter l’ouverture du capital avant l’entrée des salariés, justifier le prix et la décote, organiser la parole des nouveaux associés, et surtout écrire leur sortie avant leur entrée. Sans ces précautions, associer ses salariés au capital, c’est inviter à sa table des associés qui ne pourront ni voter utilement, ni partir librement. Avec elles, c’est se donner les actionnaires les plus attentifs qui soient : ceux qui connaissent l’entreprise de l’intérieur, parce qu’ils y travaillent chaque jour. Pour calibrer ce montage, le recours à un avocat en droit des sociétés à Paris permet de faire vérifier les statuts, le pacte et les conditions de vote avant de solliciter la première souscription.
Besoin d’un avis rapide sur votre dossier
Vous envisagez d’ouvrir le capital de votre société à vos salariés, ou vous êtes salarié devenu associé et vous vous interrogez sur vos droits de vote et votre sortie ? Maître Reda KOHEN, avocat au Barreau de Paris, vous reçoit en consultation téléphonique. Joignez le cabinet au 06 46 60 58 22 ou écrivez via la page contact du cabinet.