Le 22 novembre 2016, à 16 heures 06, une agence de presse financière diffuse sur ses terminaux plusieurs dépêches relayant un communiqué attribué à une société cotée du CAC 40. Ce document annonce une procédure collective imminente et le limogeage de son directeur financier. En quelques minutes, le titre perd 18,28 % de sa valeur et les investisseurs qui cèdent leurs titres subissent une perte cumulée de 6,5 millions d’euros. Le communiqué était un faux. Cette affaire, qui a conduit à une sanction de trois millions d’euros prononcée par la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers, a donné à la chambre commerciale de la Cour de cassation l’occasion de préciser, dans un arrêt de principe promis à la plus large diffusion, les conditions dans lesquelles la diffusion d’informations fausses ou trompeuses à des fins journalistiques peut être sanctionnée au titre de la manipulation de marché.
Par cette décision du 14 février 2024, publiée au Bulletin et au Rapport annuel, la chambre commerciale a construit un cadre d’analyse qui concilie deux impératifs a priori antagonistes : la protection de l’intégrité des marchés financiers, érigée en objectif d’ordre public par le règlement européen du 16 avril 2014 sur les abus de marché, dit règlement MAR (Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014), et la liberté de la presse, garantie par l’article 10 de la Convention européenne des droits de l’homme et l’article 11 de la Charte des droits fondamentaux de l’Union européenne. Cet équilibre a été affiné par deux décisions ultérieures de la même chambre, relatives aux pouvoirs d’enquête de l’AMF et aux garanties procédurales entourant la procédure de sanction. Prises ensemble, ces trois décisions dessinent les contours d’un droit de la presse financière en pleine maturation.
I. L’encadrement de la diffusion journalistique d’informations fausses ou trompeuses sur les marchés
A. Le régime protecteur de l’article 21 du règlement MAR : la vérification des sources comme pierre angulaire
L’article 12, paragraphe 1, sous c), du règlement MAR définit la manipulation de marché comme la diffusion d’informations qui fixent ou sont susceptibles de fixer à un niveau anormal ou artificiel le cours d’instruments financiers, lorsque la personne ayant procédé à la diffusion savait ou aurait dû savoir que ces informations étaient fausses ou trompeuses. L’article 15 du même règlement pose une interdiction générale de se livrer à de telles manipulations. Mais le législateur européen a prévu, à l’article 21, un régime spécifique lorsque la diffusion intervient à des fins journalistiques : dans ce cas, la divulgation ou la diffusion d’informations est appréciée en tenant compte des règles régissant la liberté de la presse et la liberté d’expression dans les autres médias ainsi que des règles ou codes régissant la profession de journaliste.
La chambre commerciale a déduit de ce texte, qu’elle qualifie de clair et précis, une grille d’analyse à trois niveaux. Elle énonce en effet qu’un journaliste qui, sans en tirer un avantage ni avoir l’intention d’induire le marché en erreur, a diffusé à des fins journalistiques une information fausse ou trompeuse, ne peut être sanctionné au titre du manquement de manipulation de marché s’il a respecté les règles ou codes relatifs à sa profession. À l’inverse, un journaliste qui, dans les mêmes conditions d’absence d’avantage et d’intention, a diffusé une telle information sans respecter les règles de sa profession, peut être sanctionné lorsque les règles relatives à la liberté de la presse et à la liberté d’expression le permettent. Enfin, un journaliste qui a diffusé une information fausse ou trompeuse pour en tirer un avantage ou pour induire le marché en erreur peut se voir sanctionner sans qu’il y ait lieu d’appliquer les règles relatives à la liberté de la presse pour apprécier la caractérisation du manquement (Cass. com., 14 fév. 2024, n° 22-10.472, Publié au Bulletin et au Rapport).
La clé de voûte de ce régime réside donc dans le respect, par le journaliste, des règles déontologiques de sa profession. La Cour de cassation, reprenant l’analyse de la cour d’appel de Paris, dresse un inventaire minutieux des textes et codes qui constituent ce corpus déontologique. Elle cite la Déclaration des devoirs et des droits des journalistes, adoptée à Munich les 24 et 25 novembre 1971, dite Charte de Munich, qui prévoit que les devoirs essentiels du journaliste sont notamment de publier seulement les informations dont l’origine est connue ou de les accompagner, si nécessaire, des réserves qui s’imposent. Elle mentionne également la Charte d’éthique professionnelle des journalistes publiée par le Syndicat national des journalistes, qui énonce que la notion d’urgence dans la diffusion d’une information ou d’exclusivité ne doit pas l’emporter sur le sérieux de l’enquête et la vérification des sources, et qu’un journaliste place notamment la non-vérification des faits parmi les plus graves dérives professionnelles. Elle se réfère enfin à la Charte mondiale des journalistes adoptée par la Fédération internationale des journalistes le 12 juin 2019, qui complète la Déclaration de Bordeaux de 1954 et dispose que le journaliste ne doit rapporter que des faits dont il connaît l’origine et que la notion d’urgence ou d’immédiateté dans la diffusion de l’information ne prévaut pas sur la vérification des sources.
Par ailleurs, la chambre commerciale approuve la cour d’appel d’avoir également retenu, au titre de ces règles professionnelles, les procédures internes de l’agence de presse elle-même. Le guide de bonne conduite interne, dénommé Bloomberg Way, énonçait en effet que l’exactitude est le principe journalistique le plus important, que les trois mots les plus importants en journalisme sont exactitude, exactitude et exactitude, et qu’il y a lieu pour un journaliste de commencer par vérifier le communiqué afin de s’assurer qu’il est authentique. La procédure Hoax Board recensait des exemples de faux communiqués de presse et recommandait de procéder à certaines vérifications avant d’envoyer des dépêches. Or, en l’espèce, une minute et quatre secondes seulement s’étaient écoulées entre la réception du communiqué litigieux et la diffusion de la première dépêche. Les journalistes avaient reconnu s’être bornés à regarder la date, le lieu d’écriture du communiqué et s’il paraissait venir d’une société qu’ils connaissaient, sans le lire entièrement. La consultation directe du site officiel de la société cotée, qui aurait permis de constater que le communiqué n’y figurait pas, n’avait été effectuée qu’après la diffusion. La Cour de cassation en déduit que l’agence n’avait pas agi dans le respect des règles et des codes régissant sa profession, au sens de l’article 21 du règlement MAR.
La juridiction apporte une précision importante quant à la nature et à la portée de la liberté de la presse en matière financière. Elle relève, au demeurant, que les informations journalistiques relatives à la situation financière de sociétés cotées et destinées aux investisseurs n’ont pas, dans une société démocratique, la même importance que les informations journalistiques relatives à des sujets présentant un intérêt général ou historique ou revêtant un grand intérêt médiatique, de sorte que la liberté de la presse peut, en matière financière, lorsque l’activité journalistique s’adresse au public des investisseurs, être davantage restreinte pour garantir l’intégrité et la transparence des marchés financiers et la protection de ces investisseurs (Cass. com., 14 fév. 2024, précité, § 50). Cette distinction entre presse d’intérêt général et presse financière à destination des investisseurs constitue un apport doctrinal majeur de l’arrêt.
B. Les exceptions au régime protecteur : l’avantage personnel et l’intention de tromper le marché
L’article 21 du règlement MAR écarte l’application du régime protecteur dans deux hypothèses alternatives. La première vise le cas où les personnes concernées ou les personnes étroitement liées à celles-ci tirent, directement ou indirectement, un avantage ou des bénéfices de la diffusion des informations. La seconde concerne l’hypothèse où la diffusion a lieu dans l’intention d’induire le marché en erreur quant à l’offre, à la demande ou au cours d’instruments financiers. Dans ces deux cas, la chambre commerciale juge que le journaliste peut se voir sanctionner au titre du manquement de manipulation de marché sans qu’il y ait lieu d’appliquer les règles relatives à la liberté de la presse et à la liberté d’expression ainsi que les règles ou codes relatifs à sa profession pour apprécier la caractérisation de ce manquement.
Cette architecture est confortée par la jurisprudence de la Cour de justice de l’Union européenne. Dans son arrêt du 15 mars 2022, Autorité des marchés financiers (C-302/20), la CJUE avait déjà précisé que l’article 21 du règlement MAR participe à la définition du manquement (CJUE, 15 mars 2022, C-302/20, Autorité des marchés financiers) de diffusion d’informations fausses ou trompeuses lorsque ce manquement est reproché à des journalistes. La chambre commerciale s’inscrit dans cette ligne en relevant que la détermination du caractère licite ou illicite de la diffusion d’informations fausses ou trompeuses doit, lorsqu’elle est faite à des fins journalistiques, se fonder sur l’article 12, paragraphe 1, sous c), du règlement MAR tout en tenant compte des précisions figurant à l’article 21 de ce règlement.
Par ailleurs, la chambre commerciale a jugé que la notification de griefs faite par le collège de l’AMF, en tant qu’acte de poursuite émanant de l’autorité chargée de les exercer, ne constitue ni une déclaration de culpabilité ni un pré-jugement de l’affaire et ne saurait, en elle-même, porter atteinte à la présomption d’innocence, peu important qu’elle soit rédigée en des termes pouvant, par l’usage du présent de l’indicatif, tenir pour établis les faits dont elle fait état (Cass. com., 12 mars 2025, n° 23-20.432, Publié au Bulletin). Cette précision, qui s’inscrit dans le prolongement de la jurisprudence de la Cour européenne des droits de l’homme relative à l’article 6, paragraphe 2, de la Convention, garantit que la phase d’accusation n’empiète pas sur la phase de jugement, préservant ainsi l’équilibre de la procédure de sanction administrative.
II. Le contrôle de proportionnalité de la sanction par le juge
A. Le triple test de l’ingérence dans la liberté d’expression : légalité, légitimité et proportionnalité
La chambre commerciale soumet la sanction pécuniaire prononcée à l’encontre d’un organe de presse à un triple contrôle, directement inspiré de la jurisprudence de la Cour européenne des droits de l’homme relative à l’article 10, paragraphe 2, de la Convention. La restriction à la liberté d’expression doit d’abord être prévue par la loi, ce qui suppose que le texte qui la fonde présente l’accessibilité, la clarté et la prévisibilité requises. Elle doit ensuite poursuivre un but légitime, parmi ceux énumérés par la Convention. Elle doit enfin être nécessaire dans une société démocratique, c’est-à-dire proportionnée au but poursuivi.
S’agissant du premier critère, la Cour écarte l’argumentation de l’agence de presse qui soutenait que l’article 21 du règlement MAR méconnaissait le principe de légalité des délits et des peines, faute pour le droit français de comporter des dispositions législatives ou réglementaires régissant la profession de journaliste. La chambre commerciale relève que ce texte se fonde sur une jurisprudence constante de la Cour européenne des droits de l’homme relative aux devoirs et responsabilités des journalistes ainsi que sur les règles déontologiques relatives à cette profession énoncées dans différentes chartes ou déclarations. Elle en déduit qu’un journaliste averti est pleinement en mesure, à partir du libellé de l’article 21 du règlement MAR, d’évaluer à un degré raisonnable les risques encourus en cas de diffusion d’informations fausses ou trompeuses, quitte à s’entourer de conseils de juristes spécialisés.
Sur le deuxième critère, la Cour rappelle que le Conseil constitutionnel a jugé, dans sa décision n° 2017-634 QPC du 2 juin 2017, que les dispositions de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier fixant le montant maximal de la sanction pécuniaire à cent millions d’euros ne méconnaissent pas les principes de nécessité et de proportionnalité des peines, dès lors qu’en instituant une sanction destinée à réprimer les manquements de nature à porter atteinte à la protection des investisseurs ou au bon fonctionnement du marché, le législateur a poursuivi l’objectif de préservation de l’ordre public économique, lequel implique que le montant des sanctions soit suffisamment dissuasif (Cass. com., 14 fév. 2024, précité, § 37).
Concernant le troisième critère, la Cour juge que le montant maximal de cent millions d’euros ne constitue pas une ingérence disproportionnée. Elle relève que l’article 21 du règlement MAR instaure, s’agissant des journalistes, un régime spécifique de protection tenant, pour déterminer le caractère licite ou illicite de la diffusion d’informations fausses ou trompeuses, à la prise en compte des règles relatives à la liberté de la presse et à la liberté d’expression ainsi que des règles ou codes régissant leur profession. Ce régime n’est écarté que si les informations ont été diffusées aux fins d’en tirer un avantage ou dans l’intention d’induire le marché en erreur. La Cour en déduit que le législateur européen a opéré une mise en balance entre, d’un côté, l’objectif d’ordre public de protection des marchés financiers et des investisseurs, de l’autre, la liberté de la presse et la liberté d’expression. Elle ajoute que le montant de la sanction doit, dans sa mise en œuvre concrète, tenir compte de la situation et de la capacité financières de la personne en cause.
B. La modulation concrète de la sanction : réactivité, coopération et situation financière du contrevenant
L’arrêt du 14 février 2024 illustre de manière particulièrement éclairante la méthode de modulation de la sanction. La cour d’appel de Paris avait relevé que la commission des sanctions de l’AMF s’était à juste titre fondée sur la gravité du manquement, en l’absence de vérifications réalisées antérieurement à la publication des dépêches malgré l’importance de l’information concernée, ainsi que sur la qualité de la personne en cause, en relevant que l’agence bénéficiait d’une influence et d’une notoriété très fortes rendant les marchés financiers et les autres organes de presse attentifs aux informations qu’elle diffuse.
Mais la cour d’appel avait également censuré la commission des sanctions pour ne pas avoir tenu compte de l’importante réactivité de l’agence pour interrompre puis supprimer la diffusion des dépêches litigieuses et publier une série de rectificatifs et démentis. Ces mesures correctives avaient été prises dès 16 heures 14, soit quelques minutes après la diffusion des dépêches, et poursuivies jusqu’à 16 heures 52. La cour d’appel en avait déduit, avec l’approbation de la Cour de cassation, que cette réactivité n’enlevait rien à la gravité du manquement mais avait contribué, en raison de la forte influence et de la notoriété de l’agence, à ce que le titre se réajuste à la hausse de manière significative. La sanction avait ainsi été ramenée à trois millions d’euros, contre un plafond légal de cent millions.
Ce faisant, la chambre commerciale valide une approche globale de la proportionnalité de la sanction qui intègre, au-delà de la gravité intrinsèque du manquement, l’ensemble des circonstances de l’espèce, conformément aux critères énoncés à l’article L. 621-15, III quater, du code monétaire et financier dans sa rédaction issue de la loi du 25 juin 2026, applicable à la date de la décision de la Cour : la gravité et la durée du manquement, la qualité et le degré d’implication de la personne en cause, sa situation et sa capacité financières, l’importance des gains ou avantages obtenus, les pertes subies par les tiers, le degré de coopération avec l’AMF, les manquements commis précédemment, et toute circonstance propre à la personne en cause, notamment les mesures prises pour remédier aux dysfonctionnements constatés (Art. L. 621-15, III quater, C. mon. fin.).
Cette approche proportionnée trouve un écho dans la jurisprudence ultérieure de la même chambre relative aux pouvoirs d’enquête de l’AMF. Dans un arrêt du 28 mai 2025, la chambre commerciale a jugé que les enquêteurs de l’AMF peuvent, sur le fondement de l’article L. 621-10 du code monétaire et financier, avoir accès à des données de connexion détenues par des opérateurs de communications électroniques lorsque les éléments de fait justifiant la nécessité d’une telle mesure d’investigation répondent à un critère de gravité suffisant. Elle a précisé qu’il y a lieu de prendre en compte, dans cette appréciation, les sanctions pénales pouvant être prononcées au titre des faits objets de l’enquête, dès lors que l’article L. 465-3-6 du même code prévoit qu’une enquête de l’AMF peut donner lieu à des poursuites pénales. La Cour se réfère notamment aux critères du considérant 11 de la directive 2014/57/UE du 16 avril 2014 relative aux sanctions pénales applicables aux abus de marché, parmi lesquels l’incidence sur l’intégrité du marché, le bénéfice réel ou potentiel engrangé ou la perte évitée, et l’importance du préjudice causé au marché (Cass. com., 28 mai 2025, n° 24-10.054, Publié au Bulletin).
Cette décision confirme que l’intensité des pouvoirs d’enquête de l’AMF est elle-même fonction de la gravité des faits poursuivis, selon une logique de proportionnalité qui innerve l’ensemble du dispositif répressif des abus de marché. La juridiction saisie d’un moyen de nullité critiquant la régularité de l’accès des enquêteurs aux données de connexion doit vérifier l’existence du grief allégué, laquelle est établie lorsque les éléments de fait justifiant la nécessité d’une telle mesure ne répondent pas à un critère de gravité suffisant ou lorsque la conservation rapide des données et l’accès à celles-ci excèdent les limites du strict nécessaire. La chambre commerciale impose ainsi un contrôle juridictionnel effectif de la proportionnalité des mesures d’enquête, en conformité avec la jurisprudence de la Cour de justice de l’Union européenne.
L’article L. 621-15 du code monétaire et financier, dans sa rédaction en vigueur au 27 juin 2026, prévoit que la commission des sanctions de l’AMF peut prononcer une sanction pécuniaire à l’encontre de toute personne qui, sur le territoire français ou à l’étranger, s’est livrée ou a tenté de se livrer à une manipulation de marché au sens de l’article 12 du règlement MAR. Le montant de cette sanction ne peut être supérieur à cent millions d’euros ou au décuple du montant de l’avantage retiré du manquement si celui-ci peut être déterminé. Les sommes sont versées au Trésor public. La commission des sanctions peut également prononcer l’interdiction, pour une durée de dix ans au plus, d’exercer un mandat social au sein d’une société dont les titres sont admis à la négociation et de négocier des instruments financiers pour compte propre.
La décision du 12 mars 2025, déjà évoquée, complète cet édifice en précisant que la commission des sanctions de l’AMF peut prononcer une sanction à l’encontre de toute personne qui, sur le territoire français ou à l’étranger, s’est livrée à une manipulation de cours dès lors que les actes de manipulation concernent un instrument financier lié à un instrument financier admis aux négociations sur un marché réglementé français. La chambre commerciale retient une conception extensive de la compétence de l’AMF, en jugeant que cette compétence s’étend aux manipulations portant sur des instruments financiers liés, que cet instrument financier lié soit ou non admis aux négociations sur un marché réglementé étranger (Cass. com., 12 mars 2025, précité, § 17).
Conclusion
La chambre commerciale de la Cour de cassation a construit, par ces trois décisions, un cadre d’une remarquable cohérence pour l’application du règlement MAR à la presse financière. L’arrêt du 14 février 2024 en constitue la pièce maîtresse : il définit le standard de comportement attendu du journaliste financier, fait du respect des règles déontologiques de la profession la condition de la protection offerte par l’article 21 du règlement MAR, et soumet la sanction à un contrôle de proportionnalité exigeant, nourri par la jurisprudence de la Cour européenne des droits de l’homme et par les principes du Conseil constitutionnel. Les arrêts du 12 mars et du 28 mai 2025 en sont les prolongements naturels, l’un sur le terrain des garanties procédurales, l’autre sur celui de l’étendue des pouvoirs d’enquête.
Au-delà de la presse financière, ces décisions intéressent l’ensemble des professionnels qui diffusent des informations sur les marchés : agences de notation, analystes financiers, dirigeants d’émetteurs, et plus largement toute personne dont les communications sont susceptibles d’influencer le cours des instruments financiers. La rapidité de diffusion, qui est la marque de l’information financière moderne, ne saurait dispenser du devoir de vérification. La chambre commerciale le rappelle avec une netteté qui fera date : en matière financière, la liberté d’informer trouve sa limite dans l’intégrité des marchés, et l’urgence n’est pas une excuse.