Le 1er septembre 2026, la société AVANTAGE a annoncé le dépôt d’un projet d’offre publique de retrait visant les titres de la société Voyageurs du Monde : 180 euros par action, 182,52 euros par obligation convertible, dix jours de négociation, puis, si le public résiduel ne dépasse pas 10 %, un retrait obligatoire au même prix. L’épisode est public, récent et chiffré. Il offre un point d’entrée concret pour répondre à la question que se pose tout associé minoritaire d’une société cotée : qui fixe le prix de ma sortie, et que puis-je contester ?
La réponse tient en trois verrous. Le prix est d’abord proposé par l’initiateur, à partir d’une évaluation multicritères examinée par un expert indépendant. Il est ensuite contrôlé par l’Autorité des marchés financiers, qui déclare l’offre conforme ou non. Il peut enfin être contesté devant la cour d’appel de Paris, qui statue sur les recours contre les décisions de l’Autorité. Mais ce triple contrôle ne signifie pas que le minoritaire obtient le prix qu’il espère : la jurisprudence récente montre que le juge rejette le plus souvent les contestations, comme l’a fait la Cour de cassation le 15 mars 2023 dans le dossier Bel, et comme l’a fait la cour d’appel de Paris le 19 mars 2026 dans le dossier Gaumont.
Deux réserves s’imposent avant d’aller plus loin. D’abord, le dossier Voyageurs du Monde n’en est qu’au stade du projet : le dossier n’en est qu’au stade du projet, encore soumis à l’examen de l’AMF (communiqué du 1er septembre 2026). Les chiffres cités dans cet article sont ceux de l’initiateur, pas encore validés par le régulateur. Ensuite, tout ce qui suit vaut pour les sociétés cotées. Une PME non cotée ne connaît ni offre publique de retrait, ni retrait obligatoire, ni contrôle de l’Autorité des marchés financiers : ses associés sortent par la cession agréée, le rachat expertisé ou le pacte, avec des protections d’une autre nature et des limites qu’il faut mesurer honnêtement.
I. L’offre de retrait : comment un majoritaire organise la sortie des minoritaires
A. L’épisode Voyageurs du Monde : 180 euros, dix jours, puis le couperet des 10 %
La société AVANTAGE, société anonyme au capital de 309 356 241,75 euros, sise 55, rue Sainte-Anne à Paris, agit de concert avec les fondateurs de Voyageurs du Monde et des investisseurs, dont des investisseurs réunis autour des fondateurs. Ensemble, ce concert propose d’acquérir l’ensemble des titres non détenus par le concert : Voyageurs du Monde est une société anonyme au capital de 4 488 726 euros, divisé en autant d’actions d’un euro de nominal (communiqué du 1er septembre 2026). La cible est cotée sur Euronext Paris : 4 488 726 actions d’un euro de nominal, code ISIN FR0004045847, plus des obligations convertibles (code FR0014003UV2).
L’offre porte sur l’offre vise la totalité des actions en circulation ou à émettre non détenues par le concert, à 180 euros l’unité, ainsi que la totalité des obligations convertibles non détenues, à 182,52 euros l’unité (communiqué du 1er septembre 2026). L’initiateur met en avant une valorisation identique à celle retenue pour l’acquisition du bloc de contrôle et les apports préalables, soit une prime affichée de 23,7 % sur le cours de clôture du 6 juillet 2026 et de 27,2 % sur la moyenne des cours pondérée des volumes des soixante jours précédents (communiqué du 1er septembre 2026). Pour les obligations convertibles, la prime affichée atteint 40,4 % sur les mêmes références. Ces primes se lisent comme un argument commercial autant que financier : elles sont censées convaincre les minoritaires d’apporter leurs titres plutôt que de subir le retrait.
Car le calendrier est verrouillé : sur le fondement des articles 236-1 et suivants du règlement général de l’AMF, l’initiateur s’engage pour dix jours de négociation à permettre aux actionnaires et aux porteurs d’obligations convertibles d’apporter leurs titres contre le prix annoncé (communiqué du 1er septembre 2026). Dix jours de négociation, ni plus ni moins : la brièveté du délai est voulue par la procédure, et le calendrier définitif sera fixé par l’Autorité des marchés financiers.
Puis vient le second temps, celui que les minoritaires redoutent et que les majoritaires préparent : la mise en œuvre, dans les trois mois de la clôture, d’une procédure de retrait obligatoire emportant transfert des actions non apportées, indemnisées au prix de l’offre, net de tous frais (communiqué du 1er septembre 2026). La condition : que les titres restés dans le public ne représentent « pas plus de 10 % » des actions existantes et potentielles. Autrement dit, celui qui n’apporte pas ses titres pendant les dix jours ne conserve pas pour autant sa place d’associé : il est exproprié trois mois plus tard, au même prix, sans négociation possible. L’opération est chiffrée : 569 991 actions visées pour un coût de 102 598 380 euros au prix de 180 euros, plus 13 201 obligations convertibles, et environ 1,9 million d’euros de frais externes. On mesure ici le levier de pouvoir avec précision : le concert majoritaire transforme sa domination capitalistique en sortie de cote, et la procédure convertit le refus individuel d’apporter en transfert forcé indemnisé.
B. Le prix sous triple contrôle : expert indépendant, Autorité des marchés financiers, juge
Le prix d’une offre de retrait n’est pas libre. Le Code monétaire et financier encadre d’abord les cas où une offre de retrait peut être mise en œuvre : « Le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe les conditions applicables aux procédures d’offre et de demande de retrait dans les cas suivants » (article L433-4 du Code monétaire et financier), au nombre desquels la détention de concert d’au moins 90 % du capital ou des droits de vote d’une société cotée, ou encore des modifications statutaires significatives et des opérations de fusion, de cession d’actifs ou de réorientation d’activité : dans ces cas, « l’Autorité des marchés financiers apprécie les conséquences de l’opération au regard des droits et des intérêts des détenteurs de titres de capital ou de droits de vote de la société pour décider s’il y a lieu de mettre en œuvre une offre publique de retrait. » (article L433-4 du Code monétaire et financier).
Le même article verrouille le retrait obligatoire : « les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, et les détenteurs de ces titres sont indemnisés. » (article L433-4 du Code monétaire et financier). Et l’indemnisation « est égale, par titre, au prix proposé lors de la dernière offre ou, le cas échéant, au résultat de l’évaluation effectuée selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d’actifs et tient compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l’existence de filiales et des perspectives d’activité. » (article L433-4 du Code monétaire et financier). La loi impose donc une évaluation multicritères pondérée : ni le seul cours de bourse, ni la seule valeur comptable, ni la seule prime affichée par l’initiateur ne suffisent.
Concrètement, un expert indépendant rend un rapport public sur le caractère équitable du prix, et l’Autorité déclare l’offre conforme ou refuse (retrait obligatoire et expertise indépendante, AMF). L’affaire Bel, jugée par la Cour de cassation le 15 mars 2023, illustre le circuit complet. Le 22 octobre 2021, la société Unibel avait déposé un projet d’offre publique de retrait sur la société Bel, complété d’un retrait obligatoire : « l’offre publique de retrait visant les actions de la société Bel serait immédiatement suivie d’un retrait obligatoire visant la totalité des actions non apportées à l’offre, moyennant une indemnisation en numéraire de 550 euros par action, égale au prix proposé pour les besoins de l’offre et déterminée sur le fondement d’une évaluation multicritères. » (Cour de cassation, chambre commerciale, 15 mars 2023, n° 22-18.869). Puis « Par une décision n° 221C3580 du 22 décembre 2021, l’AMF a déclaré conforme le projet d’offre publique de retrait visant les actions de la société Bel. » (Cour de cassation, chambre commerciale, 15 mars 2023, n° 22-18.869). La société BBDE, actionnaire minoritaire, contestait l’opération jusque devant la Cour de cassation. Réponse de la Cour : « REJETTE le pourvoi » (Cour de cassation, chambre commerciale, 15 mars 2023, n° 22-18.869). Le prix multicritères validé par l’expert et déclaré conforme par l’Autorité a tenu.
L’affaire Gaumont, jugée à Paris le 19 mars 2026, montre l’autre versant : celui des minoritaires qui réclament eux-mêmes la mise en œuvre d’une offre de retrait. Par une décision n° 225C1744 du 14 octobre 2025, l’Autorité avait déclaré recevable la demande de la société Axxion, assortie d’une injonction au groupe familial majoritaire de déposer une offre, et irrecevable celle de trois autres minoritaires, les sociétés HMG finance et Gay-Lussac gestion et le groupement Greenstock. La cour d’appel de Paris, saisie des deux côtés, « DÉCLARE recevable le recours des sociétés HMG finance, Gay-Lussac gestion et du groupement d’intérêt économique Greenstock formé à l’encontre de la décision de l’Autorité des marchés financiers n° 225C1744 du 14 octobre 2025 déclarant irrecevable leur demande de mise en ‘uvre d’une offre publique de retrait visant les actions de la société Gaumont » puis tranche : « Sur le fond, LE REJETTE » (cour d’appel de Paris, pôle 5, chambre 7, 19 mars 2026, RG n° 25/17346). Le recours du groupe familial contre l’injonction de déposer l’offre est pareillement rejeté. Moralité procédurale : la cour contrôle réellement la recevabilité des demandes, mais valide l’analyse de l’Autorité sur le fond.
Sur le fond justement, l’arrêt Gaumont éclaire le critère de l’illiquidité, décisif pour contraindre un majoritaire à offrir une porte de sortie. La cour relève que la faible liquidité du titre était connue de longue date : le rapport public de l’expert indépendant établi lors de l’offre de 2017 avait relevé que la liquidité « était très restreinte » (cour d’appel de Paris, pôle 5, chambre 7, 19 mars 2026, RG n° 25/17346). Elle observe aussi que les trois minoritaires demandeurs avaient eux-mêmes contribué à assécher le marché en se renforçant au fil des années, à hauteur de 29 %, 198 % et 124 % selon les portefeuilles. Le tableau est saisissant : des minoritaires qui achètent pendant des années un titre illiquide, puis demandent au régulateur d’ordonner au majoritaire de les racheter au prix contrôlé. Le droit des offres publiques admet cette demande, à condition de démontrer l’atteinte aux droits des détenteurs de titres ; il ne garantit ni le succès de la demande, ni le prix espéré.
II. Intérêts opposés et transposition : ce que la PME peut reprendre, et ce qu’elle doit oublier
A. Le face-à-face : liquidité immédiate contre prix contesté
Dans une offre de retrait, les intérêts sont frontalement opposés, et la procédure organise leur confrontation plutôt qu’elle ne la supprime. Le majoritaire veut sortir de la cote : simplifier la gouvernance, économiser les coûts de la cotation, décider seul des cessions d’actifs et de la politique de distribution sans rendre de comptes au marché. Le retrait obligatoire lui permet de purger les derniers 10 % récalcitrants au même prix, sans négociation au cas par cas. Le minoritaire, lui, arbitre entre deux maux : apporter ses titres et toucher immédiatement le prix, ou refuser et être exproprié trois mois plus tard à indemnisation égale, en ayant perdu au passage toute chance de peser sur le prix.
L’initiateur le sait, et c’est pourquoi il affiche des primes : 23,7 % sur le dernier cours, 27,2 % sur la moyenne pondérée des volumes à soixante jours dans le dossier Voyageurs du Monde. La prime n’est pas un cadeau : c’est le coût d’achat du consentement, calibré pour décourager les recours. Car les recours existent : tout intéressé peut contester la conformité de l’offre, l’indépendance de l’expert, la pertinence des critères d’évaluation, voire la concertation occulte qui aurait permis au concert de franchir les seuils sans déclaration. Mais les deux arrêts lus pour cet article convergent : BBDE est déboutée en cassation en 2023, les minoritaires Gaumont sont déboutés au fond en 2026. Le contrôle est réel, il est même approfondi, et c’est précisément parce qu’il est approfondi qu’il débouche le plus souvent sur une validation : évaluation multicritères contre simple espérance de cours, rapport d’expert contre conviction de sous-valorisation, décision motivée de l’Autorité contre sentiment d’injustice.
Il faut ajouter un raffinement que l’arrêt Gaumont met en lumière : tous les minoritaires ne tirent pas dans le même sens. Dans ce dossier, un minoritaire obtenait l’injonction de déposer l’offre pendant que trois autres voyaient leur propre demande déclarée irrecevable, puis se voyaient déboutés au fond après avoir pourtant obtenu gain de cause sur la recevabilité. La leçon pour l’associé d’une société contrôlée est double : d’une part, le droit d’initiative appartient aussi aux minoritaires, qui peuvent saisir l’Autorité pour forcer une offre ; d’autre part, l’initiative ne suffit jamais, et le demandeur doit établir l’atteinte à ses droits avec des pièces, des chiffres et une démonstration, pas avec sa seule qualité de minoritaire.
B. La PME non cotée : sortir sans bourse, sans Autorité et sans retrait forcé
Rien de ce qui précède ne s’applique tel quel à la PME. Il n’existe ni offre publique de retrait, ni retrait obligatoire, ni expert indépendant désigné par le régulateur, ni juge parisien spécialisé pour les associés d’une SARL ou d’une SAS fermée. La sortie s’y organise avec trois outils, plus modestes et plus rugueux : l’agrément, l’expertise judiciaire du prix et le pacte.
Premier outil, l’agrément en SARL. « Les parts sociales ne peuvent être cédées à des tiers étrangers à la société qu’avec le consentement de la majorité des associés représentant au moins la moitié des parts sociales, à moins que les statuts prévoient une majorité plus forte. » (article L223-14 du Code de commerce). Et « Si la société a refusé de consentir à la cession, les associés sont tenus, dans le délai de trois mois à compter de ce refus, d’acquérir ou de faire acquérir les parts à un prix fixé dans les conditions prévues à l’article 1843-4 du code civil, sauf si le cédant renonce à la cession de ses parts. » (article L223-14 du Code de commerce). Le mécanisme ressemble à l’offre de retrait par son résultat, le rachat forcé, mais il en diffère par sa logique : ici, ce sont les associés qui choisissent de bloquer l’entrée d’un tiers, et c’est ce refus qui déclenche leur obligation de rachat. Le sortant n’est pas exproprié au profit du majoritaire : il est retenu contre son gré dans un premier temps, puis racheté parce que la société a préféré payer plutôt que d’accepter l’étranger.
Deuxième outil, le prix expertisé. « Dans les cas où la loi renvoie au présent article pour fixer les conditions de prix d’une cession des droits sociaux d’un associé, ou le rachat de ceux-ci par la société, la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible. » (article 1843-4 du Code civil). L’expert « est tenu d’appliquer, lorsqu’elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par les statuts de la société ou par toute convention liant les parties. » (article 1843-4 du Code civil). On retrouve l’esprit de l’évaluation multicritères du coté, mais sans le rapport public, sans le contrôle du régulateur et sans la prime affichée : un expert judiciaire, une décision sans recours sur sa désignation, et une valeur qui s’impose. La Cour de cassation l’a rappelé avec constance : l’expert du 1843-4 n’est lié ni par les prétentions des parties ni par les évaluations antérieures, et son erreur grossière est l’une des seules portes de contestation. Pour l’associé de PME, la leçon est pratique : rédiger dans le pacte ou les statuts la formule de prix avant le conflit, car après le conflit, c’est l’expert qui écrit le chèque.
Troisième outil, l’exclusion en SAS, qui est le seul cas où la PME connaît une véritable sortie forcée décidée par les coassociés. « Dans les conditions qu’ils déterminent, les statuts peuvent prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions. » (article L227-16 du Code de commerce). Mais cette arme est encadrée par un principe que la Cour de cassation a rappelé le 29 mai 2024 : « Tout associé a le droit de participer aux décisions collectives. » (article 1844 du Code civil). Aussi « Il résulte de la combinaison de ces textes que si les statuts d’une société par actions simplifiée peuvent prévoir l’exclusion d’un associé par une décision collective des associés, toute stipulation de la clause d’exclusion ayant pour objet ou pour effet de priver l’associé dont l’exclusion est proposée de son droit de voter sur cette proposition est réputée non écrite. » (Cour de cassation, chambre commerciale, 29 mai 2024, n° 22-13.158). L’associé que l’on veut exclure vote sur sa propre exclusion : la règle surprend les dirigeants de PME habitués à régler les comptes en assemblée, et elle annule des décisions prises pourtant à une large majorité. Le parallèle avec le retrait obligatoire est éclairant par contraste : en bourse, le minoritaire est exproprié sans voter ; en SAS, l’exclu vote, et la clause qui le fait taire est réputée non écrite.
Quatrième outil, le pacte, qui permet aux associés d’organiser à l’avance leurs sorties croisées : promesses d’achat et de vente, clauses de sortie conjointe, mécanismes de départ lié à la rupture du mandat, clauses dites de mauvais partant. La cour d’appel de Paris a jugé le 17 février 2026 un litige de ce type entre associés et société : promesse d’achat spécifique valablement exercée en octobre 2021 faute de faute lourde démontrée, promesse de vente dite de mauvais partant exercée en juin 2022 jugée tardive et abusive, jugement du tribunal de commerce de Paris confirmé en appel. La morale des contentieux de pactes jugés ces dernières années est la même qu’en bourse : le juge fait respecter la lettre des mécanismes convenus, y compris contre celui qui les a rédigés, et sanctionne l’exercice déloyal ou tardif des promesses. Sauf que dans la PME, il n’y a ni prix public, ni cours de référence, ni prime affichée : il faut donc écrire la formule de prix dans le pacte, sous peine de confier le montant à l’expert de l’article 1843-4 après des années de procédure. Et cette anticipation paie, car l’expert ainsi désigné « est tenu d’appliquer, lorsqu’elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par toute convention liant les parties. » (article 1843-4 du Code civil) : la formule écrite avant le conflit prime sur les regrets exprimés pendant le conflit.
Reste à dire honnêtement ce que la PME ne peut pas importer du monde coté. Elle ne peut pas importer la liquidité : en bourse, le minoritaire mécontent vend au marché le lendemain ; en SARL, il attend l’agrément, le délai de trois mois, l’expertise et parfois le juge. Elle ne peut pas importer la prime : personne n’est tenu de lui offrir 23,7 % au-dessus d’un cours qui n’existe pas. Elle ne peut pas importer le contrôle du régulateur : aucun expert indépendant ne relit spontanément le prix de cession de ses parts. Ce qu’elle peut importer, en revanche, c’est la méthode : évaluation multicritères écrite à l’avance, clauses de sortie datées et chiffrées, exercice loyal et diligent des promesses, et acceptation lucide du fait que le juge, coté ou non, valide le plus souvent le prix expertisé contre l’espérance du sortant. Les associés qui souhaitent sécuriser ces mécanismes relèvent de l’accompagnement en droit des sociétés à Paris : cession, pacte, exclusion et contrôle du prix s’y traitent ensemble, avant que le conflit ne fige les positions.
Conclusion
L’offre de retrait Voyageurs du Monde, à 180 euros l’action, n’est encore qu’un projet soumis à l’examen de l’Autorité des marchés financiers. Mais elle expose avec une netteté rare le mécanisme de sortie des sociétés contrôlées : un prix proposé par l’initiateur, évalué par plusieurs méthodes, relu par un expert indépendant, déclaré conforme par le régulateur, puis éventuellement défendu devant le juge. Les minoritaires disposent de vraies armes, y compris l’initiative d’une demande d’offre, comme le montre le dossier Gaumont jugé en mars 2026 ; ils perdent le plus souvent au fond, comme le montrent les dossiers Bel et Gaumont, parce que le contrôle approfondi valide les prix méthodiquement établis. Pour l’associé de PME qui observe la scène depuis sa SARL ou sa SAS, la leçon n’est pas de réclamer une offre publique : c’est d’écrire aujourd’hui, dans les statuts et dans le pacte, la formule de prix, le calendrier et les conditions de sortie que la société cotée reçoit du Code monétaire et financier. Le jour où un associé voudra partir, ou devra partir, il sera trop tard pour négocier la méthode : restera l’expert, le délai et le juge.
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