Le 1er septembre 2026, la société Avantage a déposé auprès de l’Autorité des marchés financiers un projet d’offre publique de retrait visant les actions de Voyageurs du Monde, au prix de 180 euros par action. L’opération est portée par un concert qui réunit les dirigeants historiques et plusieurs investisseurs, et son but affiché est de sortir la société de la Bourse pour accélérer son développement international. Pour les actionnaires minoritaires, la question est brutale et concrète : que faire quand ceux qui contrôlent la société décident qu’elle n’a plus besoin du marché, et à quel prix doivent-ils vous racheter ?
La réponse tient en trois temps. D’abord, un concert qui détient au moins 90 % du capital ou des droits de vote peut demander la mise en œuvre d’une offre publique de retrait, et l’AMF contrôle l’opération avant de la déclarer conforme. Ensuite, le prix proposé n’est pas libre : il est examiné par l’AMF, éclairé par une expertise indépendante et une évaluation multicritères, et les minoritaires peuvent apporter leurs titres, rester jusqu’au retrait obligatoire ou contester devant le juge. Enfin, ce mécanisme appartient aux sociétés cotées et ne se transpose pas tel quel dans une PME, où la sortie d’un associé se joue dans les statuts, clause par clause.
Deux réserves avant d’entrer dans le détail. La première, c’est que le calendrier annoncé, avec une offre qui ouvrirait le 28 octobre pour se clôturer le 10 novembre 2026, reste indicatif et soumis à l’examen de l’AMF : tant que l’autorité ne s’est pas prononcée, rien n’est définitif. La seconde, c’est que chaque situation d’associé est différente : détenir 1 % d’une société cotée en famille dirigeante majoritaire n’a rien à voir avec un conflit entre deux associés égalitaires de SARL, et les remèdes ne sont pas les mêmes. C’est l’épisode Voyageurs du Monde qui sert de fil à cet article, parce qu’il montre à visage découvert comment un pouvoir majoritaire organise la sortie des autres.
I. Un concert majoritaire décide de la sortie de Bourse
A. Le 1er septembre 2026 : Avantage, les dirigeants et les investisseurs déposent leur projet
Voyageurs du Monde est une société cotée sur Euronext Paris, connue du grand public pour ses voyages sur mesure. Son contrôle est exercé par une holding, la société Avantage, autour de laquelle se sont regroupés les dirigeants historiques, Jean-François Rial, Alain Capestan, Lionel Habasque, Loïc Minvielle et Frédéric Moulin, ainsi que des véhicules d’investissement familiaux et plusieurs investisseurs institutionnels, parmi lesquels Crédit Mutuel Equity, BNP Paribas Développement et des fonds dédiés au tourisme. Le communiqué du 1er septembre 2026 précise que cet ensemble agit de concert et qu’il détient le seuil permettant d’envisager le retrait : au moins 90 % des droits de vote de la société.
Le projet déposé prévoit une offre publique de retrait au prix de 180 euros par action. Ce prix représente une prime de 23,7 % par rapport au cours de clôture du 6 juillet 2026, date à laquelle le projet de sortie de Bourse avait été rendu public, et une prime de 20,4 % par rapport au cours moyen pondéré des cent quatre-vingts dernières séances, qui s’établissait à 149,50 euros. Le calendrier indicatif annonce une ouverture de l’offre le 28 octobre 2026 et une clôture le 10 novembre 2026, sous réserve de la déclaration de conformité de l’AMF. En parallèle, Avantage a conclu un accord séparé avec la société de gestion Amiral Gestion pour l’acquisition d’un bloc de titres, ce qui sécurise encore le contrôle du concert sur l’opération.
Pourquoi sortir de la Bourse ? La direction l’a expliqué dès le mois de juillet 2026 : la cotation impose des coûts, des contraintes de communication et une pression du court terme qui freinent les investissements longs, notamment le développement international. Quitter le marché, c’est reprendre la maîtrise du temps et du capital, ne plus publier chaque trimestre des résultats scrutés à la loupe, et pouvoir réinvestir sans expliquer chaque euro aux analystes. Pour les dirigeants associés, c’est aussi une manière de stabiliser le tour de table autour d’investisseurs choisis, plutôt que de subir les allées et venues d’un flottant anonyme.
Mais cette liberté retrouvée a un prix, et ce sont les minoritaires qui le négocient. Quand une société sort de la cote, l’actionnaire qui reste détient un titre qu’il ne pourra pratiquement plus vendre : plus de carnet d’ordres, plus de cours quotidien, plus de liquidité. C’est pour cela que le droit boursier organise la sortie : l’offre publique de retrait est la porte que le majoritaire doit ouvrir avant de fermer le marché derrière lui. Encore faut-il que le prix de cette porte soit juste, et c’est là que les intérêts s’opposent frontalement.
Du côté du concert, l’intérêt est de payer le prix le plus bas possible tout en obtenant l’adhésion suffisante pour atteindre le retrait obligatoire, c’est-à-dire le transfert autoritaire des titres qui n’auraient pas été apportés. Chaque euro de plus sur le prix se multiplie par le nombre de titres visés, et les investisseurs qui accompagnent l’opération surveillent la facture. Du côté des minoritaires, l’intérêt est inverse : obtenir un prix qui reflète la valeur réelle de l’entreprise, avec ses perspectives, sa trésorerie et ses actifs, et non le seul cours de Bourse des derniers mois, parfois déprimé par l’annonce même de la sortie ou par la faible liquidité du titre. Entre ces deux camps, l’AMF arbitre, l’expert indépendant évalue, et le juge tranche les contestations. Comprendre cet arbitrage, c’est comprendre ce qu’il reste de pouvoir à un associé minoritaire quand les dés sont pipés en faveur du majoritaire.
B. Ce que la sortie change pour les minoritaires : apporter, attendre ou contester
Concrètement, l’actionnaire minoritaire de Voyageurs du Monde se trouve devant trois attitudes possibles, et chacune a ses conséquences. La première consiste à apporter ses titres à l’offre pendant la période d’ouverture, s’il estime que le prix de 180 euros est satisfaisant au regard de la prime affichée et de ses propres objectifs. C’est la voie la plus simple : il cède ses actions, perçoit le prix et sort définitivement du capital, sans frais de courtage supplémentaires autres que ceux de son intermédiaire.
La deuxième attitude consiste à ne rien faire et à attendre. Si l’offre est suivie d’un retrait obligatoire, les titres non apportés seront transférés de plein droit au majoritaire, moyennant une indemnisation égale au prix de l’offre. Le minoritaire sera donc payé dans tous les cas, mais il perd toute marge de négociation et subit le calendrier de l’opération. Cette passivité peut se justifier quand le prix paraît correct et que l’on veut éviter les démarches, mais elle fait renoncer à tout recours sur le prix : une fois le retrait mis en œuvre, il est trop tard pour discuter.
La troisième attitude est la contestation. Elle peut prendre plusieurs formes : faire valoir ses observations auprès de l’AMF pendant l’examen du projet, saisir la cour d’appel de Paris d’un recours contre la décision de conformité, ou contester ensuite le montant de l’indemnisation du retrait obligatoire. Cette voie est exigeante : elle suppose de démontrer, chiffres à l’appui, que le prix ne reflète pas la valeur de la société, par exemple en critiquant les méthodes d’évaluation, les comparables retenus ou la prise en compte des perspectives. Deux affaires récentes montrent comment les juges traitent ces contestations, et elles éclairent d’une lumière crue ce qui attend les minoritaires de Voyageurs du Monde.
La première affaire est celle de la société Bel, jugée par la Cour de cassation le 15 mars 2023. Le groupe familial majoritaire, de concert avec sa holding Unibel, avait déposé le 22 octobre 2021 un projet d’offre publique de retrait visant les actions Bel, en annonçant que l’offre serait immédiatement suivie d’un retrait obligatoire au prix de 550 euros par action, déterminé sur le fondement d’une évaluation multicritères. L’AMF avait déclaré le projet conforme le 22 décembre 2021, en relevant que l’initiateur remplissait déjà les conditions du retrait obligatoire, les minoritaires représentant moins de 10 % du capital et des droits de vote. L’offre s’était déroulée du 24 décembre 2021 au 10 janvier 2022, à l’issue de laquelle Unibel détenait 97,41 % du capital, et le retrait obligatoire avait été mis en œuvre le 25 janvier 2022 au prix de 550 euros par action. Un actionnaire minoritaire avait contesté le seuil du retrait obligatoire devant la cour d’appel de Paris puis devant la Cour de cassation, qui a rejeté son pourvoi : la mécanique était régulière, le prix fixé selon les méthodes requises, et la contestation de pure forme n’a pas suffi à faire échec à l’opération.
La seconde affaire est celle de la société Gaumont, jugée par la cour d’appel de Paris le 19 mars 2026, et elle présente le miroir exact de Voyageurs du Monde : ce sont les minoritaires qui ont demandé la sortie, et le majoritaire qui s’y opposait. La société Gaumont est détenue à 89,79 % du capital et 94,42 % des droits de vote par un groupe familial, et le solde est entre les mains de fonds minoritaires. Le 6 mai 2025, quatre d’entre eux ont demandé à l’AMF la mise en œuvre d’une offre publique de retrait, en invoquant une absence durable de liquidité qui les empêcherait de céder leurs titres dans des conditions normales de délai et de cours. Par une décision du 14 octobre 2025, le collège de l’AMF a déclaré recevable la demande de l’un d’eux, la société Axxion, et irrecevables celles des trois autres, en raison d’un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 de son règlement général, avant d’ordonner au groupe familial de déposer dans un délai de six mois un projet d’offre libellé à des conditions permettant une déclaration de conformité.
La cour d’appel de Paris, saisie par les deux camps, a rejeté les deux recours le 19 mars 2026. Elle a confirmé que la réunion des conditions formelles, notamment le franchissement du seuil de 90 %, ne suffit pas à rendre l’offre automatique : il n’existe pas de droit abstrait à la sortie, et l’AMF apprécie concrètement si la liquidité est durablement compromise, ici avec des volumes d’échanges divisés par six entre 2018 et 2024 et des délais de cession allongés. Elle a aussi validé le contrôle du comportement des demandeurs : ceux qui avaient renforcé leurs positions juste avant de réclamer une porte de sortie se sont vu opposer leur propre stratégie, tandis que le demandeur de bonne foi a obtenu gain de cause. La leçon pour les minoritaires de Voyageurs du Monde est double : le prix se discute avec des chiffres et des méthodes, pas avec des sentiments, et la manière dont on a constitué ou conservé sa participation compte autant que le niveau du prix.
II. Le mécanisme et ses limites : de la cote à la PME
A. Offre de retrait puis retrait obligatoire : un pouvoir encadré, pas un chèque en blanc
Le droit boursier français articule deux étapes que l’on confond souvent. L’offre publique de retrait est une proposition faite aux minoritaires de céder leurs titres à un prix déterminé, pendant une période fixée, sous le contrôle de l’AMF. Le retrait obligatoire est l’étape suivante : une fois l’offre clôturée, si les titres non apportés ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, ils sont transférés de plein droit au majoritaire, et leurs détenteurs sont indemnisés. L’une ouvre une porte, l’autre la referme, et c’est cette combinaison qui permet une sortie de Bourse complète.
La loi pose le cadre. Le Code monétaire et financier prévoit que « Le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe les conditions applicables aux procédures d’offre et de demande de retrait » lorsque les majoritaires détiennent de concert au moins 90 % du capital ou des droits de vote. Ce seuil de 90 % est la clé de voûte : en dessous, pas d’offre de retrait à l’initiative du majoritaire ; au-dessus, la porte s’ouvre, mais l’AMF vérifie que l’opération respecte les droits des minoritaires. Le même texte organise le retrait obligatoire : « à l’issue de toute offre publique et dans un délai de trois mois à l’issue de la clôture de cette offre, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, et les détenteurs de ces titres sont indemnisés. »
Le prix de cette indemnisation n’est pas fixé au hasard. La loi dispose que « l’indemnisation est égale, par titre, au prix proposé lors de la dernière offre ou, le cas échéant, au résultat de l’évaluation effectuée selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d’actifs et tient compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l’existence de filiales et des perspectives d’activité. » Autrement dit, le juge et l’AMF regardent plusieurs critères à la fois : ce que vaut le patrimoine, ce que rapporte l’activité, ce que dit le marché et ce que promet l’avenir. Un prix qui ne reposerait que sur un cours de Bourse déprimé, sans tenir compte des actifs ou des perspectives, serait fragile en cas de contestation.
Le concert, lui, est défini par le Code de commerce : « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. » Dans l’affaire Voyageurs du Monde, cet accord réunit dirigeants, holdings familiales et investisseurs autour d’un projet commun, la sortie de la cote. C’est cette communauté de projet qui permet d’additionner leurs voix pour franchir le seuil des 90 %, et c’est elle qui justifie que l’obligation de proposer une sortie pèse sur l’ensemble du concert plutôt que sur la seule holding.
Reste la question des garanties procédurales. L’initiateur dépose un projet de note d’information, l’AMF l’examine et ne le déclare conforme que s’il respecte les intérêts des minoritaires, après avis d’un expert indépendant et examen de l’évaluation multicritères. Les minoritaires peuvent présenter leurs observations, et la décision de conformité peut être contestée devant la cour d’appel de Paris, comme l’ont fait les deux camps dans l’affaire Gaumont. Ce contrôle juridictionnel porte sur la régularité de la procédure, sur l’appréciation de la liquidité et sur le comportement des parties, mais il ne refait pas l’évaluation au centime près : le juge sanctionne les erreurs manifestes et les détournements de procédure, pas les simples désaccords d’experts. C’est un garde-fou réel, mais il ne transforme pas le minoritaire en co-décideur du prix.
B. Dans une PME non cotée, pas d’AMF : la sortie s’écrit dans les statuts
Rien de tout cela n’existe dans une PME non cotée. Il n’y a ni AMF pour vérifier le prix, ni expert indépendant obligatoire, ni retrait obligatoire à 10 %, ni juge spécialisé pour ordonner une offre. Quand un associé de SARL ou de SAS veut sortir, ou quand les autres veulent le faire sortir, tout se joue dans les statuts, dans le pacte d’associés s’il en existe un, et devant le juge judiciaire de droit commun. La transposition de l’épisode Voyageurs du Monde s’arrête donc là où commence la liberté contractuelle : les mécanismes sont cousins, mais les juges et les garde-fous ne sont pas les mêmes.
Le premier cousin, c’est l’exclusion de l’associé de SAS. Le Code de commerce permet aux statuts de prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions : « Dans les conditions qu’ils déterminent, les statuts peuvent prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions. » Les mêmes statuts peuvent organiser la suspension de ses droits non pécuniaires tant qu’il n’a pas cédé. C’est l’équivalent privé du retrait obligatoire : une sortie forcée, décidée par les autres, avec un prix à déterminer. Mais à la différence du marché réglementé, personne ne vérifie ce prix à l’avance, et tout repose sur la qualité de la clause : motifs d’exclusion définis, procédure contradictoire, organe compétent désigné, modalités de fixation du prix prévues.
Et c’est ici que la jurisprudence récente apporte une limite que beaucoup de PME ignorent. Le 29 mai 2024, la Cour de cassation a jugé, à propos d’une société coopérative constituée en SAS dont les statuts privaient l’associé visé du droit de voter sur sa propre exclusion, que la Cour de cassation juge que si les statuts d’une SAS peuvent confier l’exclusion à une décision collective des associés, toute clause qui prive l’associé visé de son droit de voter sur sa propre exclusion est réputée non écrite (Cass. com., 29 mai 2024, n° 22-13.158) En l’espèce, l’association avait été exclue le 10 octobre 2016 sans prendre part au vote, en application de l’article 14-1 des statuts, et elle demandait l’annulation de cette décision. La Cour a cassé l’arrêt d’appel qui validait l’exclusion : l’associé dont on veut se séparer vote sur son propre sort, et la clause qui l’en empêche est réputée non écrite, c’est-à-dire effacée du contrat comme si elle n’avait jamais existé.
Cette solution découle d’un principe plus large, posé par le Code civil : « Tout associé a le droit de participer aux décisions collectives. » Les statuts de SAS ne peuvent y déroger que dans les cas prévus par la loi, et la loi sur l’exclusion ne prévoit pas cette privation du vote. De plus, l’adoption ou la modification d’une clause d’exclusion obéit elle-même à des règles de majorité strictes : « Les clauses statutaires mentionnées aux articles L. 227-14 et L. 227-16 ne peuvent être adoptées ou modifiées que par une décision prise collectivement par les associés dans les conditions et formes prévues par les statuts. » On ne glisse pas une clause d’exclusion dans les statuts en catimini : il faut une décision collective, et l’associé visé participe au vote sur sa propre mise à l’écart.
Le second cousin, c’est le retrait volontaire et l’agrément. Dans une SARL, l’associé qui veut partir doit en principe trouver un repreneur agréé par les autres, et s’ils refusent l’agrément sans racheter ses parts, il peut rester prisonnier du capital pendant des années. Dans une SAS, tout dépend des clauses d’inaliénabilité, d’agrément et de préemption que les fondateurs ont écrites au départ, souvent dans l’euphorie de la création, sans imaginer la mésentente future. Et quand aucun texte ne prévoit la sortie, il reste la voie judiciaire du retrait pour justes motifs, étroite et incertaine, ou la dissolution pour mésentente, qui tue la société au lieu de la sauver. Pour sécuriser ces situations, le lecteur confronté à un conflit entre associés ou à une sortie à organiser peut se tourner vers l’accompagnement en droit des sociétés du cabinet à Paris, qui couvre la rédaction des clauses, la négociation des sorties et la contestation des décisions collectives.
La limite de la transposition doit être dite nettement. En Bourse, le minoritaire bénéficie d’un régulateur, d’un expert indépendant, d’une évaluation multicritères contrôlée et d’un juge spécialisé, même si ces protections ne lui donnent pas le dernier mot sur le prix. En PME, il n’a que ses clauses, et si elles sont muettes, incomplètes ou déséquilibrées, il est démuni : pas de prix plancher légal, pas d’autorité pour ordonner une offre, et un juge qui annulera une exclusion irrégulière mais ne fixera pas lui-même un prix juste. L’épisode Voyageurs du Monde montre un pouvoir majoritaire qui avance à visage découvert, sous le regard d’un régulateur ; dans une PME, le même pouvoir avance souvent dans l’ombre des statuts, et c’est au moment de la crise que l’on découvre ce qu’ils valent vraiment.
Conclusion
L’offre de retrait sur Voyageurs du Monde illustre un mécanisme que tout associé devrait connaître : quand un concert réunit 90 % des voix, il peut fermer le marché, mais il doit d’abord ouvrir une porte de sortie, à un prix vérifié, sous le contrôle de l’AMF et sous les yeux du juge. Les minoritaires ne sont pas sans armes, à condition d’agir vite, avec des chiffres et dans les délais de recours : apporter, attendre ou contester, chaque choix se paie, et l’abstention est elle-même un choix. Les affaires Bel et Gaumont montrent que les juges valident les opérations régulières et sanctionnent les stratégies déloyales, d’où qu’elles viennent, majoritaires comme minoritaires.
Pour une PME, la morale est plus austère et plus utile : sans régulateur ni prix légal, la sortie d’un associé ne vaut que ce que valent ses clauses. Qui peut exclure qui, pour quels motifs, selon quelle procédure, à quel prix et avec quel vote : ces cinq questions doivent être tranchées dans les statuts avant la crise, pas pendant. L’arrêt du 29 mai 2024 rappelle que même la clause la mieux rédigée ne peut pas priver l’associé visé de son vote, et l’affaire Gaumont rappelle que la bonne foi se juge aux actes, pas aux intentions affichées. Dirigeants et associés minoritaires ont ainsi un programme commun : écrire aujourd’hui les règles de la séparation de demain, parce qu’au jour de la mésentente, il est toujours trop tard pour négocier sereinement ce que l’on aurait dû prévoir à froid.
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