Le 3 septembre 2026, L’Agefi a rapporté que Mistral AI était en pourparlers pour boucler un tour de table d’environ 3 milliards d’euros, avec une valorisation qui pourrait approcher 20 milliards d’euros. Cette information décrit des discussions de financement : elle ne suffit pas, à elle seule, à prouver qu’une augmentation de capital a été décidée, souscrite et réalisée. Entre l’annonce d’un projet et le closing, les fondateurs, salariés actionnaires, investisseurs historiques et nouveaux souscripteurs doivent donc vérifier la structure de l’opération, le prix, la dilution et les droits de gouvernance. La question utile n’est pas seulement de savoir combien vaut Mistral AI. Elle est de déterminer qui apporte l’argent, à quelle société, en échange de quels titres et avec quels pouvoirs. Une levée peut financer l’entreprise par l’émission de titres nouveaux, organiser la sortie partielle d’un actionnaire par une cession de titres existants, ou combiner les deux. Les conséquences ne sont pas les mêmes pour le capital, la trésorerie, les droits de vote et les protections contractuelles. Le présent article expose une méthode de vérification applicable à une opération de croissance importante, sans transformer une information de presse en décision sociale acquise.

I. Mistral AI négocie une levée de 3 milliards : comment calculer la dilution et vérifier l’opération ?

A. Que faut-il vérifier avant de signer un term sheet ou un pacte d’actionnaires ?

La première précaution consiste à identifier l’opération juridique derrière l’expression « tour de table ». Un communiqué ou un article de presse peut parler d’une levée alors que les parties se trouvent encore au stade des contacts, d’une lettre d’intention, d’un term sheet ou d’un accord de principe. Ces documents peuvent contenir des clauses immédiatement obligatoires, par exemple la confidentialité, l’exclusivité des négociations, la répartition des frais ou le droit applicable, tout en laissant les paramètres économiques et la réalisation de l’investissement soumis à des conditions.

Le dossier doit commencer par la bonne personne morale. Une marque commerciale, une société mère, une filiale qui détient la propriété intellectuelle et une structure qui emploie les équipes ne sont pas interchangeables. Le futur investisseur doit obtenir l’extrait Kbis, les statuts à jour, l’organigramme juridique, les comptes et la table de capitalisation de l’émetteur. La table doit présenter les titres émis, les droits de vote, les actions de préférence, les options, les bons, les obligations convertibles et tout instrument susceptible de devenir une action. Une valorisation affichée pour le groupe ne permet pas de calculer automatiquement le prix d’une action de la filiale qui réalise la levée.

La deuxième vérification porte sur la nature des titres cédés. Dans une opération primaire, l’argent entre dans la société et de nouvelles actions sont émises. Dans une opération secondaire, un actionnaire vend des titres qu’il détient déjà et le prix lui revient, en tout ou partie, sans augmenter la trésorerie de la société. Une opération annoncée à 3 milliards d’euros peut donc recouvrir un apport primaire, une vente secondaire ou une combinaison des deux. Le contrat doit ventiler précisément le montant souscrit au capital, la prime d’émission, les éventuels comptes courants, les frais, les retenues et les titres vendus par chaque cédant.

Le troisième contrôle concerne le statut du document signé. Le term sheet doit dire ce qui est ferme et ce qui reste soumis à la rédaction des actes définitifs. Une clause qui prévoit un prix déterminé, un calendrier, une exclusivité ou une obligation de négocier de bonne foi ne se traite pas comme une simple présentation commerciale. L’article 1103 du Code civil énonce : « Les contrats légalement formés tiennent lieu de loi à ceux qui les ont faits. » L’article 1104 du Code civil ajoute : « Les contrats doivent être négociés, formés et exécutés de bonne foi. Cette disposition est d’ordre public. » Le mot « indicatif » ne dispense donc pas de lire chaque engagement ni de repérer les annexes qui lui donnent sa portée.

Une clause de prix ou de conversion imprécise peut devenir une source de conflit au moment de la réalisation. Dans un arrêt du 21 septembre 2022, la Cour de cassation, chambre commerciale, n° 20-16.994, a rappelé que « ce prix doit être déterminable et ne pas dépendre de la seule volonté d’une des parties ni d’un accord ultérieur entre elles. » Cette règle ne signifie pas qu’une levée doit toujours fixer le montant final dès le premier échange. Elle impose que la méthode de détermination soit contrôlable : formule, référence à une valorisation, plafond, plancher, date d’observation, mécanisme d’ajustement et procédure en cas de désaccord.

Le calendrier des autorisations doit apparaître dans le dossier. Pour une société anonyme, l’article L. 225-129 du Code de commerce dispose : « L’assemblée générale extraordinaire est seule compétente pour décider, sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire, une augmentation de capital immédiate ou à terme. » Ce texte ne s’applique pas de façon identique à toutes les formes sociales. Dans une société par actions simplifiée, les statuts et l’article L. 227-9 du Code de commerce commandent une analyse particulière. Le dirigeant ou l’investisseur doit donc vérifier la forme exacte de l’émetteur avant de déduire qu’un conseil, un comité ou une assemblée dispose du pouvoir nécessaire.

Les conditions suspensives méritent une lecture séparée. Elles peuvent viser l’autorisation d’une assemblée, l’absence de changement défavorable important, l’obtention d’un financement, la réalisation d’une vérification réglementaire, la signature de contrats clés, la validation d’une opération de contrôle des investissements étrangers ou la remise de documents de propriété intellectuelle. Pour chaque condition, le contrat doit préciser la personne qui agit, la date limite, le niveau de diligence attendu et la conséquence d’un échec. Une condition rédigée comme une faveur discrétionnaire de l’investisseur ne produit pas le même risque qu’une condition objective constatée par un tiers.

La due diligence doit suivre le risque économique de l’activité. Pour une entreprise d’intelligence artificielle, l’audit ne peut pas se limiter aux contrats financiers. Il faut vérifier la chaîne des droits sur les logiciels, les données d’entraînement, les licences, les modèles, les contributions des salariés et des prestataires, les engagements de confidentialité, les restrictions d’exportation, les contentieux, les contrats de cloud, les garanties données aux clients et la conformité des traitements de données. Les investisseurs doivent obtenir la liste des exceptions et des risques non résolus, et les fondateurs doivent savoir quelles déclarations et garanties ils donneront personnellement.

Un document de travail utile comporte au moins les éléments suivants :

• l’identité de l’émetteur et des cédants, la forme sociale, le siège, les filiales et les bénéficiaires effectifs ;
• la distinction entre titres nouveaux et titres existants, le montant affecté à la société et le montant versé à un vendeur ;
• la valorisation avant et après investissement, la méthode de calcul du prix par titre et la prime d’émission ;
• la table de capitalisation avant l’opération, après le closing et sur une base pleinement diluée ;
• les décisions sociales à prendre, les rapports, les convocations, les pouvoirs et les conditions de libération ;
• les clauses du pacte, leur durée, les sanctions, les cas de sortie, la loi applicable et le mode de règlement des différends.

Le futur souscripteur ne doit pas confondre la vérification de l’entreprise et la négociation de ses propres droits. Un investisseur peut accepter le risque industriel tout en refusant un droit de veto trop large, une préférence de liquidation mal plafonnée, une clause d’anti-dilution illimitée ou une définition des informations trop étroite. Un fondateur peut accepter l’entrée d’un fonds tout en exigeant que les décisions qui touchent à la propriété intellectuelle, à la vente de la société ou au déplacement du centre de décision soient encadrées. La page consacrée au droit des affaires permet de replacer cette négociation dans l’ensemble des opérations de société, et la page sur la due diligence juridique rappelle l’importance de la preuve documentaire.

Enfin, la signature ne doit pas être dissociée du pouvoir de signer. Il faut contrôler les délégations, les procès-verbaux, les règles de représentation de la société et l’identité des personnes qui engagent les fondateurs ou les holdings. Une signature électronique valide le document, mais elle ne corrige pas une absence de pouvoir, une résolution irrégulière ou une discordance entre le pacte et les statuts. Si le pacte prévoit une obligation de vote, le mandat et la résolution correspondante doivent être conservés avec la version signée.

B. Comment calculer la dilution, le droit préférentiel et les actions de préférence ?

La dilution se calcule sur le nombre de titres et les droits qui leur sont attachés, non sur le montant spectaculaire annoncé dans la presse. Supposons, à titre d’exemple, qu’une société compte 100 actions avant le tour et émette 20 actions nouvelles. Un associé qui détenait 10 actions passe de 10 % à 8,33 % si aucune autre émission ou conversion n’intervient. Il a perdu 1,67 point de pourcentage, même si le nombre de ses titres reste identique. La formule de base est la suivante : pourcentage après émission = titres détenus après l’opération / nombre total de titres après l’opération.

La valorisation rend le calcul plus intuitif mais peut aussi l’égarer. Si 3 milliards d’euros sont investis pour une valorisation post-money hypothétique de 20 milliards, la part économique correspondant au nouvel apport est de 15 %. Si 20 milliards correspondent à la valorisation pré-money, la valeur post-money devient 23 milliards et la part du nouvel investisseur représente environ 13,04 %. Ces pourcentages sont des illustrations mathématiques, pas une conclusion sur la transaction rapportée au sujet de Mistral AI. Le contrat doit dire expressément si le chiffre annoncé est pré-money ou post-money, s’il inclut les options, les bons, les convertibles et les actions de préférence, et quelle date sert de référence.

Le droit préférentiel de souscription constitue un autre point de contrôle. L’article L. 225-132 du Code de commerce prévoit : « Les actions comportent un droit préférentiel de souscription aux augmentations de capital. » Le texte ajoute que les actionnaires disposent, proportionnellement au montant de leurs actions, d’un droit de préférence pour souscrire les actions de numéraire émises lors d’une augmentation. Il faut alors vérifier si ce droit existe pour la forme sociale concernée, s’il est maintenu, s’il est supprimé par la décision sociale ou si les statuts et l’instrument émis organisent une autre protection légale.

La suppression du droit préférentiel ne se présume pas. Pour une société anonyme, l’article L. 225-135 du Code de commerce rappelle que « Elle statue sur rapport du conseil d’administration ou du directoire. » L’article L. 225-138 du même code, lorsqu’une augmentation est réservée à une ou plusieurs personnes ou catégories de personnes, indique notamment : « Les personnes nommément désignées bénéficiaires de cette disposition ne peuvent prendre part au vote. » Le procès-verbal, les rapports et l’ordre du jour doivent donc permettre de comprendre qui décide, au profit de qui et dans quelles limites.

La Cour de cassation a tiré une conséquence pratique de cette exigence dans son arrêt du 25 septembre 2012, chambre commerciale, n° 11-17.256 : « l’assemblée générale des actionnaires ne peut délibérer sur une question qui n’est pas inscrite à l’ordre du jour ». Une opération réservée à de nouveaux investisseurs ne doit donc pas être présentée comme une simple formalité si la convocation ne décrit pas la suppression du droit préférentiel, le bénéficiaire ou les modalités essentielles de l’émission. Pour une contestation, la convocation, les pièces envoyées aux actionnaires et la feuille de présence sont aussi importantes que le résultat du vote.

Les actions de préférence peuvent modifier profondément l’écart entre le pourcentage de capital et le pouvoir réel. L’article L. 228-11 du Code de commerce prévoit : « Lors de la constitution de la société ou au cours de son existence, il peut être créé des actions de préférence, avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent. » Le tableau de capitalisation doit donc distinguer les actions ordinaires et les catégories privilégiées. Il faut examiner le droit aux dividendes, le droit de vote, la préférence en liquidation, la conversion, le rachat, la protection contre une émission ultérieure et le traitement de chaque catégorie en cas de fusion ou de cession.

Une clause de préférence de liquidation doit être simulée avec plusieurs hypothèses. Dans une sortie faible, la préférence peut absorber une part importante du prix avant que les fondateurs et les salariés reçoivent quoi que ce soit. Dans une sortie élevée, la clause peut devenir moins visible mais continuer à jouer sur la répartition. Il faut comparer une préférence non participante, une préférence participante plafonnée et une préférence participante sans plafond, puis calculer la distribution à différents prix de cession. Le même exercice doit être réalisé pour une clause de conversion, une clause de ratchet et une protection anti-dilution.

Les instruments donnant accès au capital doivent être traités à part. L’article L. 228-91 du Code de commerce commence ainsi : « Les sociétés par actions peuvent émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance. » Une obligation convertible, une obligation avec bons, un bon de souscription ou un instrument contractuel de conversion peut donc créer une dilution future qui n’apparaît pas dans la photographie du jour. Il faut inscrire le nombre maximal de titres, le prix ou la formule de conversion, les événements déclencheurs, les intérêts, l’échéance, les ajustements et le rang de remboursement.

Les titulaires de ces instruments disposent parfois d’une masse et de droits collectifs spécifiques. L’article L. 228-103 du Code de commerce précise : « Les assemblées générales des titulaires de ces valeurs mobilières sont appelées à autoriser toutes modifications au contrat d’émission et à statuer sur toute décision touchant aux conditions de souscription ou d’attribution de titres de capital déterminées au moment de l’émission. » Cette protection concerne le contrat d’émission et ne remplace pas l’analyse du pacte. Le porteur doit vérifier s’il a un droit de vote, une information périodique et une possibilité de réagir avant une opération qui modifie le nombre de titres auquel il peut prétendre.

La distinction entre détention économique et qualité d’actionnaire doit être documentée. Dans un arrêt du 26 novembre 2025, Cour de cassation, chambre commerciale, n° 24-15.626, la Cour a jugé : « un détenteur d’ADR ne peut revendiquer la qualité d’actionnaire pour exercer le DPS attaché aux actions représentées par ses ADR aussi longtemps qu’il n’a pas acquis la propriété de ces actions. » Le montage d’un investisseur international peut ainsi séparer le bénéficiaire financier, le dépositaire, le porteur d’un titre intermédiaire et l’actionnaire inscrit. Les notifications, votes et droits de souscription doivent être adressés à la bonne personne selon les documents applicables.

Les opérations de recapitalisation doivent également être simulées en cas de pertes. Une réduction du capital suivie d’une augmentation peut modifier radicalement les pourcentages et la capacité d’un associé à rester au capital. Dans son arrêt du 4 janvier 2023, Cour de cassation, chambre commerciale, n° 21-10.609, la Cour a rappelé que « la réduction à zéro du capital d’une société par actions n’est licite que si elle est décidée sous la condition suspensive d’une augmentation effective de son capital ». Le lecteur doit retenir le contrôle de l’effectivité et du calendrier, et non l’idée qu’une opération de financement permettrait toujours d’effacer les droits antérieurs sans formalités.

Avant de signer, chaque partie doit donc demander trois tableaux séparés : la capitalisation juridique à la date de signature, la capitalisation après émission et la capitalisation pleinement diluée après exercice ou conversion de tous les instruments. Le tableau doit présenter les droits de vote, pas seulement les pourcentages financiers. Une ligne « pool salariés » doit être expliquée, comme les instruments attribués mais non exercés, les promesses, les titres auto-détenus et les droits de conversion. Sans ces trois tableaux, le prix par action et la perte de contrôle ne peuvent pas être évalués sérieusement.

II. Quels droits le pacte d’actionnaires doit-il protéger après la levée de fonds ?

A. Quelles clauses de gouvernance, d’information et de sortie négocier ?

La gouvernance doit être écrite en cohérence avec les statuts. Un pacte peut organiser les votes de ses signataires, mais une clause qui prétend modifier directement le fonctionnement de la société sans traduction statutaire peut créer une difficulté d’exécution ou d’opposabilité. Dans une société par actions simplifiée, l’article L. 227-9 du Code de commerce indique : « Les statuts déterminent les décisions qui doivent être prises collectivement par les associés dans les formes et conditions qu’ils prévoient. » Le pacte doit donc être relu avec les statuts, les délégations de pouvoir et les procès-verbaux, pas isolément.

Le pacte doit ensuite distinguer les décisions opérationnelles des décisions réservées. Les premières restent du ressort de la direction dans un budget et une stratégie approuvés. Les secondes peuvent nécessiter l’accord d’un investisseur, d’un collège de fondateurs ou d’une majorité renforcée : émission de nouveaux titres, modification des droits d’une catégorie, endettement au-delà d’un seuil, acquisition ou cession d’un actif essentiel, changement d’activité, transfert de propriété intellectuelle, transaction avec une partie liée, licenciement d’un dirigeant clé, fusion, dissolution ou vente de la société. Une liste trop étendue transforme le veto en blocage quotidien ; une liste trop vague rend le contrôle imprévisible.

La jurisprudence récente encadre aussi la liberté statutaire de la SAS. Dans son arrêt du 19 janvier 2022, Cour de cassation, chambre commerciale, n° 19-12.696, la Cour a énoncé : « Par conséquent, les résolutions d’une SAS ne peuvent être adoptées par un nombre de voix inférieur à la majorité simple des votes exprimés. » Cette phrase doit conduire à examiner les règles de majorité, de quorum et de calcul des voix dans les statuts. Un pacte ne devrait pas être utilisé pour masquer une règle de vote sociale impossible ou pour faire croire qu’une résolution a été adoptée alors que les conditions statutaires ne le permettaient pas.

Si l’opération crée des actions de catégories différentes, les assemblées spéciales et la protection de leurs droits doivent être anticipées. L’article L. 225-99 du Code de commerce prévoit : « La décision d’une assemblée générale de modifier les droits relatifs à une catégorie d’actions n’est définitive qu’après approbation par l’assemblée spéciale des actionnaires de cette catégorie. » Même lorsque le texte vise une société anonyme, le principe pratique reste une alerte : toute catégorie créée dans une levée doit être suivie dans ses décisions propres, ses droits particuliers et ses mécanismes de consentement.

Le droit d’information est le moyen de rendre la gouvernance réelle. Les investisseurs doivent obtenir des comptes périodiques, un budget, des indicateurs d’activité, un état de trésorerie, les contrats significatifs, les contentieux et les événements susceptibles d’affecter la valorisation. Les fondateurs doivent pouvoir vérifier les engagements de financement, les dépenses d’acquisition, l’utilisation des fonds et les décisions prises par le conseil. La clause doit préciser le format, la périodicité, les destinataires, les limites liées au secret des affaires et les conséquences d’un retard. Une promesse d’information sans calendrier ni document attendu est difficile à faire respecter.

Les conventions conclues entre la société et un dirigeant, un actionnaire important ou une société contrôlante nécessitent un contrôle propre. L’article L. 227-10 du Code de commerce dispose notamment : « Les associés statuent sur ce rapport. » Le pacte doit donc identifier les situations de conflit d’intérêts, imposer une information préalable, organiser le retrait de la personne intéressée lors du vote lorsque les règles applicables le commandent et conserver les évaluations ou avis utilisés. Une rémunération, une licence de logiciel, un contrat de conseil ou une garantie donnée à une société liée ne doit pas disparaître dans une annexe financière.

Les droits de nomination et de révocation doivent être associés à une procédure. Le pacte peut prévoir un siège au conseil, un observateur, une majorité pour nommer un directeur général ou un droit de proposition. Il doit aussi préciser le remplacement en cas de départ, le délai de notification, la continuité de la gestion et la remise des accès. Dans une entreprise technologique, la sortie d’un dirigeant peut toucher les dépôts de code, les clés cloud, les comptes clients, les secrets de modèle et les contrats de travail. La gouvernance doit couvrir cette transition, avec une liste d’actifs et une obligation de restitution.

Les clauses de transfert forment le deuxième bloc indispensable. Une période d’inaliénabilité doit indiquer sa durée et sa justification. Un droit de préemption doit préciser le bénéficiaire, le délai de réponse, le prix, les conditions de paiement et la possibilité de contester un prix artificiel. Une clause d’agrément doit définir la procédure et le risque de refus. Les clauses de sortie conjointe (tag along) protègent la minorité qui veut vendre dans les mêmes conditions. Les clauses de sortie forcée (drag along) doivent préciser le seuil, le prix, les garanties exigées et la limite de la responsabilité du minoritaire.

Une promesse de cession mérite une simulation financière et procédurale. La décision du 21 septembre 2022, n° 20-16.994, déjà citée, impose que le prix soit déterminable et ne repose pas sur la seule volonté d’une partie. Il faut donc prévoir la définition de la valeur, les dettes déduites, la trésorerie retenue, les éléments exceptionnels, la date d’évaluation et le tiers chargé d’intervenir en cas de désaccord. Une expertise ou une procédure de détermination du prix doit être compatible avec le délai de levée de l’option et avec les formalités de transfert.

Les clauses de sortie des fondateurs et des salariés doivent être lues avec prudence. Une clause de good leaver ou de bad leaver peut influencer le prix d’un départ, mais elle ne devrait pas qualifier automatiquement de fautif tout désaccord sur la stratégie. La durée de présence, la maladie, le décès, la révocation sans faute, la démission motivée, la concurrence et la violation de confidentialité doivent être définis. Les conséquences sur les actions, les bons, les options et les droits acquis doivent être cohérentes avec les décisions d’attribution et les plans concernés.

La protection anti-dilution doit être chiffrée. Une clause de maintien de pourcentage peut imposer une nouvelle attribution ou un ajustement lorsque la société émet à un prix inférieur. Une formule « full ratchet » ne produit pas le même résultat qu’une formule dite « weighted average ». Il faut lister les émissions exclues ou incluses : plan salariés, acquisition, partenariat stratégique, conversion d’une dette, émission décidée pour éviter une cessation des paiements. Une protection trop large peut empêcher une société de se refinancer au moment où elle en a le plus besoin.

Le financement doit enfin rester compatible avec les engagements de la société. Une préférence de liquidation, un droit de veto et une obligation de rachat peuvent modifier les flux futurs. Les contrats clients, les licences, les subventions, les prêts bancaires et les assurances doivent être relus pour vérifier les clauses de changement de contrôle. Les fondateurs doivent signaler les promesses déjà faites à des salariés ou partenaires. Les investisseurs doivent demander les exceptions plutôt que de supposer que la table de capitalisation contient toutes les obligations.

À Paris et en Île-de-France, la localisation des conseils, des investisseurs et des prestataires facilite les réunions mais ne détermine pas automatiquement la juridiction compétente. Le siège de la société, la qualité des parties, la nature du litige et la clause attributive de compétence doivent être vérifiés. Une réunion à Paris ne remplace ni une convocation régulière, ni un procès-verbal, ni une notification conforme. Pour un dossier situé dans ce ressort, il faut conserver les versions signées, les convocations, les courriels d’envoi, les échanges avec les conseils et les preuves de réception dans un dossier chronologique unique.

Le maillage contractuel doit être lisible par une personne qui n’a pas participé aux négociations. Une annexe doit donner la définition de chaque terme financier. Une autre doit présenter les parties et leurs adresses de notification. Les statuts, le pacte, le contrat d’émission, les bulletins de souscription, les décisions sociales et les contrats de cession doivent porter des dates cohérentes. Les clauses qui se contredisent doivent être hiérarchisées. Un article sur le pacte d’associés n’est utile que si le lecteur peut relier la clause de gouvernance à la décision sociale qui l’exécute ; la page de référence sur le pacte d’associés rappelle ce lien entre rédaction et mise en œuvre.

B. Que faire si la levée dilue un associé ou si le pacte n’est pas respecté ?

Une baisse de pourcentage ne suffit pas à établir une faute. Une émission régulière, proposée selon les règles applicables, peut diluer un associé qui ne souscrit pas. Le contentieux naît lorsque le prix, la procédure, l’information, le but de l’opération ou les conditions de souscription révèlent une atteinte à un droit légal ou contractuel. Le premier travail consiste à comparer la situation annoncée avec les documents opposables : statuts, pacte, décisions sociales, rapports, bulletins de souscription et registre des mouvements de titres.

Le dossier de preuve doit être constitué avant toute accusation. Il faut conserver la version de la table de capitalisation reçue avant le tour, les présentations de valorisation, les messages qui annoncent le prix, les convocations, les pouvoirs, les procès-verbaux, les rapports du commissaire aux comptes lorsqu’ils existent, les relevés de compte et les avis de conversion. Les métadonnées d’un fichier peuvent aider à établir sa date, mais une copie certifiée, un constat ou une production contrôlée apportera une sécurité supérieure si le conflit se judiciarise.

Une clause de non-dilution ou de maintien de participation peut être directement utile. Dans son arrêt du 7 mai 2019, Cour de cassation, chambre commerciale, n° 17-16.675, la Cour a relevé que « le groupe majoritaire avait méconnu l’obligation conventionnelle de non-dilution ». La portée de cette décision dépend de la clause analysée, de sa durée, de ses exceptions et de l’opération réalisée. Elle montre toutefois qu’un engagement précis du pacte peut être opposé lorsque les faits établissent une émission qui fait tomber la participation sous le seuil contractuellement protégé.

Le contrôle doit porter sur le mécanisme de l’émission, pas uniquement sur le résultat. Si la société avait prévu une souscription proportionnelle, le minoritaire doit vérifier la date de départ du délai, le nombre de titres proposés, le prix, la possibilité de céder le droit et le canal de notification. Dans son arrêt du 12 mai 2021, Cour de cassation, chambre commerciale, n° 19-17.566, la Cour a retenu que les actionnaires « avaient disposé du temps nécessaire pour se préparer à l’augmentation de capital litigieuse ». Cette référence ne crée pas un délai universel : elle rappelle que l’analyse dépend des circonstances concrètes, de l’information reçue et de la possibilité réelle de réunir les fonds.

Une émission peut être qualifiée de frauduleuse si ses conditions rendent la souscription de la minorité pratiquement impossible et si elle sert un objectif étranger à l’intérêt social. Dans son arrêt du 16 avril 2013, Cour de cassation, chambre commerciale, n° 09-10.583, la Cour a jugé que « l’augmentation du capital, assortie de conditions telles qu’elles mettaient les actionnaires minoritaires dans l’impossibilité d’y souscrire, revêtait un caractère frauduleux ». Le juge examine alors les délais, le calendrier, l’existence d’un apport réel, le prix, la prime, les informations transmises et l’avantage recherché par le groupe majoritaire.

La contestation ne doit pas se limiter au mot « fraude ». Il faut isoler le fondement juridique. Une violation d’une disposition impérative, une décision prise sans compétence, une question absente de l’ordre du jour, une atteinte à un droit de catégorie, une inexécution du pacte, un abus de majorité ou une faute causant un dommage n’emportent pas les mêmes demandes. L’article 1844-10 du Code civil précise : « La nullité des décisions sociales ne peut résulter que de la violation d’une disposition impérative de droit des sociétés, à l’exception du dernier alinéa de l’ article 1833 , ou de l’une des causes de nullité des contrats en général. » Il ajoute : « Sauf si la loi en dispose autrement, la violation des statuts ne constitue pas une cause de nullité. »

Cette distinction est décisive pour choisir la demande. Selon le dossier, l’action peut viser l’annulation d’une résolution, l’inopposabilité d’une cession, l’exécution d’une clause, la suspension d’une opération, la désignation d’un expert, la restitution d’un avantage ou la réparation d’un préjudice. Une demande d’annulation mal fondée peut échouer alors qu’une demande contractuelle ou indemnitaire est pertinente. L’article 1240 du Code civil énonce : « Tout fait quelconque de l’homme, qui cause à autrui un dommage, oblige celui par la faute duquel il est arrivé à le réparer. » Il faut relier la faute, le dommage et le lien de causalité, au lieu de réclamer mécaniquement la disparition de toute l’opération.

Le calendrier est souvent plus important que la rédaction de l’assignation. Si l’assemblée n’est pas encore tenue, l’action prioritaire peut porter sur la communication des pièces, la régularité de la convocation ou la négociation d’un report. Si les titres ont été souscrits mais ne sont pas encore inscrits, il faut vérifier les actes nécessaires au closing. Si le registre a été modifié, la stratégie doit tenir compte de la situation des tiers, des paiements déjà effectués et des mesures de conservation de la preuve. Une urgence réelle peut justifier une procédure rapide, mais le demandeur doit démontrer le risque et la mesure utile.

Lorsque le pacte prévoit une clause d’anti-dilution, la comparaison doit être arithmétique. Il faut recalculer le seuil garanti, le nombre de titres supplémentaires, le prix de souscription et l’effet de chaque exception. Une erreur d’une décimale peut modifier la majorité, le droit de nommer un dirigeant ou la capacité de bloquer une opération réservée. La page consacrée à la modification du capital social offre un point de départ pour organiser les documents, mais le calcul doit rester adapté aux clauses réellement signées.

Le litige peut aussi venir d’une conversion. Un investisseur titulaire d’une obligation convertible prétend que l’événement déclencheur est survenu ; la société répond que la condition n’est pas remplie ou que le plafond de conversion a été atteint. Il faut alors confronter le contrat d’émission, les avis envoyés, la date de l’événement, les comptes, le nombre de titres autorisé et les ajustements prévus. L’article L. 228-103 du Code de commerce, déjà cité, permet de vérifier le rôle de la masse des titulaires et les décisions qui ne peuvent être prises sans leur consultation ou leur autorisation.

Un cas de recapitalisation extrême appelle une vérification supplémentaire. Si le capital est réduit à zéro ou presque avant une nouvelle émission, les actionnaires historiques doivent contrôler la condition suspensive, la réalité de l’apport et l’enchaînement des décisions. Dans son arrêt du 4 janvier 2023, n° 21-10.609, la Cour de cassation a rappelé la nécessité d’une « augmentation effective de son capital ». La résolution, le certificat du dépositaire, les bulletins de souscription et les écritures comptables sont à rapprocher. Une annonce de financement ne remplace pas la preuve de la libération effective.

Une question distincte concerne l’ordre du jour. La décision du 25 septembre 2012, n° 11-17.256, rappelle que « l’assemblée générale des actionnaires ne peut délibérer sur une question qui n’est pas inscrite à l’ordre du jour ». Le demandeur doit conserver la convocation dans sa version exacte, les résolutions proposées et la résolution finalement votée. Si le texte transmis aux actionnaires prévoyait une émission générale mais que le vote a réservé les titres à une catégorie précise, cette différence doit être analysée avec les statuts, les rapports et les règles propres à la société.

La négociation reste possible même après la découverte d’une irrégularité. Une transaction peut prévoir une émission complémentaire, une renonciation encadrée, un ajustement de prix, un siège au conseil, un engagement d’information, une indemnité ou un calendrier de sortie. Elle doit cependant identifier les droits abandonnés, les parties qui la signent, les approbations nécessaires et son articulation avec le pacte initial. Une promesse orale faite pour « réparer » la dilution ne doit pas être présentée comme une solution tant qu’elle n’est pas documentée.

Pour un associé situé à Paris ou en Île-de-France, le dossier pratique doit comporter un tableau daté des événements, les preuves de réception et une note de calcul. Il faut aussi identifier le siège social, les autres signataires, le lieu prévu pour les assemblées et la clause de compétence. La proximité géographique permet d’organiser rapidement une réunion contradictoire, une revue des statuts et une mise en demeure, mais elle ne dispense pas d’examiner la procédure applicable ni les délais contractuels. Le premier rendez-vous doit servir à décider s’il faut négocier, préserver la preuve, demander une mesure provisoire ou engager une action au fond.

Une méthode en dix questions permet de décider rapidement :

1. Quelle société émet les titres et quelle est sa forme juridique ?
2. Le montant annoncé entre-t-il dans la société, revient-il à un cédant, ou les deux ?
3. La valorisation est-elle pré-money ou post-money, et la base est-elle pleinement diluée ?
4. Combien de titres nouveaux sont émis et quels droits portent les titres ?
5. Le droit préférentiel est-il maintenu, supprimé ou remplacé par un mécanisme statutaire ?
6. Quelles décisions sociales et quels rapports étaient nécessaires avant le vote ?
7. Le pacte garantit-il un pourcentage, un siège, une information ou un droit de sortie ?
8. Les délais et conditions de souscription ont-ils laissé une possibilité réelle à chaque associé ?
9. Quelle demande correspond à la violation constatée : annulation, exécution, suspension, expertise ou indemnisation ?
10. Quelle action doit être accomplie aujourd’hui pour préserver le droit et la preuve ?

Si ces réponses ne peuvent pas être établies à partir de documents signés, la décision de souscrire ou de contester est prématurée. Une levée importante donne souvent une impression de vitesse et d’évidence. Le droit des sociétés impose au contraire de ralentir les points qui modifient la propriété, les votes, le rang économique et la responsabilité des signataires.

Conclusion

Le projet de tour de table attribué à Mistral AI doit être lu comme une opération à vérifier, et non comme une dilution déjà réalisée. Tant que le closing, les décisions sociales et la souscription ne sont pas établis, les chiffres de valorisation ne permettent pas de connaître la répartition finale du capital. Le fondateur doit identifier l’émetteur, les titres nouveaux, les conditions suspensives et les droits qu’il abandonne. L’investisseur doit vérifier la table pleinement diluée, la propriété intellectuelle, la gouvernance et le mécanisme de sortie.

La protection utile se trouve dans l’alignement des statuts, du pacte, du contrat d’émission et des décisions collectives. En cas de difficulté, une baisse de pourcentage ne suffit pas à obtenir l’annulation. Il faut démontrer une irrégularité, une inexécution, une fraude, un abus ou un dommage, puis choisir la demande adaptée. Les convocations, les rapports, les tableaux de capitalisation, les preuves de notification et les calculs doivent être réunis avant la signature ou, si elle est déjà intervenue, avant toute nouvelle décision sociale.

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Vous pouvez bénéficier d’une consultation téléphonique en 48 heures avec un avocat du cabinet pour analyser votre levée de fonds, votre pacte d’actionnaires ou une dilution contestée.

Un avocat du cabinet peut examiner les statuts, la table de capitalisation, les convocations et les documents de souscription afin d’identifier l’action utile et le calendrier à respecter.

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