Le 14 septembre 2026, le groupe catalan Puig et la Corporación Químico-Farmacéutica Esteve ont annoncé ensemble qu’ils avaient signé l’accord par lequel Puig rachète les 50 % du laboratoire Isdin détenus par Esteve et détiendra 100 % du capital après réalisation de l’opération. Le prix évoqué par la presse financière, à partir des documents boursiers espagnols, s’élève à 1,2 milliard d’euros, dont 900 millions payables à la clôture attendue au premier trimestre 2027 et 300 millions versés de manière différée. Cinquante ans après que les deux familles ont uni leurs savoir-faire de la science et de la beauté pour créer Isdin, l’une sort, l’autre reste seule aux commandes. Pour l’associé d’une PME française qui vit en filiale commune ou en société à 50/50, la question est concrète : comment organise-t-on, proprement, le rachat du solde par celui qui reste ? La réponse tient en une phrase : une sortie propre ne s’improvise pas le jour où l’un veut partir, elle s’écrit à l’avance dans une option d’achat du solde, un prix déterminé ou déterminable, un calendrier de paiement adossé à des garanties, et un vote qui respecte les droits de chacun. Cet article part de l’épisode Puig-Esteve, documenté par le communiqué commun des deux groupes lu le jour même et par la presse financière du 14 septembre 2026, pour expliquer ce levier de pouvoir précis, les intérêts opposés qu’il met en jeu et les limites de sa transposition à une PME française. Trois réserves d’emblée : le prix et son échéancier sont rapportés par la presse à partir des communications boursières espagnoles et ne figurent pas dans le communiqué Puig lu ; la clôture reste suspendue aux autorisations de concurrence et attendue au premier trimestre 2027 ; et l’opération relève du droit espagnol des sociétés, de sorte que les règles françaises citées ici servent de transposition raisonnée, jamais de copier-coller.
I. L’épisode Isdin : un associé reprend le solde après cinquante ans de vie commune
A. Ce que disent les documents du 14 septembre 2026
Le communiqué commun de Puig et d’Esteve publié le 14 septembre 2026 sur la newsroom officielle de Puig, lu le jour même, ne laisse aucune ambiguïté sur l’objet de l’accord : Puig acquiert la participation de 50 % détenue par son partenaire historique et détiendra 100 % d’Isdin après réalisation. Le texte rappelle que le partenariat a été établi il y a cinquante ans, lorsque les familles Esteve et Puig ont combiné leurs expériences respectives de la science et de la beauté pour créer Isdin, et que les deux familles ont depuis accompagné le développement de la société jusqu’à en faire une entreprise internationale de dermatologie reconnue pour son approche scientifique et son engagement en faveur de l’innovation. Les déclarations des dirigeants racontent la même histoire sous trois angles. Marc Puig, président exécutif, salue cinquante ans de vision partagée et remercie la famille Esteve pour sa contribution décisive et pour la confiance qui a caractérisé le partenariat. José Manuel Albesa, directeur général de Puig, assume la logique stratégique : la dermocosmétique est une priorité, Isdin est une société unique avec une équipe de direction solide et une position distinctive, et la pleine propriété donne à Puig la meilleure plateforme pour soutenir la prochaine phase de croissance. Albert Esteve, président du groupe familial cédant, dit sa fierté pour tout ce qui a été construit ensemble en cinquante ans et sa pleine confiance dans l’avenir d’Isdin sous la direction de Puig, tout en rappelant l’attachement de son groupe à préserver et développer son héritage industriel pharmaceutique. Juan Naya, directeur général d’Isdin, rassure enfin sur la continuité : le cap reste inchangé, la science et l’innovation, les professionnels de santé, les consommateurs et les équipes.
Les modalités financières précises viennent de la presse, pas du communiqué. Selon l’article de France Épargne publié le 14 septembre 2026, Puig a signé un contrat d’achat d’actions portant sur les 50 % détenus par la famille Esteve pour 1,2 milliard d’euros, dont 900 millions payables à la clôture prévue au premier trimestre 2027. La dépêche Reuters reprise par la presse boursière le 14 septembre 2026 à 19 h 33 confirme le montant de 1,20 milliard pour le solde du capital et le calendrier de clôture au début de 2027. Le contexte éclaire le prix : toujours selon France Épargne, les ventes d’Isdin ont stagné en 2025, le résultat net part du groupe Puig a reculé de 4,4 % au premier semestre à 263 millions d’euros en raison de coûts non récurrents liés à des opérations alors que le résultat ajusté progressait, et la dette nette du groupe dépasse déjà 1,5 milliard d’euros avant le décaissement des 900 millions. L’opération intervient en outre quatre mois après l’abandon, annoncé conjointement le 21 mai 2026, d’un projet de rapprochement entre Estée Lauder et Puig, épisode qui avait fait reculer l’action Puig à Madrid selon Bloomberg. Autrement dit, l’acheteur paie cher, en deux temps, un actif qu’il connaît intimement depuis cinquante ans, au moment où son bilan porte déjà une dette significative et où sa tentative de grande acquisition a échoué. C’est exactement le type de situation où le montage juridique de la sortie compte autant que le prix affiché.
B. Trois intérêts opposés autour d’une même table
La famille Esteve, associée sortante, veut d’abord monétiser cinquante ans d’investissement dans de bonnes conditions, puis sécuriser ce qui n’est pas payé comptant. Le paiement en deux temps, 900 millions à la clôture puis 300 millions différés, crée pour elle un risque de crédit sur l’acheteur pendant la période intermédiaire : si Puig rencontrait des difficultés, le solde différé deviendrait fragile. D’où l’importance, dans ce type d’accord, des sûretés qui accompagnent le différé, séquestre d’une partie du prix, garantie bancaire à première demande, nantissement des titres acquis, clauses de défaut croisé, même si les documents publics lus ne détaillent pas celles qui ont été retenues ici. Esteve veut aussi tourner la page proprement : conserver son héritage pharmaceutique et industriel sans rester mêlée, même indirectement, aux risques futurs d’Isdin. La sortie totale, 50 % d’un coup, plutôt qu’une sortie progressive, répond à cette logique : partir une fois, partir entièrement, ne plus répondre des engagements à venir.
Puig, associé restant, veut l’inverse et son complément : le contrôle total, sans associé à consulter, pour décider seul de la stratégie, des investissements et des distributions. Passer de 50 à 100 % supprime le risque de blocage inhérent à toute société à égalité, où chaque décision importante exige l’accord des deux moitiés. Mais ce contrôle a un coût double : le prix lui-même, 1,2 milliard, et son financement, alors que la dette nette dépasse 1,5 milliard et que 900 millions doivent sortir à la clôture. L’acheteur a donc intérêt au paiement différé d’une partie du prix, qui allège le financement bancaire immédiat, et à une clôture rapide une fois les autorisations obtenues, pour consolider au plus vite les revenus d’Isdin. Le communiqué insiste d’ailleurs sur la plateforme de croissance et la création de valeur pour l’ensemble des parties prenantes : le discours de l’acheteur est toujours celui de l’avenir, parce que c’est lui qui paiera les années suivantes si l’actif déçoit.
La société elle-même, Isdin, et ses équipes forment le troisième pôle d’intérêts. Une prise de contrôle à 100 % par l’associé historique est, pour elles, le scénario le moins disruptif : pas de nouvel actionnaire inconnu, pas de changement de culture imposé de l’extérieur, un directeur général qui affiche la continuité. C’est ce que dit Juan Naya dans le communiqué, et c’est crédible précisément parce que l’acheteur connaît la maison depuis cinquante ans. Mais la contrepartie existe : l’endettement supplémentaire de la maison mère, 900 millions à décaisser, peut se traduire par une pression accrue sur les dividendes remontés par la filiale et sur les cessions d’actifs non stratégiques. Dans une PME, le même phénomène se produit à petite échelle : quand l’associé qui reste s’endette personnellement ou fait garantir la société pour racheter le solde, c’est la trésorerie de l’entreprise qui finit par payer le prix de la sortie, et les salariés comme les créanciers ont intérêt à ce que le montage l’anticipe.
II. Transposer à la PME française : les bons outils et leurs limites
A. Ce que la PME doit écrire avant que l’un veuille sortir
Le premier outil est l’option d’achat du solde, c’est-à-dire la promesse unilatérale consentie à l’avance par chaque associé au profit de l’autre. En droit français, l’article 1124 du code civil définit la promesse unilatérale comme le contrat par lequel une partie accorde à l’autre le droit d’opter pour la conclusion d’un contrat dont les éléments essentiels sont déterminés, et il ajoute que « La révocation de la promesse pendant le temps laissé au bénéficiaire pour opter n’empêche pas la formation du contrat promis. » Concrètement, deux associés à 50/50 peuvent se consentir mutuellement, dans le pacte, le droit de racheter la moitié de l’autre à certaines conditions, départ à la retraite, désaccord persistant, offre d’un tiers, échéance calendaire. Celui qui lève l’option devient acheteur du solde, comme Puig l’est devenu, sans avoir à renégocier le principe de la sortie dans la crise. La leçon d’Isdin pour la PME est là : quand la sortie est prévue dans son principe, les associés ne négocient plus que le prix et le calendrier, au lieu de se déchirer sur le droit de partir.
Le deuxième outil est le prix, et la règle française de base est simple : l’article 1591 du code civil dispose que « Le prix de la vente doit être déterminé et désigné par les parties. » Le pacte de PME doit donc dire comment le prix du solde sera calculé : multiple de l’excédent brut d’exploitation moyen des trois derniers exercices, actif net réévalué, valeur convenue à dire d’expert, décote de minorité ou au contraire prime de contrôle, traitement de la trésorerie et de la dette. L’article 1592 du code civil autorise à confier l’estimation à un tiers, en précisant qu’« Il peut cependant être laissé à l’estimation d’un tiers ; si le tiers ne veut ou ne peut faire l’estimation, il n’y a point de vente, sauf estimation par un autre tiers. » Mais en matière de droits sociaux, le droit des sociétés prend le relais dès que le prix est contesté : l’article 1843-4 du code civil prévoit que la valeur des droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles par le président du tribunal statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible, et que « L’expert ainsi désigné est tenu d’appliquer, lorsqu’elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par les statuts de la société ou par toute convention liant les parties. » La Cour de cassation a jugé que la décision du président désignant cet expert est sans recours possible et qu’il n’y est dérogé qu’en cas d’excès de pouvoir, ajoutant que l’inobservation par le président des conditions d’application du texte ne constitue pas, à elle seule, un excès de pouvoir (Cass. com., 15 mai 2012, n° 11-17.866). Pour la PME, la conséquence est double : écrire la méthode d’évaluation dans le pacte, car l’expert devra l’appliquer, et savoir que la contestation du prix passe par cette voie étroite, sans appel contre la désignation.
La pratique française des cessions de PME illustre ce montage du prix en deux temps, provisoire puis définitif, qui rappelle les 900 millions puis 300 millions d’Isdin. Dans une affaire jugée à Bordeaux, les associés d’une holding familiale avaient cédé la totalité des titres pour un prix provisoire de plus de cinq millions d’euros payé comptant, le prix définitif devant être arrêté sur la base des capitaux propres audités avec, en cas de désaccord, le recours à un expert-comptable choisi sur la liste des experts judiciaires, puis nommé par le président du tribunal de commerce en cas d’échec de la désignation amiable (CA Bordeaux, 4e ch. civ., 31 juillet 2025, RG 24/04411). Le litige a porté sur la déduction de prêts remboursés grâce au prix d’immeubles vendus par une filiale, c’est-à-dire sur l’application concrète de la méthode convenue. La leçon pour le rédacteur du pacte est directe : un prix en deux temps n’est sûr que si la convention dit exactement ce qui entre dans le calcul définitif, qui audite, dans quel délai, et qui tranche en cas de désaccord, faute de quoi le différé devient un second litige.
Le troisième outil est le vote, car on ne sort un associé contre son gré, ni même avec son accord, sans respecter les règles de décision collective. En SAS, l’article L. 227-16 du code de commerce permet aux statuts de prévoir que, dans les conditions qu’ils déterminent, un associé peut être tenu de céder ses actions, avec suspension possible de ses droits non pécuniaires tant qu’il n’a pas cédé. Mais la Cour de cassation a posé une limite forte : il résulte de la combinaison des articles 1844 et 1844-10 du code civil et de l’article L. 227-16 que si les statuts d’une SAS peuvent prévoir l’exclusion d’un associé par décision collective, « toute stipulation de la clause d’exclusion ayant pour objet ou pour effet de priver l’associé dont l’exclusion est proposée de son droit de voter sur cette proposition est réputée non écrite » (Cass. com., 29 mai 2024, n° 22-13.158). Or l’article 1844 du code civil pose le principe : « Tout associé a le droit de participer aux décisions collectives. » Dans une société à 50/50, cette solution rend l’exclusion unilatérale pratiquement impossible sans l’accord de l’intéressé, puisque celui-ci vote sur sa propre exclusion : d’où l’intérêt des options croisées de sortie négociée plutôt que des clauses d’éviction. La Cour a par ailleurs validé, pour les sociétés à capital variable, une clause permettant l’exclusion pour justes motifs à la majorité prévue pour la modification des statuts, même sans liste limitative des motifs (Cass. com., 9 novembre 2022, n° 21-10.540), au visa de l’article L. 231-6 du code de commerce qui dispose qu’« Il peut être stipulé que l’assemblée générale a le droit de décider, à la majorité fixée pour la modification des statuts, que l’un ou plusieurs des associés cessent de faire partie de la société. » Enfin, le verrou de départ ne doit pas être oublié : en SAS, l’agrément et l’exclusion se décident collectivement dans les formes prévues par les statuts, l’article L. 227-14 du code de commerce permettant de soumettre « toute cession d’actions à l’agrément préalable de la société », et l’article L. 227-19 du même code précisant que les clauses d’agrément et d’exclusion ne peuvent être adoptées ou modifiées que par une décision prise collectivement dans les conditions et formes prévues par les statuts. Pour la PME qui veut un jour racheter le solde comme Puig, tout cela se prépare le jour de la création de la filiale commune : agrément pour contrôler l’entrée des tiers, option d’achat croisée pour organiser la sortie, méthode de prix écrite, vote conforme aux droits de chacun. La préparation de ces clauses relève de l’accompagnement d’un avocat en droit des sociétés à Paris dès la création de la filiale commune.
B. Ce qui ne se transpose pas tel quel
Première limite, la plus évidente : Isdin est une société espagnole et l’accord relève du droit espagnol. Les mécanismes français décrits ci-dessus, promesse de l’article 1124, prix des articles 1591 et 1592, expert de l’article 1843-4, agrément et exclusion des articles L. 227-14 et L. 227-16, produisent des effets équivalents mais obéissent à leurs propres conditions, leurs propres délais et leur propre juge. On ne recopie pas une clause madrilène dans des statuts de SAS parisienne sans la faire relire par un conseil français : la méthode d’évaluation, la procédure d’expertise et les majorités de vote doivent être réécrites dans le langage du code civil et du code de commerce français.
Deuxième limite : dans une PME non cotée, il n’y a ni régulateur boursier, ni expert indépendant obligatoire, ni calendrier publié. Quand Puig paie 1,2 milliard, les marchés, la presse et l’autorité boursière espagnole regardent ; quand l’associé d’une SARL de dix salariés rachète les parts de son coassocié, personne ne regarde sauf le juge saisi après coup. La protection du sortant ne vient donc que du contrat : séquestre du prix entre les mains du notaire ou de l’avocat, garantie bancaire couvrant le différé, nantissement des titres acquis jusqu’au paiement complet, intérêts de retard dissuasifs, clause de résolution en cas de défaut de paiement du solde. Sans ces sûretés, le paiement différé, qui arrange le financement de l’acheteur, fait peser tout le risque sur le vendeur, et c’est le contentieux de Bordeaux qui recommence, une expertise pour trancher ce que le contrat n’avait pas dit.
Troisième limite : à 50/50, sans clause, c’est le blocage. Puig et Esteve se sont entendus parce que les deux familles le voulaient ; si l’une avait refusé de vendre, l’autre n’avait, en principe, aucun moyen de la contraindre, et la filiale commune serait restée cogérée, avec le risque de paralysie sur chaque décision importante. La PME française à égalité doit donc écrire, dès le pacte initial, la porte de sortie : option d’achat déclenchable à certaines dates ou dans certaines hypothèses, clause dite américaine permettant à l’un de proposer un prix auquel l’autre doit soit vendre soit acheter, renvoi exprès à l’expert de l’article 1843-4 en cas de désaccord sur la valeur. À défaut, le seul remède est judiciaire, dissolution pour mésentente ou désignation d’un mandataire, c’est-à-dire la solution la plus lente et la plus coûteuse, celle que les deux familles catalanes ont eu l’intelligence d’éviter.
Quatrième limite : le financement du solde. Puig décaisse 900 millions en s’endettant davantage ; à l’échelle d’une PME, l’associé qui reste finance le rachat par un prêt personnel garanti sur les titres, par un crédit-vendeur consenti par le sortant, ou par une remontée de dividendes de la société elle-même. Chacune de ces voies a son revers : le prêt personnel expose le patrimoine de l’acheteur, le crédit-vendeur expose le sortant au défaut, la remontée de dividendes assèche la trésorerie de l’entreprise et peut engager la responsabilité du dirigeant si elle fragilise la société. Le montage doit donc être calibré avec l’expert-comptable et le banquier, et non décidé entre associés autour d’une table, car le prix de la sortie se paie toujours deux fois : une fois au vendeur, une fois au banquier.
Conclusion
L’accord Puig-Esteve du 14 septembre 2026 montre une sortie d’associé réussie parce qu’elle est négociée, chiffrée et étalée : un accord signé entre les deux familles, un prix de 1,2 milliard rapporté par la presse financière, 900 millions à la clôture du premier trimestre 2027 et un solde différé, une société qui continue avec le même dirigeant et le même cap. Pour l’associé de PME en filiale commune, la leçon est préventive et tient en quatre écritures : une option d’achat du solde qui rende la sortie possible sans crise, une méthode de prix déterminée ou déterminable qui s’imposera aussi à l’expert de l’article 1843-4, un calendrier de paiement adossé à des garanties réelles pour le différé, et un vote qui laisse chaque associé, y compris celui qui sort, participer à la décision qui le concerne. Réserve finale et nécessaire : les montants et l’échéancier cités viennent de la presse financière et restent suspendus aux autorisations de concurrence ; l’opération relève du droit espagnol ; et chaque situation de PME appelle sa propre clause, relue par un conseil, car un prix recopié d’une autre opération ne protège jamais deux fois.
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