Le 27 octobre 2026, un formulaire officiel déposé auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC) a déclaré plusieurs cessions d’actions de The Goldman Sachs Group, Inc. réalisées par David M. Solomon. Le document indique notamment 9 181 actions cédées à 910,46 dollars, 2 382 à 911,49 dollars et 437 à 912,11 dollars. Le montant brut correspondant à ces trois lignes est de 10 928 694,51 dollars. La déclaration est un fait public vérifiable ; elle ne permet pas, à elle seule, de conclure à une infraction, à une information privilégiée ou à un préjudice subi par un actionnaire.

Pour un investisseur français, la bonne question n’est donc pas de savoir si une vente de dirigeant « prouve » un abus. Il faut d’abord contrôler le formulaire source, la qualité du déclarant, la nature exacte de l’opération, la date de dépôt et les éventuelles mentions de plan de négociation, d’options ou de retenues fiscales. Il faut ensuite comparer ces éléments avec les règles européennes sur l’information privilégiée, l’abstention et la notification des opérations des dirigeants.

Le présent article propose une méthode utilisable lorsque l’action d’une société étrangère attire l’attention du marché français. Il distingue la déclaration administrative, l’analyse de l’information dont disposait réellement le dirigeant et les conditions d’une alerte ou d’un recours. Les développements consacrés à Goldman Sachs décrivent uniquement les données du dépôt SEC et ne formulent aucune constatation de manquement à l’encontre de cette société ou de son dirigeant. Les développements qui suivent sont de portée générale : ils décrivent les vérifications utiles dans toute situation comparable et ne décrivent pas la situation de Goldman Sachs, sur laquelle l’article ne formule aucun constat.

La méthode est particulièrement importante lorsque les titres sont négociés sur plusieurs marchés. Le formulaire américain n’est pas une décision de l’Autorité des marchés financiers (AMF), et une règle de publication américaine ne remplace pas le règlement européen sur les abus de marché. Inversement, la présence d’un investisseur en France ne suffit pas à rendre automatiquement toute opération étrangère justiciable de l’AMF. La compétence, le lieu de négociation, le statut de l’émetteur et la nature du grief doivent être documentés.

I. Que révèle réellement la déclaration SEC d’une vente d’actions par un dirigeant ?

A. Comment lire le formulaire avant de parler d’abus de marché ?

Le premier réflexe consiste à conserver le document original et son identifiant d’archive. Le dépôt consulté est le formulaire SEC intitulé Statement of changes in beneficial ownership of securities, accessible sur le site de la SEC à l’adresse officielle du Form 4. La page indique le déposant, l’émetteur, la date de transaction, la date de dépôt et la nature de chaque ligne. Une copie d’écran d’un réseau social ou d’un agrégateur ne suffit pas pour reconstituer la preuve.

Le formulaire mentionne David M. Solomon comme personne déclarante et The Goldman Sachs Group, Inc. comme émetteur. Les trois lignes de cession concernent respectivement 9 181, 2 382 et 437 actions. La multiplication de chaque quantité par son prix déclaré conduit au total brut de 10 928 694,51 dollars. Ce calcul décrit la valeur des lignes déclarées ; il ne renseigne ni le produit net après impôts, ni l’affectation du prix, ni la situation patrimoniale globale du déclarant.

Une lecture sérieuse vérifie aussi le code de transaction et les colonnes relatives à la propriété. Une vente sur le marché, l’exercice d’une option suivi d’une remise de titres, une retenue destinée à acquitter un impôt ou un transfert vers une entité liée ne répondent pas à la même logique économique. La case de propriété directe ou indirecte peut modifier l’interprétation. Lorsque le formulaire renvoie à un plan écrit de négociation, il faut rechercher la date d’adoption du plan, ses paramètres et les éventuelles modifications, sans en déduire que le plan a été effectivement exécuté pendant toute la période.

La date de dépôt n’est pas nécessairement la date de décision. Un formulaire peut être préparé après une transaction déjà réalisée, puis transmis après la transaction. Il faut donc établir une ligne du temps séparant au moins quatre événements : adoption éventuelle d’un plan, décision de vendre, exécution des ordres et dépôt public. Une dépêche qui ne retient que la date de publication peut donner l’impression erronée que la vente a été décidée le jour où le marché l’a découverte.

Le même contrôle s’applique aux données de marché. Le prix affiché dans le formulaire peut être un prix moyen pondéré ou un prix par tranche. Il faut vérifier les notes de bas de page avant de calculer une plus-value ou de comparer le montant avec une rémunération. Le nombre de titres restant après l’opération, les titres détenus par des sociétés contrôlées et les options non exercées ne peuvent être déduits d’une seule ligne de cession.

Le droit français connaît une obligation de publicité des opérations des dirigeants. L’article L. 621-18-2 du code monétaire et financier organise la communication à l’Autorité des marchés financiers et la publicité des opérations visées par l’article 19 du règlement (UE) n° 596/2014. Le texte vise les membres des organes d’administration, de direction ou de surveillance, certaines personnes disposant d’un accès régulier à l’information privilégiée et les personnes qui leur sont étroitement liées. Cette règle explique la fonction d’une déclaration : informer le marché d’une opération, non certifier l’absence d’abus.

Le droit français renvoie aux conditions du règlement MAR pour le calendrier et le seuil de notification. L’article L. 621-18-2 du code monétaire et financier vise expressément les opérations mentionnées à l’article 19 de ce règlement et prévoit leur communication à l’AMF et au public. Il faut donc vérifier le texte applicable à la date de l’opération avant de comparer un dépôt européen avec un dépôt SEC. Cette référence ne transforme pas le Form 4 américain en notification MAR.

Il faut enfin rechercher les informations publiées par l’émetteur : résultats, avertissements, opérations sur capital, litiges, acquisitions, cessions d’actifs ou changements de prévisions. L’article L. 451-1-2 du code monétaire et financier impose, pour les émetteurs entrant dans son champ, la publication et le dépôt d’un rapport financier annuel comprenant notamment les comptes, le rapport de gestion et le rapport sur le gouvernement d’entreprise. Une vente de titres doit donc être replacée dans la séquence documentaire complète, sans isoler un chiffre spectaculaire de son contexte.

B. Quand une vente devient-elle une question d’information privilégiée ?

Le critère européen ne repose pas sur la seule qualité de dirigeant. Le C du I de l’article L. 465-1 du code monétaire et financier précise que les mots « information privilégiée » désignent les informations privilégiées au sens des paragraphes 1 à 4 de l’article 7 du règlement MAR. Ces paragraphes exigent notamment une information précise, non publique, concernant un émetteur ou un instrument et susceptible d’influencer sensiblement le cours, c’est-à-dire une donnée qu’un investisseur raisonnable pourrait utiliser pour décider.

Cette définition impose quatre vérifications distinctes. L’information doit être suffisamment précise ; elle doit être non publique ; elle doit concerner un émetteur ou un instrument ; son éventuelle publication doit pouvoir influencer sensiblement le cours. Une rumeur générale sur la conjoncture bancaire ne suffit pas nécessairement. Un projet précis de cession, une perte importante non publiée ou une décision de régulateur imminente peuvent, selon les pièces, appeler une analyse différente.

La vente elle-même n’est pas l’information privilégiée. Elle peut être un indice parmi d’autres dans une enquête, mais elle ne révèle pas automatiquement ce que le dirigeant savait. Un dirigeant peut vendre pour payer un impôt, diversifier son patrimoine, exécuter un plan établi antérieurement ou répondre à une contrainte familiale. Ces hypothèses ne sont pas des conclusions exonératoires ; elles sont des pistes qui doivent être vérifiées par des documents contemporains.

Le A du I de l’article L. 465-1 du code monétaire et financier vise le fait de « faire usage de cette information privilégiée en réalisant, pour elle-même ou pour autrui, soit directement, soit indirectement, une ou plusieurs opérations ». Le texte exige donc la détention et l’usage d’une information déterminée. La simple coïncidence entre une vente et une baisse ultérieure du cours ne remplit pas, à elle seule, cette démonstration.

Le code monétaire et financier distingue l’opération réalisée de la recommandation. L’article L. 465-1 réprime l’usage de l’information privilégiée et précise que la seule détention n’est pas constitutive de l’infraction lorsque le comportement est légitime au sens de l’article 9 du règlement MAR. L’article L. 465-2 vise séparément la recommandation ou l’incitation. Ces textes transposent les interdictions du règlement MAR sans permettre de qualifier une vente à partir de sa seule apparence.

La recommandation à un proche ou à un autre investisseur appelle un contrôle séparé. L’article L. 465-2 du code monétaire et financier vise le fait de recommander ou d’inciter une opération sur le fondement d’une information privilégiée. Le transfert d’un message, d’un ordre ou d’une consigne doit être prouvé ; on ne peut pas déduire une recommandation de la seule proximité familiale ou professionnelle avec le dirigeant.

La manipulation de marché est encore une qualification distincte. L’article L. 465-3-1 du code monétaire et financier vise les opérations ou comportements qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications trompeuses sur l’offre, la demande ou le cours, ainsi que les procédés fictifs ou toute autre forme de tromperie. Une cession déclarée ne doit donc pas être présentée comme une manipulation sans élément relatif à une stratégie, à des ordres coordonnés ou à une tromperie sur le marché.

La jurisprudence rappelle la nécessité de distinguer les obligations. Dans son arrêt du 14 novembre 2018, pourvoi n° 16-22.845, la Cour de cassation a jugé que l’article 17 du règlement MAR ne faisait pas obstacle à une sanction nationale du dirigeant pour un manquement aux obligations de publication. Cet arrêt concerne la publication d’une information privilégiée par l’émetteur et ne permet pas de conclure qu’une vente déclarée est un délit d’initié. Il montre en revanche que la responsabilité du dirigeant peut être examinée selon le fondement juridique précis retenu par l’autorité.

Dans l’arrêt du 17 septembre 2026, n° 24/16052, la cour d’appel de Paris a examiné une décision de la commission des sanctions relative à une information privilégiée, à des opérations d’achat et à une déclaration à l’AMF. Le passage publié indique que « la déclaration à l’AMF n’exonère en rien le manquement ». Cette formule doit être lue dans le contexte de cette affaire et de ses preuves. Elle signifie qu’une notification ne remplace pas l’analyse de la détention et de l’utilisation ; elle ne signifie pas que toute déclaration rend suspecte l’opération déclarée.

La Cour de cassation a également insisté sur la protection de l’intégrité des marchés dans l’arrêt du 14 février 2024, pourvoi n° 22-10.472, accessible sur son site officiel. La décision rappelle que les sanctions de l’AMF doivent être appréciées au regard des règles du règlement MAR et des garanties de la liberté d’expression lorsqu’une diffusion journalistique est en cause. Cette affaire de fausse information ne porte pas sur la vente de David M. Solomon ; elle illustre pourquoi un article ou un message d’investisseur doit vérifier sa base factuelle avant de qualifier un comportement.

II. Comment un investisseur français peut-il vérifier les faits et agir sans conclure trop vite ?

A. Quelles pièces réunir pour distinguer un signal, une preuve et un préjudice ?

Le dossier commence par une copie intégrale du formulaire SEC, son numéro d’accession, l’URL, le fuseau horaire et la date de consultation. Il faut ensuite conserver les communiqués et rapports de l’émetteur publiés avant et après la vente. L’investisseur ajoute l’historique de cours, les volumes, les suspensions éventuelles et les annonces intervenues dans la même période. Ces éléments servent à reconstituer la chronologie ; ils ne suffisent pas à établir la connaissance personnelle du dirigeant.

La deuxième catégorie de pièces concerne les informations dont le caractère public ou non public peut être discuté. Il faut dater les communiqués, les présentations aux analystes, les documents déposés auprès des autorités et les messages envoyés aux actionnaires. Une information peut avoir circulé auprès d’un groupe limité sans être accessible au public dans des conditions permettant une décision d’investissement éclairée. Le dossier doit donc préciser le canal, les destinataires et l’heure de chaque diffusion, en évitant les formulations générales comme « tout le monde le savait ».

La troisième catégorie concerne la transaction de l’investisseur. Conservez l’avis d’opéré, le relevé de portefeuille, les ordres passés, les cours d’exécution, les frais, la fiscalité et les instructions données au courtier. Le préjudice allégué doit être calculé selon une méthode explicite : prix effectivement payé ou reçu, période de détention, événement correctif, frais évités ou supportés et comparaison avec une méthode de valorisation identifiable. Une baisse de cours après une annonce ne démontre pas que cette annonce a causé toute la perte.

Lorsque l’investisseur soupçonne un abus, il doit distinguer trois hypothèses. La première est une information privilégiée utilisée par une personne qui la détenait. La deuxième est une diffusion ou une recommandation faite à un tiers. La troisième est une information fausse ou une manœuvre de marché. Chaque hypothèse a ses éléments constitutifs, ses preuves et ses autorités compétentes. Un courrier qui mélange les trois griefs sans les rattacher à des faits datés affaiblit la demande.

L’AMF dispose d’un pouvoir de contrôle et de sanction. L’article L. 621-15 du code monétaire et financier prévoit que la commission des sanctions peut, après une procédure contradictoire, prononcer une sanction contre les personnes relevant de son champ et contre toute personne qui s’est livrée ou a tenté de se livrer à une opération d’initié ou à une manipulation de marché au sens du règlement MAR. La saisine ou le signalement doit exposer les faits et les pièces ; il ne faut pas présenter comme établi ce qui n’est qu’une hypothèse.

Une plainte ou un signalement peut être accompagné d’un tableau de concordance. Une colonne indique la pièce ; une autre la date et l’heure ; une troisième le fait démontré ; une quatrième l’inférence proposée ; une cinquième les alternatives possibles. Par exemple, le Form 4 démontre une cession déclarée à un prix donné. Il ne démontre pas que le dirigeant connaissait une annonce future. Un communiqué public démontre sa date de diffusion. Il ne démontre pas la date à laquelle chaque dirigeant en a personnellement pris connaissance.

Le rapport financier et les franchissements de seuils ne doivent pas être confondus avec une opération d’initié. L’article L. 233-7 du code de commerce organise l’information lorsque la participation dépasse certains seuils du capital ou des droits de vote d’une société entrant dans son champ. Une vente de quelques milliers d’actions par un dirigeant peut être importante pour la transparence sans franchir un seuil de participation. Le dossier doit identifier l’obligation réellement invoquée.

La question de la compétence doit être traitée avant toute démarche. Une société américaine dont les titres sont négociés aux États-Unis peut relever en premier lieu des autorités américaines. L’AMF peut néanmoins être pertinente si un instrument est admis ou négocié sur un marché relevant de sa compétence, si les faits produisent un effet sur un marché français ou si une coopération entre autorités est ouverte. L’investisseur doit indiquer le marché, le lieu du courtier, le lieu de l’ordre et les autorités déjà saisies. Une demande adressée au mauvais organisme ne règle pas la compétence des autres autorités ou juridictions.

B. Quels recours et quelles précautions pour un actionnaire qui s’estime lésé ?

Un investisseur peut commencer par demander à son intermédiaire les données d’exécution et les informations réglementaires disponibles. Il peut aussi consulter les communiqués de l’émetteur, les dépôts auprès de la SEC et les publications de l’AMF. Cette étape n’est pas une renonciation à un recours. Elle permet de formuler une demande factuelle et d’éviter qu’une rumeur ou une traduction approximative ne devienne le seul fondement d’une accusation.

Si un signalement est adressé à l’AMF, il doit décrire le comportement, l’instrument, la période, le marché concerné et les documents joints. Il faut expliquer pourquoi l’information pouvait être précise, non publique et sensible au sens de l’article 7 du règlement MAR, sans se limiter à affirmer qu’elle l’était. Il faut aussi préciser l’opération reprochée : achat, vente, modification d’ordre, recommandation ou diffusion. L’AMF décide ensuite des suites ; le signalement ne transforme pas l’investisseur en partie à une procédure de sanction.

Une action civile suppose un dommage, un fait générateur et un lien causal. L’article 1240 du code civil énonce : « Tout fait quelconque de l’homme, qui cause à autrui un dommage, oblige celui par la faute duquel il est arrivé à le réparer. » La formule ne dispense pas de prouver la faute, le dommage et la causalité. Une perte boursière peut résulter d’un mouvement général du secteur, d’un événement macroéconomique ou d’une décision personnelle d’investissement ; le calcul doit isoler ce qui est imputable au fait reproché.

Le délai de droit commun des actions personnelles ou mobilières est posé par l’article 2224 du code civil : « Les actions personnelles ou mobilières se prescrivent par cinq ans à compter du jour où le titulaire d’un droit a connu ou aurait dû connaître les faits lui permettant de l’exercer. » Cette règle doit être appliquée à la qualification exacte de l’action et aux textes spéciaux éventuellement applicables. Il faut donc dater la découverte des faits, conserver les documents et faire vérifier le régime de prescription avant toute assignation.

Le recours contre une décision individuelle de l’AMF suit une voie spécifique. Selon l’article L. 621-30 du code monétaire et financier, l’examen des recours contre les décisions individuelles de l’AMF relève du juge judiciaire dans les conditions prévues par le texte. Le recours n’a pas automatiquement d’effet suspensif. Une personne qui souhaite contester une sanction doit identifier la décision, la qualité pour agir, la juridiction compétente et les actes de procédure accomplis. Un investisseur qui n’est pas destinataire de la sanction ne dispose pas nécessairement du même recours que la personne sanctionnée.

La jurisprudence impose également une lecture précise des motifs. Dans l’arrêt de la cour d’appel de Paris du 17 septembre 2026, la décision examine la précision d’un projet d’OPA, son caractère non public, son influence possible sur le cours, la détention de l’information et l’utilisation dans des ordres d’achat. Les paragraphes 94 à 99 rappellent que l’aptitude à affecter sensiblement le cours est l’un des éléments de l’information privilégiée. Les paragraphes 116 à 121 traitent séparément de l’utilisation et de la déclaration à l’AMF. Cette séparation est utile pour un investisseur : une preuve de cours ne remplace pas une preuve de connaissance, et une déclaration ne remplace pas une analyse de l’usage.

L’actionnaire doit éviter de publier le nom d’un dirigeant avec un qualificatif d’infraction tant qu’aucune décision officielle ne l’établit. Il peut écrire que le formulaire SEC « déclare » une cession, que le montant « ressort » du document et qu’une question « mérite vérification ». Il ne doit pas écrire que le dirigeant a utilisé une information privilégiée, qu’il a trompé le marché ou qu’il a causé la baisse, sauf si une décision publiée l’a expressément jugé pour les faits concernés. Cette prudence protège la qualité de la preuve et limite le risque de diffamation.

À Paris et en Île-de-France, la démarche pratique reste la même : conserver les pièces dans leur format natif, dater chaque téléchargement, demander les données au courtier, identifier l’autorité de marché concernée et vérifier la juridiction avant un recours. Le lieu de résidence de l’investisseur ne suffit pas à fixer la compétence. Le marché de négociation, le siège de l’émetteur, le lieu du comportement et le texte invoqué peuvent conduire à une coordination entre autorités françaises, européennes et américaines.

Le dossier peut aussi comporter un lien interne vers l’analyse consacrée à la vente forcée d’actions d’une SAS, lorsque la difficulté porte sur la preuve du prix, la contestation d’une opération ou la récupération des droits : vente forcée d’actions de SAS, contestation du prix et récupération des droits. Le lien ne signifie pas que les règles d’une SAS française s’appliquent à une société américaine ; il fournit un complément sur la logique probatoire et les documents à conserver.

Conclusion

La déclaration SEC du 27 octobre 2026 permet d’établir que trois cessions d’actions de Goldman Sachs ont été déclarées pour David M. Solomon, avec les quantités et les prix indiqués dans le formulaire officiel. Elle ne permet pas, isolément, de conclure à une information privilégiée, à une opération d’initié, à une manipulation ou à un dommage pour les investisseurs. La méthode utile consiste à vérifier le formulaire complet, les codes de transaction, les plans éventuels, les informations publiques contemporaines, la chronologie et le marché concerné.

Pour un investisseur français, le dossier doit ensuite séparer notification, détention d’une information non publique, usage, diffusion, manipulation et préjudice. Les articles 7, 8, 14, 17 et 19 du règlement MAR, les articles L. 465-1 et suivants et les pouvoirs de l’AMF donnent un cadre précis, tandis que les articles 1240 et 2224 du code civil encadrent la réparation et la prescription selon l’action retenue. Une alerte sérieuse expose des faits datés et des pièces vérifiables ; elle laisse à l’autorité ou au juge la qualification juridique et la décision finale.