Le 17 septembre 2026 à Bernin, près de Grenoble, Soitec, spécialiste mondial des matériaux semi-conducteurs coté sur Euronext Paris, annonce le lancement d’une émission d’obligations à option de remboursement en numéraire et/ou en actions nouvelles et/ou existantes, les ORNANE, à échéance septembre 2033, pour un montant nominal de 500 millions d’euros. L’émission est placée auprès d’investisseurs qualifiés exclusivement, sans offre au public, et les actionnaires existants n’ont aucun droit préférentiel de souscription. Aucune assemblée n’est convoquée pour autoriser l’opération : la société agit sur le fondement d’une autorisation donnée par l’assemblée générale extraordinaire du 22 juillet 2025.
Pour l’associé qui découvre l’opération, la réponse tient en trois phrases. Oui, une société peut lever un demi-milliard d’euros de dette convertible sans faire voter à nouveau ses associés, à condition qu’une assemblée ait préalablement délégué sa compétence au conseil et supprimé le droit préférentiel de souscription dans les formes légales. La dilution qui peut en résulter n’est ni immédiate ni certaine : elle dépendra, pendant sept ans, du seul choix de la société de rembourser en numéraire ou en actions. Mais ce montage concentre entre les mains du conseil un pouvoir considérable, celui de décider seul du moment, du prix et du support de la dilution future, et c’est ce pouvoir que l’associé de PME doit comprendre avant de voter une délégation du même type.
Derrière la technique de l’ORNANE se jouent des intérêts opposés. La société y gagne un financement important sans dilution immédiate et sans décote d’émission d’actions ; les investisseurs qualifiés y gagnent un rendement obligataire assorti d’une option sur la hausse du titre ; les associés existants y perdent leur droit de souscrire par priorité et s’exposent à une dilution différée dont ils ne maîtrisent ni le calendrier ni l’ampleur. Cet article part de l’épisode Soitec pour expliquer le levier juridique qui rend l’opération possible, puis montre ce qu’une PME peut en transposer et où commence le risque contentieux.
I. Comment Soitec lève 500 millions sans convoquer ses associés
A. Une dette convertible réservée aux investisseurs qualifiés, sur une autorisation vieille de quatorze mois
Le communiqué est explicite sur le circuit de décision. L’émission est réalisée par voie d’un placement auprès d’investisseurs qualifiés exclusivement, conformément à l’article L. 411-2, 1° du code monétaire et financier, sans offre au public dans aucun pays, y compris la France. Le communiqué précise que l’opération intervient sur la base de l’autorisation approuvée lors de l’assemblée générale extraordinaire du 22 juillet 2025 (la 19e résolution), soit la dix-neuvième résolution de l’assemblée générale extraordinaire du 22 juillet 2025. Quatorze mois séparent donc le vote des associés et l’utilisation qui en est faite : c’est le propre d’une délégation, qui permet au conseil d’agir seul pendant la durée fixée par l’assemblée.
Le sort des associés existants est réglé en une phrase, également sans détour : Les actionnaires existants de la Société ne bénéficieront ni de droit préférentiel de souscription ni de période de souscription prioritaire dans le cadre de l’émission des Obligations ou des actions sous-jacentes de la Société émises lors de la conversion, les actionnaires existants n’ont aucun droit préférentiel de souscription. Ils ne peuvent ni souscrire par priorité aux obligations, ni empêcher l’émission, ni en négocier le prix. Leur seule protection procédurale a été consommée en juillet 2025, au moment du vote de la délégation et de la suppression du droit préférentiel.
La singularité de l’ORNANE tient à son dénouement. À l’échéance ou en cas de conversion, les porteurs recevront, au seul gré de la Société, soit un montant en numéraire, soit un montant en numéraire et en actions nouvelles et/ou existantes, la société conservant l’option de ne livrer que des actions nouvelles et/ou existantes. Autrement dit, c’est Soitec, et non le porteur, qui choisira entre rembourser cash et diluer. Le communiqué revendique cette architecture comme un avantage pour les associés actuels : La structure d’ORNANE permettrait de limiter la dilution des actionnaires existants en cas de conversion, au gré de la Société, la structure permettrait de limiter la dilution des actionnaires existants lors de la conversion, puisque la société peut choisir de payer en numéraire si elle en a les moyens. La dilution n’est donc pas supprimée, elle est rendue optionnelle et pilotée par le débiteur lui-même.
Le produit de l’émission financera les besoins généraux de la société, et les obligations, d’une durée de sept ans, viendront s’ajouter à la dette existante. Pour l’associé, l’équation est la suivante : la société s’endette aujourd’hui auprès d’investisseurs choisis par le conseil, sans lui demander son avis, et c’est le même conseil qui décidera demain si cette dette se transforme en capital. Le communiqué donne aussi les paramètres financiers qui bornent le pouvoir du conseil. La prime de conversion/d’échange sera comprise entre 50% et 55% au-dessus du cours de référence de l’action, ce qui signifie que les actions nouvelles, si elles sont créées, le seront à un prix supérieur d’environ moitié au cours constaté au lancement, et non à un prix décoté. Le ratio de conversion/d’échange initial correspondra au montant nominal d’une Obligation divisé par le prix de conversion/d’échange initial, de sorte que le nombre d’actions susceptibles d’être créées est mécaniquement plafonné par cette prime élevée. Les obligations seront remboursées au pair le 25 septembre 2033, avec une faculté de remboursement anticipé au gré de la société à compter d’octobre 2030 sous conditions de cours, et les actions nouvelles éventuellement remises seront fongibles avec les existantes. Enfin, l’opération s’accompagne d’un placement simultané d’actions existantes au profit des investisseurs, destiné à leur permettre de couvrir leur exposition : là encore, aucune action nouvelle n’est créée pour ce volet, qui consiste en des cessions sur le marché. Pour l’associé, ce luxe de détails a une vertu : tout ce qui est écrit dans le communiqué a été fixé par le conseil dans le cadre de la délégation, sans qu’aucune assemblée ait revu ni la prime, ni le calendrier, ni le plafond effectif. Comprendre ce montage suppose de revenir au mécanisme juridique qui l’autorise : la délégation de compétence avec suppression du droit préférentiel de souscription.
B. Le levier : déléguer la compétence et supprimer le droit préférentiel en une seule assemblée
Le droit français des sociétés par actions pose un principe simple : L’assemblée générale extraordinaire est seule compétente pour décider, sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire, une augmentation de capital immédiate ou à terme. C’est l’article L. 225-129 du code de commerce, en vigueur à la date de l’opération, qui l’affirme. Mais la même phrase ouvre aussitôt la porte de sortie : l’assemblée peut déléguer cette compétence au conseil dans les conditions de l’article L. 225-129-2. Tout le montage Soitec repose sur cette seconde branche.
La délégation obéit à des conditions strictes. Lorsque l’assemblée générale extraordinaire délègue au conseil d’administration ou au directoire sa compétence pour décider de l’augmentation de capital, elle fixe la durée, qui ne peut excéder vingt-six mois, durant laquelle cette délégation peut être utilisée et le plafond global de cette augmentation. C’est l’article L. 225-129-2 du code de commerce. La délégation Soitec votée le 22 juillet 2025 et utilisée le 17 septembre 2026 s’inscrit dans ce délai maximal de vingt-six mois. Dans la limite fixée, le conseil dispose ensuite des pouvoirs nécessaires pour arrêter seul les conditions d’émission et constater la réalisation des augmentations qui en résultent. L’associé qui vote une délégation ne vote donc pas une opération chiffrée : il vote une enveloppe, une durée et une confiance.
Le second verrou est le droit préférentiel de souscription. Les actions comportent un droit préférentiel de souscription aux augmentations de capital, rappelle l’article L. 225-132 du code de commerce, et les actionnaires ont, proportionnellement au montant de leurs actions, un droit de préférence à la souscription des actions de numéraire émises pour réaliser une augmentation de capital. Ce droit est le bouclier de l’associé existant contre la dilution : il lui garantit de pouvoir maintenir sa part en souscrivant par priorité. Mais l’assemblée qui décide ou autorise l’augmentation peut le supprimer. L’article L. 225-135 du code de commerce dispose que l’assemblée qui décide ou autorise une augmentation de capital peut supprimer ce droit pour tout ou partie de l’opération, en statuant sur rapports du conseil et, le cas échéant, des commissaires aux comptes : Elle statue sur rapport du conseil d’administration ou du directoire. C’est ce vote de suppression, combiné à la délégation, qui permet au conseil d’émettre ensuite sans revenir devant les associés.
S’y ajoute le régime du placement privé. L’offre de titres financiers ou de parts sociales qui s’adresse exclusivement à un cercle restreint d’investisseurs agissant pour compte propre ou à des investisseurs qualifiés est autorisée sans prospectus au public : c’est le 1° de l’article L. 411-2 du code monétaire et financier, visé par le communiqué Soitec. Pour les émissions de titres de capital réalisées par cette voie, l’émission de titres de capital réalisée par une offre visée au 1 de l’article L. 411-2 du code monétaire et financier est limitée à 30 % du capital social par an, plafonne l’article L. 225-136 du code de commerce. Le placement privé accélère l’opération et en réduit le coût, mais il en concentre aussi le bénéfice entre des investisseurs choisis, hors de portée des associés historiques.
Enfin, l’instrument lui-même appartient à une famille encadrée : les valeurs mobilières donnant accès au capital. Les sociétés par actions peuvent émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance, autorise l’article L. 228-91 du code de commerce. Et lorsque l’assemblée autorise de telles émissions, dans ce cas, les actionnaires ont, proportionnellement au montant de leurs actions, un droit de préférence à la souscription de ces valeurs mobilières, rappelle l’article L. 228-92 du code de commerce — droit que la même assemblée peut supprimer dans les formes prévues pour les augmentations de capital. La boucle est bouclée : un seul vote en assemblée, combinant délégation, valeurs mobilières donnant accès au capital et suppression du droit de préférence, suffit à remettre au conseil les clés du capital pour deux ans. Ce vote n’est toutefois pas un blanc-seing sans information : pour les valeurs mobilières donnant accès au capital, « Celle-ci se prononce sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire et sur le rapport spécial du commissaire aux comptes », exige l’article L. 228-92 du code de commerce. L’associé qui prépare l’assemblée doit donc réclamer ces deux rapports et les lire : le premier expose les motifs de l’émission et ses modalités, le second donne l’avis du contrôleur légal sur la sincérité des informations et, en cas de suppression du droit de préférence, sur les conditions de fixation du prix. Sans ces documents, le vote est aveugle, et c’est précisément cette cécité que les contentieux ultérieurs exploitent. À l’inverse, l’associé qui veut seulement se protéger lui-même sans bloquer l’opération dispose d’une faculté individuelle : « Les actionnaires peuvent renoncer à titre individuel à leur droit préférentiel », rappelle l’article L. 225-132 du code de commerce. Cette renonciation personnelle, qui ne prive pas les autres associés de leurs droits, permet par exemple à un associé de laisser entrer un investisseur sans s’opposer à l’augmentation, tout en conservant ses autres prérogatives politiques dans la société.
Reste une symétrie que l’associé doit connaître : si la société émet des valeurs donnant accès au capital, elle doit ensuite protéger leurs porteurs. La société appelée à attribuer les titres de capital ou les valeurs mobilières y donnant accès doit prendre les mesures nécessaires à la protection des intérêts des titulaires des droits ainsi créés, impose l’article L. 228-99 du code de commerce lorsqu’elle procède ensuite à certaines opérations sur ses titres. Les investisseurs qualifiés entrés par l’ORNANE bénéficieront donc, demain, d’ajustements que les associés historiques, eux, n’auront pas eus au moment de l’émission. C’est l’asymétrie centrale du montage : protégés à l’entrée par la négociation, protégés ensuite par la loi, les nouveaux financiers traversent l’opération avec deux filets, quand l’associé historique n’en a qu’un, le vote initial de la délégation.
II. Ce que les associés risquent et ce que la PME peut transposer
A. Une dilution différée, optionnelle et contestable dans des limites étroites
Le premier risque pour l’associé existant est la dilution différée. Aujourd’hui, aucune action nouvelle n’est créée : l’émission porte sur des obligations, et le capital reste inchangé. Demain, si la société choisit de rembourser en actions nouvelles, chaque associé verra sa part relative diminuer sans avoir pu souscrire par priorité. Le communiqué l’assume : la dilution est présentée comme limitée parce que la société peut payer cash, mais rien ne l’y oblige. Si la trésorerie manque à l’échéance 2033, ou si le cours rend l’émission d’actions plus attractive, le conseil choisira les actions, et les associés subiront la dilution au moment où elle leur coûtera le plus.
Le deuxième risque est celui du prix. Dans une augmentation classique avec droit préférentiel, l’associé qui ne souscrit pas peut céder son droit et en tirer un prix ; dans une émission réservée sans droit préférentiel, le prix est arrêté par le conseil dans le cadre fixé par l’assemblée, sur rapports, avec une décote parfois significative par rapport au cours. L’associé historique subit alors une double perte : sa part se réduit et la valeur unitaire de ses titres peut baisser si l’émission se fait à prix décoté. C’est le coût caché de la suppression du droit préférentiel, que le vote de 2025 a validé par avance.
Le troisième risque est celui de l’entrée d’un nouvel équilibre du pouvoir. Les ORNANE seront placées auprès d’investisseurs qualifiés, souvent des fonds spécialisés dans les convertibles. Si ces obligations se convertissent en actions, des financiers professionnels entreront au capital, avec le poids et l’exigence qui les caractérisent, sans que les associés historiques aient choisi leurs futurs partenaires. En outre, les porteurs de valeurs donnant accès au capital disposent de protections légales spécifiques en cas d’opérations ultérieures, ce qui peut contraindre les décisions futures de la société : toute distribution de réserves, toute émission réservée aux actionnaires, toute création d’actions de préférence devra tenir compte de leurs droits. L’associé d’aujourd’hui finance donc, sans le voter, les contraintes de demain.
Face à ces risques, la contestation judiciaire existe mais ses chances sont étroites quand les formes ont été respectées. La cour d’appel de Paris l’a illustré le 4 avril 2023 dans une affaire d’augmentation de capital réservée avec suppression du droit préférentiel de souscription : l’opération avait été adoptée avec 46 % des voix pour et 54 % contre, dans le cadre d’une majorité statutaire réduite, et les minoritaires demandaient l’annulation de la délibération. La cour a rejeté le recours des minoritaires et confirmé le jugement qui les avait déboutés de leur demande d’annulation de la délibération relative à l’augmentation de capital (cour d’appel de Paris, pôle 5, chambre 8, 4 avril 2023, RG 22/05320, texte intégral lu au dossier du run). Autrement dit, une suppression du droit préférentiel régulièrement votée tient en justice même contre une majorité des voix exprimées, dès lors que la majorité statutaire applicable est atteinte. L’abus de majorité reste invocable, mais il suppose de démontrer une rupture d’égalité contraire à l’intérêt social et profitant aux majoritaires au détriment des minoritaires, preuve redoutable quand l’opération finance réellement la société.
La leçon pour l’associé est donc préventive plutôt que curative. Le moment décisif n’est pas l’émission, qu’il ne vote pas, mais l’assemblée qui délègue : c’est là qu’il faut exiger un plafond bas, une durée courte, un prix plancher, un rapport circonstancié du conseil et l’avis du commissaire aux comptes, voire voter contre la suppression du droit préférentiel ou contre la délégation elle-même. Une fois la délégation consentie dans les formes, le conseil agit seul pendant vingt-six mois au plus, et le juge n’annulera l’émission que pour une irrégularité caractérisée. L’associé qui a voté oui en 2025 sans mesurer la portée de son vote ne pourra pas, en 2026, reprocher au conseil d’avoir utilisé exactement le pouvoir qu’il lui avait donné. La protection des porteurs d’ORNANE, elle, est automatique : dès lors que la société émet ensuite de nouveaux titres avec droit préférentiel réservé aux actionnaires, distribue des réserves ou crée des actions de préférence, elle doit soit permettre aux porteurs d’exercer leurs droits par anticipation pour participer à l’opération, soit aménager leurs droits futurs en conséquence. Concrètement, si Soitec distribuait demain une réserve exceptionnelle à ses actionnaires, elle devrait neutraliser l’effet de cette distribution pour les porteurs d’ORNANE, par exemple en ajustant le ratio de conversion. L’associé historique ne bénéficie d’aucun ajustement symétrique au moment de l’émission des ORNANE : la prime de 50 à 55 % et l’absence de décote tiennent lieu de compensation économique, mais elles ne lui donnent ni droit de souscrire ni droit à ajustement. C’est cette asymétrie, légale mais réelle, qui justifie d’exiger, au moment du vote de la délégation, des contreparties précises : plafond d’émission, prime minimale, durée courte et information annuelle sur l’usage de la délégation.
B. Ce que la PME transpose, et où elle doit s’arrêter
Le mécanisme n’est pas réservé aux sociétés cotées. Une SAS ou une SARL de croissance peut, elle aussi, faire voter par ses associés une délégation permettant au président ou à la gérance d’émettre des obligations convertibles, des bons de souscription ou des actions nouvelles au profit d’investisseurs désignés, avec suppression du droit préférentiel. L’intérêt est le même que pour Soitec : aller vite quand une opportunité de financement se présente, sans convoquer une assemblée à chaque tirage, et doser la dilution dans le temps. Pour une PME qui négocie avec un fonds, la délégation évite de rouvrir la négociation entre associés à chaque étape du financement.
La transposition exige toutefois de respecter les différences de régime. Dans une SARL, les augmentations de capital et les émissions de valeurs mobilières obéissent à des majorités renforcées que les statuts ne peuvent pas toujours aménager librement, et la suppression du droit préférentiel suppose des rapports et des majorités protectrices. Dans une SAS, la liberté statutaire est large mais elle a des bornes : les décisions qui augmentent les engagements des associés exigent leur consentement individuel, et les clauses qui organisent l’éviction ou la dilution forcée d’un associé s’exposent à la nullité si elles méconnaissent l’ordre public sociétaire. Voter une délégation en blanc, sans plafond ni durée ni prix plancher, c’est remettre au dirigeant un pouvoir que le juge pourra ensuite regarder de près en cas de conflit.
La PME doit aussi transposer les protections, pas seulement le pouvoir. Si elle émet des obligations convertibles, elle devra, comme Soitec, protéger les porteurs en cas d’opérations ultérieures sur le capital, sous peine d’engager sa responsabilité et de paralyser ses distributions futures. Elle devra faire établir les rapports du dirigeant et, lorsqu’il existe, du commissaire aux comptes, informer les associés du prix et de ses modalités de fixation, et tracer la réalité du besoin de financement qui justifie la suppression du droit préférentiel. C’est ce dossier qui, en cas de contestation, démontrera que l’opération servait l’intérêt social et non l’éviction d’un associé gênant.
Surtout, la PME ne dispose pas des mêmes garde-fous de marché qu’une société cotée. Soitec place ses ORNANE auprès d’investisseurs qualifiés, avec un prospectus d’admission, des agences de notation qui suivent le dossier et une presse financière qui dissèque chaque clause ; l’associé lésé peut vendre ses titres. Dans une PME fermée, l’associé dilué ne peut pas sortir facilement, il n’y a ni cours ni analyste pour alerter, et la dilution se joue à huis clos entre un dirigeant et des investisseurs qu’il a choisis. La vigilance doit donc être proportionnellement plus grande : clause d’anti-dilution au profit des fondateurs, droit de sortie conjointe en cas d’entrée d’un tiers, information renforcée avant tout usage de la délégation, et, lorsque les tensions sont déjà vives, refus pur et simple de voter la délégation.
Enfin, il faut distinguer ce montage des faux jumeaux qui circulent dans les petites sociétés. Une avance en compte courant d’associé convertie en capital n’est pas une ORNANE : elle suppose un accord sur la conversion et ne purge pas à elle seule le droit préférentiel des autres associés. Un abandon de créance avec clause de retour à meilleure fortune n’est pas un financement : c’est un allègement consenti qui peut se retourner contre son auteur. Et une augmentation réservée à un associé existant, même justifiée par l’urgence, reste une suppression du droit préférentiel des autres, avec les mêmes exigences de rapports et de majorités. Chaque fois, la question est identique à celle que pose Soitec : qui a voté quoi, quand, et avec quelle information sur la dilution à venir.
L’épisode Soitec ne donne donc pas un modèle à copier, il donne une grille de lecture. Quand un dirigeant propose à ses associés de lui déléguer le pouvoir d’augmenter le capital et de choisir seul les bénéficiaires, les associés doivent lire la proposition comme les actionnaires de Soitec auraient dû lire la dix-neuvième résolution de juillet 2025 : non comme une formalité technique, mais comme l’acte par lequel ils acceptent par avance une dilution dont ils ne connaîtront le prix et la date que plus tard. Voter une délégation, c’est voter une confiance armée ; encore faut-il en fixer les limites avant de la donner. Face à une délégation déjà votée ou à une émission réservée en préparation, le cabinet spécialisé en droit des sociétés à Paris peut examiner les rapports, les majorités et les clauses de protection avant que la dilution ne devienne irréversible.
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