I. L’encadrement renouvelé de la notion de contrôle de fait par la chambre commerciale
A. Le rejet de l’approche par faisceau d’indices retenue par la cour d’appel de Paris
La chambre commerciale, financière et économique de la Cour de cassation a rendu, le 28 novembre 2025, deux arrêts de cassation partielle de formation de section, publiés au Bulletin, qui redéfinissent de manière substantielle les critères de caractérisation du contrôle de fait au sens de l’article L. 233-3, I, 3° du code de commerce. Ces deux décisions, rendues sur pourvois des sociétés Vivendi SE (Cass. com., 28 nov. 2025, n°25-14.467, FS-B) et Bolloré SE (Cass. com., 28 nov. 2025, n°25-14.362, FS-B), s’inscrivent dans le contentieux de la scission de Vivendi et censurent l’arrêt de la cour d’appel de Paris du 22 avril 2025 (RG n°24/19036) en ce qu’il avait retenu une conception extensive du contrôle de fait fondée sur un faisceau d’indices circonstanciels.
Dans l’arrêt attaqué, la cour d’appel de Paris avait jugé que M. Vincent Bolloré contrôlait la société Vivendi au sens du 3° du I de l’article L. 233-3 du code de commerce, en se fondant sur un ensemble de circonstances comprenant notamment la qualité de principal actionnaire industriel, la notoriété de l’intéressé, son expérience dans le secteur, sa présidence historique des assemblées générales, la présence de ses fils au conseil de surveillance et la dispersion du capital dans le public. La cour d’appel avait estimé que ces éléments, combinés aux droits de vote détenus et exercés par le groupe Bolloré — lesquels n’avaient pourtant jamais atteint la moitié des droits de vote exprimés en assemblée générale — suffisaient à caractériser un contrôle de fait. Par ailleurs, la cour d’appel avait ajouté aux droits de vote détenus par M. Vincent Bolloré ceux détenus par ses deux fils, MM. Cyrille et Yannick Bolloré, en faisant application de la présomption de concert prévue à l’article L. 233-10, II, 1° du code de commerce.
La Cour de cassation censure cette double analyse. S’agissant d’abord du critère de détermination du sens du vote, la chambre commerciale énonce, au visa de l’article L. 233-3, I, 3° du code de commerce, que ce texte, « dont le seul libellé permet, sur ce point, de lui donner un sens certain, qu’une personne physique ou morale ne détermine en fait les décisions dans les assemblées générales d’une société que par les seuls droits de vote dont elle dispose, lorsque leur nombre lui permet d’imposer sa volonté lors des assemblées générales » (arrêt n°25-14.467, §32 ; arrêt n°25-14.362, §32). La Haute juridiction précise ensuite deux hypothèses alternatives dans lesquelles cette condition est remplie : soit la personne détient, directement ou indirectement, plus de la moitié des droits de vote exercés par les actionnaires présents, représentés ou votant à distance pendant une durée significative ; soit, bien que ne détenant pas plus de la moitié des droits de vote exercés, elle détermine, par le seul exercice de ceux-ci, le sens du vote dans les assemblées générales (arrêt n°25-14.467, §33 ; arrêt n°25-14.362, §33).
En statuant sur le fondement de considérations étrangères aux droits de vote — notoriété, expérience sectorielle, autorité morale, présence familiale au conseil — la cour d’appel de Paris a donc violé, par fausse interprétation, le texte susvisé. La Cour de cassation substitue ainsi une analyse strictement arithmétique et fonctionnelle à l’approche contextuelle précédemment retenue par les juges du fond. Par ailleurs, en ce qui concerne le périmètre des droits de vote à prendre en considération, la chambre commerciale juge que l’existence du contrôle de fait exclusif prévu par l’article L. 233-3, I, 3° « doit être appréciée au regard des droits de vote détenus, directement ou indirectement, par la seule personne physique ou morale concernée » (arrêt n°25-14.362, §40), excluant ainsi toute agrégation fondée sur une présomption de concert familial.
Cette position de principe constitue un infléchissement majeur de la grille d’analyse du contrôle de fait. Auparavant, la définition du contrôle de fait au sens de l’article L. 233-3, I, 3° du code de commerce demeurait largement indéterminée, tant dans la jurisprudence que dans la pratique de l’Autorité des marchés financiers. La loi n°85-705 du 12 juillet 1985, dont sont issues les dispositions de cet article, ne fournissait pas de définition précise du contrôle de fait, se bornant à énoncer qu’une personne est considérée comme en contrôlant une autre « lorsqu’elle détermine en fait, par les droits de vote dont elle dispose, les décisions dans les assemblées générales de cette société ». L’arrêt commenté lève cette incertitude en fixant un double standard alternatif : le critère majoritaire (plus de 50 % des droits de vote exercés) et le critère de détermination effective (imposition du sens du vote en dépit d’une participation minoritaire).
B. La consécration de la détention indirecte des droits de vote et l’interprétation téléologique du texte
Le second apport doctrinal des arrêts du 28 novembre 2025 réside dans la confirmation que les droits de vote dont une personne « dispose » au sens de l’article L. 233-3, I, 3° du code de commerce comprennent ceux qu’elle détient indirectement, par l’intermédiaire de sociétés qu’elle contrôle. La Cour de cassation, constatant que le libellé du texte ne permettait pas de trancher entre les deux interprétations possibles — détention directe seule ou détention directe et indirecte —, a recouru à la méthode téléologique en se référant aux travaux préparatoires de la loi du 12 juillet 1985.
Elle relève ainsi que le Garde des sceaux de l’époque avait déclaré, lors de la 2ème séance du 27 juin 1985 à l’Assemblée nationale : « La notion de contrôle de fait est retenue à côté de celle de contrôle de droit. Mais la formulation doit être comprise dans le sens que par les droits de vote dont la société ‘dispose’, on doit comprendre ceux qu’elle détient aussi bien directement qu’indirectement ou par d’autres sociétés qu’elle contrôle » (arrêt n°25-14.467, §27 ; arrêt n°25-14.362, §27). Sur ce fondement, la Cour ajoute aux actions que M. Vincent Bolloré détient directement dans Vivendi celles détenues par les sociétés Compagnie de l’Odet, Bolloré, Compagnie de Cornouailles et Financière de Larmor, qu’il contrôle (arrêt n°25-14.467, §29).
Cette interprétation extensive de la notion de disposition des droits de vote s’articule avec le mécanisme du retrait obligatoire prévu à l’article L. 433-4 du code monétaire et financier, dont le II dispose que le règlement général de l’AMF fixe les modalités selon lesquelles, à l’issue de toute offre publique et dans un délai de trois mois, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires — dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote — sont transférés aux actionnaires majoritaires. Le I du même article prévoit quant à lui que l’AMF apprécie les conséquences des opérations de restructuration au regard des droits et intérêts des détenteurs de titres, pour décider s’il y a lieu de mettre en œuvre une offre publique de retrait.
L’articulation entre la définition du contrôle de fait et le régime des offres publiques de retrait a été précisée par la Cour de cassation dans un arrêt antérieur relatif à l’affaire Bel/Unibel, qui avait déjà posé des principes directeurs en matière de recevabilité des recours contre les décisions de l’AMF. Dans cet arrêt du 15 mars 2023 (Cass. com., 15 mars 2023, n°22-18.869, PB), la chambre commerciale avait jugé que la condition de seuil du retrait obligatoire s’apprécie à la date de clôture de l’offre publique et que « seule la décision par laquelle l’AMF déclare conforme le retrait obligatoire ou, le cas échéant, en fixe la date de mise en œuvre a pour objet et pour effet de constater que la condition de seuil du retrait obligatoire est légalement remplie » (§14). Par conséquent, l’actionnaire minoritaire qui conteste le respect de la condition de seuil doit diriger son recours contre la décision de l’AMF se prononçant sur la conformité du retrait obligatoire, et non contre la décision déclarant conforme le projet d’offre publique.
Les arrêts du 28 novembre 2025 s’inscrivent dans le prolongement de cette jurisprudence en précisant, cette fois, le standard de caractérisation du contrôle de fait qui conditionne, en amont, l’application même de l’article 236-6 du règlement général de l’AMF relatif à l’offre publique de retrait obligatoire. La chambre commerciale rappelle que le collège de l’AMF « n’examine l’atteinte portée par une opération de restructuration d’une société aux droits et intérêts de ses actionnaires minoritaires pour, le cas échéant, imposer le dépôt d’une OPR, que s’il a été préalablement établi que cette opération a été décidée par un actionnaire de contrôle au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce » (arrêt n°25-14.467, §11). La logique est donc séquentielle : l’existence d’un contrôle de fait constitue le préalable nécessaire à l’examen, par l’AMF, de l’atteinte aux droits des minoritaires et, le cas échéant, à l’imposition d’une offre publique de retrait.
II. Les conséquences procédurales de la nouvelle définition pour la protection des actionnaires minoritaires
A. La recevabilité élargie du recours contre les décisions de l’AMF relatives à l’absence de contrôle
Les arrêts du 28 novembre 2025 comportent un second volet, de nature procédurale, qui affine substantiellement le régime des voies de recours ouvertes aux actionnaires minoritaires contre les décisions individuelles de l’Autorité des marchés financiers. La question se posait de savoir si un actionnaire minoritaire était recevable à former un recours contre une décision par laquelle le collège de l’AMF se bornait à constater l’absence de contrôle et à en déduire l’inapplicabilité de l’article 236-6 de son règlement général, sans se prononcer sur le fond de l’atteinte aux intérêts des minoritaires.
Les sociétés Vivendi et Bolloré soutenaient que ce constat ne constituait pas une décision individuelle au sens de l’article L. 621-30 du code monétaire et financier, faute d’emporter une modification de l’ordre juridique, et qu’il ne faisait pas grief aux actionnaires minoritaires, lesquels ne disposeraient d’aucun droit à obtenir une offre publique de retrait. La Cour de cassation écarte cette argumentation en deux temps. En premier lieu, elle juge que le recours formé devant la cour d’appel de Paris contre une décision individuelle de l’AMF relative à une offre publique « est un recours en annulation et, qu’en conséquence, cette juridiction ne dispose que d’un pouvoir d’annulation et non de réformation de la décision déférée » (arrêt n°25-14.467, §19 ; arrêt n°25-14.362, §19). En second lieu, elle admet toutefois qu’« il entre dans les pouvoirs de la cour d’appel de Paris d’apprécier, à l’occasion de ce recours, l’existence d’un contrôle au sens et pour l’application de l’article L. 233-3 du code de commerce » (arrêt n°25-14.467, §20).
Par cette formule, la chambre commerciale opère une dissociation entre le pouvoir juridictionnel de la cour d’appel — limité à l’annulation et non à la réformation — et son office d’appréciation des conditions légales du contrôle, qui peut la conduire à se substituer à l’appréciation de l’AMF sur ce point précis. Cette construction est inédite en droit boursier et confère à la cour d’appel de Paris, juge exclusif du contentieux des décisions individuelles de l’AMF en application de l’article R. 621-45 du code monétaire et financier, un rôle de contrôle approfondi de la qualification juridique du contrôle, distinct du simple contrôle de légalité externe.
En ce qui concerne la recevabilité du recours, la Cour de cassation énonce un principe protecteur des minoritaires en jugeant qu’une décision du collège de l’AMF retenant que l’article 236-6 du règlement général n’est pas applicable à une opération de restructuration, faute d’actionnaire de contrôle, « fait nécessairement grief aux actionnaires minoritaires de cette société en ce qu’elle les prive de l’examen, par ce collège, de l’atteinte causée par cette opération à leurs droits et intérêts et, par suite, du droit dont dispose le collège d’imposer, le cas échéant, le dépôt d’une OPR » (arrêt n°25-14.467, §12 ; arrêt n°25-14.362, §12). Il s’ensuit que les actionnaires minoritaires sont recevables à former un recours à l’encontre d’une telle décision. Cette solution consacre un véritable droit procédural des minoritaires à contester la qualification juridique du contrôle, et non plus seulement le refus explicite d’imposer une offre publique de retrait.
La Cour de cassation confirme en outre, sur le terrain de la motivation, l’obligation pour l’AMF de justifier de manière circonstanciée sa décision d’écarter l’existence d’un contrôle. Elle approuve la cour d’appel d’avoir annulé la décision du 13 novembre 2024 pour défaut de motivation, après avoir relevé que la décision litigieuse « ne précisait pas en quoi la société [V] ne peut être considérée comme contrôlant la société Vivendi au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce » et que cette affirmation n’était « assortie d’aucune motivation permettant de connaître les raisons pour lesquelles l’AMF en a décidé ainsi » (arrêt n°25-14.467, §16). Cette exigence de motivation renforcée constitue une garantie procédurale supplémentaire pour les actionnaires minoritaires, qui doivent être en mesure de comprendre les raisons pour lesquelles le mécanisme protecteur de l’article 236-6 du règlement général de l’AMF leur est refusé.
B. L’articulation renouvelée entre contrôle de fait, contrôle de droit et présomption de concert
Au-delà de la seule question du contrôle de fait, les arrêts du 28 novembre 2025 éclairent l’articulation entre les différents cas de contrôle énumérés à l’article L. 233-3 du code de commerce et les mécanismes de présomption prévus par les textes voisins. L’article L. 233-3, I distingue quatre cas de contrôle : le contrôle de droit (1°, détention directe ou indirecte de la majorité des droits de vote en assemblée générale), le contrôle conventionnel (2°, disposition de la majorité des droits de vote en vertu d’un accord), le contrôle de fait (3°, détermination en fait des décisions dans les assemblées générales) et le contrôle organique (4°, pouvoir de nommer ou révoquer la majorité des membres des organes sociaux). Le II du même article établit une présomption simple de contrôle lorsqu’une personne dispose, directement ou indirectement, d’une fraction des droits de vote supérieure à 40 % et qu’aucun autre associé ou actionnaire ne détient une fraction supérieure.
La Cour de cassation, dans son arrêt n°25-14.362 (§40-42), refuse expressément d’agréger aux droits de vote de M. Vincent Bolloré ceux de ses deux fils par le jeu de la présomption de concert de l’article L. 233-10, II, 1° du code de commerce, pour caractériser un contrôle de fait exclusif. Elle juge que le contrôle de fait exclusif du 3° du I de l’article L. 233-3 doit être apprécié « au regard des droits de vote détenus, directement ou indirectement, par la seule personne physique ou morale concernée ». Cette précision est d’une importance considérable pour la pratique : elle signifie que la notion de « disposition » des droits de vote, qui inclut la détention indirecte via des sociétés contrôlées, ne s’étend pas à la détention par des membres de la famille non liés par une relation de contrôle capitalistique.
Cette solution s’articule avec l’arrêt Bel/Unibel du 15 mars 2023, précité, qui avait déjà posé le principe selon lequel la condition de seuil du retrait obligatoire s’apprécie objectivement à la clôture de l’offre publique et non au moment du dépôt du projet d’offre. La combinaison de ces deux jurisprudences dessine un cadre cohérent dans lequel la protection des minoritaires est assurée à deux niveaux : en amont, par la définition exigeante mais prévisible du contrôle de fait (arrêt Vivendi 2025) ; en aval, par la détermination objective du seuil de retrait obligatoire à la date pertinente (arrêt Bel/Unibel 2023).
Dès lors, si les arrêts du 28 novembre 2025 restreignent la portée du contrôle de fait en rejetant l’approche par faisceau d’indices et en cantonnant l’analyse aux droits de vote stricto sensu, ils renforcent simultanément la sécurité juridique des opérations de restructuration en substituant des critères objectifs et vérifiables à des appréciations contextuelles nécessairement empreintes de subjectivité. La définition arithmétique du contrôle de fait — plus de 50 % des droits de vote exercés pendant une durée significative, ou détermination effective du sens du vote par le seul exercice des droits de vote détenus — offre aux acteurs du marché un standard prévisible, dont la mise en œuvre ne dépend plus de l’appréciation souveraine des juges du fond ou de l’AMF. Parallèlement, l’obligation de motivation renforcée qui pèse sur l’AMF et la recevabilité élargie des recours des minoritaires garantissent que cette prévisibilité ne se traduise pas par un affaiblissement de la protection des intérêts des actionnaires minoritaires.
En définitive, la portée de ces deux arrêts dépasse le seul cadre du contentieux Vivendi. Ils fixent, pour l’ensemble des sociétés cotées sur un marché réglementé français, le standard de caractérisation du contrôle de fait au sens de l’article L. 233-3, I, 3° du code de commerce, et précisent l’étendue du contrôle juridictionnel exercé par la cour d’appel de Paris sur les décisions individuelles de l’AMF en matière d’offres publiques. La combinaison de la définition restrictive du contrôle de fait — recentrée sur les droits de vote — et de la recevabilité élargie des recours des minoritaires — étendue aux décisions de constat d’absence de contrôle — réalise un équilibre inédit entre la sécurité juridique des initiateurs d’offres publiques et la protection des actionnaires minoritaires. Cet équilibre est appelé à structurer la pratique du droit boursier pour les années à venir.
Conclusion
Les arrêts de la chambre commerciale du 28 novembre 2025 constituent une contribution doctrinale majeure à la définition du contrôle de fait en droit des sociétés cotées. Ils substituent à l’approche contextuelle et indiciaire précédemment retenue par certaines juridictions du fond une grille d’analyse fondée sur des critères objectifs et vérifiables, articulés autour de la notion de droits de vote détenus directement ou indirectement. Cette clarification, qui s’inscrit dans le prolongement de la jurisprudence Bel/Unibel du 15 mars 2023, renforce la prévisibilité du droit des offres publiques tout en préservant, par l’élargissement des voies de recours ouvertes aux minoritaires et l’exigence de motivation renforcée des décisions de l’AMF, les garanties procédurales essentielles à la protection de leurs intérêts.
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