Le 4 septembre 2026, le fabricant français de drones Drone Volt annonce une augmentation de capital de 2,35 millions d’euros par placement privé : 6 724 178 actions nouvelles, chacune assortie d’un bon de souscription, souscrites par un nombre limité d’investisseurs, avec suppression du droit préférentiel de souscription des actionnaires existants. Le titre perd 6,7 % le jour de l’annonce. Le 7 septembre, la presse financière détaille l’opération et son analyste juge la réaction du marché excessive au regard d’une dilution qualifiée de limitée. La question que tout associé minoritaire se pose alors est simple : comment peut-on perdre près d’un dixième de son poids, passer de 1 % à 0,92 % du capital puis à 0,85 % si tous les bons sont exercés, sans avoir vendu une seule action et sans avoir voté ? La réponse tient en une phrase : l’essentiel s’est joué deux mois plus tôt, le 30 juin 2026, quand l’assemblée générale extraordinaire a autorisé la suppression du droit préférentiel au profit de catégories d’investisseurs et plafonné la décote ; le placement de septembre n’est que l’exécution de cette autorisation. Réserves d’emblée : les chiffres ci-dessous viennent de la presse financière qui cite l’annonce de la société, Drone Volt est cotée sur Euronext Growth et ses règles ne sont pas celles d’une SARL ou d’une SAS fermée, et chaque opération doit être jugée sur ses propres autorisations. C’est justement le cheminement, de l’autorisation au placement puis aux recours, que l’associé d’une PME doit comprendre avant de signer une délégation en blanc ou de contester une dilution qu’il découvre après coup.

I. Un placement privé qui dilue sans demander l’avis des dilués

A. 2,35 millions, 6,7 millions d’actions et des bons exerçables cinq ans

L’opération annoncée le 4 septembre 2026 est d’une mécanique limpide. Drone Volt émet 6 724 178 actions nouvelles, chacune assortie d’un bon de souscription d’action, pour un montant brut total de 2,35 millions d’euros. Le prix d’émission de chaque ensemble action-plus-bon ressort à 0,35 euro. La décote, calculée par rapport au cours moyen pondéré par les volumes des dix séances précédant la fixation du prix, du 21 août au 3 septembre 2026, soit 0,4212 euro, s’établit à 16,9 %. Mais ce n’est que la moitié de l’histoire : en intégrant la valeur théorique du bon attaché et son prix d’exercice, la décote réelle atteint 29,8 %, soit exactement le maximum que la dix-septième résolution de l’assemblée générale du 30 juin 2026 autorisait. Autrement dit, la société a utilisé l’intégralité de la marge de décote que les associés lui avaient concédée deux mois plus tôt, jusqu’au dernier point autorisé.

Chaque bon donne le droit de souscrire une action nouvelle au prix de 0,35 euro, pendant soixante mois à compter de son émission. Cinq ans, c’est long : cela signifie que les investisseurs entrés en septembre 2026 pourront doubler leur mise à prix figé jusqu’en 2031, quelle que soit l’évolution ultérieure du cours, et que la dilution des anciens associés se jouera en deux temps, à l’émission puis à chaque exercice de bons. Les chiffres publiés sont à cet égard d’une précision pédagogique rare. L’émission représente 8,7 % du capital avant exercice des bons, et 17,3 % après exercice de la totalité d’entre eux. Un actionnaire qui détenait 1 % du capital avant l’opération sans y souscrire tombe à 0,92 %, puis à 0,85 % si tous les bons sont exercés. Le règlement-livraison et l’admission des titres sur Euronext Growth ont eu lieu le 8 septembre 2026, quatre jours après l’annonce : entre la décision d’exécution et l’arrivée des nouveaux titres sur le marché, il ne s’est donc écoulé qu’un week-end.

La réaction boursière raconte la suite. Le titre a clôturé en repli de 6,7 % le jour de l’annonce, signe que les porteurs existants ont sanctionné l’opération. Trois jours plus tard, l’analyste AlphaValue estimait pourtant cette sanction excessive : le cours théorique après détachement du droit, calculé à 0,397 euro contre 0,406 euro la veille, montrait une dilution contenue. Ce désaccord entre le marché et l’analyste est classique des augmentations avec décote : les uns voient le prix bradé consenti aux entrants, l’autre voit une dilution arithmétique faible et une société qui se finance. Pour comprendre qui a raison, il faut regarder à quoi sert l’argent. Selon la société, l’opération finance le cycle d’exploitation, soutient les activités à forte marge, renforce la recherche et développement et permettra, le cas échéant, des acquisitions ciblées. Le contexte commercial donne du crédit à ce discours : le segment des services représente désormais près de 40 % de l’activité semestrielle, le groupe a inauguré le 10 septembre 2026 son centre Powerline à Mortefontaine dédié aux réseaux haute tension, et il venait d’annoncer début septembre une commande du belge Sol.One d’un montant minimum de cinquante millions d’euros sur cinq ans. Une entreprise qui engrange les contrats et investit dans la marge a besoin de fonds de roulement : encore faut-il que ceux qui paient la dilution aient consenti au prix.

Il faut ajouter un antécédent qui change le regard sur l’épisode de septembre. Au printemps 2026, la société avait déjà réalisé une augmentation de capital de 3,85 millions d’euros par l’émission de 8 360 867 actions nouvelles, destinée elle aussi à accompagner la croissance des activités à forte marge. En quatre mois, les associés historiques ont donc subi deux vagues successives de dilution. Chacune, prise isolément, reste mesurée ; cumulées, elles redessinent le tour de table. C’est le propre des sociétés qui se financent par émissions répétées sur un marché de croissance : la dilution n’est jamais un accident ponctuel, c’est une politique de financement, et elle ne se juge qu’en série. Pour l’associé minoritaire, la leçon est que le vrai rendez-vous n’est pas l’annonce du placement, quand tout est déjà joué, mais l’assemblée qui autorise la direction à placer, quand tout reste encore négociable.

B. Pourquoi les associés dilués n’ont pas eu à voter le placement

Le point que beaucoup d’associés découvrent trop tard, c’est que le placement privé de septembre n’a requis aucun vote des actionnaires existants, parce que le vote utile avait déjà eu lieu le 30 juin. Le droit français des sociétés par actions pose pourtant un principe clair : l’article L. 225-129 du Code de commerce dispose que « L’assemblée générale extraordinaire est seule compétente pour décider, sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire, une augmentation de capital immédiate ou à terme. » L’assemblée est donc souveraine sur le principe. Mais elle n’est pas tenue de tout décider elle-même : « Elle peut déléguer cette compétence au conseil d’administration ou au directoire dans les conditions fixées à l’article L. 225-129-2 », et cette délégation obéit à un cadre strict. L’article L. 225-129-2 du Code de commerce prévoit que « Lorsque l’assemblée générale extraordinaire délègue au conseil d’administration ou au directoire sa compétence pour décider de l’augmentation de capital, elle fixe la durée, qui ne peut excéder vingt-six mois, durant laquelle cette délégation peut être utilisée et le plafond global de cette augmentation. » Vingt-six mois au maximum, un plafond chiffré, et des pouvoirs encadrés pour fixer les conditions d’émission et modifier les statuts en conséquence : la délégation est un chèque dont l’assemblée écrit elle-même le montant et la date d’expiration.

C’est dans ce cadre que joue la suppression du droit préférentiel de souscription, le véritable levier de pouvoir de l’épisode. En principe, chaque actionnaire a le droit de souscrire en priorité aux actions nouvelles, à proportion de sa participation, pour ne pas être dilué malgré lui. Mais l’article L. 225-135 du Code de commerce permet à l’assemblée « peut supprimer le droit préférentiel de souscription pour la totalité de l’augmentation de capital ou pour une ou plusieurs tranches de cette augmentation », selon des modalités prévues par la loi. La formule est nette : la suppression peut être totale, et elle peut être décidée par tranche, ce qui permet d’autoriser par avance plusieurs vagues d’émissions. L’assemblée statue alors sur rapport du conseil ou du directoire, et, quand elle décide elle-même l’opération, également sur rapport des commissaires aux comptes s’il en existe. Quand elle délègue, ces rapports sont établis au moment de l’usage de la délégation. Dans le cas Drone Volt, l’assemblée du 30 juin 2026 a supprimé le droit préférentiel au profit de catégories d’investisseurs définies par ses soins, et c’est sur ce fondement que le placement du 4 septembre a été souscrit par un nombre limité d’investisseurs sans offrir aux anciens actionnaires le droit de suivre.

Reste à comprendre pourquoi la suppression a pu profiter à des investisseurs désignés sans que ceux-ci aient à se mettre en retrait du vote. Ici, le texte fait une distinction subtile que les associés de PME doivent connaître. L’article L. 225-138 du Code de commerce dispose que « L’assemblée générale qui décide l’augmentation du capital peut la réserver à une ou plusieurs personnes nommément désignées ou catégories de personnes répondant à des caractéristiques déterminées. » Deux cas, donc : soit l’assemblée désigne nommément les bénéficiaires, soit elle définit des catégories et laisse au conseil le soin d’arrêter la liste des bénéficiaires dans ces catégories. Et la loi verrouille le premier cas : « Les personnes nommément désignées bénéficiaires de cette disposition ne peuvent prendre part au vote. » Le vote des intéressés est écarté, et « Le quorum et la majorité requis sont calculés après déduction des actions qu’elles possèdent. » En revanche, quand l’assemblée se contente de définir des catégories, comme le 30 juin 2026, aucun actionnaire n’est privé de son vote, puisque personne n’est encore nommément bénéficiaire : c’est ce qui rend la formule si efficace pour la direction, et si redoutable pour les minoritaires. Le vote a lieu sur des critères abstraits, sans visage en face, et les visages n’apparaissent qu’au moment de l’exécution, quand il n’y a plus rien à voter.

Le placement privé proprement dit relève enfin d’un régime d’offre allégée. L’article L. 411-2 du Code monétaire et financier autorise « L’offre de titres financiers ou de parts sociales qui s’adresse exclusivement à un cercle restreint d’investisseurs agissant pour compte propre ou à des investisseurs qualifiés. » Pas d’offre au public, pas de prospectus lourd, une exécution en quelques jours : la contrepartie, c’est que l’opération reste confinée à des investisseurs avertis. Et pour les émissions sans droit préférentiel réalisées dans ce cadre, l’article L. 225-136 du Code de commerce rappelle que « L’émission de titres de capital sans droit préférentiel de souscription par une offre au public est soumise aux conditions suivantes », au premier rang desquelles la détermination du prix par l’assemblée sur rapports, avant d’ajouter que « L’émission de titres de capital réalisée par une offre visée au 1 de l’article L. 411-2 du code monétaire et financier est limitée à 30 % du capital social par an. » Le plafond annuel de 30 % du capital pour ce type d’offre, combiné au plafond voté par l’assemblée et à la décote maximale autorisée, forme le triple verrou chiffré que les minoritaires auraient dû lire le 30 juin : montant maximal, décote maximale, durée maximale.

Quant aux bons de souscription attachés à chaque action, ils relèvent d’une catégorie que le droit connaît bien : l’article L. 228-91 du Code de commerce prévoit que « Les sociétés par actions peuvent émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance. » L’action assortie d’un bon, l’ABSA du jargon financier, est donc une valeur mobilière donnant accès au capital à terme : l’investisseur paie une fois pour l’action, et conserve pendant cinq ans une option d’achat à prix figé. Pour la société, c’est un argument de vente qui permet de placer l’émission malgré la décote apparente ; pour l’associé historique, c’est une seconde dilution programmée, conditionnelle mais réelle, qui pèsera sur le cours pendant toute la durée de vie des bons. Les intérêts sont ici frontalement opposés : la direction veut placer vite, avec certitude, auprès d’investisseurs qui exigent une décote et des bons pour compenser le risque d’une petite capitalisation ; les minoritaires voudraient souscrire eux-mêmes ou, à défaut, obtenir un prix qui reflète la valeur, sans option gratuite de cinq ans offerte à d’autres. La loi tranche ce conflit en faveur de la liberté de l’assemblée, à condition que les formes aient été respectées : rapports, prix, plafonds, catégories. Tout le contrôle juridictionnel ultérieur portera sur ces formes, presque jamais sur l’opportunité économique.

II. Ce que l’associé d’une PME doit vérifier avant de subir ou de copier le montage

A. Les quatre verrous qui font la validité d’une augmentation réservée

Premier verrou, les rapports. La suppression du droit préférentiel n’est jamais un vote aveugle : l’assemblée statue sur rapport du conseil d’administration ou du directoire, et sur rapport spécial du commissaire aux comptes quand il en existe un, avec indication du prix ou des conditions de sa fixation. Ces rapports sont la matière première du consentement des associés : ils expliquent pourquoi la société écarte ses propres actionnaires, comment le prix a été calculé, et ce que l’opération rapporte. Un associé de PME qui reçoit une convocation d’assemblée extraordinaire proposant de supprimer son droit de souscrire doit donc commencer par exiger ces rapports et les lire ligne à ligne, avant de discuter du principe. Sans rapport du commissaire aux comptes sur la suppression, le vote est vicié dans son information, et c’est le premier moyen de nullité que le juge examinera. À défaut de communication, l’article L. 225-149-3 du Code de commerce permet d’agir vite : « Les rapports et les formalités mentionnés à l’article L. 225-129-2 , au second alinéa de l’article L. 225-131 , au 1° de l’article L. 225-136 , aux articles L. 225-138 , L. 225-142 et L. 225-143 , au dernier alinéa de l’article L. 225-144 , aux articles L. 225-145 à L. 225-147 , à l’avant-dernier alinéa de l’article L. 225-149 et à l’article L. 225-149-2 peuvent donner lieu à une injonction de faire suivant les modalités définies aux articles L. 238-1 et L. 238-6. » L’associé n’a donc pas à attendre l’assemblée pour obtenir les pièces : il peut faire enjoindre leur production en justice.

Deuxième verrou, le prix et la décote. La loi n’interdit pas de vendre des actions nouvelles moins cher que le cours, mais elle exige que l’assemblée ait fixé le prix ou ses règles de calcul, et la pratique des résolutions plafonne la décote autorisée, ici 29,8 % avec les bons. La décote n’est pas un cadeau anodin : chaque point consenti aux entrants est un point de valeur transféré depuis les anciens. L’associé vigilant compare donc la décote proposée aux usages du marché et à la situation de trésorerie réelle : une société qui vient d’encaisser une commande de cinquante millions sur cinq ans et inaugure un centre industriel négocie-t-elle vraiment en position de faiblesse au point de concéder la décote maximale ? La question n’appelle pas de réponse de principe, mais elle doit être posée en assemblée et transcrite au procès-verbal, car le juge appréciera plus tard si les associés ont voté en connaissance de cause.

Troisième verrou, le vote des bénéficiaires. Quand l’augmentation est réservée à des personnes nommément désignées, celles-ci ne prennent pas part au vote, et le quorum comme la majorité se calculent sans leurs actions. Cette neutralisation protège les autres associés contre le vote des entrants sur leur propre entrée. Mais elle ne joue que pour les bénéficiaires nommés : quand l’assemblée vote sur des catégories abstraites, comme en juin 2026, les futurs souscripteurs déjà actionnaires votent avec les autres, et personne n’est écarté. L’associé de PME doit donc distinguer les deux configurations : si la résolution nomme le bénéficiaire, vérifier qu’il n’a pas voté ; si elle définit une catégorie, comprendre que le véritable choix des noms interviendra plus tard, entre les mains du conseil, sans nouveau vote. C’est dans cet interstice que se loge tout le pouvoir de la direction.

Quatrième verrou, le délai pour contester, et c’est le plus cruel. Les nullités d’augmentations de capital se prescrivent vite, et le minoritaire qui découvre la dilution après coup n’a pas l’éternité devant lui. L’avertissement vient d’un arrêt récent : le 14 janvier 2026, la cour d’appel de Paris, pôle 5 chambre 9, a confirmé le jugement qui déclarait prescrite l’action en nullité d’une assemblée de juillet 2019 ayant réalisé une augmentation avec suppression du droit préférentiel, au motif que le délai spécial de trois mois avait couru depuis l’assemblée générale suivante de décembre 2019 et que l’action était prescrite depuis mars 2020. Le demandeur, qui contestait aussi sa dilution et son exclusion ultérieure, a été débouté de tout et condamné aux dépens et à cinq mille euros de frais. La morale est brutale : en matière d’opérations sur capital, le temps joue pour la société, et l’associé qui attend que la dilution produise ses effets avant d’agir risque de trouver la porte du prétoire déjà fermée. D’où la règle d’or : contester vite, dès la convocation ou dès l’assemblée, jamais après l’exercice des bons.

B. Abus de majorité, coup d’accordéon et limites de la copie en PME

Reste l’arme suprême des minoritaires, l’abus de majorité, et c’est aussi la plus difficile à manier. Son illustration la plus parlante vient d’un contentieux qui a duré huit ans. En octobre 2015, une SAS augmente son capital d’un million d’euros avec prime d’émission, intégralement réservé à un investisseur financier, avec suppression du droit préférentiel : la résolution est adoptée alors que 46 % des voix l’approuvent et 54 % la rejettent, grâce à une règle statutaire qui ne requiert que le tiers des droits de vote des présents ou représentés. Les minoritaires contestent : ils dénoncent une opération contraire à l’intérêt social, une rupture d’égalité entre actionnaires et une suppression du droit préférentiel irrégulière. Le 4 avril 2023, la cour d’appel de Paris, pôle 5 chambre 8, confirme le jugement qui les déboute de leur demande d’annulation, et les condamne aux dépens ainsi qu’aux frais de la procédure d’appel. Huit ans de procédure, une cassation entre-temps, et au bout du compte l’augmentation réservée survit : les juges ont considéré que la règle de majorité applicable avait été respectée et que la suppression du droit préférentiel, admise par la loi et inscrite à l’ordre du jour, ne suffisait pas à caractériser l’abus. L’enseignement pour l’associé de PME est double. D’abord, voter contre ne suffit pas : si les statuts ou la loi permettent l’adoption à une majorité réduite, un rejet à 54 % des voix peut juridiquement être une adoption. Ensuite, l’abus de majorité ne se déduit ni de la décote ni de la dilution ni même de l’éviction économique : il suppose de démontrer que la décision a été prise contrairement à l’intérêt social et dans l’unique dessein de favoriser les majoritaires au détriment des minoritaires, preuve que les tribunaux n’admettent qu’avec une sévérité constante. Contester une augmentation réservée sans ce dossier-là, c’est financer la procédure adverse.

La transposition à la PME non cotée s’arrête d’ailleurs à plusieurs frontières que l’épisode Drone Volt ne doit pas faire oublier. Première frontière : une société cotée sur un marché de croissance dispose d’un public d’investisseurs, d’un cours observable et d’un analyste qui suit l’opération ; une SARL ou une SAS fermée n’a ni cours ni analyste, et le prix des parts nouvelles s’y discute entre associés, souvent avec l’aide d’une valorisation d’expert. Sans prix de marché, la décote ne se mesure pas, elle se négocie, et le minoritaire qui n’a pas les moyens de suivre l’augmentation subit une dilution mécanique sans filet. Deuxième frontière : dans les sociétés fermées, les statuts et les pactes organisent souvent un droit de sortie, une clause d’exclusion ou un agrément qui n’existent pas dans une société cotée ; l’associé dilué d’une PME peut parfois exiger le rachat de ses titres ou bloquer l’entrée d’un tiers, là où l’actionnaire d’une société cotée n’a que le choix entre souscrire, vendre ou subir. Troisième frontière, la plus spectaculaire : quand les majoritaires veulent non pas diluer mais évincer, la tentation du coup d’accordéon guette, réduction du capital à zéro suivie d’une augmentation aussitôt souscrite par les seuls majoritaires. La Cour de cassation a fermé cette porte dans un arrêt du 4 janvier 2023 (pourvois n° 21-10.609 et 21-12.515), au visa des articles L. 210-2 et L. 224-2 du Code de commerce : une réduction du capital à zéro n’est licite que décidée sous la condition suspensive d’une augmentation effective qui porte le capital à un montant au moins égal au minimum légal ou statutaire. Dans cette affaire, une assemblée de juin 2015 avait réduit le capital à zéro puis l’avait augmenté au seul profit d’un actionnaire devenu associé unique ; les minoritaires évincés contestaient l’ensemble. Sans augmentation réelle qui reconstitue le capital, la réduction à zéro est nulle, et l’associé évincé sans respecter cette condition peut faire annuler le montage. Le placement privé régulier de Drone Volt et le coup d’accordéon irrégulier sont ainsi les deux faces d’une même médaille : diluer les minoritaires est licite quand l’assemblée l’a autorisé dans les formes, les évincer en les réduisant à zéro sans reconstitution effective ne l’est pas.

Pour le dirigeant de PME qui prépare une levée, le mode d’emploi qui se dégage est donc exigeant mais clair. Faire voter en assemblée extraordinaire une délégation précise, avec durée, plafond et décote maximale, plutôt qu’une autorisation vague ; faire établir les rapports du dirigeant et du commissaire aux comptes et les joindre à la convocation ; définir les catégories de bénéficiaires avec assez de précision pour que le vote ait un sens, sans nommer prématurément ceux qui devraient s’abstenir ; calibrer la décote au strict besoin de financement, en gardant la trace écrite de sa justification ; et exécuter vite, avant que la fenêtre de marché ne se referme. Pour l’associé minoritaire, le mode d’emploi est symétrique : lire la convocation dès réception, exiger les rapports, faire consigner ses questions et son vote au procès-verbal, chiffrer immédiatement sa dilution à l’émission puis à l’exercice des bons, et saisir le juge dans les semaines qui suivent l’assemblée s’il entend contester, pas des années plus tard. Dans les deux cas, l’assistance d’un avocat en droit des sociétés à Paris permet de transformer un rapport de force subi en procédure maîtrisée, côté direction comme côté minoritaires.

En définitive, l’épisode Drone Volt de septembre 2026 n’est ni un scandale ni un modèle : c’est une opération régulière, autorisée par les associés eux-mêmes deux mois plus tôt, exécutée au maximum des plafonds votés, au service d’une stratégie industrielle lisible. Sa valeur pédagogique tient à ce paradoxe : des associés ont voté en juin la dilution qu’ils ont subie en septembre, sans toujours mesurer que supprimer le droit préférentiel au profit de catégories, c’est accepter par avance de ne pas être invité au tour de table suivant, avec cinq ans de bons en prime. Le pouvoir, dans une société, ne se perd pas le jour où les nouveaux titres sont admis sur le marché : il se perd le jour où l’on vote la résolution qui permet de les créer. Retenir cette chronologie, c’est comprendre que les coulisses des associés se jouent moins dans les communiqués de septembre que dans les assemblées de juin, et que la seule dilution vraiment irréversible est celle qu’on a autorisée sans la chiffrer.

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