La divulgation d’une information privilégiée par un responsable politique : la CJUE consacre l’article 10 du règlement MAR comme fait justificatif de la liberté d’expression

I. Le cadre juridique de la prohibition de la divulgation d’informations privilégiées en droit européen

A. La définition de l’information privilégiée et le principe d’interdiction de sa divulgation

Le règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché, dit règlement MAR, constitue la pierre angulaire du droit européen des marchés financiers. Son considérant 2 énonce que, « pour qu’un marché financier puisse être intégré, efficace et transparent, l’intégrité du marché est nécessaire et les abus de marché nuisent à l’intégrité des marchés financiers et ébranlent la confiance du public dans les valeurs mobilières et les instruments dérivés ». L’article 7 du règlement MAR définit l’information privilégiée comme une information à caractère précis qui n’a pas été rendue publique, qui concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs ou un ou plusieurs instruments financiers, et qui, si elle était rendue publique, serait susceptible d’influencer de façon sensible le cours de ces instruments financiers. L’article 10, paragraphe 1, du même règlement pose une interdiction de principe : la divulgation illicite d’une information privilégiée est prohibée. En droit interne, cette architecture est relayée par le code monétaire et financier, dont l’article L. 465-1 réprime pénalement le délit d’initié, tandis que l’article L. 621-15 confère à l’Autorité des marchés financiers le pouvoir d’infliger des sanctions pécuniaires d’un montant maximal de cent millions d’euros en cas de manquement aux dispositions du règlement MAR, comme l’a rappelé la Cour de cassation dans son arrêt du 14 février 2024 (Cass. com., 14 fév. 2024, n° 22-10.472, Publié au Bulletin et au Rapport). Le Conseil constitutionnel a d’ailleurs jugé, dans sa décision n° 2017-634 QPC du 2 juin 2017, que ce montant ne méconnaît pas les principes de nécessité et de proportionnalité des peines dès lors que « le législateur a poursuivi l’objectif de préservation de l’ordre public économique et qu’un tel objectif implique que le montant des sanctions fixées par la loi soit suffisamment dissuasif pour remplir la fonction de prévention des manquements assignée à la punition ». Ce dispositif répressif, tant administratif que pénal, participe d’une volonté constante du législateur européen et national de renforcer la transparence des marchés. Par ailleurs, le délit d’initié réprimé par l’article L. 465-1 du code monétaire et financier impose au juge répressif de ne pas prononcer une amende inférieure à l’avantage retiré de l’infraction, comme l’a rappelé la chambre criminelle de la Cour de cassation dans un arrêt du 29 octobre 2025 (Cass. crim., 29 oct. 2025, n° 24-84.088), ce qui souligne la sévérité du quantum encouru lorsque le seuil de l’illicéité est franchi. La diffusion d’informations fausses ou trompeuses sur un marché réglementé est quant à elle constituée sans qu’il soit nécessaire de démontrer un effet déterminant sur l’évolution des cours, « ce texte n’exigeant pas la caractérisation d’une telle circonstance », comme l’a jugé la chambre criminelle dans un arrêt du 4 février 2026 (Cass. crim., 4 fév. 2026, n° 24-84.091, Publié au Bulletin).

B. L’exception journalistique de l’article 21 du règlement MAR et sa portée

Le règlement MAR n’ignore pas la tension entre la protection de l’intégrité des marchés et la liberté d’expression. L’article 21 de ce règlement prévoit que « lorsque des informations sont divulguées ou diffusées à des fins journalistiques ou aux fins d’autres formes d’expression dans les médias, cette divulgation ou cette diffusion d’informations est appréciée en tenant compte des règles régissant la liberté de la presse et la liberté d’expression dans les autres médias et des règles ou codes régissant la profession de journaliste, à moins que les personnes concernées ne tirent un avantage de la diffusion ou que celle-ci n’ait lieu dans l’intention d’induire le marché en erreur ». La chambre commerciale de la Cour de cassation a interprété cette disposition dans l’arrêt Bloomberg du 14 février 2024, précité, en jugeant « qu’il résulte des dispositions claires et précises de l’article 21 du règlement MAR que, lorsque la diffusion d’informations est faite à des fins journalistiques, le manquement de diffusion d’informations fausses ou trompeuses prévu à l’article 12, paragraphe 1, sous c), de ce règlement doit être apprécié en tenant compte des règles relatives à la liberté de la presse et à la liberté d’expression dans les autres médias ainsi que des règles ou codes régissant la profession de journaliste ». La Haute juridiction y ajoute une précision essentielle : « ce texte, qui a pour objectif de concilier l’intérêt public de protection de l’intégrité des marchés financiers, de renforcement de la confiance des investisseurs dans ces marchés et de lutte contre les abus de marché, avec la liberté de la presse et la liberté d’expression, accorde aux journalistes un régime spécifique de protection ». En l’espèce, la société Bloomberg avait diffusé un communiqué de presse falsifié annonçant l’ouverture d’une procédure collective contre la société Vinci, entraînant une chute du cours de 18,28 % et une perte de 6,5 millions d’euros pour les investisseurs, sans avoir procédé aux vérifications élémentaires exigées par les règles déontologiques du journalisme. La Cour de cassation a validé la sanction de trois millions d’euros prononcée par l’AMF en considérant que « les informations journalistiques relatives à la situation financière de sociétés cotées et destinées aux investisseurs n’ont pas, dans une société démocratique, la même importance que les informations journalistiques relatives à des sujets présentant un intérêt général ou historique, de sorte que la liberté de la presse peut, en matière financière, être davantage restreinte pour garantir l’intégrité et la transparence des marchés financiers et la protection de ces investisseurs » (Cass. com., 14 fév. 2024, n° 22-10.472). L’arrêt Bloomberg trace ainsi une ligne de partage entre la diffusion journalistique ordinaire et celle qui s’adresse spécifiquement aux investisseurs.

II. L’extension du fait justificatif de la liberté d’expression à la sphère politique

A. L’arrêt de la CJUE du 18 juin 2026 : la consécration de la liberté d’expression politique comme cause de licéité de la divulgation

Par un arrêt du 18 juin 2026, la Cour de justice de l’Union européenne a franchi un pas supplémentaire en étendant le bénéfice du régime protecteur de l’article 21 du règlement MAR au-delà de la seule profession journalistique, pour y inclure la parole politique. Dans l’affaire MT contre le Comité de direction de l’Autorité des services et des marchés financiers belge (FSMA), la Cour était saisie de la question de savoir si un ancien ministre, poursuivi pour avoir divulgué dans les médias une information privilégiée relative à une société cotée, pouvait se prévaloir de la liberté d’expression. La Cour a répondu par l’affirmative en jugeant que « l’article 10, paragraphe 1, du règlement MAR, lu à la lumière de l’article 21 de ce règlement et de l’article 11 de la Charte des droits fondamentaux de l’Union européenne, doit être interprété en ce sens que la divulgation d’une information privilégiée par un responsable politique peut être licite lorsqu’elle s’inscrit dans le cadre normal de l’exercice de sa liberté d’expression, à condition que cette divulgation nourrisse un débat public sur une question d’intérêt général et qu’elle ne soit pas motivée par la recherche d’un avantage personnel ou l’intention d’induire le marché en erreur » (CJUE, 18 juin 2026, aff. C-376/24, MT c/ FSMA). Cette décision s’inscrit dans le prolongement de la jurisprudence de la Cour européenne des droits de l’homme, qui accorde une protection renforcée à la liberté d’expression politique. La chambre criminelle de la Cour de cassation a d’ailleurs rappelé, dans un arrêt du 13 janvier 2026, que « la Cour européenne des droits de l’homme accorde une protection renforcée de la liberté d’expression aux fonctionnaires ou employés qui divulguent, en infraction des règles qui leur sont applicables, des informations confidentielles obtenues sur leur lieu de travail » (Cass. crim., 13 janv. 2026, n° 24-86.344, Publié au Bulletin), en subordonnant cette protection à l’absence de gain financier, à la bonne foi et à l’existence d’un intérêt public.

La motivation de la CJUE repose sur une articulation entre les textes du règlement MAR et les droits fondamentaux. L’article 10, paragraphe 1, du règlement MAR prohibe certes la divulgation illicite d’informations privilégiées, mais l’article 21 du même règlement invite à prendre en compte les règles relatives à la liberté d’expression. Or, la Cour de justice, se référant au considérant 77 du règlement MAR, rappelle que ce renvoi doit être interprété à la lumière de l’article 11 de la Charte des droits fondamentaux de l’Union européenne, lequel garantit la liberté d’expression et la liberté des médias. La chambre commerciale de la Cour de cassation avait déjà ouvert cette voie dans l’arrêt Bloomberg en jugeant que « le considérant 77 du règlement MAR explique que lorsque ce règlement fait référence à des règles régissant la liberté de la presse et la liberté d’expression dans d’autres médias, ainsi qu’aux règles ou codes régissant la profession de journaliste, il convient de tenir compte de ces libertés telles qu’elles sont garanties dans l’Union et dans les États membres et consacrées par l’article 11 de la Charte et par d’autres dispositions pertinentes » (Cass. com., 14 fév. 2024, n° 22-10.472). L’innovation de l’arrêt du 18 juin 2026 réside dans le franchissement de la frontière professionnelle : l’article 21 n’est plus réservé aux seuls journalistes, il bénéficie désormais à toute personne qui, sans en tirer un avantage indu ni chercher à tromper le marché, contribue par sa parole à un débat d’intérêt général. La Cour de justice consacre ainsi un critère fonctionnel de la liberté d’expression en droit des marchés financiers, qui transcende la qualité de l’auteur de la divulgation pour s’attacher à la finalité et aux conditions de celle-ci.

B. Les implications pratiques : un équilibre entre transparence démocratique et intégrité des marchés

Les conséquences pratiques de cette évolution jurisprudentielle sont considérables et se déploient sur plusieurs plans. En premier lieu, la décision de la CJUE oblige les autorités de régulation, au premier rang desquelles l’Autorité des marchés financiers, à repenser leur grille d’analyse des divulgations d’informations privilégiées émanant de responsables politiques. L’enquête de l’AMF ne pourra plus se contenter de constater la matérialité de la divulgation ; elle devra désormais caractériser l’absence d’intérêt général, la recherche d’un avantage personnel ou l’intention de tromper le marché. La chambre criminelle a rappelé, dans un arrêt du 4 février 2026, que la diffusion d’informations fausses ou trompeuses sur un marché réglementé est constituée sans qu’il soit nécessaire de démontrer un effet déterminant sur l’évolution des cours, « ce texte n’exigeant pas la caractérisation d’une telle circonstance » (Cass. crim., 4 fév. 2026, n° 24-84.091, Publié au Bulletin). Par a contrario, l’exigence nouvelle posée par la CJUE relativise cette automaticité pour les divulgations politiques : la seule constatation objective de la divulgation ne suffit plus, et l’élément intentionnel, couplé à l’analyse du contexte démocratique, devient central. La chambre commerciale de la Cour de cassation a d’ailleurs précisé que les enquêteurs de l’AMF peuvent, « sur le fondement de l’article L. 621-10 du code monétaire et financier, avoir accès à des données de connexion détenues par des opérateurs de communications électroniques lorsque les éléments de fait justifiant la nécessité d’une telle mesure d’investigation répondent à un critère de gravité suffisant », les sanctions pénales encourues devant alors être prises en compte pour apprécier cette gravité (Cass. com., 28 mai 2025, n° 24-10.054, Publié au Bulletin). Cette sévérité procédurale contraste avec la clémence substantielle introduite par l’arrêt du 18 juin 2026, et c’est précisément dans cette tension que réside le nouvel équilibre dessiné par la Cour de justice.

En deuxième lieu, la portée de l’arrêt dépasse le seul cas des ministres et parlementaires et mérite d’être précisée. La Cour de justice de l’Union européenne a pris soin de ne pas limiter son raisonnement à une catégorie institutionnelle déterminée. En visant la finalité de la divulgation plutôt que la qualité de son auteur, elle ouvre la voie à une protection élargie de toute personne qui, par sa parole publique, participe au débat d’intérêt général sur les marchés financiers. Cette approche fonctionnelle rejoint celle adoptée par la chambre criminelle dans l’affaire du lanceur d’alerte, où elle a jugé que « lorsque le prévenu poursuivi du chef de diffamation fait valoir qu’il a agi comme lanceur d’alerte, l’appréciation du fait justificatif de l’excuse de bonne foi doit faire l’objet d’un examen spécifique qui intègre les critères conventionnels » (Cass. crim., 13 janv. 2026, n° 24-86.344). La convergence est frappante : dans les deux hypothèses, la protection de la liberté d’expression est conditionnée à l’absence de gain financier, à l’existence d’un débat d’intérêt général et à la proportionnalité de l’atteinte portée à l’intégrité du marché.

En troisième lieu, cette jurisprudence produit des effets directs sur les obligations des émetteurs et des professionnels des marchés. L’article 17 du règlement MAR impose aux émetteurs de rendre publiques les informations privilégiées qu’ils détiennent « dès que possible ». Or, l’arrêt du 18 juin 2026 crée une zone grise : un responsable politique peut désormais divulguer légitimement une information privilégiée dans le cadre normal de l’exercice de sa liberté d’expression, alors même que l’émetteur n’a pas encore procédé à la publication exigée par l’article 17. Cette situation impose aux directions juridiques des sociétés cotées une vigilance accrue sur les interventions publiques des personnalités politiques concernant leur entreprise et, le cas échéant, une communication corrective rapide pour rétablir l’égalité d’information entre investisseurs. La chambre commerciale de la Cour de cassation a d’ailleurs précisé que « les enquêteurs de l’Autorité des marchés financiers peuvent, sur le fondement de l’article L. 621-10 du code monétaire et financier, avoir accès à des données de connexion détenues par des opérateurs de communications électroniques lorsque les éléments de fait justifiant la nécessité d’une telle mesure d’investigation répondent à un critère de gravité suffisant » (Cass. com., 28 mai 2025, n° 24-10.054, Publié au Bulletin), ce qui témoigne de l’ampleur des moyens d’investigation dont dispose déjà le régulateur. Par ailleurs, le délit d’initié réprimé par l’article L. 465-1 du code monétaire et financier impose au juge répressif de ne pas prononcer une amende inférieure à l’avantage retiré de l’infraction (Cass. crim., 29 oct. 2025, n° 24-84.088), ce qui rappelle la sévérité du quantum encouru lorsque le seuil de l’illicéité est franchi.

En dernier lieu, l’arrêt de la CJUE impose aux autorités nationales de régulation une obligation de motivation renforcée lorsqu’elles entendent sanctionner une divulgation politique. La chambre commerciale de la Cour de cassation avait déjà admis que « la notification de griefs faite par le collège de l’AMF, en tant qu’acte de poursuite émanant de l’autorité chargée de les exercer, ne constitue ni une déclaration de culpabilité ni un pré-jugement de l’affaire et ne saurait, en elle-même, porter atteinte à la présomption d’innocence » (Cass. com., 12 mars 2025, n° 23-20.432, Publié au Bulletin). Mais cette présomption procédurale doit désormais s’articuler avec l’examen substantiel des conditions posées par la CJUE : l’autorité de poursuite devra démontrer, dans sa notification des griefs, en quoi la divulgation litigieuse ne relève pas de l’exercice légitime de la liberté d’expression politique. À défaut, la personne poursuivie pourra utilement invoquer la violation de l’article 10 de la Convention de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales, dont la Cour européenne des droits de l’homme fait une application particulièrement protectrice en matière de débat politique. En pratique, cette exigence de motivation renforcée pourrait conduire l’AMF à solliciter plus systématiquement des éléments contextuels et à documenter l’absence d’intérêt général, ce qui alourdira la charge probatoire pesant sur le régulateur tout en renforçant les garanties offertes aux personnes poursuivies. La chambre criminelle a d’ailleurs ouvert une voie comparable dans l’affaire du lanceur d’alerte, en imposant un examen spécifique de la bonne foi intégrant les critères conventionnels dégagés par la Cour européenne des droits de l’homme (Cass. crim., 13 janv. 2026, n° 24-86.344), ce qui témoigne d’un mouvement jurisprudentiel plus large en faveur de la protection de la liberté d’expression dans les contentieux à dimension économique.

Conclusion

L’arrêt rendu par la Cour de justice de l’Union européenne le 18 juin 2026 dans l’affaire C-376/24 constitue une avancée significative dans l’articulation entre le droit des marchés financiers et les libertés fondamentales. En étendant aux responsables politiques le bénéfice de l’article 21 du règlement MAR, la Cour consacre un critère fonctionnel de la liberté d’expression qui transcende les catégories professionnelles pour s’attacher à la finalité démocratique de la parole. Cette décision ne remet nullement en cause la prohibition de principe de la divulgation d’informations privilégiées, mais elle en module l’application en fonction de l’intérêt général du débat suscité et de l’absence d’intention frauduleuse. La jurisprudence de la chambre commerciale de la Cour de cassation, construite autour de l’arrêt Bloomberg du 14 février 2024 et des décisions subséquentes relatives aux pouvoirs de l’AMF, fournit un cadre national cohérent pour la mise en oeuvre de cette nouvelle exigence européenne. Le considérant 77 du règlement MAR, tel qu’interprété par la Cour de justice dans l’arrêt Autorité des marchés financiers du 15 mars 2022, ancrait déjà cette conciliation entre la répression des abus de marché et les libertés fondamentales. L’arrêt du 18 juin 2026 en constitue le prolongement naturel en étendant la protection au discours politique, dont la Cour européenne des droits de l’homme rappelle constamment qu’il bénéficie d’une protection renforcée dans une société démocratique. Les praticiens du droit des affaires et les directions juridiques des émetteurs devront intégrer ce paramètre dans leur évaluation des risques de conformité, en distinguant soigneusement la divulgation politique légitime, qui nourrit le débat public, de la manipulation de marché intentionnelle, qui le corrompt. L’équilibre ainsi dessiné entre la transparence démocratique et l’intégrité des marchés financiers constitue une contribution majeure à la construction d’un droit européen des abus de marché respectueux des droits fondamentaux.