Le 14 septembre 2026 à 8 heures, la société Adeunis a mis à disposition sa note en réponse à l’offre publique d’achat simplifiée initiée par Webdyn SAS : 0,84 euro par action et 22 700 euros pour le bon de souscription d’actions, pour une offre d’une durée de 10 jours de négociation dont le calendrier sera fixé par l’Autorité des marchés financiers. L’Autorité a apposé son visa n° 26-338 sur la note en réponse, et l’établissement CIC est présenté comme l’établissement présentateur et garant de l’offre. Pour le petit porteur, la question est simple et pressante : apporter ses titres ou les garder ? La réponse tient en une phrase : dans une offre publique, le prix n’est pas voté par les associés, il est proposé par l’initiateur et contrôlé par le régulateur, et le seul vote qui compte pour le minoritaire est celui qu’il exprime avec ses propres titres, en apportant ou en conservant. Cet article part de l’épisode Adeunis, documenté par le communiqué officiel de la société du 14 septembre 2026 et son relais dans la presse boursière du même jour, pour expliquer ce levier de pouvoir précis, les intérêts opposés qu’il met en jeu et les limites de sa transposition à une PME non cotée. Trois réserves d’emblée : le calendrier définitif de l’offre n’est pas encore publié par l’Autorité et Euronext au jour des documents lus ; aucun retrait obligatoire n’est annoncé à ce stade ; et rien, dans les documents lus, ne permet d’affirmer que l’initiateur contrôle déjà la société visée. Chaque situation dépend de ses propres documents d’offre, de ses statuts et de son pacte.
I. L’épisode Adeunis : un prix proposé, un régulateur qui vise, un porteur qui tranche
A. Ce que disent les documents du 14 septembre 2026
Le communiqué de la société Adeunis daté du 14 septembre 2026, diffusé à 8 heures sur le fil d’information réglementée, annonce la mise à disposition de deux documents : la note en réponse et le document dit Autres informations, relatif aux caractéristiques notamment juridiques, financières et comptables de la société, dans le cadre de l’offre publique d’achat simplifiée initiée par Webdyn. La presse boursière, qui relaie le communiqué le même jour à 8 h 15, précise les paramètres chiffrés de l’opération : un prix d’offre de 0,84 euro par action Adeunis et de 22 700 euros pour le bon de souscription d’actions, pour une durée annoncée de 10 jours de négociation. Le calendrier de cette offre volontaire sera fixé par l’Autorité des marchés financiers conformément à son règlement général, et avant l’ouverture, l’Autorité et Euronext publieront respectivement un avis d’ouverture et de calendrier et un avis annonçant les modalités de l’offre. Les documents sont annoncés comme disponibles sur les sites de l’Autorité et de la société, et peuvent être obtenus sans frais sur simple demande au siège social et auprès de l’établissement présentateur.
Deux mentions juridiques du communiqué méritent une lecture attentive, car elles concentrent tout le régime des offres. D’abord, l’Autorité a apposé le visa n° 26-338 sur la note en réponse établie par la société, après une décision de conformité. Ensuite, ce visa ne vaut ni approbation de l’opportunité de l’opération, ni authentification des éléments comptables et financiers présentés : l’Autorité vérifie que le document est complet, compréhensible et que les informations qu’il contient sont cohérentes. Autrement dit, le visa dit que le porteur est correctement informé, pas que le prix est bon. C’est la première leçon de l’épisode pour l’associé : dans une offre publique, personne ne vote le prix à sa place, et le tampon du régulateur n’est pas une recommandation d’apporter.
Le second enseignement tient à ce que les documents ne disent pas encore. Au jour du communiqué lu, le calendrier n’est pas fixé, l’avis d’ouverture n’est pas publié, et la note en réponse elle-même, qui contient l’avis motivé du conseil et, le cas échéant, le rapport de l’expert indépendant, reste à lire par chaque porteur sur les sites indiqués. Le porteur qui veut décider en connaissance de cause doit donc attendre l’ouverture, lire la note visée, comparer le prix proposé au cours de bourse et à sa propre situation fiscale et patrimoniale, puis apporter ou conserver. Il n’y a pas de troisième voie à ce stade : aucun retrait obligatoire n’est annoncé, et le sort des titres non apportés dépendra de l’issue de l’offre et, éventuellement, d’une phase ultérieure qui obéirait à ses propres conditions légales.
B. Qui fixe le prix, qui donne un avis, qui décide
Le cadre commence par un principe posé par la loi. L’article L. 433-1 du code monétaire et financier dispose que « Afin d’assurer l’égalité des actionnaires et la transparence des marchés, le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe les règles relatives aux offres publiques portant sur des instruments financiers émis par une société dont le siège social est établi en France et qui sont admis aux négociations sur un marché réglementé français. » L’égalité des actionnaires et la transparence, voilà les deux boussoles : tous les porteurs reçoivent la même information et le même prix, et c’est à partir de cette égalité que chacun décide.
Le prix lui-même est fixé par l’initiateur, pas par l’assemblée des associés. La loi encadre les cas où une offre devient obligatoire, notamment en cas de franchissement de seuils. L’article L. 433-3 du même code prévoit ainsi le cas de la personne qui, agissant seule ou de concert au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, vient « à détenir, directement ou indirectement, plus des trois dixièmes du capital ou des droits de vote », ou qui, détenant entre trois dixièmes et la moitié du capital ou des droits de vote, augmente en moins de douze mois sa détention « d’au moins un centième du capital ou des droits de vote de la société » : elle « est tenue d’en informer immédiatement l’Autorité des marchés financiers et de déposer un projet d’offre publique en vue d’acquérir une quantité déterminée des titres de la société ». L’offre de Webdyn sur Adeunis est présentée comme volontaire, et le présent article ne préjuge d’aucun franchissement de seuil : l’intérêt du texte est ailleurs, dans la mécanique qu’il révèle. Quand une offre est déposée, obligatoire ou volontaire, le prix est une proposition de l’initiateur, que le marché et chaque porteur acceptent ou refusent titre par titre.
Entre la proposition et la décision du porteur s’intercalent deux garde-fous : l’avis du conseil de la société visée et, en cas de conflit d’intérêts, l’expert indépendant. La note en réponse de la société visée doit contenir, selon l’article 231-19 du règlement général de l’Autorité des marchés financiers, « 4° L’avis motivé du conseil d’administration ou du conseil de surveillance », en précisant que « les conditions de vote dans lesquelles cet avis a été obtenu sont précisées, tout membre pouvant demander qu’il soit fait état de son identité et de sa position ». Le conseil ne décide donc pas à la place des porteurs : il donne un avis motivé, en pleine lumière sur ses conditions de vote, et si cet avis s’écarte du projet préparé par le comité ad hoc, il doit en faire connaître les raisons. Quant à l’expert indépendant, l’article 261-1 du même règlement général prévoit que « La société visée par une offre publique d’acquisition désigne un expert indépendant lorsque l’opération est susceptible de générer des conflits d’intérêts au sein de son conseil d’administration, de son conseil de surveillance ou de l’organe compétent, de nature à nuire à l’objectivité de l’avis motivé mentionné à l’article 231-19 ou de mettre en cause l’égalité des actionnaires ou des porteurs des instruments financiers qui font l’objet de l’offre. » C’est notamment le cas lorsque la société visée est déjà contrôlée au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce par l’initiateur, lorsque ses dirigeants ont conclu avec lui un accord susceptible d’affecter leur indépendance, ou lorsqu’existent des opérations connexes susceptibles d’avoir un impact significatif sur le prix. Ce même article 261-1 ajoute que « L’expert indépendant est désigné, dans les conditions fixées par une instruction de l’AMF, par l’organe social compétent de la société visée sur proposition d’un comité ad hoc composé d’au moins trois membres et comportant une majorité de membres indépendants. » Le comité suit les travaux de l’expert et prépare le projet d’avis motivé : toute la procédure vise à ce que le porteur, au moment d’apporter ou non, dispose d’un prix, d’un avis et d’une expertise, mais jamais d’un ordre.
Reste la question que tout minoritaire pose : et si je garde mes titres ? La loi organise une sortie ultime, le retrait obligatoire, dans des conditions strictes. L’article L. 433-4 du code monétaire et financier vise notamment le cas où « le ou les actionnaires majoritaires d’une société dont le siège social est établi en France et dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé » « détiennent de concert, au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, au moins 90 % du capital ou des droits de vote ». Le seuil de 90 % du capital ou des droits de vote est la borne à retenir : en deçà, le minoritaire qui n’a pas apporté reste associé, avec les droits attachés à ses titres et l’illiquidité qui va souvent avec une offre réussie ; au-delà, et sous les conditions fixées par le règlement général, une procédure de retrait peut lui être imposée au prix de l’offre. Dans l’épisode Adeunis, aucun retrait n’est annoncé au jour des documents lus : le porteur décide donc dans le cadre de l’offre simplifiée de 10 jours, sans spéculer sur une phase ultérieure qui n’existe pas encore.
II. Ce que le minoritaire peut discuter, et ce que la PME doit écrire avant la crise
A. Contester après coup : une voie étroite, deux rappels du juge
Le porteur qui estime le prix insuffisant ou la procédure irrégulière peut former un recours contre la décision de conformité de l’Autorité devant la cour d’appel de Paris. Deux arrêts récents, lus intégralement, montrent l’étroitesse de cette voie et ce que le juge contrôle vraiment : la régularité de la procédure et la cohérence de l’information, pas l’opportunité du prix.
Premier rappel, l’offre sur EDF. Saisie de recours contre la décision du collège de l’Autorité ayant déclaré conforme l’offre simplifiée de l’État, agissant par l’Agence des participations de l’État, sur les titres EDF, la cour d’appel de Paris, par arrêt du 2 mai 2023 (pôle 5, chambre 7, répertoire général n° 22/19729), a rejeté l’ensemble des recours. Le dispositif est net : « REJETTE le recours formé par l’Association de défense des actionnaires minoritaires (ADAM) contre la décision n° 222C2537 du collège de l’Autorité des marchés financiers de conformité du projet d’offre publique d’achat simplifiée visant les titres de la société Électricité de France » et « REJETTE le recours formé par le conseil de surveillance du fonds commun de placement d’entreprise Actions EDF (FCPE Actions EDF) et l’association Énergie en actions contre cette même décision ». Sur la note en réponse, la cour relève que celle-ci mentionne, conformément au 4° de l’article 231-19 du règlement général, l’avis motivé du conseil, le nom des administrateurs, leur mode de désignation, le sens du vote des administrateurs nommés par l’assemblée générale et des administrateurs élus par les salariés, et l’abstention des administrateurs nommés sur proposition de l’État et du représentant de l’État. La cour en déduit, par cet arrêt du 2 mai 2023, que « La note en réponse assure ainsi une information complète du marché sur les conditions dans lesquelles le conseil d’administration d’EDF a adopté son avis motivé sur les mérites de l’offre. » La leçon est claire : quand l’avis motivé dit qui a voté, comment et en s’abstenant pour qui, l’information est complète et le moyen tombe. Le juge ne refait pas le prix, il vérifie que le porteur a été mis en état de juger.
Second rappel, l’offre de retrait sur Tarkett. Après une offre simplifiée d’avril 2021 à 20 euros par action, déclarée conforme le 8 juin 2021 sur la base d’une expertise jugée équitable, l’initiateur, devenu majoritaire à plus de 90 %, annonce une offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire à 16 euros par action. Un comité ad hoc est constitué, un expert indépendant est désigné sur le fondement de l’article 261-1 du règlement général, et l’Autorité déclare le projet conforme par décision n° 225C0943 du 6 juin 2025. Le recours d’un actionnaire minoritaire, qui contestait notamment les méthodes de l’expert, est rejeté par la cour d’appel de Paris, par arrêt du 20 novembre 2025 (pôle 5, chambre 7, répertoire général n° 25/10127) : « REJETTE le recours formé contre la décision n° 225C0943 », soit la décision de conformité du 6 juin 2025 visant le projet d’offre publique de retrait sur les actions Tarkett. Sur le fond, la cour juge, par cet arrêt du 20 novembre 2025, qu’« un expert indépendant peut ne pas recourir à un indicateur pourtant couramment utilisé par la société, si cet indicateur ne lui semble pas pertinent », et que l’expert avait procédé conformément au règlement général et à la recommandation de l’Autorité. Enfin, le requérant qui succombe supporte les dépens et est condamné, selon le dispositif de cet arrêt : « CONDAMNE M. [X] à payer à la société Tarkett et à la société Tarkett Participation la somme de 10 000 euros à chacune ». Trois enseignements pour le minoritaire d’Adeunis : l’écart entre deux prix successifs ne fait pas à lui seul une irrégularité ; la méthode de l’expert se discute sur sa cohérence, pas sur sa conclusion ; et contester une conformité obtenue coûte, en dépens et en article 700, quand le recours échoue.
Faut-il en conclure que le porteur est désarmé ? Non : il est informé, et c’est une arme réelle. L’avis motivé du conseil, le rapport de l’expert, les conditions de vote, le visa de l’Autorité sur la complétude du dossier forment un socle que le porteur peut exploiter avant l’ouverture : comparer le prix aux méthodes publiées, interroger la prime ou la décote, mesurer l’illiquidité future en cas de succès de l’offre, et décider. En revanche, attendre la clôture pour contester le prix devant le juge, c’est entrer dans la voie étroite décrite par les arrêts EDF et Tarkett : recevable en principe, rejetée en pratique quand la procédure a été régulière et l’information complète.
B. Transposer à la PME : écrire le prix de sortie avant qu’il soit contesté
La PME non cotée ne connaît ni offre publique, ni Autorité, ni note en réponse. Mais elle connaît le même problème : un associé veut sortir, les autres veulent rester ou le faire sortir, et personne n’est d’accord sur le prix. Tout ce que la mécanique boursière confie au régulateur et à l’expert indépendant, la PME doit le confier à ses statuts et à son pacte, avant la crise. L’épisode Adeunis se transpose ainsi, point par point, avec des limites qu’il faut dire nettement.
Premier point, l’agrément : qui entre, qui sort, et à quel prix. L’article L. 227-14 du code de commerce dispose que « Les statuts peuvent soumettre toute cession d’actions à l’agrément préalable de la société. » La clause d’agrément est le pendant privé de l’égalité des actionnaires : elle permet aux associés de choisir qui devient associé. Mais elle ne règle pas le prix, et c’est là que naissent les procès. La Cour de cassation l’a rappelé le 4 janvier 2023 (chambre commerciale, pourvoi n° 21-10.035) dans une affaire de cession d’actions de SAS, en cassant partiellement l’arrêt qui avait tenu l’agrément pour donné, au visa de l’article 1134 du code civil dans sa rédaction antérieure : l’accord des parties portait sur la chose et sur les modalités de détermination du prix par l’expert désigné, que la cédante avait acceptées. Moralité pour la PME : rédiger la clause d’agrément, c’est aussi rédiger la clause de prix, ou à défaut accepter par avance la méthode de l’expert, car le juge fera prévaloir l’accord sur les modalités contre les regrets ultérieurs.
Deuxième point, l’exclusion : faire sortir un associé sans son accord. L’article L. 227-16 du code de commerce prévoit que « Dans les conditions qu’ils déterminent, les statuts peuvent prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions. Ils peuvent également prévoir la suspension des droits non pécuniaires de cet associé tant que celui-ci n’a pas procédé à cette cession. » C’est le pendant privé du retrait obligatoire : une sortie forcée, mais organisée par les statuts, pas par un seuil légal de 90 %. Et la Cour de cassation y met une limite démocratique décisive : par arrêt du 29 mai 2024 (chambre commerciale, pourvoi n° 22-13.158), elle juge qu’il résulte des articles 1844 et 1844-10 du code civil et L. 227-16 du code de commerce que si les statuts d’une SAS peuvent prévoir l’exclusion d’un associé par décision collective, « toute stipulation de la clause d’exclusion ayant pour objet ou pour effet de priver l’associé dont l’exclusion est proposée de son droit de voter sur cette proposition est réputée non écrite ». L’associé visé vote donc sur sa propre exclusion, sauf à rendre la clause inefficace : la PME qui veut une exclusion qui tient doit l’écrire sans priver l’intéressé de son vote, puis réunir la majorité requise malgré ce vote.
Troisième point, le prix imposé par le juge : l’expert de l’article 1843-4. L’article 1843-4 du code civil dispose que, dans les cas où la loi y renvoie pour fixer le prix d’une cession ou d’un rachat, « la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible », et que « L’expert ainsi désigné est tenu d’appliquer, lorsqu’elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par les statuts de la société ou par toute convention liant les parties. » C’est le pendant privé de l’expert indépendant de l’offre : avec une différence majeure. L’expert boursier donne un avis sur l’équité du prix proposé par l’initiateur ; l’expert de l’article 1843-4 fixe la valeur en appliquant d’abord les règles que les associés ont écrites. La PME qui n’a rien écrit laisse donc le prix à l’appréciation de l’expert et du juge ; celle qui a écrit une formule, un multiple ou une décote impose sa méthode à l’expert. Dans les deux cas, la désignation judiciaire est sans recours : on ne choisit pas son expert, on subit la procédure accélérée au fond.
Les limites de la transposition doivent être dites avec la même netteté. Il n’existe pas en PME de seuil de 90 % qui permettrait d’imposer unilatéralement le rachat des derniers récalcitrants : sans clause de sortie forcée régulièrement adoptée, le minoritaire reste. Il n’existe pas de visa sur la complétude de l’information : sans pacte, l’associé qui vend n’a que les comptes et les informations sociales de droit commun pour juger du prix. Et l’expert de l’article 1843-4, à la différence du juge de la conformité, ne dit pas si la procédure a été loyale : il chiffre. D’où la feuille de route qui se déduit de l’épisode Adeunis pour une PME : écrire l’agrément avec sa méthode de prix, écrire l’exclusion sans priver l’intéressé de son vote, écrire les promesses de sortie conjointe et de sortie forcée avec leur déclencheur et leur formule, et faire relire l’ensemble avant le premier désaccord. Lorsque le conflit éclate sans ces écrits, il reste le juge, l’expert et la facture, comme l’arrêt Tarkett le rappelle avec ses 10 000 euros par société : la sortie non préparée se paie deux fois, en prix subi et en procédure. Et lorsque la sortie est préparée, le conseil d’un cabinet d’avocats en droit des sociétés à Paris permet de vérifier que chaque clause tiendra devant le juge qui, de la SAS au retrait obligatoire, ne fait jamais que lire ce que les parties ont écrit.
Conclusion
L’offre simplifiée de Webdyn sur Adeunis, au prix de 0,84 euro par action, n’est ni une bonne ni une mauvaise nouvelle en soi : c’est une proposition faite à chaque porteur, dans un cadre où l’Autorité vérifie l’information et où le conseil donne un avis motivé, mais où personne ne décide à la place du porteur. Les arrêts EDF et Tarkett montrent que le juge, saisi après coup, contrôle la régularité et la cohérence, et rejette les recours quand l’information a été complète et l’expert conforme à ses méthodes. Pour la PME, qui ne bénéficie d’aucun de ces garde-fous publics, la leçon est préventive : le prix de sortie s’écrit dans les statuts et le pacte, avec sa méthode, son déclencheur et son vote, avant que les associés ne se déchirent. Réserve finale et nécessaire : le calendrier de l’offre Adeunis reste à fixer par l’Autorité et Euronext, aucun retrait n’est annoncé, et chaque lecteur doit lire la note en réponse visée n° 26-338 et consulter un conseil pour sa situation propre, car les montants et les seuils cités ne préjugent jamais de l’issue d’une autre opération.
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