Le 6 mai 2025, quatre actionnaires minoritaires de Gaumont saisissent l’Autorité des marchés financiers pour une même demande : obliger la famille majoritaire à racheter leurs titres, parce qu’ils ne parviennent plus à les vendre sur le marché. Le 14 octobre 2025, le collège de l’AMF leur répond de façon ciselée : oui pour l’un d’eux, la société Axxion, non pour les trois autres, HMG Finance, Gay-Lussac Gestion et le groupement Greenstock, dont le comportement est jugé contraire à l’esprit du texte. Le 19 mars 2026, la cour d’appel de Paris confirme tout, dans un arrêt dense qui rejette les deux recours formés de part et d’autre. Pour l’associé minoritaire d’une PME dont les parts sont invendables, l’épisode vaut mieux qu’une chronique boursière : il montre, pièces à l’appui, à quelles conditions un minoritaire peut forcer sa sortie, et ce qui fait échouer sa demande.
La réponse tient en trois lignes. Non, il n’existe pas de droit automatique à être racheté, même quand le titre est objectivement illiquide et que le majoritaire détient près de 90 % du capital. Oui, le rachat forcé peut être imposé, mais après un examen concret du marché et un examen sans complaisance du comportement du demandeur : ancienneté et stabilité de sa participation, absence de manœuvre, bonne foi. Et ce qui vaut devant l’AMF pour une société cotée ne se transpose pas tel quel à une SARL ou à une SAS, où il n’y a ni régulateur ni offre publique : la sortie s’organise par l’agrément, les clauses du pacte et, en cas de blocage sur le prix, l’expert.
Deux réserves d’emblée. D’abord, les chiffres cités ici sont ceux constatés par l’AMF et la cour pour le seul titre Gaumont entre 2017 et 2025 : ils prouvent une méthode, pas un seuil universel dont tout minoritaire pourrait se prévaloir. Ensuite, chaque mécanisme décrit obéit à son régime : l’offre publique de retrait du marché réglementé d’un côté, la cession agréée et l’exclusion statutaire de l’autre. Cet article part de l’affaire Gaumont pour expliquer le levier précis de la demande de sortie, montrer les intérêts opposés qu’elle arbitre, puis tracer ce qu’une PME peut en retenir sans se tromper de régime.
I. Quatre minoritaires frappent à la même porte, un seul entre
A. Le fait : un majoritaire à 89,79 % du capital, un titre qui ne s’échange presque plus
Gaumont est une société anonyme cotée sur Euronext Paris, compartiment B. Elle est détenue par la société Ciné Par et les membres du groupe familial Seydoux, qui rassemblent ensemble 89,79 % du capital, soit 2 801 429 actions, et 94,42 % des droits de vote, soit 5 568 858 droits de vote. Le solde, 5,71 % du capital, est réparti entre des actionnaires minoritaires, pour l’essentiel des sociétés de gestion agissant pour des fonds : HMG Finance, présente depuis janvier 2014 avec 1,85 % du capital, Gay-Lussac Gestion, présente depuis mai 2019 avec 0,84 % du capital, le groupement d’intérêt économique Greenstock, présent depuis juin 2017 avec 1,22 % du capital, et la société Axxion, présente depuis mai 2017 avec environ 0,87 % du capital réparti entre deux fonds. Le 6 mai 2025, ces quatre minoritaires sollicitent ensemble la mise en œuvre d’une offre publique de retrait. Au soutien de leur demande, ils font valoir, selon les termes repris par la cour d’appel de Paris dans son arrêt du 19 mars 2026, « une absence de liquidité prévalant sur le marché de l’action Gaumont qui les empêcherait de céder leurs participations dans des conditions normales de délai et de cours ».
La décision du collège de l’AMF du 14 octobre 2025 tranche de façon différenciée. Elle déclare recevable la demande d’Axxion, formulée pour les fonds Squad European Convictions et Squad Gallo Europa. Elle déclare irrecevable celle de HMG Finance, de Gay-Lussac Gestion et du groupement Greenstock, « en raison d’un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du règlement général de l’AMF ». Et elle ordonne à Gaumont, à Ciné Par et au groupe familial de procéder, dans un délai de six mois, « au dépôt d’un projet d’OPR visant les actions de Gaumont, libellé à des conditions telles qu’il puisse être déclaré conforme ». La presse s’en fait l’écho le jour même : la famille Seydoux est forcée de racheter les titres des minoritaires (Les Echos, 14 octobre 2025), l’AMF imposant le lancement d’une offre publique de retrait dans un délai de six mois à la suite de la saisine des minoritaires dénonçant l’illiquidité du titre. Deux recours sont formés en octobre 2025, joints le 30 octobre : celui des trois minoritaires écartés, qui veulent entrer dans l’offre, et celui de Gaumont et du groupe familial, qui veulent l’annuler tout entière. L’arrêt de la cour d’appel de Paris du 19 mars 2026 rejette les deux : la demande d’Axxion reste recevable et l’injonction de déposer l’offre demeure, tandis que les trois autres demandes restent irrecevables.
Ce premier enseignement mérite qu’on s’y arrête, parce qu’il heurte l’intuition du minoritaire. Quatre demandeurs, un même titre, une même illiquidité constatée, et deux sorts opposés : la recevabilité ne dépend pas seulement du marché, elle dépend aussi du demandeur. Le droit des offres publiques protège le minoritaire prisonnier d’un titre, pas le professionnel qui a spéculé sur l’étroitesse du marché. Pour l’associé de PME, la leçon est double. D’un côté, l’impasse de marché se prouve par des données objectives, pas par le seul sentiment d’être bloqué. De l’autre, celui qui veut forcer sa sortie doit présenter un parcours irréprochable : une participation qui se renforce pendant que le titre s’enfonce, c’est l’argument de l’adversaire, pas le sien.
B. Le tri : une illiquidité prouvée chiffre à l’appui, puis trois filtres sur le demandeur
Le raisonnement de la cour, exposé dans son arrêt du 19 mars 2026, tient en deux temps. Saisie d’une demande d’offre publique de retrait, l’AMF « doit donc notamment, en premier lieu, déterminer s’il est possible au demandeur de céder ses titres sur le marché dans des conditions normales de cours et de délai », en examinant la liquidité, et « en second lieu, vérifier les conditions d’acquisition des titres pour lesquels l’actionnaire demandeur requiert la possibilité de sortie ». Ce diptyque découle du texte même, dont l’alinéa 2 de l’article 236-1 du règlement général dispose : « Après avoir procédé aux vérifications nécessaires, l’AMF se prononce sur la demande qui lui est présentée au vu notamment des conditions prévalant sur le marché des titres concernés et des éléments d’information apportés par le demandeur. (…) ». L’adverbe « notamment » n’est pas décoratif : la cour juge que « la liste des critères à prendre en compte n’est pas limitative » et que l’AMF peut examiner la demande « au prisme de plusieurs critères, dont des critères objectifs et subjectifs, comme celui relatif au comportement de l’actionnaire minoritaire ». Première mise au point, et de taille : « la seule réunion des conditions préalables tenant à la cotation du titre et au seuil de détention de concert des actionnaires majoritaires ne suffit pas à rendre obligatoire l’OPR », car « Il n’existe donc pas un droit à une OPR ».
Sur le marché, la démonstration est chiffrée et la cour, dans son arrêt du 19 mars 2026, la valide point par point. L’étroitesse du marché résulte notamment de l’annulation, le 27 juillet 2017, des actions auto-détenues à la suite de l’offre intervenue en 2017, puis de l’acquisition par Ciné Par, le 24 novembre 2017, d’un bloc de 34 000 actions représentant 1,09 % du capital. Les échanges se sont dégradés année après année, passant de 110 324 titres en 2018 à 17 172 en 2024, soit un volume divisé par six. Sur la base d’un volume mensuel prudent de 25 % des échanges pour ne pas perturber le marché, l’AMF calcule qu’il faudrait à Axxion un délai anormalement long de 6,33 ans pour céder l’intégralité des 27 185 actions détenues en 2025. La cour écarte une à une les objections du groupe familial : la période 2018-2024 est pertinente parce qu’il s’agit de mesurer la dégradation depuis l’acquisition des titres par le demandeur, et l’année 2017, gonflée par l’offre de rachat, n’est pas représentative de l’activité habituelle ; la finalité de l’offre de 2017 vise la situation de 2017, pas la dégradation constatée sur huit ans ; le flottant, simple indice possible, devient inopérant quand la baisse ressort de données objectives fournies par l’entreprise de marché Euronext ; et l’agrégation des deux fonds gérés par Axxion pour calculer le délai de cession est justifiée, puisque la société de gestion a présenté une demande unique pour 27 185 actions sans distinguer elle-même les fonds. Conclusion de la cour : l’AMF « a caractérisé l’aggravation de la situation d’illiquidité du titre Gaumont, de laquelle il découle l’impossibilité pour Axxion de céder ses titres sur le marché dans des conditions normales de cours et de délai ».
Sur le demandeur, le contraste entre Axxion et les trois autres est l’apport le plus durable de l’arrêt du 19 mars 2026. Pour Axxion, la cour pose d’abord le principe : « la seule acquisition d’un titre sur un marché peu liquide n’est pas susceptible, par principe, de faire obstacle à une demande d’une OPR par un actionnaire minoritaire sur le fondement de l’article 236-1 du RGAMF », et « le fait d’acquérir un titre sur un marché non liquide ne fait pas obstacle par principe à une demande d’OPR, dont les conditions doivent être examinées par l’AMF de manière in concreto ». Ce qui compte, c’est l’aggravation postérieure à l’acquisition et l’imprévisibilité de cette dégradation : Axxion, entrée en 2017 alors que la liquidité était déjà restreinte et signalée, ne pouvait anticiper ni l’absence de toute opération financière de Gaumont pendant huit ans, ni l’inertie du contrat de liquidité conclu en 2010 avec BNP Paribas Arbitrage et jamais mis en œuvre, ni la fin de non-recevoir du conseil qui renvoyait aux minoritaires eux-mêmes le soin d’animer le marché. Surtout, sa participation a diminué : 39 273 actions acquises en 2017, 34 164 en 2024, 27 185 en octobre 2025, avec 31 % des titres cédés en 2023. Aucun élément ne démontre qu’elle aurait contribué à assécher le marché. « C’est donc à juste titre que la décision attaquée a écarté un comportement d’Axxion contraire à l’esprit de l’article 236-1 du RGAMF. »
Pour les trois autres, le constat est inverse et la cour l’assume dans le même arrêt : leurs participations ont augmenté pendant que le titre s’enfonçait, de 29 % pour HMG Finance entre 2017 et 2024, de 148 % pour Gay-Lussac Gestion entre 2020 et 2024, de 124 % pour le groupement Greenstock depuis 2017, avec des acquisitions poursuivies jusqu’en 2024 alors que le cours ne cessait de se dégrader et que Gaumont affichait en assemblée son intention de rester cotée. La cour rappelle la grille : l’examen « consiste à vérifier que l’actionnaire minoritaire n’a pas eu un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 », en prenant en compte « l’ancienneté de la participation de l’actionnaire minoritaire par rapport à sa demande d’OPR ainsi que la stabilité de cette participation », afin d’écarter « toute demande d’OPR qui serait formée, de mauvaise foi, dans le but de détourner l’OPR de sa finalité ». Et elle balaie l’argument des contraintes de gestion : « aucune contrainte légale obligeant les sociétés à maintenir ou accroître leurs participations n’était établie », et « Cette seule constatation suffit à rendre inopérantes les raisons personnelles invoquées par les auteurs du recours pour justifier leurs acquisitions ». Dès lors, « le renforcement des positions des trois minoritaires traduisait un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du RGAMF et que la demande d’OPR était donc irrecevable ».
Troisième filtre, plus subtil : la concertation. Le groupe familial soutenait que les quatre minoritaires avaient agi de concert et que la faute des trois devait contaminer le quatrième, ou inversement que la recevabilité d’Axxion devait profiter aux autres. La cour fixe la règle dans son arrêt du 19 mars 2026 : la recevabilité de la demande présentée par un minoritaire profite aux autres demandeurs, sauf concertation fautive démontrée. Et elle précise que ce comportement concerté « ne renvoie pas à l’action de concert visée à l’article 233-10 du code de commerce, dont la preuve n’est pas exigée », car « Il suffit qu’une concertation fautive soit démontrée ». En l’espèce, la question ne se posait même pas : dès lors que l’AMF avait constaté, d’un côté, l’absence de comportement fautif d’Axxion et, de l’autre, le comportement fautif des trois autres, aucun comportement concerté contraire au texte ne pouvait être retenu contre Axxion. La leçon pour les minoritaires est nette : déposer ensemble par un conseil commun ne crée pas à soi seul une faute collective, mais celui dont le parcours est taché ne se blanchit pas en se groupant avec celui dont le parcours est net.
L’arrêt trouve un écho récent au sommet de la hiérarchie judiciaire, dans un dossier voisin. Le 28 novembre 2025, la chambre commerciale de la Cour de cassation a partiellement cassé l’arrêt qui, dans le dossier de la scission de Vivendi, avait retenu un contrôle de fait de la société Vivendi au sens du 3° du I de l’article L. 233-3 du code de commerce, avec à la clé l’applicabilité de l’article 236-6 du règlement général relatif à la mise en œuvre d’une offre publique de retrait. La Cour rappelle qu’« une personne physique ou morale ne détermine en fait les décisions dans les assemblées générales d’une société que par les seuls droits de vote dont elle dispose, lorsque leur nombre lui permet d’imposer sa volonté lors des assemblées générales », et que « l’existence du contrôle de fait exclusif qu’il prévoit doit être appréciée au regard des droits de vote détenus, directement ou indirectement, par la seule personne physique ou morale concernée ». Ni la notoriété du dirigeant, ni la présidence des assemblées, ni l’addition des voix des fils dirigeants d’autres sociétés du groupe ne peuvent fonder ce contrôle. La symétrie avec Gaumont est éclairante : d’un côté, le minoritaire ne sort de force que s’il prouve son impasse et sa bonne foi ; de l’autre, le majoritaire n’est contraint de racheter que si son contrôle est établi par les seuls droits de vote qu’il détient. Dans les deux cas, le juge compte les voix et examine les comportements, il ne se paie pas de mots.
II. Ce que l’associé bloqué d’une PME peut en retenir, sans se tromper de régime
A. En SARL et en SAS, il n’y a ni AMF ni offre publique : la sortie passe par l’agrément, les statuts et le prix
Première limite, et elle est dirimante : hors marché réglementé, aucun régulateur ne peut enjoindre au majoritaire de déposer une offre de rachat. L’article L. 433-4 du code monétaire et financier réserve le mécanisme aux sociétés « dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé » et dont les majoritaires « détiennent de concert, au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, au moins 90 % du capital ou des droits de vote », puisque « Le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe les conditions applicables aux procédures d’offre et de demande de retrait » dans ces cas. L’associé d’une SARL ou d’une SAS non cotée ne peut donc pas écrire à l’AMF pour forcer son rachat : il doit sortir par la cession, et la cession obéit à ses propres verrous.
En SARL, le verrou s’appelle l’agrément. L’article L. 223-14 du code de commerce dispose que « Les parts sociales ne peuvent être cédées à des tiers étrangers à la société qu’avec le consentement de la majorité des associés représentant au moins la moitié des parts sociales, à moins que les statuts prévoient une majorité plus forte ». Le projet de cession est notifié à la société et à chaque associé, et « Si la société n’a pas fait connaître sa décision dans le délai de trois mois à compter de la dernière des notifications prévues au présent alinéa, le consentement à la cession est réputé acquis ». En cas de refus, la protection du cédant est mécanique : « les associés sont tenus, dans le délai de trois mois à compter de ce refus, d’acquérir ou de faire acquérir les parts à un prix fixé dans les conditions prévues à l’article 1843-4 du code civil, sauf si le cédant renonce à la cession de ses parts ». Autrement dit, le majoritaire de SARL qui bloque l’entrée d’un tiers ne bloque pas la sortie : il doit racheter ou faire racheter dans les trois mois, à un prix fixé à dire d’expert en cas de désaccord. La PME retient ici le pendant exact de la leçon Gaumont : l’impasse se résout par un rachat, mais c’est le refus d’agrément, constaté et notifié, qui déclenche l’obligation, pas la seule plainte d’être bloqué.
En SAS, la sortie forcée s’organise par les statuts, avec une liberté qui a ses bornes. L’article L. 227-16 du code de commerce prévoit que « Dans les conditions qu’ils déterminent, les statuts peuvent prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions », et qu’ils « peuvent également prévoir la suspension des droits non pécuniaires de cet associé tant que celui-ci n’a pas procédé à cette cession ». La clause d’exclusion est donc l’instrument symétrique de la demande de sortie : elle permet au collectif de se séparer d’un associé, là où Gaumont permet au minoritaire de se faire racheter par le collectif. Mais cette liberté statutaire ne permet pas tout. Le socle impératif est posé par l’article 1844 du code civil : « Tout associé a le droit de participer aux décisions collectives. » C’est sur ce fondement que la chambre commerciale, le 29 mai 2024, a jugé que la clause des statuts d’une SAS qui privait l’associé visé de son droit de voter sur sa propre exclusion devait être réputée non écrite : même l’associé dont on vote la sortie prend part au vote. L’associé de PME en retient deux conséquences pratiques. S’il veut pouvoir exclure, il doit écrire la clause avant la crise, avec ses causes, sa procédure et son prix, sans amputer le droit de vote de l’exclu. S’il est menacé d’exclusion, il vote, il exige la convocation et le dossier, et il fait contrôler le prix.
Sur le prix, enfin, le droit commun des sociétés rejoint la préoccupation des minoritaires de Gaumont : être racheté, oui, mais à quel prix. L’article 1843-4 du code civil dispose que « Dans les cas où la loi renvoie au présent article pour fixer les conditions de prix d’une cession des droits sociaux d’un associé, ou le rachat de ceux-ci par la société, la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond ». L’expert arrive en dernier, pas en premier : il tranche la contestation sur la valeur, il ne remplace ni la négociation ni la clause de prix du pacte. C’est pourquoi l’associé avisé fait chiffrer sa sortie avant de notifier, et écrit dans le pacte la méthode — décote de minorité, prime de contrôle, date d’évaluation — plutôt que de découvrir le désaccord devant l’expert.
Deuxième limite de la transposition : le contrôle qui déclenche l’obligation. Dans Vivendi, la Cour de cassation refuse d’additionner les voix des fils à celles du père et refuse de déduire le contrôle de la notoriété, de la présidence des assemblées ou de la dispersion du public : seul compte le nombre de droits de vote détenus, directement ou indirectement, par la personne visée, lorsqu’il lui permet d’imposer sa volonté. La PME en tire une règle de gouvernance simple : qui veut démontrer qu’un associé contrôle la société — pour faire annuler un vote, caractériser un abus de majorité ou engager une action en responsabilité — doit compter les voix et prouver l’accord qui les lie, pas invoquer l’influence, le charisme ou la place dans l’organigramme. Et réciproquement, le majoritaire qui craint d’être qualifié de contrôlant vérifie ses seuils réels et ses pactes écrits, car c’est sur ces pièces que le juge statuera.
B. La méthode du minoritaire qui veut sortir : prouver l’impasse, rester net, écrire avant la crise
Reste le socle transposable à toute PME, et c’est le véritable apport de l’épisode. La cour d’appel de Paris ne fait pas de sentiment : elle applique trois questions dans l’ordre, et l’associé bloqué a intérêt à se les poser dans le même ordre avant d’agir.
Première question : l’impasse est-elle prouvée par des données objectives. Axxion l’emporte avec des chiffres Euronext — échanges divisés par six en six ans, 6,33 ans de délai théorique de cession — et avec l’histoire du titre : offre de 2017, annulation des auto-détenues, bloc repris par le majoritaire, contrat de liquidité jamais activé, aucune opération financière en huit ans. L’associé de PME transpose en constituant son dossier de la même façon : tentatives de cession documentées, refus d’agrément notifiés, demandes de rachat restées sans réponse, comptes qui montrent l’absence de dividendes et de liquidité, questions écrites en assemblée et réponses du dirigeant. Le juge qui devra trancher — sur l’abus de majorité, la mésentente justifiant la dissolution ou la désignation d’un expert — raisonnera comme l’AMF : sur pièces, sur chiffres, sur chronologie. Le minoritaire qui se plaint sans avoir tenté de vendre, notifié et chiffré se présente désarmé.
Deuxième question : le parcours du demandeur est-il net. C’est le filtre qui élimine trois minoritaires sur quatre dans Gaumont, et il se transpose trait pour trait. Le renforcement massif d’une participation pendant que la société s’enfonce, les acquisitions poursuivies jusqu’à la veille de la demande, l’absence de toute contrainte extérieure qui les expliquerait : voilà ce que la cour appelle un comportement contraire à l’esprit du texte. L’associé de PME qui prépare sa sortie fait l’inverse : il stabilise sa position, il s’abstient de manœuvres — achats tactiques, concertations occultes, demande d’expertise instrumentale — et il date sa démarche. La bonne foi ne se déclare pas, elle se démontre par la chronologie : entrer tôt, rester stable, tenter de vendre proprement, puis seulement saisir le juge ou activer la clause.
Troisième question : la sortie est-elle écrite quelque part. Gaumont montre ce qui arrive quand rien n’est écrit pour le non-coté : il faut convaincre un régulateur avec des chiffres et un parcours. La PME qui écrit ses règles en amont s’épargne ce parcours d’obstacles : clause d’agrément calibrée, promesse de rachat à échéance ou à événement défini, clause de sortie conjointe ou d’entraînement, formule de prix et désignation anticipée de l’expert, procédure d’exclusion avec convocation, débat et vote de l’intéressé. Chacune de ces clauses est le substitut privé de l’offre publique : elle donne au minoritaire le droit de sortir à un prix déterminable, et au majoritaire la prévisibilité du coût. Et comme dans Gaumont, l’écrit profite à celui qui l’invoque proprement : la recevabilité d’Axxion a profité à l’ensemble des minoritaires pour l’offre elle-même, sans blanchir pour autant les parcours fautifs.
Pour cadrer cette sortie avant qu’elle ne devienne un contentieux, l’examen par un avocat en droit des sociétés à Paris permet de relire les statuts et le pacte, de chiffrer l’impasse, de notifier dans les formes et de choisir entre négociation du prix, expertise et action en justice.
En conclusion, l’affaire Gaumont n’est ni un triomphe des petits contre les gros ni une prime aux spéculateurs : c’est une photographie nette du pouvoir de sortie dans une société verrouillée. Un majoritaire à près de 90 % contraint de déposer une offre dans les six mois, un minoritaire accueilli parce que son impasse est chiffrée et son parcours stable, trois autres écartés parce qu’ils ont renforcé leurs positions pendant que le titre s’enfonçait, et une Cour de cassation qui, dans le dossier voisin de Vivendi, refuse de qualifier un contrôle sans compter les voix. Les intérêts opposés y sont lisibles sans caricature : la famille veut garder son groupe sans payer le prix fort, les fonds veulent une porte de sortie au meilleur prix, le régulateur veut un marché qui fonctionne, le juge veut des comportements nets. Pour l’associé de PME, la morale tient en une phrase : on ne force pas sa sortie en se plaignant d’être bloqué, on la force en prouvant l’impasse, en présentant un parcours irréprochable et en activant la clause écrite avant la crise. Chiffrer, dater, notifier, puis agir : à 5,71 % du capital comme à 30 %, ceux qui prouvent sortent, ceux qui manœuvrent restent.
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