Le 30 septembre 2025, les actionnaires d’Eutelsat ont voté une opération que tout associé d’une PME pourrait un jour voir passer dans sa propre société, à une échelle plus modeste : faire entrer 828 millions d’euros d’argent frais réservés aux gros actionnaires, puis demander à tous les autres de remettre la main au portefeuille. Le premier étage a été réalisé le 21 novembre 2025 : 207 millions d’actions nouvelles émises à 4 euros pièce, souscrites par l’État français via l’Agence des participations de l’État, Bharti Space, le gouvernement britannique, CMA CGM Participations et le Fonds stratégique de participations. Le second étage a suivi : une augmentation de capital d’environ 670 millions d’euros avec maintien du droit préférentiel de souscription, assortie d’un prospectus approuvé par l’Autorité des marchés financiers. Le communiqué de la société chiffre lui-même l’effet pour celui qui ne suit pas : un actionnaire détenant 1 % du capital avant l’opération n’en détiendrait plus que 0,58 % après.
La réponse à la question que se pose l’associé dilué tient en deux temps. D’abord, la dilution du premier étage lui a été imposée par un vote auquel les bénéficiaires de l’opération n’ont pas pu participer : c’est la loi qui l’exige, et c’est le principal contrôle offert aux minoritaires. Ensuite, la dilution du second étage est un choix : celui qui souscrit à hauteur de ses droits maintient sa part, celui qui ne souscrit pas paie la recapitalisation par l’effacement relatif de sa participation.
Deux réserves avant d’aller plus loin. D’abord, les chiffres et le calendrier cités ici viennent du communiqué officiel de la société et du prospectus visé par l’AMF : l’article explique le mécanisme et le droit qui l’encadre, pas une recommandation d’investissement. Ensuite, Eutelsat est une société cotée, entourée de banques garantes, de commissaires aux comptes et d’une information réglementée : la PME fermée obéit à la même logique économique, mais avec des outils juridiques différents, et la transposition a des limites que la seconde partie expose sans détour.
I. L’épisode : 1,5 milliard d’euros en deux étages
A. 828 millions réservés aux États et aux actionnaires de référence
Eutelsat avait besoin d’argent à grande échelle : une dette de 2,6 milliards d’euros à alléger et une constellation de satellites à financer. La feuille de route, présentée en juin puis complétée en juillet 2025, prévoyait environ 1,5 milliard d’euros d’augmentation de capital au total. Le premier étage, voté par l’assemblée générale mixte du 30 septembre 2025, consistait en des augmentations réservées pour un montant brut de 828 millions d’euros, à un prix par action de 4 euros, souscrites par l’État via l’APE, Bharti Space Ltd, le gouvernement britannique, CMA CGM Participations et le FSP. Le règlement-livraison est intervenu le 21 novembre 2025.
Le terme « réservée » a un sens juridique précis : l’assemblée générale qui décide l’augmentation du capital peut la réserver à une ou plusieurs personnes nommément désignées, et « elle peut supprimer le droit préférentiel de souscription. Les personnes nommément désignées bénéficiaires de cette disposition ne peuvent prendre part au vote. » Article L. 225-138, I, du code de commerce En clair, les États et les groupes désignés n’ont pas voté pour s’attribuer l’émission : le quorum et la majorité ont été calculés sans leurs actions. C’est le premier verrou protecteur des minoritaires, et le premier point à contrôler dans toute opération réservée : qui a voté, avec quelles actions, et sur quels rapports.
Car la suppression du droit préférentiel ne se vote pas les mains vides. La loi permet à l’assemblée qui décide ou autorise une augmentation de capital de « supprimer le droit préférentiel de souscription pour la totalité de l’augmentation de capital ou pour une ou plusieurs tranches de cette augmentation » Article L. 225-135 du code de commerce, mais elle statue sur rapport du conseil d’administration et, lorsqu’elle décide elle-même de l’opération, également sur rapport des commissaires aux comptes. Le prix lui-même est encadré : pour une émission sans droit préférentiel, « Le prix d’émission ou les conditions de fixation de ce prix sont déterminés par l’assemblée générale extraordinaire sur rapport du conseil d’administration ou du directoire et sur rapport spécial du commissaire aux comptes » Article L. 225-136 du code de commerce. Ici, le prix de 4 euros et l’identité des souscripteurs figuraient dans la documentation soumise aux actionnaires avant le vote du 30 septembre 2025.
L’effet chiffré du premier étage est massif : l’émission de 207 millions d’actions nouvelles a représenté une dilution de 30 %. Autrement dit, avant même l’ouverture du second étage, chaque actionnaire qui n’était pas au nombre des souscripteurs désignés pesait déjà près d’un tiers de moins dans le capital. Et les mêmes souscripteurs de référence se sont engagés à garantir le second étage : ils ont promis de souscrire à titre irréductible au prorata de leur participation, soit respectivement environ 29,65 %, 17,88 %, 10,89 %, 7,46 % et 4,99 % de l’augmentation avec droit préférentiel, représentant collectivement environ 70,87 % de son montant, soit quelque 475 millions d’euros sur 670. Les intérêts opposés apparaissent ici en pleine lumière : d’un côté, la société et ses gros actionnaires sécurisent la recapitalisation et le désendettement ; de l’autre, le petit porteur subit une dilution votée sans lui, puis se voit proposer de payer pour limiter la casse.
B. 670 millions avec droit préférentiel : souscrire ou s’effacer
Le second étage change de logique : le droit préférentiel de souscription est maintenu. Chacun peut souscrire proportionnellement à sa part. La loi l’énonce comme un attribut de l’action : « Les actionnaires ont, proportionnellement au montant de leurs actions, un droit de préférence à la souscription des actions de numéraire émises pour réaliser une augmentation de capital. » Article L. 225-132 du code de commerce Ce droit est un bien : lorsqu’il n’est pas détaché d’actions négociables, il est cessible comme l’action elle-même, et dans le cas contraire il est négociable pendant une période dédiée. L’associé qui ne veut pas remettre d’argent peut donc vendre ses droits ; celui qui veut maintenir sa part souscrit.
Le communiqué donne l’illustration chiffrée : Le communiqué illustre l’effet ainsi : un actionnaire détenant 1 % du capital au 24 novembre 2025, après les augmentations réservées, et ne participant pas à l’augmentation avec droit préférentiel, n’en détiendrait plus que 0,58 % à l’issue de l’opération (Communiqué Eutelsat du 21 novembre 2025). La perte relative dépasse 40 % de son poids : c’est le prix de rester à l’écart. Le même texte précise que l’émission non couverte par les engagements des actionnaires de référence fait l’objet d’un contrat de garantie conclu avec BNP Paribas, Crédit Agricole CIB, Goldman Sachs Bank Europe, Natixis et Société Générale. L’opération est donc verrouillée des deux côtés : les gros garantissent, les banques prennent le relais.
Reste une question que l’associé de PME pose rarement mais que la jurisprudence vient de trancher au plus haut niveau : qui, exactement, peut exercer le droit préférentiel ? Le 26 novembre 2025, la chambre commerciale de la Cour de cassation, dans un arrêt publié au Bulletin, a jugé à propos de porteurs d’American Depositary Receipts que « Le détenteur d’ADR, qui n’a souscrit qu’à ces seuls titres de créances émis par le dépositaire, n’est juridiquement titulaire de droits qu’à l’encontre de ce dernier. » Cass. com., 26 novembre 2025, n° 24-15.626 Et d’en tirer la conséquence : « Il s’ensuit qu’un détenteur d’ADR ne peut revendiquer la qualité d’actionnaire pour exercer le DPS attaché aux actions représentées par ses ADR aussi longtemps qu’il n’a pas acquis la propriété de ces actions. » Cass. com., 26 novembre 2025, n° 24-15.626 La leçon dépasse le cas exotique des ADR : le droit préférentiel appartient à l’actionnaire, pas à celui qui détient seulement un droit économique indirect sur les titres. Dans une PME, la question jumelle se pose avec les parts en démembrement, les promesses de cession non encore exécutées ou les management packages non convertis : seul le titulaire inscrit peut souscrire, sauf clause contraire.
Le prospectus de l’opération, approuvé par l’AMF sous le numéro 25-456 en date du 24 novembre 2025, est constitué du document d’enregistrement universel 2024/25 déposé le 30 octobre 2025 et de son amendement. Les investisseurs étaient invités à le lire avant toute décision, l’approbation du régulateur ne valant pas avis favorable sur l’offre. C’est le second verrou protecteur : l’information réglementée, avec ses facteurs de risques, ses engagements de souscription et son calendrier. Dans la société cotée, ce verrou est épais ; dans la PME, il tient en quelques documents que l’associé doit exiger avant l’assemblée, comme on le verra.
II. Ce que l’associé en retient pour sa propre société
A. Contrôler le vote qui vous dilue : rapports, prix et délais de contestation
Le premier contrôle porte sur la régularité du vote. Dans une société anonyme, la suppression du droit préférentiel au profit de personnes désignées suppose les rapports du conseil et des commissaires, l’exclusion des bénéficiaires du vote et le respect des règles de quorum et de majorité calculées sans leurs titres. Chacun de ces points est une cause potentielle de nullité : un rapport manquant, un bénéficiaire qui a voté, un prix fixé sans l’éclairage du commissaire aux comptes. L’associé qui reçoit la convocation doit donc lire trois documents avant de voter : l’ordre du jour et le texte des résolutions, le rapport du conseil qui justifie l’opération et le prix, et le rapport spécial des commissaires. Cette information préalable n’est pas une courtoisie : l’Autorité des marchés financiers a encore précisé en 2026 les règles de communication avec les actionnaires avant l’assemblée générale, dont la date d’enregistrement des titres qui conditionne le droit de voter. S’il manque un étage, le vote est fragile.
Le deuxième contrôle porte sur l’abus. Une augmentation réservée peut servir à évincer un minoritaire en le diluant jusqu’à l’insignifiance, surtout quand elle est combinée à une décote agressive. La jurisprudence sanctionne l’abus de majorité quand la décision est prise contrairement à l’intérêt social et dans l’unique dessein de favoriser les majoritaires au détriment des minoritaires. La limite extrême de l’exercice a été rappelée par la Cour de cassation : « la réduction à zéro du capital d’une société par actions n’est licite que si elle est décidée sous la condition suspensive d’une augmentation effective de son capital amenant celui-ci à un montant au moins égal au montant minimum légal ou statutaire. » Cass. com., 4 janvier 2023, n° 21-10.609 Le « coup d’accordéon » — réduire à zéro pour effacer les anciens, puis réaugmenter entre soi — n’est donc admis qu’à condition d’être voté comme un tout indissociable, et l’associé qui perd sa qualité d’actionnaire dans l’opération peut agir en nullité. Entre ce cas extrême et l’augmentation Eutelsat, dûment votée, garantie et documentée, il y a tout un dégradé d’opérations grises où le prix de 4 euros, la décote et la prime devront être justifiés.
Le prix mérite un contrôle à part, car c’est lui qui convertit une dilution subie en spoliation ou en opération loyale. Dans le cas Eutelsat, les 4 euros de la partie réservée se lisaient à la lumière du cours de bourse, de la décote usuelle des émissions et des engagements de garantie qui sécurisaient l’ensemble : le minoritaire pouvait comparer. Dans une PME fermée, il n’y a pas de cours pour étalonner le prix, et l’augmentation réservée à un associé ou à un tiers se vote souvent sur la seule foi d’une valorisation présentée par le dirigeant, parfois intéressé à l’opération. L’associé dilué doit alors exiger la méthode — multiples, actif net réévalué, décote d’illiquidité — et la comparer aux cessions récentes de titres de la même société, aux distributions passées et, quand il en existe, aux rapports d’évaluation indépendants. Un prix sans méthode écrite est un prix sans défense, et c’est sur ce terrain que se joue ensuite l’abus de majorité : une décote massive et inexpliquée au profit des seuls souscripteurs désignés, combinée à une dilution qui marginalise les autres, réunit les indices que le juge examine quand il recherche si la décision a été prise contrairement à l’intérêt social et dans l’unique dessein de favoriser les majoritaires.
Le troisième contrôle est le temps. Contester une augmentation votée obéit à des délais brefs, et l’associé qui tarde perd son recours alors même que l’opération était contestable. La cour d’appel de Paris l’a illustré le 14 janvier 2026 dans un litige opposant un associé à sa SAS : l’action en nullité de l’assemblée mixte du 2 juillet 2019 qui avait réalisé une augmentation de capital avec entrée d’un nouvel associé a été déclarée prescrite, et le jugement du tribunal de commerce de Paris du 12 janvier 2024 a été confirmé en toutes ses dispositions, l’associé n’ayant assigné qu’en juillet 2022. Attendre trois ans pour contester une dilution, c’est la laisser se consolider : les titres créés circulent, les tiers s’en prévalent, et le juge refuse de défaire trois exercices de vie sociale. La diligence n’est pas un conseil de style, c’est une condition de l’action.
B. Transposer en PME : pas de droit automatique, tout s’écrit
Dans la société anonyme cotée, le droit préférentiel existe par défaut et sa suppression exige un vote solennel. Dans la SAS de PME, c’est l’inverse : la loi renvoie aux statuts et n’applique les règles de la société anonyme que « Dans la mesure où elles sont compatibles avec les dispositions particulières prévues par le présent chapitre » de la SAS Article L. 227-1 du code de commerce, à l’exception notamment des articles L. 225-17 à L. 225-126 qui portent justement le droit préférentiel. Autrement dit, l’associé de SAS n’a de droit préférentiel que si les statuts ou un pacte le lui donnent. La même opération Eutelsat, transposée dans une SAS fermée, se jouerait donc d’abord dans les documents privés : qui bénéficie d’un droit de souscription prioritaire, à quel prix, et avec quel plafond.
Le réflexe de l’associé de PME devant une augmentation réservée à un tiers ou à un coassocié est le même que celui du petit porteur d’Eutelsat : lire le prix et vérifier le consentement. Si la société a émis des actions de préférence, la protection est renforcée. La loi permet de créer, lors de la constitution ou en cours de vie sociale, « des actions de préférence, avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers de toute nature » Article L. 228-11 du code de commerce, définis par les statuts. Et la Cour de cassation veille à ce que ces droits particuliers ne soient pas effacés par un vote majoritaire : « lorsque les statuts d’une société par actions simplifiée ne prévoient pas les modalités selon lesquelles les droits attachés aux actions de préférence peuvent être modifiés, le consentement individuel des titulaires de ces actions est requis pour procéder à une telle modification. » Cass. com., 10 juillet 2024, n° 22-15.836 L’associé titulaire de préférence dispose donc d’un veto individuel que le petit porteur d’Eutelsat n’avait pas : aucune dilution de ses droits particuliers sans son accord, sauf procédure statutaire prévue à l’avance.
Même sans actions de préférence, le pacte d’associés est l’instrument qui, dans la PME, joue le rôle du prospectus et de la garantie bancaire. Bien rédigé, il règle avant l’opération la préemption sur les titres nouveaux, l’agrément du nouvel entrant, l’encadrement du prix d’émission et la sortie conjointe des minoritaires quand un investisseur prend le contrôle du tour de table. Mais il ne remplace jamais le vote : l’émission et la suppression du droit de souscription, quand il existe, exigent une décision collective selon les règles légales et statutaires. Et il ne protège que s’il est opposable : une clause d’agrément doit figurer dans les statuts pour bloquer l’entrée d’un tiers au niveau de la société, un pacte purement extrastatutaire n’obligeant que ses signataires. La Cour de cassation l’a rappelé dans une SAS où l’augmentation avait été réalisée sans consulter les associés sur la réserve salariale : les conditions de validité de l’opération s’apprécient au regard des consultations légalement et statutairement requises, et leur omission vicie l’émission. Cass. com., 28 novembre 2018, n° 16-28.358
Les limites de la transposition doivent être dites nettement. D’abord, la PME n’a ni prospectus visé, ni garantie bancaire, ni analystes : l’associé doit construire lui-même son information en exigeant les comptes, le rapport du dirigeant, la justification du prix et, s’il en existe un, le rapport du commissaire aux comptes. Ensuite, le prix de 4 euros d’Eutelsat résultait d’une négociation entre États et banques avec une décote de marché lisible : dans une PME fermée, il n’y a pas de cours, et le prix d’une augmentation réservée se discute à partir d’une valorisation que les minoritaires ont rarement les moyens de contester seuls — d’où l’utilité d’une expertise indépendante avant le vote, pas après. Enfin, les gros actionnaires d’Eutelsat garantissaient 70 % du second étage : dans une PME, personne ne garantit rien, et l’associé qui ne souscrit pas ne peut compter que sur la cessibilité de ses droits, s’ils existent, ou sur une clause de sortie.
Quand l’avocat en droit des sociétés à Paris est saisi d’une augmentation réservée dans une PME, son premier réflexe est donc le même que celui de l’actionnaire d’Eutelsat devant les résolutions du 30 septembre 2025 : lire le mécanisme, chiffrer la dilution, vérifier qui a voté et avec quels rapports, contrôler le prix, puis agir vite en cas d’irrégularité. La forme change — statuts et pacte au lieu de prospectus et de contrat de garantie — mais les questions sont identiques : à quel prix entre le nouvel argent, qui a décidé de l’y faire entrer, et que me reste-t-il si je ne suis pas.
Conclusion
L’épisode Eutelsat de 2025 donne aux associés une grille de lecture transposable à toute société : identifier les deux étages de l’opération, lire le prix de la partie réservée comme le vrai prix d’entrée des gros, vérifier que les bénéficiaires n’ont pas voté pour s’attribuer l’émission, contrôler les rapports qui justifient le prix, puis chiffrer le coût de ne pas souscrire au second étage avant de décider. Dans une PME, les mêmes vérifications passent par les statuts et le pacte : droit de souscription à écrire quand la loi ne le donne pas, consentement individuel des titulaires de préférence, clauses de préemption, d’agrément et de sortie conjointe rédigées avant l’opération, expertise indépendante sur le prix, et contestation dans les délais. Le nouvel argent n’est jamais un accident : c’est une opération juridique qui se prépare, se chiffre et se vote — ou qui se conteste vite, avec les bons documents.
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Maître Reda KOHEN, avocat au Barreau de Paris, répond aux associés confrontés à une augmentation de capital réservée, à une dilution ou à un vote contesté. Consultation téléphonique au 06 46 60 58 22, et dossier à déposer via la page contact du cabinet à Paris.