Le 17 septembre 2026, le gérant d’actifs britannique ICG annonce qu’Amundi vient d’acquérir une participation économique de 9,9 % à son capital, pour environ 620 millions d’euros, dans le prolongement du partenariat stratégique et capitalistique que les deux groupes avaient conclu en novembre 2025. Le détail qui change tout figure en note du communiqué : cette participation de 9,9 % ne comprend que 4,9 % de droits de vote. Autrement dit, Amundi paie près d’un dixième de l’économie de l’entreprise sans en détenir le dixième des voix, et sans en prendre le contrôle. La dépêche Reuters qui rapporte l’opération le même jour précise que la participation sera reflétée dans les encours, la collecte et les résultats d’Amundi à compter du troisième trimestre, et cite les deux dirigeants saluant une première étape commerciale, avec un premier produit commun attendu dans les prochaines semaines.
La réponse que cet épisode apporte aux associés tient en une phrase : on peut monter fort au capital sans prendre le pouvoir, à condition de rester sous les seuils qui déclenchent la transparence renforcée et de dissocier l’argent des votes, mais l’exposition économique compte juridiquement presque autant que les actions elles-mêmes. Les réserves doivent être dites d’emblée. D’abord, ICG est cotée à la Bourse de Londres : ce sont donc les règles britanniques de transparence qui s’appliquent à cette opération précise, pas le code de commerce français, et cet article ne prétend pas qu’Amundi aurait manqué à une obligation quelconque. Ensuite, les chiffres cités sont ceux des communiqués du 17 septembre 2026, lus le jour même : ni le prix exact par action, ni la mécanique fine des instruments utilisés n’ont été rendus publics. Ce qui suit transpose l’épisode en droit français, explique les intérêts opposés des parties et marque les limites pour une PME, à partir des textes en vigueur vérifiés à Légifrance et de décisions lues intégralement.
I. L’épisode Amundi-ICG : entrer à 9,9 % sans prendre la maison
A. Ce qui a été annoncé le 17 septembre 2026
Le communiqué publié sur le site d’ICG le 17 septembre 2026 est rédigé en ces termes : une participation économique de 9,9 % au capital d’ICG (communiqué ICG du 17 septembre 2026), pour un investissement total d’environ 620 millions d’euros (même communiqué), dans le cadre du partenariat annoncé en novembre 2025. Le texte ajoute que les deux groupes ont conclu un accord de dix ans aux termes duquel Amundi devient le distributeur mondial exclusif, hors États-Unis, Australie et Nouvelle-Zélande, des produits dits evergreen et de certains autres produits d’ICG sur le segment de la gestion de patrimoine, tandis qu’ICG devient en retour le fournisseur exclusif d’Amundi pour ces produits : le rôle de distributeur mondial exclusif sur le segment de la gestion de patrimoine (même communiqué). Le premier produit commun, centré sur les secondaires de capital-investissement, est attendu dans les prochaines semaines, et les dirigeants des deux groupes présentent l’opération comme la première étape des bénéfices commerciaux du partenariat. Cet horizon de dix ans mérite l’attention des associés de PME, car il inverse la perspective habituelle : ici, ce n’est pas l’entrée au capital qui garantit le contrat commercial, c’est le contrat commercial qui justifie l’entrée au capital. L’exclusivité réciproque, Amundi distributeur exclusif d’un côté, ICG fournisseur exclusif de l’autre, fonctionne comme un engagement de non-concurrence partagé, chacun renonçant pendant dix ans à faire avec un tiers ce qu’il promet à l’autre sur ce segment. Pour une PME, la leçon est double. D’abord, un pacte qui marie capital et commerce doit régler les deux plans ensemble : que devient l’exclusivité si l’investisseur revend ses 9,9 %, et que deviennent les titres si le contrat commercial est résilié pour faute ? Ensuite, dix ans, c’est long : les clauses de sortie, de renégociation et de résolution des blocages doivent être écrites quand tout le monde s’entend, car c’est au moment de la mésentente qu’on mesure ce que valait la clause.
La note de bas de page du communiqué mérite qu’on s’y arrête : 4,9 % de droits de vote seulement (note du même communiqué). Sur 9,9 % d’intérêt économique, seuls 4,9 % donnent des droits de vote. Le solde, environ cinq points de capital, est donc une exposition économique sans voix : des instruments dont l’effet ressemble à la possession d’actions, sans les droits politiques qui vont avec. La dépêche Reuters du 17 septembre 2026 confirme le montant et le calendrier comptable, et rappelle que le partenariat avait été signé en novembre 2025 entre le premier gérant d’actifs européen et l’un des plus anciens gestionnaires alternatifs londoniens.
Trois intérêts s’opposent déjà dans ce montage, et c’est cette tension qui rend l’épisode transposable. Amundi veut une alliance industrielle durable, une exposition significative et des synergies commerciales, sans payer le prix du contrôle ni en assumer les obligations : pas d’offre obligatoire, pas de consolidation intégrale, pas de siège à conquérir. ICG veut un partenaire qui distribue ses produits pendant dix ans et qui stabilise son actionnariat, sans se mettre sous tutelle : un allié à 9,9 %, ce n’est pas un maître. Les minoritaires, eux, veulent savoir qui monte, avec quelle vitesse et avec quelles intentions, car un actionnaire à 9,9 % aujourd’hui peut être l’initiateur d’une offre à 30 % demain. Tout le droit des seuils et des déclarations est construit sur cet arbitrage entre la liberté d’investir et le droit des autres associés de savoir qui s’installe à la table.
B. Pourquoi 9,9 % : le jeu des seuils, en France et à Londres
Le chiffre de 9,9 % n’est pas un hasard, et il se lit d’abord en droit français, celui que connaîtront les lecteurs associés d’une société cotée à Paris. L’article L. 233-7 du code de commerce impose à « toute personne physique ou morale agissant seule ou de concert qui vient à posséder, directement ou indirectement, un nombre d’actions représentant plus du vingtième, du dixième, des trois vingtièmes, du cinquième, du quart, des trois dixièmes, du tiers, de la moitié, des deux tiers, des dix-huit vingtièmes ou des dix-neuf vingtièmes du capital ou des droits de vote » d’en informer la société, puis l’Autorité des marchés financiers, dans des délais courts : le décret précise que « l’information est adressée à la société au plus tard avant la clôture des négociations du quatrième jour de bourse suivant le jour du franchissement du seuil de participation ». Le premier seuil, le vingtième, c’est 5 % ; le deuxième, le dixième, c’est 10 %. Une participation de 9,9 % franchit le premier sans franchir le second, et c’est toute la différence.
Car le franchissement du dixième déclenche une obligation supplémentaire, la déclaration d’intention. Lorsque les actions sont admises sur un marché réglementé, « la personne tenue à l’information prévue au I est tenue de déclarer, à l’occasion des franchissements de seuil du dixième, des trois vingtièmes, du cinquième ou du quart du capital ou des droits de vote, les objectifs qu’elle a l’intention de poursuivre au cours des six mois à venir ». Elle doit alors dire comment elle finance ses achats, si elle agit seule ou de concert, si elle compte arrêter ou poursuivre ses achats et prendre ou non le contrôle, quelle stratégie elle envisage, ce qu’elle fera des accords et instruments financiers, et si elle demandera un siège d’administrateur. Et « En cas de changement d’intention dans le délai de six mois à compter du dépôt de cette déclaration, une nouvelle déclaration motivée doit être adressée à la société et à l’Autorité des marchés financiers sans délai », qui fait courir un nouveau délai de six mois. Rester à 9,9 %, c’est donc éviter de devoir annoncer publiquement, pour six mois, si l’on veut le contrôle ou non, et de se lier par cette annonce. Le même article L. 233-7 permet d’ailleurs aux statuts d’ajouter des seuils inférieurs à 5 %, sans descendre sous 0,5 % : les sociétés qui craignent les montées rampantes peuvent s’offrir une transparence sur mesure. Ce pouvoir statutaire est souvent sous-utilisé : une cotée dont les statuts imposent une déclaration à chaque point à partir de 1 % ou 2 % oblige l’investisseur rampant à se signaler bien avant les seuils légaux, et chaque déclaration manquée expose le nouvel entrant à la privation des votes sur le non-déclaré. Surtout, les seuils se calculent en additionnant les positions de tous ceux qui agissent de concert, actions et instruments assimilés compris : deux partenaires à 4,9 % chacun qui coordonnent leurs votes franchissent ensemble le dixième et doivent déclarer ensemble, avec une déclaration d’intention commune. C’est ce mécanisme d’addition qui fait du concert l’angle mort le plus dangereux d’une montée à plusieurs, et qui explique pourquoi les pactes entre investisseurs doivent être relus par un juriste avant la première acquisition, et non après la première assignation.
Le deuxième verrou que 9,9 % évite de justesse, c’est la qualification de participation. Le code dispose que « Lorsqu’une société possède dans une autre société une fraction du capital comprise entre 10 et 50 %, la première est considérée, pour l’application des sections 2 et 4 du présent chapitre, comme ayant une participation dans la seconde ». À 9,9 %, Amundi reste, au sens du droit français, en deçà de la participation : un point de pourcentage qui change le vocabulaire juridique, les mentions dans les comptes et les régimes attachés aux participations croisées.
Reste que l’opération réelle relève du droit britannique, et la comparaison des deux systèmes éclaire le montage. Pour un émetteur britannique coté à Londres, la règle FCA dispose qu’une personne doit notifier l’émetteur de la proportion de droits de vote qu’elle détient dès lors que cette proportion l’atteinte, le franchissement à la hausse ou à la baisse de 3 %, 4 %, 5 %, 6 %, 7 %, 8 %, 9 %, 10 %, puis de chaque point supplémentaire jusqu’à 100 % (FCA Handbook, DTR 5.1.2R). Les paliers sont donc resserrés : 3 %, puis chaque point. Amundi, avec 4,9 % de droits de vote, a franchi les seuils de 3 % et de 4 % au titre des actions, et ce type de montée suppose, côté londonien, une série de notifications au marché sur le modèle TR-1, dont le rythme raconte publiquement la progression de l’investisseur. Surtout, le droit britannique agrège lui aussi les instruments financiers aux actions pour le calcul, et prévoit que seules les positions longues comptent, sans compensation avec les positions courtes. La leçon est double : à Londres comme à Paris, on ne peut pas s’installer discrètement à près de 10 % du capital d’une cotée, et le choix de s’arrêter à 9,9 % en économique avec 4,9 % en votes est un calibrage fin des deux échelles à la fois.
II. Ce que le droit surveille quand même, et ce que la PME transpose
A. L’exposition économique compte presque autant que les actions : instruments assimilés et sanctions
Le point que les associés de PME doivent retenir de l’épisode, c’est que le droit moderne ne regarde plus seulement les actions inscrites au nominatif : il regarde l’argent. En France, l’article L. 233-9 assimile aux actions et aux droits de vote, pour le calcul des seuils, « Les actions déjà émises sur lesquelles porte tout accord ou instrument financier mentionné à l’article L. 211-1 du code monétaire et financier ayant pour cette personne ou l’une des personnes mentionnées aux 1° et 3° un effet économique similaire à la possession desdites actions, que cet accord ou instrument financier donne droit à un règlement physique ou à un règlement en espèces ». Un contrat qui réplique l’économie de l’action, même dénoué en espèces et sans transfert de titres, entre dans le compteur. C’est exactement la zone où se situe la part non votante des 9,9 % d’Amundi : une exposition économique dont le droit, des deux côtés de la Manche, exige la transparence dès lors qu’elle porte sur une société cotée.
La Cour de cassation l’a dit avec netteté dans l’affaire Elliott, à propos d’instruments utilisés pendant une offre publique. Elle énonce que, « Selon l’article L. 233-9, I, 4° bis, du code de commerce, pour le calcul des seuils énoncés au I de l’article L. 233-7 de ce code, sont assimilées aux actions mentionnées par ce texte les actions déjà émises sur lesquelles porte tout accord ou instrument financier mentionné à l’article L. 211-1 du code monétaire et financier, ayant un effet économique similaire à la possession de ces actions et donnant droit à un règlement en espèces » (Cass. com., 4 avril 2024, n° 22-19.127, rejet). Elle ajoute que, lorsque ce texte s’applique, la déclaration de franchissement doit comporter la description de chaque type d’accord ou d’instrument réglé en espèces, avec ses principales caractéristiques. Et elle en tire une conséquence pratique qui dépasse le cas jugé : le déclarant doit préciser à l’AMF s’il a l’intention d’apporter à l’offre non seulement les actions déjà acquises, mais aussi celles qu’il est susceptible d’acquérir pendant la période d’offre par le dénouement de ses equity swaps, via le rachat des actions détenues en couverture par la banque contrepartie. Autrement dit, le montage qui permet de monter sans voter n’autorise pas à se taire : il oblige à décrire l’instrument et à dire ce qu’on fera des actions quand l’instrument se dénouera. L’arrêt précise d’ailleurs le mode d’emploi déclaratif : lorsque le 4° bis s’applique, la déclaration comporte, en outre, une description de chaque type d’accord ou d’instrument financier réglé en espèces, avec ses principales caractéristiques, sur le modèle type prévu par une instruction de l’AMF. Et la Cour relève que, dans l’affaire jugée, tous les déclarants avaient mentionné dans leurs déclarations le type des instruments à dénouement en espèces acquis, à savoir des CFD et des equity swaps : la pratique de marché elle-même confirmait que ces instruments se déclarent nommément, avec leur nature exacte, et qu’une déclaration qui en tait ou en travestit la nature est une déclaration inexacte, sanctionnée comme telle.
Les sanctions donnent à ces obligations leur mordant, et les associés doivent les connaître parce qu’elles frappent au cœur du pouvoir : le vote. Le code prévoit que « L’actionnaire qui n’aurait pas procédé régulièrement aux déclarations prévues aux I, II, VI bis et VII de l’article L. 233-7 auxquelles il était tenu est privé des droits de vote attachés aux actions excédant la fraction qui n’a pas été régulièrement déclarée pour toute assemblée d’actionnaires qui se tiendrait jusqu’à l’expiration d’un délai de deux ans suivant la date de régularisation de la notification ». La Cour de cassation a confirmé la rigueur du mécanisme dans l’affaire Madag : « selon l’article L. 233-14 du code de commerce, la privation des droits de vote se poursuit jusqu’à l’expiration d’un délai de deux ans suivant la date de régularisation de la notification ; qu’ayant constaté qu’aucune déclaration de franchissement de seuil n’avait jamais été régularisée, la cour d’appel en a déduit à bon droit que la privation était toujours en cours » (Cass. com., 27 juin 2018, n° 15-29.366, rejet). Tant que la déclaration n’est pas régularisée, la privation dure ; une fois régularisée, elle dure encore deux ans. Celui qui monte sans déclarer vote sans voix sur le trop-perçu, et cette épée reste suspendue longtemps.
Le même esprit gouverne les pactes occultes. Toute clause d’une convention qui prévoit des conditions préférentielles de cession ou d’acquisition d’actions cotées, dès 0,5 % du capital ou des droits de vote, « doit être transmise dans un délai de cinq jours de bourse à compter de la signature de la convention ou de l’avenant introduisant la clause concernée, à la société et à l’Autorité des marchés financiers », faute de quoi ses effets sont suspendus et les parties déliées de leurs engagements en période d’offre publique. Promesses, préemptions, options : sur une cotée, l’accord secret entre deux associés est un accord sans force dès qu’une offre survient.
B. Le partenariat commercial fait-il un concert ? Et dans une PME, qui protège les associés ?
Reste la question que tout associé se pose devant l’épisode Amundi-ICG : un accord de distribution exclusive de dix ans, adossé à 9,9 % du capital, fait-il des deux groupes des associés agissant de concert ? La réponse part de la définition légale : « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société ». Le critère n’est pas l’amitié commerciale, c’est l’accord sur les titres et les votes en vue d’une politique commune ou du contrôle, et la loi ajoute que « Les personnes agissant de concert sont tenues solidairement aux obligations qui leur sont faites par les lois et règlements », notamment l’addition de leurs participations pour les seuils et l’offre obligatoire.
Appliqué à l’épisode, ce test conduit à une réponse prudente mais claire. Un contrat par lequel Amundi distribue les produits d’ICG pendant dix ans organise une coopération commerciale, pas, en lui-même, une politique commune vis-à-vis de la société ICG ni l’exercice concerté des 4,9 % de droits de vote. Sauf clause sur les votes, administrateur commun imposé ou engagement de ne pas céder, le partenariat commercial ne fait pas, à lui seul, un concert au sens du droit français, et rien dans les communiqués lus ne révèle un tel accord sur les titres. Mais la vigilance reste de mise pour les minoritaires : un avenant qui ajouterait un siège au conseil, un engagement de conservation des titres ou une coordination des votes ferait basculer l’analyse, et c’est précisément pour cela que la déclaration d’intention française demande si l’on agit seul ou de concert et si l’on demandera une nomination d’administrateur. Les intérêts opposés sont ici limpides : l’investisseur veut cumuler influence commerciale et discrétion capitalistique, les minoritaires veulent que toute coordination sur le pouvoir soit nommée comme telle.
Dans une PME non cotée, ni l’AMF ni les seuils légaux n’existent, et c’est aux associés d’écrire eux-mêmes la transparence qu’ils souhaitent. Le droit leur en donne les outils, à condition de s’en servir avant la mésentente. En SAS, « Les statuts peuvent soumettre toute cession d’actions à l’agrément préalable de la société », ce qui permet de filtrer l’entrée d’un investisseur à 9,9 % comme celle d’un majoritaire. En SARL, la protection est légale : « Les parts sociales ne peuvent être cédées à des tiers étrangers à la société qu’avec le consentement de la majorité des associés représentant au moins la moitié des parts sociales », le projet étant notifié à la société et à chaque associé, et le silence de trois mois valant consentement. Les pactes extrastatutaires peuvent ajouter des clauses de préemption, d’inaliénabilité temporaire ou d’information préalable sur toute montée, là où la cotée s’en remet aux seuils publics. L’inaliénabilité, verrou temporaire qui interdit de céder pendant une durée convenue, existe en SAS par la volonté des statuts : « Les statuts de la société peuvent prévoir l’inaliénabilité des actions pour une durée n’excédant pas dix ans ». Combinée à l’agrément et à la préemption, elle permet de figer l’actionnariat le temps d’exécuter un plan de développement, exactement comme l’accord de dix ans fige la relation commerciale entre Amundi et ICG, mais avec une force que le contrat commercial seul n’a pas : inscrite dans les statuts, l’inaliénabilité est opposable à tous, tandis qu’un pacte extrastatutaire ne lie que ses signataires et s’exécute devant le juge. D’où une règle pratique : ce qui doit être opposable aux futurs associés va dans les statuts, ce qui organise les relations entre signataires identifiés peut aller dans le pacte, et les deux documents doivent se parler, sous peine de contradiction le jour où l’investisseur à 9,9 % voudra passer à 15 %. Et la dissociation entre l’argent et le vote, que l’épisode illustre à grande échelle, existe en petit : « Lors de la constitution de la société ou au cours de son existence, il peut être créé des actions de préférence, avec ou sans droit de vote », ce qui permet de faire entrer un financeur au capital sans lui donner les voix correspondantes, ou au contraire de protéger un fondateur dilué.
Les limites de la transposition doivent être dites aussi franchement que les outils. D’abord, sans marché et sans régulateur, aucune déclaration n’est automatique : si les statuts et le pacte ne prévoient ni information ni agrément, un associé de SAS peut vendre 9,9 % à un concurrent sans prévenir personne, et les autres l’apprendront à l’assemblée suivante. Ensuite, la sanction n’est pas la privation légale des votes, mais la mise en œuvre du pacte devant le juge, avec ses délais et ses aléas. Enfin, la page officielle de l’AMF sur les franchissements de seuils et intentions rappelle que tout ce dispositif suppose une société cotée : pour une PME, l’équivalent, c’est une clause écrite, relue et signée avant l’entrée de l’investisseur. C’est là que l’accompagnement en droit des sociétés du cabinet prend son sens : pactes, agrément, préemption et actions de préférence ne s’improvisent pas le jour où un fonds frappe à la porte avec un chèque de 9,9 %.
En définitive, l’épisode du 17 septembre 2026 laisse une grammaire simple du pouvoir dans les sociétés. Qui paie n’a pas toujours qui vote : 9,9 % d’économie peuvent n’être que 4,9 % de voix. Qui reste sous les seuils évite de déclarer ses intentions, mais ne peut pas rester invisible : chaque palier franchi se notifie, et l’exposition économique se déclare comme les actions. Qui coopère commercialement ne concerte pas nécessairement sur le pouvoir, mais toute coordination sur les votes doit être nommée. Et qui veut, dans sa PME, la transparence dont bénéficient les minoritaires d’une cotée doit l’écrire lui-même, dans les statuts et dans un pacte, avant que l’investisseur ne soit déjà entré. L’associé qui reçoit une offre de montée au capital gagnera à poser quatre questions avant de signer : quel pourcentage en capital et en votes, avec quels instruments ; quels seuils, légaux ou statutaires, seront franchis et quelles déclarations suivront ; existe-t-il un accord, même commercial, qui pourrait être requalifié en concert ; et quelles clauses, d’agrément, de préemption ou d’inaliénabilité, protègent les associés restants si l’investisseur change d’intention dans six mois.
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