Le 17 septembre 2026, le groupe allemand Merkur a signé le rachat de 95 % du capital de Casigrangi, la holding qui détient 81,21 % de la Société Française de Casinos, cotée à Paris. Aucune action de la société cotée n’a changé de mains ce jour-là, et pourtant son contrôle a basculé. Les actionnaires minoritaires, eux, n’ont rien signé du tout : la loi va néanmoins leur offrir une porte de sortie, à un prix déjà écrit noir sur blanc, 6,19 euros par action. Cet épisode, annoncé par communiqué de la société du 18 septembre 2026, concentre en un seul dossier presque tous les leviers qui font et défont le pouvoir des associés : le contrôle indirect par holding interposée, le prix imposé aux minoritaires, l’autorisation administrative préalable, la promesse de sortie des derniers cédants et le contrôle du juge sur l’équité du prix.

La réponse courte tient en trois constats. D’abord, prendre le contrôle d’une société sans acheter directement ses titres est parfaitement possible : il suffit d’acheter la société qui la contrôle. Ensuite, le droit boursier ne laisse pas les minoritaires sans protection : le franchissement indirect du seuil déclenche une offre obligatoire au même prix, puis éventuellement un retrait forcé. Enfin, dans une PME non cotée, aucun de ces filets automatiques n’existe : tout ce que les minoritaires obtiendront devra avoir été écrit à l’avance, dans les statuts ou dans un pacte d’associés.

Deux réserves avant d’aller plus loin. L’opération décrite ici n’est pas encore réalisée : elle reste soumise à des autorisations réglementaires et à des restructurations internes, avec une finalisation espérée au premier trimestre 2027 et une offre qui ne serait déposée qu’au premier semestre 2027. Et les montants, les seuils et les procédures cités relèvent du droit des sociétés cotées : leur transposition à une SARL ou à une SAS familiale exige des clauses sur mesure, comme on le verra, et l’accompagnement d’un avocat en droit des sociétés à Paris pour les adapter au cas concret.

I. Le contrôle change de mains au-dessus des minoritaires

A. Acheter la holding, c’est acheter le pouvoir sans acheter les actions

Le montage est d’une simplicité redoutable. Casigrangi détient, selon le communiqué, Selon le communiqué, Casigrangi porte 4 135 434 actions SFC, soit environ 81,21 % du capital et des droits de vote. Merkur n’achète pas ces actions : elle achète 95 % du capital de Casigrangi elle-même, auprès des cédants GPG Groupe Philippe Ginestet et Dofa. Le pouvoir assemblé derrière 81,21 % des voix change donc de titulaire sans qu’un seul titre de la société cotée soit cédé.

C’est exactement ce que le législateur a anticipé en visant la détention indirecte. L’article L. 433-3 du code monétaire et financier impose le dépôt d’une offre publique à toute personne « venant à détenir, directement ou indirectement, plus des trois dixièmes du capital ou des droits de vote », laquelle « est tenue d’en informer immédiatement l’Autorité des marchés financiers et de déposer un projet d’offre publique en vue d’acquérir une quantité déterminée des titres de la société ». Avec 81,21 % des droits de vote captés par l’intermédiaire de Casigrangi, le seuil des trois dixièmes est franchi très largement, et par voie indirecte : l’obligation d’offre s’applique comme si Merkur avait acheté les actions elle-même.

La notion de contrôle indirect n’est pas une invention du droit boursier. L’article L. 233-3 du code de commerce considère comme contrôlant une société celui qui détient, « directement ou indirectement une fraction du capital lui conférant la majorité des droits de vote dans les assemblées générales de cette société ». Détenir 95 % d’une holding qui détient 81 % de la cible, c’est détenir indirectement la majorité des voix : le contrôle est caractérisé, et avec lui toutes les obligations qui s’y attachent.

Le communiqué en tire la conséquence sans détour : Le communiqué annonce que, si l’opération se réalise, Merkur sera tenue de déposer une offre publique d’achat simplifiée sur le solde des titres SFC, en application de la réglementation boursière. L’Autorité des marchés financiers avait d’ailleurs publié dès le 28 août 2026 un avis de début de période de pré-offre, référence 226C1409 : le marché était prévenu que le prix de négociation du bloc allait devenir le prix de tous.

Ce prix, justement, est déjà fixé : Cette offre serait déposée au même prix par action que celui retenu par transparence pour l’acquisition de la holding, soit 6,19 euros en numéraire. Le prix payé aux cédants pour la holding, divisé par le nombre d’actions de la cible qu’elle porte, donne le prix par transparence : Autrement dit, le prix payé aux cédants fait ressortir 6,19 euros par action SFC sous-jacente. Les intérêts opposés apparaissent ici en pleine lumière : les cédants négocient le prix du bloc de contrôle, qui rémunère aussi la prime de contrôle, tandis que les minoritaires reçoivent mécaniquement le prix par transparence, sans prime négociée pour eux.

Cette mécanique mérite qu’on la regarde de près, car elle concentre toute la tension du dossier. Les cédants de Casigrangi vendent davantage que des actions : ils vendent le pouvoir de nommer les dirigeants, de voter les dividendes et de décider de l’avenir de la cote. Cette prime de contrôle, négociée entre vendeurs et acheteur dans le secret de leurs conseils, se dissout ensuite dans le prix par transparence servi à tous. Le minoritaire n’a pas à s’en plaindre au sens juridique : il reçoit exactement la valeur unitaire que l’acquéreur a accepté de payer pour chaque action sous-jacente, et l’expert indépendant vérifiera que les méthodes d’évaluation convergent vers ce niveau. Mais il ne faut pas s’y tromper : recevoir le même prix unitaire ne signifie pas recevoir la même contrepartie économique. Le cédant du bloc a monnayé son influence, étalé parfois son paiement dans le temps et négocié des garanties ; le minoritaire, lui, reçoit un prix sec, sans négociation et sans garantie, avec pour seul horizon l’alternative entre apporter pendant l’offre ou subir le retrait après. C’est précisément pour compenser cette asymétrie que le législateur a multiplié les garde-fous procéduraux : information renforcée, rapport de l’expert, avis motivé du conseil, contrôle de l’AMF et recours devant la cour d’appel de Paris. Aucun de ces garde-fous ne renégocie le prix à la place du minoritaire, mais chacun l’empêche d’être fixé dans l’opacité. Le mécanisme les protège contre une éviction à vil prix, mais il ne leur donne aucun siège à la table des négociations.

B. Une opération encore conditionnelle, sous haute surveillance

Rien n’est encore définitif. Le communiqué précise que la réalisation reste soumise aux autorisations réglementaires usuelles, dont celle du ministère de l’Intérieur, ainsi qu’à des restructurations internes. Dans le secteur des casinos, le changement de contrôle ne relève pas du seul droit des sociétés : l’exploitation des jeux est une activité autorisée, et l’autorisation suit l’exploitant autant que le capital.

L’article L. 323-3 du code de la sécurité intérieure dispose en effet que « toute évolution de la répartition du capital social et du contrôle, direct ou indirect, de la société titulaire de l’autorisation prévue à l’article L. 321-1 est soumise à autorisation préalable du ministre de l’intérieur ». Le contrôle indirect, là encore, est expressément visé : contourner l’autorisation en achetant la holding plutôt que la société titulaire serait illusoire. Le comité social et économique du casino de Gruissan a rendu un avis positif le 2 septembre 2026 et l’information des salariés de Casigrangi a été finalisée le 7 septembre 2026, mais l’aval du ministère de l’Intérieur, lui, reste à obtenir, avec les enquêtes administratives que ce type de procédure comporte.

Le calendrier annoncé donne la mesure de ces étapes : finalisation espérée au premier trimestre 2027, dépôt de l’offre au premier semestre 2027, puis ouverture après décision de conformité de l’AMF. Pendant toute la période de pré-offre, ouverte depuis le 28 août 2026, les déclarations d’opérations et les restrictions sur les interventions de l’initiateur et de la cible s’appliquent déjà : le temps du droit boursier n’est pas celui de la signature entre cédants.

Concrètement, dès la publication de l’avis de pré-offre, l’initiateur et la cible entrent dans un régime de transparence renforcée : toute opération sur les titres doit être déclarée quotidiennement à l’AMF, et les interventions susceptibles de fausser le jeu de l’offre sont encadrées. Pour l’associé de PME qui observe la scène de loin, l’enseignement est simple : à partir du moment où un changement de contrôle devient public, chaque geste compte et laisse une trace. En société non cotée, il n’existe pas de période de pré-offre, mais il existe un équivalent pratique : dès qu’une cession de contrôle est envisagée, le dirigeant avisé fige la situation en convoquant les organes compétents, en faisant arrêter les comptes et en documentant chaque décision. Les contentieux entre associés se gagnent presque toujours sur la qualité de cette documentation, pas sur l’éloquence des plaidoiries.

Enfin, le dispositif de protection des minoritaires ne s’arrête pas au prix. Le communiqué annonce que Il est prévu que le conseil d’administration constitue un comité ad hoc chargé d’encadrer l’expert indépendant désigné selon l’article 261-1, I du règlement général de l’AMF, chargé de préparer un avis motivé sur l’intérêt de l’offre pour la société, ses actionnaires et ses collaborateurs. Ce binôme comité ad hoc et expert indépendant est devenu le rituel obligé des offres visant les minoritaires, et la jurisprudence récente en a précisé le régime avec une grande sévérité.

L’affaire Tarkett l’illustre. Après une offre simplifiée à 20 euros en 2021, l’actionnaire majoritaire avait déposé en 2025 un projet d’offre de retrait suivie d’un retrait obligatoire au prix de 16 euros, relevé à 17 euros, prix jugé équitable par l’expert indépendant désigné sur recommandation du comité ad hoc constitué le 24 janvier 2025. Un actionnaire minoritaire a contesté devant la cour d’appel de Paris la composition du comité, la tardiveté du recours à l’expert, son indépendance financière et ses méthodes d’évaluation. Par arrêt du 20 novembre 2025, la cour a rejeté l’ensemble du recours formé contre la décision de conformité de l’AMF n° 225C0943 du 6 juin 2025, validant le travail du comité ad hoc et de l’expert. L’enseignement pour les minoritaires de SFC est double : l’expertise indépendante est un vrai contre-pouvoir documenté, mais la contester exige bien plus qu’un désaccord sur le prix.

Et si l’offre se referme avec moins de 10 % du capital restant aux mains du public, la sortie deviendra forcée : Merkur envisage, si les seuils sont atteints à l’issue de l’offre, de demander le retrait obligatoire puis la radiation de la cote. Le fondement se trouve à l’article L. 433-4 du code monétaire et financier, qui vise les majoritaires qui « détiennent de concert, au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, au moins 90 % du capital ou des droits de vote ». La Cour de cassation, dans l’affaire Bel du 15 mars 2023, a jugé que « le règlement général de l’AMF fixe les modalités selon lesquelles, à l’issue de toute offre publique et dans un délai de trois mois à l’issue de la clôture de cette offre, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande », et surtout que « Il résulte de la combinaison de ces textes que la condition de seuil du retrait obligatoire, énoncée par le premier d’entre eux, s’apprécie à la date de clôture de l’offre publique ». Autrement dit, c’est le résultat de l’offre, et lui seul, qui décidera du sort des derniers récalcitrants : apporter à 6,19 euros pendant l’offre, ou se voir transférer ses titres au même prix après. Le même arrêt rappelle la discipline procédurale : l’initiateur doit indiquer dès le dépôt du projet s’il envisage de demander le retrait obligatoire une fois l’offre terminée, selon son résultat, comme le rappelle cet arrêt, et le minoritaire qui conteste le seuil doit attaquer la décision qui constate le retrait, pas celle qui déclare l’offre conforme.

II. Ce que l’associé d’une PME peut vraiment transposer

A. La holding de contrôle et les promesses croisées, mode d’emploi pour PME

Le premier mécanisme transposable est le plus évident : détenir l’entreprise familiale ou opérationnelle à travers une holding. Les cédants de Casigrangi conservent d’ailleurs un strapontin : Les 5 % de Casigrangi conservés par Dofa feront l’objet de promesses croisées de vente et d’achat, exerçables dans un délai convenu après la réalisation. Chacun promet à l’autre, symétriquement : le minoritaire résiduel pourra contraindre le majoritaire à racheter ses 5 % (le put), et le majoritaire pourra contraindre le minoritaire à les lui vendre (le call), dans une fenêtre temporelle convenue, vraisemblablement à un prix déterminé par formule.

C’est exactement l’architecture que les pactes d’associés de PME reproduisent à leur échelle, et le droit commun des promesses leur donne une force redoutable. L’article 1124 du code civil définit la promesse unilatérale comme « le contrat par lequel une partie, le promettant, accorde à l’autre, le bénéficiaire, le droit d’opter pour la conclusion d’un contrat dont les éléments essentiels sont déterminés, et pour la formation duquel ne manque que le consentement du bénéficiaire ». La Cour de cassation l’a appliqué avec rigueur aux cessions de participations : dans un arrêt du 28 mai 2025 opposant les associés d’une filiale commune, elle a rappelé qu’« une promesse unilatérale de vente se transforme en vente dès que le bénéficiaire manifeste, dans le délai imparti, sa volonté d’acquérir la chose aux conditions proposées, soit au moment où la levée régulière de l’option parvient au promettant », et que lorsque les parties se disputent le prix calculé par formule, « seul le recours à l’expert permettra de compléter le contrat, déjà formé par la rencontre des volontés des parties, dès lors que le prix était déterminable dès le jour de la promesse ».

Trois leçons pratiques pour la PME. Premièrement, la fenêtre d’exercice et la formule de prix doivent être écrites avec une précision d’horloger : c’est la déterminabilité du prix au jour de la promesse qui fait la validité de la vente au jour de la levée d’option. Deuxièmement, prévoir l’expert et sa méthode de désignation dans le pacte évite que le désaccord sur le prix ne dégénère en procès sur l’existence même de la vente. Troisièmement, symétriser put et call, comme dans l’opération sur Casigrangi, évite l’associé fantôme : celui qui reste au capital sans pouvoir ni perspective de sortie, et dont la présence bloque les décisions exigeant l’unanimité.

Reste que la transposition a des limites franches. En PME, il n’existe ni prix par transparence imposé par la loi, ni expert indépendant désigné sous contrôle d’une autorité, ni offre obligatoire : si le pacte est muet, l’associé minoritaire dont le partenaire vend sa holding à un tiers n’a droit à rien d’automatique. Les clauses qui reproduisent ces protections s’appellent clause de sortie conjointe, qui permet au minoritaire de se joindre à la vente aux mêmes conditions, clause d’entraînement, qui permet au majoritaire de forcer le minoritaire à vendre avec lui, et clause d’agrément, qui soumet toute cession au vote des associés. Chacune suppose un vote, une rédaction et souvent une négociation que l’associé isolé ne peut improviser après coup.

La rédaction de ces clauses appelle une attention particulière sur trois points que la pratique contentieuse révèle sans relâche. D’abord, le périmètre : la clause doit viser expressément la cession des titres de la holding de contrôle, et pas seulement celle des titres de la société opérationnelle, faute de quoi le montage vu dans l’affaire des casinos la rendrait inopérante. Ensuite, le prix : à défaut de prix ferme, la formule doit combiner des critères objectifs, moyenne de résultats, multiple d’excédent brut d’exploitation, actif net réévalué, et désigner l’expert chargé de trancher, faute de quoi le désaccord sur le prix paralysera la sortie pendant des années. Enfin, le délai : une promesse sans terme se prescrit et s’oublie, une fenêtre d’exercice trop courte piège le bénéficiaire, et l’absence de sanction claire transforme le pacte en vœu pieux. Sur chacun de ces points, l’arrêt du 28 mai 2025 sur les promesses entre associés de la filiale C2g sert de boussole : prix déterminable dès l’origine, levée d’option dans le délai convenu, expert pour compléter le contrat. Ce qui vaut pour des groupes de presse vaut pour la SARL familiale.

B. Sortir, voter, contester : les pouvoirs réels et leurs bornes

Dans l’opération sur les casinos, chaque étape concentre un pouvoir entre des mains différentes, et c’est cette cartographie qui intéresse l’associé de PME. Le pouvoir de vendre le contrôle appartient aux associés de la holding, pas aux actionnaires de la cible : les minoritaires de SFC ne votent pas sur la cession de Casigrangi. Le pouvoir de fixer le prix appartient d’abord aux cédants et à l’acquéreur, sous le contrôle a posteriori de l’expert indépendant et de l’AMF. Le pouvoir d’autoriser l’opération appartient au ministre de l’Intérieur pour le volet jeux, indépendamment de tout vote d’associés. Et le pouvoir de contester appartient aux minoritaires, mais canalisé vers des recours précis, contre des décisions précises, dans des délais courts, comme l’a montré l’échec du recours dans l’affaire Bel, dirigé contre la mauvaise décision.

Le vote, justement, mérite qu’on s’y arrête, car c’est là que l’associé de PME conserve paradoxalement plus de prise que l’actionnaire d’une société cotée. En SARL, l’agrément d’un nouvel associé se joue en assemblée, et le refus d’agrément oblige les associés à racheter les parts ou à faire racheter la société elle-même : le cédant évincé ne reste pas prisonnier, la collectivité doit assumer son refus. En SAS, tout dépend des statuts, qui peuvent réserver l’agrément à une décision collective à la majorité qu’ils fixent librement, ou au contraire laisser le président décider seul : la liberté statutaire est totale, ce qui signifie aussi que l’associé qui n’a rien négocié à l’entrée n’a souvent aucun vote à faire valoir à la sortie. Dans les deux cas, la leçon de l’opération sur les casinos reste la même : le moment où le pouvoir se déplace ne se vote pas toujours là où l’on croit, et la protection ne se trouve que dans les textes que l’on a pris la peine d’écrire avant la crise.

Transposé en PME, ce tableau devient un plan de vigilance. Qui peut vendre le contrôle ? Si l’entreprise est détenue par une holding familiale, la vente des titres de la holding échappe en principe au vote des associés de la filiale, sauf clause d’agrément en cascade ou clause de changement de contrôle dans les contrats clés, y compris les baux, les emprunts et les autorisations administratives. Quel prix pour celui qui reste ? Sans clause de sortie conjointe ou formule de prix, le minoritaire subit la décote du minoritaire sans recours. Qui autorise ? Les activités réglementées, débits de boissons, transport, santé, sécurité, réservent à l’administration un droit de regard comparable, à leur échelle, à celui du ministère de l’Intérieur sur les casinos : vérifier les autorisations avant de signer, jamais après. Qui conteste, et comment ? L’associé évincé d’une SARL ou d’une SAS dispose de l’expertise de gestion, de l’action en nullité des décisions irrégulières et du recours contre l’abus de majorité, mais chacun obéit à ses conditions propres, à ses délais et à ses preuves : aucun ne fonctionne comme une offre publique automatique.

Il faut enfin nommer l’angle mort de toute comparaison : en société cotée, la liquidité et l’autorité de marché offrent aux minoritaires une sortie dont l’associé de PME ne dispose presque jamais. Le retrait obligatoire à 90 % n’a aucun équivalent en SARL ou en SAS : personne ne peut contraindre l’associé d’une PME à lui racheter ses parts au seul motif qu’il détiendrait 90 % du capital, et personne ne peut contraindre le minoritaire à vendre, sauf clause d’exclusion ou d’entraînement valablement stipulée et votée. C’est pourquoi les 5 % résiduels de DOFA dans Casigrangi font l’objet de promesses croisées contractuelles : même dans une opération à plusieurs centaines de millions d’euros, les parties ne comptent pas sur la loi pour régler la sortie du dernier minoritaire, elles l’écrivent.

Conclusion

L’épisode de la Société Française de Casinos condense la grammaire du pouvoir entre associés : le contrôle se prend par le haut, par la holding ; le prix des absents se calcule par transparence ; l’État autorise quand l’activité est sensible ; l’expert indépendant vérifie l’équité ; et le dernier minoritaire ne sort que parce qu’un contrat l’avait prévu. Chacun de ces leviers existe, sous une forme ou sous une autre, dans une PME : holding familiale, formule de prix, autorisations sectorielles, expert de l’article 1843-4 du code civil en cas de contestation du prix, promesses de vente et d’achat. Mais aucun ne joue automatiquement. La protection que la loi boursière offre gratuitement aux minoritaires d’une société cotée, l’associé d’une PME doit se la fabriquer lui-même, clause par clause, vote par vote, avant que le contrôle ne change de mains. Quand l’acquéreur frappe à la porte de la holding, il est trop tard pour écrire le pacte. Concrètement, l’associé qui se reconnaît dans ces pages devrait commencer par trois vérifications simples : lire ses statuts pour savoir qui vote l’agrément et à quelle majorité, relire son pacte pour vérifier que la cession de la holding y figure et que la formule de prix est déterminable, et recenser les autorisations administratives attachées à l’activité avant toute discussion avec un repreneur. Ces trois gestes ne coûtent qu’une relecture attentive, et ils valent mieux que n’importe quel recours improvisé après la signature.

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