I. L’encadrement substantiel des abus de marché : la chambre commerciale, gardienne de l’intégrité boursière
A. La diffusion d’informations fausses ou trompeuses et l’exception journalistique
La chambre commerciale, financière et économique de la Cour de cassation a rendu, le 14 février 2024, un arrêt de section publié au Bulletin et au Rapport annuel qui constitue une décision majeure pour l’appréciation de la diffusion d’informations fausses ou trompeuses au sens du règlement européen sur les abus de marché. Dans cet arrêt Bloomberg LP c/ Autorité des marchés financiers (Cass. com., 14 fév. 2024, n° 22-10.472, P+B+R), la formation de section était saisie du pourvoi formé par l’agence de presse américaine Bloomberg contre l’arrêt de la cour d’appel de Paris ayant confirmé la sanction pécuniaire de trois millions d’euros prononcée à son encontre par la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers. Les faits à l’origine du litige sont bien connus des praticiens : le 22 novembre 2016, les journalistes de Bloomberg News avaient relayé, sans vérification préalable, un faux communiqué de presse annonçant l’ouverture d’une procédure collective concernant la société Vinci, entraînant une chute immédiate du titre de 18,28 % sur le marché réglementé Euronext Paris et une perte de 6,5 millions d’euros pour les investisseurs ayant cédé leurs titres dans l’intervalle.
La Cour de cassation a énoncé de manière limpide que, selon les articles 12, paragraphe 1, sous c) et 21 du règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché, dénommé règlement MAR, « lorsque la diffusion d’informations est faite à des fins journalistiques, le manquement de diffusion d’informations fausses ou trompeuses doit être apprécié en tenant compte des règles relatives à la liberté de la presse et à la liberté d’expression dans les autres médias ainsi que des règles ou codes régissant la profession de journaliste, sauf si les personnes concernées ou les personnes étroitement liées à celles-ci tirent, directement ou indirectement, un avantage ou des bénéfices de la diffusion de l’information ou si cette diffusion a été réalisée dans l’intention d’induire le marché en erreur ». Cette formulation, désormais consolidée par la publication au Rapport annuel, constitue la feuille de route interprétative de la chambre commerciale en matière d’abus de marché commis par voie de presse.
L’apport principal de l’arrêt réside dans la systématisation en trois hypothèses du régime de l’article 21 du règlement MAR. En premier lieu, un journaliste qui, sans en tirer un avantage ni avoir l’intention d’induire le marché en erreur, diffuse à des fins journalistiques une information fausse ou trompeuse en respectant les règles ou codes relatifs à sa profession ne peut être sanctionné au titre du manquement de manipulation de marché. En deuxième lieu, un journaliste qui, dans les mêmes conditions d’absence d’avantage et d’intention frauduleuse, méconnaît les règles ou codes de sa profession peut être sanctionné lorsque les règles relatives à la liberté de la presse et à la liberté d’expression le permettent. En troisième lieu, un journaliste ayant diffusé une information fausse ou trompeuse pour en tirer un avantage ou pour induire le marché en erreur peut être sanctionné sans qu’il y ait lieu d’appliquer les règles protectrices de la liberté de la presse et de l’expression. Par ailleurs, la Cour a précisé, en se fondant sur la jurisprudence constante de la Cour européenne des droits de l’homme, que l’obligation de vérification pesant sur le journaliste trouve sa source dans les règles de la profession journalistique, au nombre desquelles figurent la Déclaration des devoirs et des droits des journalistes adoptée à Munich en 1971, la Charte d’éthique professionnelle des journalistes publiée par le Syndicat national des journalistes, et la Charte mondiale des journalistes adoptée par la Fédération internationale des journalistes en 2019.
La chambre commerciale a également validé la proportionnalité de la sanction de trois millions d’euros au regard de l’article 10, paragraphe 2, de la Convention de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales, en relevant que cette sanction constitue « une ingérence dans le droit de la société Bloomberg à la liberté d’expression à la fois nécessaire et proportionnée aux buts légitimes poursuivis ». À cet égard, la Cour a ajouté un considérant d’une portée doctrinale significative : « les informations journalistiques relatives à la situation financière de sociétés cotées et destinées aux investisseurs n’ont pas, dans une société démocratique, la même importance que les informations journalistiques relatives à des sujets présentant un intérêt général ou historique ou revêtant un grand intérêt médiatique, de sorte que la liberté de la presse peut, en matière financière, lorsque l’activité journalistique s’adresse au public des investisseurs, être davantage restreinte pour garantir l’intégrité et la transparence des marchés financiers et la protection de ces investisseurs ». Cette hiérarchisation des libertés selon la nature de l’information diffusée constitue un apport doctrinal majeur de l’arrêt de février 2024.
En conséquence, la chambre commerciale a procédé à une conciliation exigeante entre la liberté d’expression et la protection de l’intégrité des marchés, en subordonnant le bénéfice de l’exception journalistique au respect effectif des standards déontologiques de la profession. La décision s’inscrit dans le prolongement de l’arrêt rendu par la Cour de justice de l’Union européenne le 15 mars 2022 dans l’affaire Autorité des marchés financiers (C-302/20), expressément visé par la Cour de cassation, et a été confortée par l’arrêt plus récent du 18 juin 2026 dans l’affaire MT c/ Comité de direction de l’Autorité des services et des marchés financiers (FSMA) (CJUE, 18 juin 2026, aff. C-376/24), par lequel la Cour de Luxembourg a précisé que la divulgation d’une information privilégiée par un homme politique dans les médias doit être appréciée au regard de l’article 10 du règlement MAR, et que la liberté d’expression ne saurait couvrir une divulgation étrangère au cadre normal de l’exercice d’une profession ou d’une fonction.
B. L’opération d’initié et les pouvoirs d’enquête de l’Autorité des marchés financiers
La chambre commerciale a, dans un arrêt du 28 mai 2025, précisé l’étendue des pouvoirs d’enquête conférés à l’Autorité des marchés financiers en matière de répression des opérations d’initié. Publié au Bulletin (Cass. com., 28 mai 2025, n° 24-10.054, P+B), cet arrêt statue sur une requête en nullité formée contre l’accès des enquêteurs de l’AMF à des données de connexion détenues par des opérateurs de communications électroniques, dans le cadre d’une enquête ouverte sur le marché des titres Peugeot et Alstom. Les enquêteurs suspectaient la réalisation d’opérations d’initiés ayant permis un bénéfice de 180 000 euros au moyen de contracts for differences (CFD) à fort effet de levier.
La Cour de cassation a jugé que les enquêteurs de l’AMF peuvent, sur le fondement de l’article L. 621-10 du code monétaire et financier (article L. 621-15 du code monétaire et financier), accéder à des données de connexion lorsque les éléments de fait justifiant la nécessité d’une telle mesure d’investigation répondent à un critère de gravité suffisant. Pour apprécier cette gravité, il y a lieu de prendre en compte les sanctions pénales encourues, dès lors que l’article L. 465-3-6 du code monétaire et financier prévoit qu’une enquête de l’AMF peut donner lieu à des poursuites pénales. La Cour a ainsi validé l’accès aux données de connexion dès lors que les faits objets de l’enquête étaient susceptibles de constituer des délits d’initiés, sanctionnés pénalement d’une peine de cinq ans d’emprisonnement et de 100 millions d’euros d’amende en application de l’article L. 465-1 du code monétaire et financier (article L. 465-1 du code monétaire et financier). En l’espèce, les opérations litigieuses présentaient un caractère objectivement suspect : elles étaient les seules réalisées par l’intéressé sur les titres Peugeot et Alstom, et plus généralement sur des valeurs françaises ; le choix de l’instrument financier à fort effet de levier, les quantités achetées et le moment particulièrement opportun des transactions conféraient à ces opérations un caractère anormal ; les écoutes téléphoniques révélaient que l’intéressé avait agi sur les conseils d’une tierce personne.
Cet arrêt s’inscrit dans un mouvement jurisprudentiel plus large de consolidation des pouvoirs d’investigation de l’AMF. Le Conseil constitutionnel, dans sa décision n° 2017-634 QPC du 2 juin 2017, expressément citée par la chambre commerciale dans l’arrêt Bloomberg précité, a jugé que les dispositions de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier ne méconnaissent pas les principes de nécessité et de proportionnalité des peines, dès lors que le législateur a poursuivi l’objectif de préservation de l’ordre public économique et qu’un tel objectif implique que le montant des sanctions soit suffisamment dissuasif pour remplir la fonction de prévention des manquements assignée à la punition. La chambre commerciale a, par ailleurs, étendu la compétence de l’AMF aux manipulations de cours commises à l’étranger portant sur des instruments financiers liés à des titres admis aux négociations sur un marché réglementé français. Dans l’arrêt du 12 mars 2025 (Cass. com., 12 mars 2025, n° 23-20.432, P+B), elle a ainsi validé la sanction prononcée à l’encontre d’une société de droit allemand ayant émis, sur le marché Eurex, des ordres de contrats à terme ayant pour sous-jacent des obligations assimilables du Trésor français. Dès lors, la chambre commerciale a consacré une application résolument extensive de la compétence territoriale de l’AMF, en retenant que la commission des sanctions peut prononcer une sanction à l’encontre de toute personne « qui, sur le territoire français ou à l’étranger, s’est livrée à une manipulation de cours dès lors que les actes de manipulation concernent un instrument financier lié à un instrument financier admis aux négociations sur un marché réglementé français ».
II. Le contrôle juridictionnel des sanctions : entre garanties procédurales et effectivité de la répression
A. Les garanties procédurales devant la commission des sanctions et le juge judiciaire
La chambre commerciale a, dans l’arrêt du 12 mars 2025 précité, apporté des précisions essentielles sur la nature juridique de la notification de griefs adressée par le collège de l’AMF aux personnes mises en cause. La Cour a jugé que la notification de griefs, en tant qu’acte de poursuite émanant de l’autorité chargée de les exercer, « ne constitue ni une déclaration de culpabilité ni un pré-jugement de l’affaire et ne saurait, en elle-même, porter atteinte à la présomption d’innocence, peu important qu’elle soit rédigée en des termes pouvant, par l’usage du présent de l’indicatif, tenir pour établis les faits dont elle fait état ». Cette solution, rendue sous le visa de l’article 6, paragraphe 2, de la Convention de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales, consacre une approche pragmatique du respect de la présomption d’innocence dans les procédures administratives de sanction. En effet, la notification de griefs ouvre la phase contradictoire de la procédure, qui se poursuit jusqu’à la décision rendue par la commission des sanctions sur le bien-fondé de l’accusation, de sorte que la formulation des griefs au présent de l’indicatif ne saurait caractériser une méconnaissance du principe d’impartialité.
Par ailleurs, la Cour a précisé le régime du sursis à exécution des décisions de la commission des sanctions dans un arrêt publié au Bulletin du 15 février 2023 (Cass. com., 15 fév. 2023, n° 21-24.401, P+B). Selon l’article L. 621-30 du code monétaire et financier, lorsqu’un recours est formé devant le juge judiciaire contre une décision de la commission des sanctions de l’AMF, il peut être sursis à l’exécution de cette décision si celle-ci est susceptible d’entraîner des conséquences manifestement excessives. La chambre commerciale a jugé que « le caractère manifestement excessif des conséquences de l’exécution provisoire d’une telle décision doit être apprécié par rapport à la situation de la personne sanctionnée, sans qu’il y ait lieu d’analyser les chances de succès du recours en annulation ou réformation de cette décision ». Cette précision, qui écarte toute appréciation du bien-fondé du recours au stade de la demande de sursis à exécution, empêche que le premier président de la cour d’appel de Paris ne se substitue à la formation de jugement saisie au fond et préserve ainsi la cohérence du dispositif de voies de recours.
La chambre commerciale a également précisé la nature du recours formé devant la cour d’appel de Paris contre les décisions individuelles de l’AMF. Dans deux arrêts du 28 novembre 2025, publiés au Bulletin, relatifs à la société Vivendi SE (Cass. com., 28 nov. 2025, n° 25-14.362, P+B et Cass. com., 28 nov. 2025, n° 25-14.467, P+B), la Cour a jugé qu’il résulte de la combinaison des articles L. 621-30 et R. 621-45 du code monétaire et financier que le recours formé devant la cour d’appel de Paris contre une décision individuelle de l’AMF relative à une offre publique est un recours en annulation, et qu’en conséquence cette juridiction ne dispose que d’un pouvoir d’annulation et non de réformation de la décision déférée. Toutefois, la Cour de cassation a ajouté qu’il entre dans les pouvoirs de la cour d’appel de Paris d’apprécier, à l’occasion de ce recours, l’existence d’un contrôle au sens et pour l’application de l’article L. 233-3 du code de commerce. Cette cassation partielle, prononcée au visa de l’article L. 621-30 du code monétaire et financier et de l’article 236-6 du règlement général de l’AMF, consacre une distinction utile entre contrôle de la légalité externe et appréciation des qualifications juridiques sous-jacentes, qui relèvent du pouvoir du juge de l’annulation.
B. La proportionnalité des sanctions pécuniaires et l’étendue du contrôle juridictionnel
La question de la proportionnalité des sanctions pécuniaires prononcées par la commission des sanctions de l’AMF a donné lieu à des développements jurisprudentiels substantiels. Dans l’arrêt Bloomberg du 14 février 2024, la chambre commerciale a validé la sanction de trois millions d’euros en relevant, d’une part, que le montant maximal de cent millions d’euros prévu par l’article L. 621-15 du code monétaire et financier ne méconnaît pas le principe de proportionnalité des peines dès lors que l’objectif de préservation de l’ordre public économique implique un montant suffisamment dissuasif, et, d’autre part, que la cour d’appel de Paris avait tenu compte, dans son appréciation in concreto, de l’importante réactivité de la société Bloomberg pour interrompre la diffusion des dépêches litigieuses et publier des rectificatifs. Cette solution illustre la méthode de contrôle déployée par le juge judiciaire : le plafond légal de cent millions d’euros est validé dans son principe, mais l’individualisation de la sanction doit refléter fidèlement les circonstances de l’espèce, conformément aux critères énoncés au III quater de l’article L. 621-15, parmi lesquels figurent la gravité et la durée du manquement, la qualité et le degré d’implication de la personne en cause, la situation et la capacité financières de la personne, l’importance des gains ou avantages obtenus, les pertes subies par les tiers, et les mesures prises pour remédier aux dysfonctionnements constatés.
Or, cette méthode de contrôle est particulièrement exigeante. La chambre commerciale a, en effet, censuré l’arrêt de la cour d’appel de Paris dans l’affaire Vivendi du 28 novembre 2025, en ce qu’il avait excédé son pouvoir en réformant la décision de l’AMF plutôt qu’en se bornant à l’annuler. De même, dans l’arrêt du 12 mars 2025 relatif à la société Global Derivative Trading, la Cour a réaffirmé que la commission des sanctions peut prononcer une sanction à l’encontre de toute personne, physique ou morale, s’étant livrée ou ayant tenté de se livrer à une manipulation de cours, en validant la sanction prononcée contre le dirigeant personne physique à titre personnel, après avoir constaté que celui-ci avait personnellement décidé et mis en œuvre les interventions litigieuses et reconnu être « personnellement responsable de tous les ordres ». À cet égard, la chambre commerciale a précisé que la personne physique peut être sanctionnée indépendamment de la personne morale, dès lors que les manquements de manipulation de cours ont été personnellement commis par elle.
La Cour de cassation a, au demeurant, porté une attention soutenue à l’articulation entre les voies de droit administrative et pénale. Dans l’arrêt du 28 mai 2025 précité, elle a rappelé que l’article L. 465-3-6 du code monétaire et financier permet qu’une enquête de l’AMF donne lieu à des poursuites pénales, ce qui justifie que les sanctions pénales encourues soient prises en compte pour apprécier la gravité des faits objets de l’enquête et, partant, la régularité des mesures d’investigation. Cette porosité assumée entre les deux ordres de sanctions, administratif et pénal, répond à l’exigence d’effectivité de la répression des abus de marché, que le considérant 2 du règlement MAR érige en objectif fondamental, en énonçant que « pour qu’un marché financier puisse être intégré, efficace et transparent, l’intégrité du marché est nécessaire et les abus de marché nuisent à l’intégrité des marchés financiers et ébranlent la confiance du public dans les valeurs mobilières et les instruments dérivés ».
Dès lors, la chambre commerciale a consolidé un arsenal répressif dont la cohérence repose sur une gradation des atteintes : la gravité du manquement conditionne l’ampleur des pouvoirs d’enquête, la sévérité de la sanction et l’étendue du contrôle juridictionnel. Le plafond légal de cent millions d’euros, validé par le Conseil constitutionnel en 2017 et par la Cour de cassation en 2024, demeure l’instrument dissuasif principal, tandis que les critères d’individualisation de la sanction, énumérés au III quater de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, assurent la proportionnalité concrète de la répression. La chambre commerciale a, par ailleurs, consacré la pleine justiciabilité des sanctions de l’AMF devant le juge judiciaire, en précisant la nature et l’étendue des recours, et en soumettant l’action de l’autorité de régulation à un contrôle de légalité et de proportionnalité qui, sans paralyser son efficacité, garantit le respect des droits fondamentaux des personnes sanctionnées.
Conclusion
La chambre commerciale de la Cour de cassation a, sur la période 2023-2026, forgé un cadre jurisprudentiel cohérent et exigeant pour le contrôle des sanctions prononcées par l’Autorité des marchés financiers. L’arrêt Bloomberg du 14 février 2024 en constitue la pierre angulaire, en ayant défini le régime de l’exception journalistique en matière de diffusion d’informations fausses ou trompeuses, tout en validant la proportionnalité de la sanction pécuniaire au regard des exigences conventionnelles de liberté d’expression. Les arrêts subséquents ont précisé l’étendue des pouvoirs d’enquête de l’AMF, la nature des recours ouverts contre ses décisions, et les conditions dans lesquelles la personne physique peut être sanctionnée à titre personnel. La Cour de justice de l’Union européenne a, par son arrêt du 18 juin 2026, conforté cette orientation en rappelant que la divulgation d’informations privilégiées ne saurait être couverte par la liberté d’expression lorsqu’elle intervient en dehors du cadre normal de l’exercice d’une profession ou d’une fonction. La convergence de ces solutions, entre la chambre commerciale et la Cour de Luxembourg, témoigne d’une volonté partagée de préserver l’intégrité des marchés financiers sans sacrifier les libertés fondamentales, selon une logique de conciliation qui constitue, en définitive, la marque de fabrique du droit européen et français des abus de marché.
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