Le 2 septembre 2026, la société Capital B, cotée sur Euronext Growth Paris et connue comme la première « Bitcoin Treasury Company » d’Europe, annonce une levée de 7,6 millions d’euros qui ne demande rien aux actionnaires existants. L’opération prend la forme d’un placement privé : 13 181 030 actions assorties chacune de quatre bons de souscription d’actions, soit des ABSA au prix de 0,58 euro l’unité, intégralement souscrites par l’investisseur stratégique Adam Back, aux mêmes conditions qu’une opération annoncée le 28 août 2026. La décision n’a pas été prise par une assemblée : elle a été arrêtée le 1er septembre par le directeur général, agissant sur délégation du conseil d’administration, lui-même habilité par la seizième résolution de l’assemblée générale mixte du 17 juin 2026, sur le fondement des articles L. 225-138 et L. 22-10-52 du code de commerce. Douze jours plus tard, le 14 septembre 2026, la même société annonce une autre augmentation, de 0,25 million d’euros cette fois, par émission de 44 227 actions nouvelles au prix moyen de 5,64 euros dans le cadre de son contrat d’augmentation de capital dite « ATM » avec TOBAM, avec une prime de 9,3 % sur le cours de clôture de la veille, après un regroupement d’actions à raison de dix contre une dont la prise d’effet a été annoncée le 8 septembre 2026. Ces faits sont établis par les deux communiqués officiels de la société, conservés au dossier du présent article.
Pour l’associé qui découvre ce type d’annonce, la réponse tient en trois phrases. Oui, une augmentation de capital peut être décidée sans nouveau vote des associés lorsqu’une assemblée antérieure a délégué ce pouvoir au conseil, puis au directeur général, et a supprimé le droit préférentiel de souscription au profit d’une personne nommément désignée. La dilution réelle ne se lit pas seulement dans les 7,6 millions levés : si tous les bons émis le 2 septembre étaient exercés, 52 724 120 actions nouvelles s’ajouteraient, pour 49,4 millions d’euros complémentaires, et le regroupement divise mécaniquement par dix le nombre d’actions sans changer la part de chacun. Mais cette mécanique de société cotée ne se recopie pas telle quelle dans une PME : le bénéficiaire désigné ne vote pas sur sa propre augmentation, le prix doit être fixé ou encadré par l’assemblée sur rapports, et les porteurs de bons sont protégés contre les opérations qui rogneraient leurs droits.
Derrière ces chiffres apparemment techniques se jouent des intérêts frontalement opposés. L’investisseur entrant y gagne une porte d’entrée au capital à un prix négocié, assortie de bons qui lui permettront de se renforcer si le cours suit ; la société y gagne un financement rapide, sans le coût ni l’aléa d’une offre au public, pour acheter des bitcoins supplémentaires, 376 de plus en perspective selon le communiqué du 2 septembre. Les associés existants, eux, n’ont pas souscrit et voient leur part relative se réduire, immédiatement puis potentiellement une seconde fois à chaque exercice de bons, avec un mécanisme d’exercice accéléré déclenchable par la société si le cours dépasse 130 % du prix d’exercice sur vingt jours. Cet article part de l’épisode Capital B pour expliquer le levier précis qui permet d’émettre sans les associés, puis montre ce qu’une PME peut en transposer et où commence le risque d’annulation. Une réserve s’impose d’emblée : les chiffres cités sont ceux annoncés par la société dans ses communiqués, lus à leur date de publication ; l’analyse porte sur les mécanismes légaux qui encadrent nécessairement ces émissions, pas sur l’opportunité financière d’y participer.
I. Émettre sans les associés : le levier de la délégation avec suppression du droit préférentiel
A. Une augmentation réservée, votée une fois, exécutée sans revenir devant les associés
En droit français des sociétés par actions, le point de départ reste le droit préférentiel de souscription. « Les actions comportent un droit préférentiel de souscription aux augmentations de capital. » Chaque actionnaire a, proportionnellement à ses titres, un droit de préférence sur les actions nouvelles de numéraire. Mais ce droit n’est pas intangible : l’assemblée qui décide ou autorise l’augmentation « peut supprimer le droit préférentiel de souscription pour la totalité de l’augmentation de capital ou pour une ou plusieurs tranches de cette augmentation », en statuant sur rapport du conseil et, lorsqu’elle décide elle-même l’opération, sur rapport des commissaires aux comptes.
L’épisode Capital B repose sur la forme la plus ciblée de cette suppression : l’augmentation réservée à une personne nommément désignée. « L’assemblée générale qui décide l’augmentation du capital peut la réserver à une ou plusieurs personnes nommément désignées ou catégories de personnes répondant à des caractéristiques déterminées. » Ici, la personne est nommée dans le communiqué : l’investisseur Adam Back, pour 13 181 030 ABSA à 0,58 euro. Le texte organise alors une mise à l’écart logique : « Les personnes nommément désignées bénéficiaires de cette disposition ne peuvent prendre part au vote. » Et pour que leur présence ne fausse pas le calcul, « Le quorum et la majorité requis sont calculés après déduction des actions qu’elles possèdent. » Autrement dit, celui qui reçoit ne vote pas sur ce qu’il reçoit : ce sont les autres associés qui, en juin 2026, ont accepté par délégation que le dirigeant émette, en septembre, au profit d’un tiers désigné.
Le prix, lui, ne se fixe pas librement dans ce schéma. « Le prix d’émission ou les conditions de fixation de ce prix sont déterminés par l’assemblée générale extraordinaire sur rapport du conseil d’administration ou du directoire et sur rapport spécial du commissaire aux comptes de la société », avec un commissaire désigné à cet effet s’il n’en existe pas. Le communiqué du 2 septembre se réfère d’ailleurs à une décote maximale autorisée par la résolution de l’assemblée, et fait valoir une prime de 15,4 % sur le cours de clôture du 1er septembre : la société affiche que l’émission ne s’est pas faite au rabais. Pour l’associé, le réflexe utile est là : exiger, avant l’assemblée qui délègue, les bornes du prix, décote maximale, référence de cours, durée de la référence, plutôt que de découvrir après coup un prix contestable. Enfin, la délégation n’est pas un blanc-seing perpétuel : « L’émission doit être réalisée dans un délai de dix-huit mois à compter de l’assemblée générale qui l’a décidée ou qui a voté la délégation prévue à l’article L. 225-129 » . L’assemblée de juin 2026 ouvrait une fenêtre, le dirigeant l’a utilisée en septembre, dans les temps.
Le même montage se retrouve, sous une forme différente, dans l’opération du 14 septembre : 44 227 actions nouvelles à 5,64 euros dans le cadre du contrat dit ATM avec TOBAM, pour 249 651,04 euros prime incluse, regroupant les demandes de souscription reçues entre le 24 août et le 11 septembre 2026. Là encore, le directeur général décide seul, sur délégation du conseil, lui-même délégataire de la même seizième résolution du 17 juin 2026. Pour l’associé, l’enseignement est double. D’abord, une seule délégation peut alimenter plusieurs émissions successives, placement privé puis tirage ATM, sans que les associés revotent entre les deux. Ensuite, le prix de chaque tirage obéit aux conditions posées par le contrat et la délégation, ici avec une prime affichée de 9,3 % : la dilution se paie au prix du marché du moment, mais elle se répète. Celui qui ne suit aucune émission voit sa part fondre par addition, pas par accident.
B. Des bons, un accélérateur et un regroupement : la dilution en trois temps
L’originalité de l’opération du 2 septembre tient à son instrument : chaque action souscrite emporte quatre bons, deux BSA 2026-06 exerçables à 0,75 euro, un BSA 2026-07 à 0,98 euro et un BSA 2026-08 à 1,27 euro, chaque bon donnant droit à une action. La loi autorise ce type d’architecture : « Les sociétés par actions peuvent émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance. » L’action immédiate n’est donc que le premier étage : 13 181 030 actions ; le second étage, conditionnel, représente 52 724 120 actions et 49,4 millions d’euros si tous les bons sont exercés. Pour l’associé existant, le calcul honnête de sa dilution doit additionner les deux étages, pas seulement le premier. Le communiqué de la société le permet, puisqu’il chiffre l’un et l’autre : c’est cette transparence chiffrée qu’il faut exiger de toute émission avec bons, en assemblée comme dans le rapport sur les conditions définitives présenté à l’assemblée ordinaire suivante.
Deuxième temps : l’accélérateur. La société se réserve la possibilité de déclencher une période d’exercice accéléré des bons, à condition que la moyenne des cours pondérés des vingt derniers jours dépasse 130 % du prix d’exercice de la tranche concernée. Pour l’investisseur, c’est une épée à double tranchant : exercé vite, il paie plus tôt mais cristallise sa part ; pour la société, c’est un moyen d’encaisser le complément de 49,4 millions si le marché suit ; pour l’associé existant, c’est une dilution potentielle qui s’accélère précisément quand le titre monte, c’est-à-dire quand il aurait aimé profiter seul de la hausse. En PME, ce type de clause dite de « call émetteur » doit être pesé avec soin : il donne au dirigeant un pouvoir d’accélération sur la structure du capital, et les associés qui l’acceptent dans le contrat d’émission ne pourront pas s’en plaindre après coup.
Troisième temps : le regroupement. Le 20 juillet 2026, la société avait annoncé un regroupement à raison de dix actions anciennes pour une nouvelle, dont la prise d’effet a été annoncée le 8 septembre. La loi prévoit ce mécanisme pour les petites valeurs nominales non admises sur un marché réglementé : « Ces regroupements sont décidés par les assemblées générales d’actionnaires statuant dans les conditions prévues pour la modification des statuts et conformément aux dispositions de l’article L. 228-29-2 » . Le regroupement ne change pas la part de chacun, mais il change l’unité de compte : le communiqué du 2 septembre précise que le ratio d’exercice des bons sera ajusté et donnera droit à un dixième d’action, et celui du 14 septembre exprime le prix de 5,64 euros en actions post-regroupement. Pour l’associé, le point de vigilance est la protection des porteurs de bons : la loi impose à la société de protéger leurs intérêts, et lui offre trois voies, les laisser exercer par anticipation, leur réserver les opérations futures, ou ajuster les conditions : « procéder à un ajustement des conditions de souscription, des bases de conversion, des modalités d’échange ou d’attribution initialement prévues de façon à tenir compte de l’incidence des opérations mentionnées au premier alinéa. » Le principe général est posé sans détour : « La société appelée à attribuer les titres de capital ou les valeurs mobilières y donnant accès doit prendre les mesures nécessaires à la protection des intérêts des titulaires des droits ainsi créés ». L’ajustement au dixième annoncé par Capital B est l’application de cette logique au regroupement.
II. Ce que la PME transpose de cet épisode, et où elle doit s’arrêter
A. Déléguer proprement : ce qui se recopie dans une SA ou une SAS
Le premier enseignement transposable ne concerne pas le bitcoin, mais le vote. Dans une PME organisée en société anonyme, le même triptyque fonctionne : l’assemblée extraordinaire délègue, supprime le droit préférentiel au profit d’une personne désignée ou d’une catégorie, encadre le prix et la durée, puis le dirigeant exécute sans revenir devant les associés. La discipline à copier tient en quatre lignes : désigner le bénéficiaire ou des critères vérifiables, faire voter hors la présence de ses titres, écrire les bornes du prix avec les rapports du conseil et du commissaire aux comptes, et limiter la délégation dans le temps, sans dépasser dix-huit mois. Le rapport complémentaire sur les conditions définitives, certifié et présenté à l’ordinaire suivante, n’est pas une formalité : c’est la pièce qui permettra, un an plus tard, de vérifier que le dirigeant a respecté le mandat.
En SAS, la transposition passe par les statuts, qui fixent librement les règles de décision collective. Rien n’interdit d’y organiser une délégation comparable, à condition de l’écrire avec la même rigueur : organe compétent pour émettre, bénéficiaires, plafond, prix ou formule de prix, durée, information et rapport a posteriori. L’erreur fréquente consiste à autoriser « le président à augmenter le capital » sans bornes : en cas de conflit, le juge cherchera ce que la collectivité a réellement accepté, et une délégation illimitée expose l’émission à l’annulation. Autre point à recopier : l’exclusion du vote du bénéficiaire. Même quand la loi ne l’impose pas dans cette forme sociale, prévoir que le bénéficiaire ne prend pas part au vote sur sa propre augmentation protège l’opération contre le grief de déloyauté et contre une nullité pour abus de majorité. Les associés d’une PME qui s’apprêtent à faire entrer un investisseur ont donc intérêt à faire relire leur délégation par un avocat en droit des sociétés à Paris avant l’assemblée, plutôt qu’après l’émission.
Le deuxième enseignement concerne les valeurs mobilières donnant accès au capital. Une PME peut, comme Capital B, adosser à chaque action des bons pour aligner l’investisseur sur la réussite future : l’argent entre en deux fois, l’investisseur paie d’abord l’action, puis les bons si la valeur suit. Mais il faut alors écrire le contrat d’émission comme un mode d’emploi complet : nombre de bons par titre, prix d’exercice par tranche, durée d’exercice, sort en cas de regroupement, de distribution de réserves ou de nouvelle émission avec droit préférentiel, et pouvoir d’accélération de la société avec son seuil exact. L’épisode montre que ces détails ne sont pas du luxe : ratio ajusté au dixième, seuil de 130 % sur vingt jours, prix exprimé post-regroupement. En PME non cotée, où aucun cours ne tranchera, la formule de prix et l’expert de substitution en cas de désaccord doivent figurer noir sur blanc, faute de quoi chaque exercice de bons deviendra une négociation, puis un litige.
B. Les limites : marché réglementé, prix libre, coup d’accordéon et masse des porteurs
La transposition a pourtant des limites franches, et les ignorer fait annuler des émissions. Première limite : le prix librement fixé par le conseil sur délégation n’existe que dans un cadre étroit. « pour les sociétés dont les titres de capital sont admis aux négociations sur un marché réglementé et dans la mesure où les titres de capital à émettre de manière immédiate ou différée leur sont assimilables, le prix d’émission de titres de capital sans droit préférentiel de souscription par une offre au public peut, sur délégation de l’assemblée générale extraordinaire, être librement fixé par le conseil d’administration ou le directoire. » Capital B, cotée sur Euronext Growth, système multilatéral et non marché réglementé, a fondé son opération sur l’article L. 225-138, avec prix déterminé par l’assemblée sur rapports, et non sur le prix libre du L. 22-10-52. Une PME non cotée ne peut donc pas promettre à son dirigeant une liberté de prix totale : le prix ou sa formule doivent être arrêtés par la collectivité, sur rapports, et le dirigeant qui émettrait en dessous s’exposerait à la nullité et à sa responsabilité. De même, l’émission sans droit préférentiel par offre au public obéit à ses propres verrous : « Le prix d’émission ou les conditions de fixation de ce prix sont déterminés par l’assemblée générale extraordinaire sur rapport du conseil d’administration ou du directoire et sur rapport spécial du commissaire aux comptes de la société », et l’offre visée au 1 de l’article L. 411-2 du code monétaire et financier est plafonnée à 30 % du capital par an.
Deuxième limite : la suppression du droit préférentiel ne permet pas tout, et la jurisprudence l’a rappelé dans le cas extrême du coup d’accordéon. Le 18 juin 2002, la chambre commerciale a admis qu’une assemblée extraordinaire puisse, pour restructurer une société promise sinon au dépôt de bilan, réduire le capital à zéro puis d’annuler les actions existantes pour apurer le report à nouveau négatif, avant de reconstituer les fonds propres en « suppression du droit préférentiel de souscription des actionnaires au profit de la société Kitty little Group PLC », sans que cela constitue une expropriation illégale, dès lors que l’opération « sanctionnait leur obligation de contribuer aux pertes sociales dans la limite de leurs apports ». La leçon pour la PME est à double tranchant : une dilution massive peut être validée quand elle sauve la société, mais le juge contrôle la nécessité, la loyauté et l’information. Un dirigeant qui organiserait une dilution punitive contre un minoritaire, sans nécessité économique et sans information complète, ne pourra pas se prévaloir de cet arrêt.
Troisième limite : les porteurs de bons et d’obligations ne sont pas des associés de seconde zone. Le 10 juillet 2012, la même chambre a jugé, à propos d’obligations remboursables en actions, que « la masse des créanciers obligataires subsiste tant qu’il n’a pas été définitivement statué sur leurs droits », au visa des articles L. 228-46, L. 228-54 et L. 228-98 du code de commerce. Concrètement, tant que les droits des porteurs ne sont pas définitivement réglés, leur groupement survit et peut agir : une PME qui émet des bons puis voudrait les neutraliser par une opération ultérieure, fusion, distribution ou modification des droits, devra compter avec cette masse. Ajoutons que lorsque l’assemblée délègue et que le dirigeant exécute, chacun rend des comptes par écrit : rapport du conseil et du commissaire sur les conditions définitives à l’ordinaire suivante, rapport complémentaire certifié en cas d’usage d’une délégation de prix. L’associé qui veut contrôler une dilution n’a pas besoin de tout comprendre le jour de l’assemblée : il a besoin d’exiger les bons documents avant, prix et rapports, et de lire les bons documents après, rapports sur conditions définitives. C’est ce dossier, demandé à temps, qui fait la différence entre subir une dilution et la contester utilement.
Conclusion
L’épisode Capital B de septembre 2026 ne raconte pas seulement une levée de fonds adossée au bitcoin : il montre, en grandeur réelle, le levier qui permet d’émettre sans les associés. Une assemblée délègue en juin, écarte le droit préférentiel au profit d’un investisseur désigné, encadre le prix et la durée ; puis le dirigeant exécute en septembre, une fois en placement privé avec bons, une fois en tirage ATM, pendant qu’un regroupement remet les compteurs à l’échelle. Les intérêts opposés sont lisibles : financement rapide et prix négocié pour l’entrant, trésorerie immédiate pour la société, dilution immédiate puis conditionnelle pour les existants, accélérée si le cours monte. La PME peut transposer la délégation, l’exclusion du vote du bénéficiaire, l’encadrement du prix et le contrat d’émission détaillé ; elle ne peut pas transposer la liberté de prix du marché réglementé, ni la dilution punitive, ni l’oubli des porteurs de bons. Avant de déléguer, l’associé écrit les bornes ; après l’émission, il lit les rapports. Entre les deux, il ne vote plus, mais il n’a pas disparu : il a choisi, en juin, ce que le dirigeant ferait en septembre.
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