Le 17 septembre 2026, un groupe allemand de casinos a signé le rachat de 95 % d’une holding qui détient 81,21 % d’une société cotée à Paris. Le lendemain 18 septembre, à 8 heures, la Société Française de Casinos l’a annoncé publiquement : prix par transparence de 6,19 euros par action, offre publique d’achat simplifiée obligatoire au même prix sur le solde, puis retrait obligatoire et sortie de cote envisagés. L’opération ne sera finalisée qu’au premier trimestre 2027, et l’offre ne serait déposée qu’au premier semestre 2027, une fois les autorisations obtenues.

La réponse à la question que se pose l’actionnaire minoritaire tient en trois phrases. D’abord, il n’aura pas à négocier seul le prix de sa sortie : la loi impose au repreneur qui prend le contrôle d’offrir aux autres le même prix qu’aux cédants, soit ici 6,19 euros en numéraire. Ensuite, il aura un choix : apporter ses titres à l’offre ou les conserver, en sachant que s’il reste et que le repreneur dépasse 90 %, un retrait obligatoire pourra le contraindre à sortir au même prix. Enfin, rien de tout cela n’existe dans une PME non cotée : sans clause écrite à l’avance, le minoritaire d’une SARL ou d’une SAS ne bénéficie d’aucune offre obligatoire, et c’est le pacte d’associés qui doit organiser sa sortie.

Deux réserves avant d’aller plus loin. D’abord, l’opération reste suspendue à des autorisations réglementaires, dont celle du ministère de l’Intérieur propre aux casinos, et à une restructuration interne : les chiffres cités viennent du communiqué officiel de la société, et le calendrier peut bouger. Ensuite, cet article explique un mécanisme et le droit qui l’encadre, pas une recommandation d’investissement : apporter ou conserver des titres reste une décision patrimoniale qui dépend de chaque situation.

I. Quand le contrôle d’une société cotée change de mains, le minoritaire n’est pas livré au prix du repreneur

A. SFC et Merkur : une prise de contrôle indirecte à 6,19 euros par transparence

Le montage est classique des cessions de contrôle : au lieu d’acheter directement les actions cotées, le repreneur achète la holding qui les détient. Le 18 septembre 2026 à 8 heures, la Société Française de Casinos, cotée sur le compartiment C d’Euronext Paris sous le mnémonique SFCA, a annoncé la signature, la veille, du contrat de cession définitif : Merkur Spielbanken Beteiligungs GmbH, filiale de Merkur.com AG elle-même détenue par la fondation familiale Gauselmann, acquiert 95 % du capital de la holding Casigrangi auprès de GPG Groupe Philippe Ginestet et de Dofa (communiqué SFC du 18 septembre 2026) La holding Casigrangi n’est pas une coquille vide : Casigrangi détient 4 135 434 actions SFC, soit environ 81,21 % du capital et des droits de vote (communiqué SFC du 18 septembre 2026) En achetant 95 % de Casigrangi, Merkur prend donc indirectement le contrôle de plus de quatre cinquièmes de la société cotée.

Le prix payé aux cédants est converti en prix par action de la cotée : Le prix payé aux cédants fait ressortir, par transparence, 6,19 euros par action SFC (communiqué SFC du 18 septembre 2026) Ce prix par transparence est le pivot de toute la suite : c’est lui qui servira de référence à l’offre faite aux minoritaires, et c’est sur lui que l’expert indépendant devra se prononcer. Les 5 % restants de Casigrangi ne sont pas oubliés : Les 5 % restants de Casigrangi resteraient aux mains de Dofa, avec des promesses croisées de vente et d’achat exerçables dans un délai convenu après la réalisation Autrement dit, le cédant résiduel conserve un strapontin assorti d’une sortie programmée, pendant que les petits porteurs de la cotée attendent l’offre.

L’opération n’est pas encore réalisée, et le communiqué le dit sans détour : La réalisation reste suspendue aux autorisations réglementaires usuelles, dont celle du ministre de l’Intérieur propre aux casinos, ainsi qu’à une restructuration interne (communiqué SFC du 18 septembre 2026) L’autorisation du ministère de l’Intérieur n’est pas une formalité : la loi soumet à autorisation préalable du ministre « toute évolution de la répartition du capital social et du contrôle, direct ou indirect, de la société titulaire de l’autorisation » d’exploiter un casino, « dès lors qu’elle permettrait à une personne » notamment d’en acquérir le contrôle au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce. Article L. 323-3, I, du code de la sécurité intérieure Le contrôle se définit alors classiquement : est considérée comme en contrôlant une autre la personne qui « détient directement ou indirectement une fraction du capital lui conférant la majorité des droits de vote dans les assemblées générales de cette société ». Article L. 233-3, I, 1°, du code de commerce Avec 81,21 % des droits de vote acquis indirectement, Merkur entre à l’évidence dans ce cas.

Deux signaux montrent que l’opération a été préparée dans les règles du jeu boursier. D’une part, le volet social a été traité en amont : en amont, le comité social et économique du casino de Gruissan a rendu un avis positif le 2 septembre 2026, et l’information des salariés de Casigrangi a été finalisée le 7 septembre 2026 D’autre part, la mécanique de marché a déjà démarré : l’AMF a publié le 28 août 2026 un avis de début de période de pré-offre ; l’opération serait finalisée au premier trimestre 2027 et l’offre déposée au premier semestre 2027 (Boursier.com, 18 septembre 2026) Enfin, la société annonce la garde rapprochée de l’opération : le conseil constituera un comité ad hoc chargé de suivre le travail de l’expert indépendant désigné selon l’article 261-1 I du règlement général de l’AMF et de préparer un avis motivé sur l’offre Comité ad hoc, expert indépendant, avis motivé : ce sont les trois verrous qui, en droit boursier, protègent le minoritaire contre un prix imposé.

B. L’offre obligatoire : le repreneur doit proposer aux minoritaires le prix payé aux cédants

Le communiqué est explicite sur ce qui attend les petits porteurs : si l’opération se réalise, Merkur sera tenu de déposer une offre publique d’achat simplifiée sur le solde des actions SFC, directement ou indirectement Et le prix est déjà fixé : l’offre serait déposée au même prix que celui retenu par transparence, soit 6,19 euros par action en numéraire (communiqué SFC du 18 septembre 2026) Cette identité de prix n’est pas un geste commercial, c’est la loi : celui qui prend le contrôle ne peut pas payer les cédants au prix fort et offrir des miettes aux autres.

Le mécanisme de base figure à l’article L. 433-3 du code monétaire et financier : toute personne qui vient à détenir, directement ou indirectement, « plus des trois dixièmes du capital ou des droits de vote » d’une société cotée sur un marché réglementé « est tenue d’en informer immédiatement l’Autorité des marchés financiers et de déposer un projet d’offre publique en vue d’acquérir une quantité déterminée des titres de la société. » Article L. 433-3, I, du code monétaire et financier Avec 81,21 % des droits de vote, le seuil est dépassé de loin. Celui qui refuserait de déposer l’offre s’expose à une sanction immédiate et concrète : « A défaut d’avoir procédé à ce dépôt, les titres détenus par cette personne au-delà des trois dixièmes » sont « privés du droit de vote. » Le repreneur qui voudrait le contrôle sans l’offre se retrouverait donc avec un contrôle amputé : il paie 81 % des titres mais ne peut voter qu’à 30 %. Et sur le prix, la loi verrouille : « Le prix proposé doit être au moins égal au prix le plus élevé payé par l’auteur de l’offre, agissant seul ou de concert au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, sur une période de douze mois précédant le fait générateur de l’obligation de dépôt du projet d’offre publique. » Article L. 433-3, I, du code monétaire et financier Les 6,19 euros versés aux cédants deviennent ainsi un plancher légal pour les minoritaires.

Si l’offre réussit et que le repreneur franchit 90 % du capital ou des droits de vote, une seconde porte s’ouvre : le retrait obligatoire, qui permet de contraindre les derniers minoritaires à sortir au prix de l’offre. La loi prévoit que le règlement général de l’AMF « fixe les conditions applicables aux procédures d’offre et de demande de retrait » notamment « Lorsque le ou les actionnaires majoritaires » détiennent de concert « au moins 90 % du capital ou des droits de vote » d’une société cotée. Article L. 433-4, I, 1°, du code monétaire et financier Le communiqué SFC l’anticipe : si les conditions sont remplies à l’issue de l’offre, Merkur envisage de demander un retrait obligatoire puis le retrait de la cote Le minoritaire qui refuserait d’apporter ses titres à 6,19 euros doit donc intégrer ce scénario : rester, c’est parier que le repreneur n’atteindra pas 90 %, faute de quoi la sortie deviendra forcée, au même prix, sans prime d’attente.

La jurisprudence récente montre comment le juge contrôle ces opérations, dans les deux sens. D’abord, le minoritaire qui conteste une offre suivie d’un retrait peut perdre : le 15 mars 2023, la Cour de cassation a rejeté le pourvoi d’un actionnaire qui attaquait la conformité de l’offre publique de retrait visant la société Bel puis le retrait obligatoire consécutif. L’AMF avait constaté que « l’initiateur qui remplit d’ores et déjà les conditions de détention relatives au retrait obligatoire (les actions détenues par les actionnaires minoritaires représentant moins de 10 % du capital et des droits de vote de la société BEL) a demandé à l’Autorité des marchés financiers de procéder au retrait obligatoire dès la clôture de l’offre publique de retrait, en application des articles 237-1 237-3 du règlement général », et la Cour a approuvé la cour d’appel puis « REJETTE le pourvoi ». Cass. com., 15 mars 2023, n° 22-18.869 Moralité : quand les seuils sont atteints, que le prix a été expertisé et que l’AMF a visé l’offre, le recours du minoritaire contre le principe même du retrait a peu de chances.

Ensuite, le minoritaire qui réclame une offre de sortie ne l’obtient pas automatiquement : il doit s’être comporté en minoritaire à protéger. Le 19 mars 2026, la cour d’appel de Paris a statué sur la demande de retrait visant Gaumont, détenue à « 89,79 % du capital (2 801 429 actions) et 94,42 % des droits de vote (5 568 858 droits de vote) » par le groupe familial majoritaire. Les fonds minoritaires demandaient à l’AMF d’imposer une offre publique de retrait pour illiquidité du titre. La cour a constaté que l’AMF a relevé que les trois minoritaires avaient renforcé leurs positions alors même que l’illiquidité du titre s’était fortement dégradée entre 2018 et 2024, et jugé que « le renforcement des positions des trois minoritaires traduisait un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du RGAMF et que la demande d’OPR était donc irrecevable », avant de décider : « Sur le fond, LE REJETTE ». CA Paris, pôle 5 ch. 7, 19 mars 2026, n° 25/17346 Celui qui achète en connaissance de l’illiquidité puis exige une porte de sortie au motif de cette même illiquidité se heurte à sa propre contradiction : le droit protège le minoritaire subi, pas le minoritaire spéculateur.

Enfin, même les seuils et le contrôle se discutent, et les tout petits porteurs peuvent s’en mêler. Le 28 novembre 2025, dans l’affaire de la scission de Vivendi, la Cour de cassation a cassé partiellement l’arrêt qui affirmait que M. [Y] [V] contrôlait Vivendi « au sens de l’article L. 233-3, I, 3°, du code de commerce, de sorte que l’article 236-6 du règlement général de l’Autorité des marchés financiers est applicable », et renvoyé à l’AMF le soin d’examiner si l’opération entre dans le champ du texte et, dans l’affirmative, « d’apprécier les conséquences de l’opération au regard des intérêts des actionnaires minoritaires et de décider s’il y a lieu ou s’il y avait lieu à mise en oeuvre d’une offre publique de retrait sur les titres de la société Vivendi SE ». Cass. com., 28 novembre 2025, n° 25-14.467 L’affaire était née d’une demande de dérogation : « Le 26 septembre 2024, la société Louis Hachette Group a saisi l’Autorité des marchés financiers (l’AMF) d’une demande de dérogation à l’obligation de déposer un projet d’offre publique d’achat, le projet de scission la conduisant à franchir le seuil de 30 % de détention du capital et des droits de vote de la société Lagardère SA. » Et le demandeur d’une offre de retrait ne détenait que des miettes : « la société de droit luxembourgeois Ciam Fund SA (la société Ciam), détenant 0,024 % du capital de la société Vivendi, a demandé à l’AMF d’enjoindre » le groupe présenté comme contrôlant « d’informer cette autorité du projet de scission ». Avec 0,024 % du capital, on peut donc saisir l’AMF et obtenir un examen : en droit boursier, le minoritaire, même infime, a une porte d’entrée institutionnelle. C’est précisément cette porte qui n’existe pas en PME.

II. En PME non cotée, aucune offre obligatoire : tout se joue avant la cession du contrôle

A. Pas d’AMF, pas d’offre imposée : l’agrément et le pacte remplacent la loi boursière

Transposez l’épisode SFC dans une SARL familiale ou une SAS de trois associés : un associé vend sa majorité à un concurrent, les autres découvrent le nouveau maître des lieux et aucun texte n’oblige le repreneur à leur racheter leurs parts au même prix. L’offre obligatoire est un privilège des sociétés cotées. En société fermée, la protection du minoritaire repose sur deux outils seulement : les statuts et le pacte d’associés. Celui qui ne les a pas écrits avant la mésentente les réclame après, quand il est trop tard.

En SARL, la loi offre un premier filtre : l’agrément. « Les parts sociales ne peuvent être cédées à des tiers étrangers à la société qu’avec le consentement de la majorité des associés représentant au moins la moitié des parts sociales, à moins que les statuts prévoient une majorité plus forte. » Article L. 223-14 du code de commerce Le cédant doit notifier son projet, et « Si la société n’a pas fait connaître sa décision dans le délai de trois mois à compter de la dernière des notifications », « le consentement à la cession est réputé acquis. » Le silence vaut oui : l’associé qui veut bloquer doit donc répondre, et répondre vite. Si la société refuse l’agrément, elle ne peut pas simplement enfermer le cédant : « Si la société a refusé de consentir à la cession, les associés sont tenus, dans le délai de trois mois à compter de ce refus, d’acquérir ou de faire acquérir les parts à un prix fixé dans les conditions prévues à l’article 1843-4 du code civil, sauf si le cédant renonce à la cession de ses parts. » Et la sanction de l’inaction est symétrique : « Si, à l’expiration du délai imparti, aucune des solutions prévues aux troisième et quatrième alinéas ci-dessus n’est intervenue, l’associé peut réaliser la cession initialement prévue. » Article L. 223-14 du code de commerce Refuser l’agrément sans racheter dans les trois mois, c’est laisser entrer le tiers qu’on voulait écarter. C’est l’exact inverse du monde coté : en bourse, la cession du contrôle déclenche une offre aux minoritaires ; en SARL, le refus d’agrément sans rachat libère la cession au tiers.

En SAS, la liberté statutaire est encore plus grande, et donc le danger aussi : « Les statuts peuvent soumettre toute cession d’actions à l’agrément préalable de la société. » Article L. 227-14 du code de commerce Ils peuvent, ils ne doivent pas. Une SAS dont les statuts ne prévoient ni agrément, ni préemption, ni sortie conjointe est une société où la majorité se vend librement au premier venu, sans que les minoritaires aient leur mot à dire ni leur prix garanti. C’est là qu’intervient le pacte d’associés, qui organise ce que la loi n’impose pas : promesse de sortie conjointe permettant au minoritaire de se greffer à la vente du majoritaire au même prix, droit de préemption pour racheter avant le tiers, clause d’entraînement encadrée. Ces conventions obligent parce qu’elles ont été signées : « Les contrats légalement formés tiennent lieu de loi à ceux qui les ont faits. » Article 1103 du code civil La leçon de l’épisode Merkur pour une PME, c’est la promesse croisée sur les 5 % de Casigrangi : les cédants ont négocié leur sortie résiduelle par contrat, des promesses croisées d’achat et de vente à délai convenu, au lieu de la subir. Le minoritaire d’une PME doit exiger le même réflexe contractuel, à son échelle : une clause de sortie conjointe, c’est la version privée de l’offre obligatoire, avec le prix du majoritaire comme référence au lieu du prix par transparence.

Les intérêts en présence sont les mêmes qu’en bourse, mais sans arbitre. Le cédant majoritaire veut le meilleur prix et une vente propre, sans contentieux qui ferait fuir le repreneur. Le repreneur veut le contrôle plein et entier, sans minoritaire procédurier qui contestera chaque assemblée. Le minoritaire veut soit partir au même prix, soit rester avec des garanties : information, dividendes, liquidité future. En coté, l’AMF, l’expert indépendant et le comité ad hoc équilibrent ces intérêts. En PME, personne ne les équilibre à votre place : le dirigeant qui vend le contrôle n’est pas tenu de constituer un comité ad hoc ni de faire expertiser le prix pour les autres. D’où la règle pratique : tant que vous êtes dedans, négociez la sortie ; une fois le contrôle vendu, vous ne négociez plus, vous subissez.

B. Le prix : l’expert de l’article 1843-4, une méthode écrite, et des délais courts

Le point commun entre la cotée et la PME, c’est que le prix fait tout. En bourse, le prix de l’offre est adossé au prix payé aux cédants, contrôlé par l’expert indépendant et visé par l’AMF. En société fermée, quand les associés se sont donné la peine de prévoir un renvoi à l’expertise, « la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible. » Article 1843-4, I, du code civil Et cet expert n’invente pas le prix : il « est tenu d’appliquer, lorsqu’elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par les statuts de la société ou par toute convention liant les parties. » Autrement dit, la formule que vous écrivez aujourd’hui dans le pacte — multiple d’excédent brut, actif net réévalué, décote d’illiquidité, prix plancher — devient demain l’instruction obligatoire de l’expert. Un pacte sans méthode de prix, c’est une expertise sans boussole, et une expertise sans boussole finit en contentieux sur la méthode au lieu du montant.

La seconde leçon de prix vient du calendrier : en droit des sociétés, le temps prescrit vite et consolide les situations. L’associé dilué ou évincé qui attend trois ans pour contester découvre que les titres ont circulé, que les tiers s’en prévalent et que le juge refuse de défaire des années de vie sociale. Les délais de l’agrément — trois mois pour répondre, trois mois pour racheter, prolongation judiciaire de six mois au plus — montrent la même philosophie : le droit des associés est un droit de réaction rapide. Recevoir un projet de cession et le laisser dormir, c’est consentir par silence ; refuser l’agrément sans organiser le rachat, c’est libérer la vente au tiers. Avant de répondre à un cédant, l’associé d’une PME doit donc faire ce que le minoritaire coté fait devant une offre : vérifier le prix et ses références, vérifier qui contrôle quoi après l’opération, vérifier le calendrier — et écrire au lieu de téléphoner.

Les limites de la transposition doivent être dites nettement. D’abord, le minoritaire d’une PME ne peut pas saisir une autorité pour exiger une offre : il n’existe ni AMF des sociétés fermées, ni Ciam à 0,024 % qui obtiendrait un examen. Ensuite, aucun expert indépendant obligatoire ne contrôle le prix d’une cession de contrôle en SARL ou en SAS : seule une clause de pacte ou un renvoi à l’article 1843-4 impose une évaluation contradictoire. Enfin, aucun retrait obligatoire ne purge les derniers récalcitrants : le repreneur d’une PME qui détient 95 % après la cession reste coincé avec 5 % de minoritaires mécontents, sauf clause d’exclusion valablement stipulée et mise en oeuvre. C’est pourquoi l’acquéreur avisé d’une PME exige, avant de payer, que le cédant fasse signer aux minoritaires un engagement de cession ou que les statuts purgent le problème : en fermé, on achète 100 % ou on vit avec les autres.

En pratique, la check-list du minoritaire qui apprend la vente du contrôle tient en cinq points : exiger la notification écrite du projet et le prix par titre ; comparer ce prix aux cessions récentes, aux distributions et à la méthode du pacte ; relire l’agrément, la préemption et la sortie conjointe avant de répondre ; répondre dans les délais pour ne pas consentir par silence ; et si le prix est contesté, saisir l’expert sans attendre que les titres circulent. Pour le cédant majoritaire, la check-list est miroir : purger l’agrément avant de promettre la vente au tiers, organiser le rachat ou la sortie conjointe des minoritaires dans le calendrier de la cession, et documenter le prix pour éviter l’assignation en abus. Dans les deux cas, un accompagnement en droit des sociétés pour négocier une sortie d’associés au juste prix permet de transformer une cession de contrôle subie en opération écrite, chiffrée et datée.

La Société Française de Casinos offre ainsi un modèle inversé : tout ce que le droit boursier fait automatiquement — informer, offrir le même prix, expertiser, retirer —, l’associé d’une PME doit le construire lui-même, par contrat, avant que le contrôle ne change de mains. Les 6,19 euros des minoritaires de SFC sont garantis par la loi ; les euros du minoritaire d’une SARL ne sont garantis que par son pacte. Le 18 septembre 2026 restera la date où un repreneur allemand a payé le contrôle d’une société française de casinos au prix fort et a dû proposer le même aux petits porteurs. Pour les autres associés, ailleurs, la question est plus simple et plus urgente : votre sortie est-elle déjà écrite quelque part, ou comptez-vous sur la loi pour le faire à votre place ?

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Maître Reda KOHEN, avocat au Barreau de Paris, répond aux associés confrontés à une cession de contrôle, un refus d’agrément ou une sortie à négocier. Consultation téléphonique au 06 46 60 58 22 et prise de contact via la page contact du cabinet pour un premier avis sur votre dossier.