La divulgation d’information privilégiée à l’épreuve de la liberté d’expression : l’équilibre du règlement MAR à la lumière des jurisprudences récentes
I. L’encadrement gradué de la divulgation d’information privilégiée par le règlement MAR
A. La définition extensive de l’information privilégiée et la typologie des personnes soumises à l’obligation de confidentialité
Le règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché, dit règlement MAR, constitue le socle du dispositif européen de protection de l’intégrité des marchés financiers. Son considérant 2 énonce que « pour qu’un marché financier puisse être intégré, efficace et transparent, l’intégrité du marché est nécessaire et les abus de marché nuisent à l’intégrité des marchés financiers et ébranlent la confiance du public dans les valeurs mobilières et les instruments dérivés ». L’article 7 du règlement définit l’information privilégiée comme toute information à caractère précis qui n’a pas été rendue publique, qui concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs, et qui, si elle était rendue publique, serait susceptible d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés. Cette définition, par sa généralité, embrasse une variété considérable de situations, du résultat semestriel d’une société cotée à une décision stratégique non encore divulguée, en passant par les informations relatives à une offre publique d’acquisition imminente.
Le législateur français a transposé ce cadre en droit interne par l’article L. 465-1 du code monétaire et financier, qui punit de cinq ans d’emprisonnement et de 100 millions d’euros d’amende le fait, par le dirigeant d’un émetteur ou par toute personne disposant d’une information privilégiée à l’occasion de sa profession ou de ses fonctions, d’en faire usage en réalisant une opération sur les instruments financiers concernés. Ce texte, dans sa rédaction issue de la loi n° 2026-403 du 26 mai 2026 de simplification de la vie économique, étend son champ aux crypto-actifs et porte le quantum de l’amende à un niveau dissuasif, le montant pouvant être porté au décuple de l’avantage retiré du délit. L’article L. 465-1 vise ainsi une typologie précise de personnes : le directeur général, le président, le membre du directoire, le gérant, le membre du conseil d’administration ou de surveillance, ainsi que toute personne disposant de l’information à l’occasion de sa profession, de ses fonctions ou de sa participation à la commission d’un crime ou d’un délit. Cette énumération, pour large qu’elle soit, délimite un cercle d’obligés dont le dénominateur commun est l’accès privilégié à une information non publique.
En parallèle du volet pénal, l’article L. 621-15 du code monétaire et financier habilite la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers à prononcer une sanction pécuniaire pouvant atteindre cent millions d’euros ou le décuple de l’avantage retiré du manquement. Le III quater de ce texte impose à la commission de tenir compte, dans la mise en oeuvre de la sanction, d’un faisceau d’indices personnalisés comprenant notamment la gravité et la durée du manquement, la qualité et le degré d’implication de la personne en cause, sa situation et sa capacité financières, l’importance des gains obtenus ou des pertes évitées, les pertes subies par les tiers, le degré de coopération avec l’AMF, les manquements commis précédemment et toute circonstance propre à la personne en cause, notamment les mesures prises pour remédier aux dysfonctionnements et réparer les préjudices causés aux tiers. Cette individualisation constitue un tempérament essentiel à la sévérité du plafond légal et garantit que la sanction ne revête pas un caractère automatique.
Par ailleurs, la chambre commerciale de la Cour de cassation a précisé, dans un arrêt du 12 mars 2025, les contours de la compétence de l’Autorité des marchés financiers pour sanctionner les manipulations de cours. La Cour a jugé que « la commission des sanctions de l’AMF peut prononcer une sanction à l’encontre de toute personne qui, sur le territoire français ou à l’étranger, s’est livrée à une manipulation de cours dès lors que les actes de manipulation concernent un instrument financier lié à un instrument financier admis aux négociations sur un marché réglementé français ou sur un système multilatéral de négociation français, que cet instrument financier lié soit, ou non, admis aux négociations sur un marché réglementé ou sur un système multilatéral de négociation étrangers » (Com., 12 mars 2025, n° 23-20.432, Publié au Bulletin). Cette solution consacre une compétence extraterritoriale de l’AMF qui accentue la portée du dispositif répressif et illustre l’extension continue du champ d’intervention du régulateur français.
B. Le régime différencié de la divulgation journalistique et politique à l’aune de l’arrêt MT c. FSMA
La question de la divulgation d’information privilégiée connaît un tempérament essentiel lorsque celle-ci intervient dans le cadre de l’exercice de la liberté d’expression. L’article 21 du règlement MAR dispose que, « lorsque des informations sont divulguées ou diffusées à des fins journalistiques ou aux fins d’autres formes d’expression dans les médias, cette divulgation ou cette diffusion d’informations est appréciée en tenant compte des règles régissant la liberté de la presse et la liberté d’expression dans les autres médias et des règles ou codes régissant la profession de journaliste ». Cette disposition instaure un régime spécifique de protection dont la chambre commerciale a livré une interprétation détaillée dans le retentissant arrêt Bloomberg du 14 février 2024.
Dans cet arrêt, la Cour de cassation a construit une échelle de responsabilité à trois degrés. D’abord, « un journaliste qui, sans en tirer un avantage ni avoir l’intention d’induire le marché en erreur, a diffusé à des fins journalistiques une information fausse ou trompeuse, ne peut être sanctionné au titre du manquement de manipulation de marché prévu à l’article 12, paragraphe 1, sous c), du règlement MAR s’il a respecté les règles ou codes relatifs à sa profession ». Ensuite, « un journaliste qui, sans en tirer un avantage ni avoir l’intention d’induire le marché en erreur, a, sans respecter les règles ou codes de sa profession, diffusé à des fins journalistiques une information fausse ou trompeuse, peut être sanctionné au titre de ce manquement lorsque les règles relatives à la liberté de la presse et à la liberté d’expression le permettent ». Enfin, le journaliste qui a agi pour en tirer un avantage ou induire le marché en erreur peut être sanctionné sans application du régime protecteur (Com., 14 fév. 2024, n° 22-10.472, Publié au Bulletin et au Rapport).
La Cour de cassation a également précisé, dans le même arrêt, que l’article 21 du règlement MAR « accorde ainsi aux journalistes ayant diffusé des informations fausses ou trompeuses au sens de l’article 12, paragraphe 1, sous c), de ce règlement un régime spécifique de protection tenant à la prise en compte des règles relatives à la liberté de la presse et à la liberté d’expression, ainsi que des règles ou codes relatifs à la profession de journaliste ». La Cour a pris soin de rattacher ce régime à la jurisprudence de la Cour européenne des droits de l’homme, en rappelant que « la protection offerte par l’article 10 de la Convention de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales aux journalistes est subordonnée à la condition que ceux-ci agissent de bonne foi, sur la base de faits exacts, et fournissent des informations fiables et précises dans le respect de l’éthique journalistique » (Com., 14 fév. 2024, n° 22-10.472, précité).
Cette gradation a été transposée au discours politique par un arrêt de la Cour de justice de l’Union européenne du 18 juin 2026. Dans l’affaire MT c. FSMA (C-376/24), la Cour de justice était saisie de la question de savoir si un homme politique belge, ayant divulgué dans les médias une information relative à une opération de fusion-acquisition imminente, pouvait se prévaloir de la liberté d’expression pour échapper à la qualification de divulgation illicite d’information privilégiée. Au visa de l’article 10, paragraphe 1, du règlement MAR, qui dispose que la divulgation d’une information privilégiée n’est pas illicite si elle a lieu « dans le cadre normal de l’exercice d’un mandat », la CJUE a considéré que l’exercice d’un mandat politique n’emporte pas, par lui-même, une immunité absolue au regard de la réglementation des abus de marché. La Cour a toutefois précisé que l’appréciation du caractère normal de l’exercice du mandat doit intégrer une mise en balance entre l’objectif de protection de l’intégrité des marchés et la liberté d’expression politique, cette dernière bénéficiant d’une protection renforcée dans une société démocratique.
Dès lors, la Cour de justice opère un alignement des régimes journalistique et politique autour d’un standard commun : la divulgation n’est licite que si elle s’inscrit dans le cadre normal de l’exercice d’une profession ou d’un mandat, apprécié au regard des règles déontologiques et des exigences démocratiques propres à chaque activité. Cette convergence jurisprudentielle, entre l’arrêt Bloomberg de la chambre commerciale et l’arrêt MT c. FSMA de la CJUE, dessine une architecture à deux versants : d’un côté, la protection renforcée de la liberté d’expression lorsque les règles professionnelles ou le mandat sont respectés ; de l’autre, la possibilité d’une sanction lorsque la diffusion d’information s’affranchit de ce cadre ou poursuit un intérêt distinct de l’intérêt général.
II. Les garanties procédurales comme contrepartie de la sévérité du dispositif répressif
A. La proportionnalité des sanctions entre impératif de dissuasion et respect des droits fondamentaux
Le dispositif répressif des abus de marché se caractérise par une sévérité assumée. Saisi de la conformité du plafond de cent millions d’euros prévu par l’article L. 621-15 aux principes constitutionnels, le Conseil constitutionnel a jugé, dans sa décision n° 2017-634 QPC du 2 juin 2017, que « le législateur a poursuivi l’objectif de préservation de l’ordre public économique et qu’un tel objectif implique que le montant des sanctions fixées par la loi soit suffisamment dissuasif pour remplir la fonction de prévention des manquements assignée à la punition » et que le législateur n’a pas « institué une peine manifestement disproportionnée au regard de la nature des manquements réprimés, des risques de perturbation des marchés financiers, de l’importance des gains pouvant en être retirés et des pertes pouvant être subies par les investisseurs ».
La chambre commerciale a relayé cette exigence de proportionnalité dans l’arrêt Bloomberg précité. Après avoir relevé que la diffusion des dépêches litigieuses était intervenue pendant la séance de bourse et avait entraîné une chute du cours du titre Vinci de 18,28 % ainsi qu’une perte de 6,5 millions d’euros pour les investisseurs ayant cédé leurs titres, la Cour a considéré qu’« une sanction de trois millions d’euros constituait une ingérence dans le droit de la société Bloomberg à la liberté d’expression à la fois nécessaire et proportionnée aux buts légitimes poursuivis ». La Cour a également relevé que la commission des sanctions de l’AMF avait « à tort » omis de tenir compte « de l’importante réactivité de la société Bloomberg pour interrompre puis supprimer la diffusion des dépêches en litige et publier une série de rectificatifs et démentis » (Com., 14 fév. 2024, n° 22-10.472, précité). Cette correction du quantum par la cour d’appel de Paris, validée par la Cour de cassation, illustre le rôle du juge dans la modulation concrète de la sanction au regard des circonstances de l’espèce.
Par ailleurs, la chambre commerciale a apporté une précision notable dans son arrêt du 12 mars 2025 en jugeant que « la notification de griefs décidée par le collège de l’AMF, dont le propre est de formuler une accusation afin de mettre les personnes concernées en mesure de se défendre, ouvre la phase contradictoire de la procédure de sanction » et que cet acte « ne constitue ni une déclaration de culpabilité ni un pré-jugement de l’affaire et ne saurait, en elle-même, porter atteinte à la présomption d’innocence, peu important qu’elle soit rédigée en des termes pouvant, par l’usage du présent de l’indicatif, tenir pour établis les faits dont elle fait état » (Com., 12 mars 2025, n° 23-20.432, précité). Cette décision consolide la compatibilité de la procédure administrative de sanction avec les exigences de l’article 6, paragraphe 2, de la Convention européenne des droits de l’homme, en distinguant nettement la phase d’accusation de la phase de jugement.
En matière de voies de recours, la chambre commerciale a également précisé, dans un arrêt du 15 février 2023, que le sursis à exécution d’une décision de la commission des sanctions peut être accordé par le premier président de la cour d’appel de Paris si cette décision « est susceptible d’entraîner des conséquences manifestement excessives ». La Cour a ajouté que ce caractère « doit être apprécié par rapport à la situation de la personne sanctionnée, sans qu’il y ait lieu d’analyser les chances de succès du recours en annulation ou réformation de cette décision » (Com., 15 fév. 2023, n° 21-24.401, Publié au Bulletin). Cette dissociation entre l’appréciation des conséquences de l’exécution provisoire et l’examen du fond du recours garantit que la protection des droits de la personne sanctionnée n’est pas subordonnée à un pré-jugement de l’affaire.
La chambre commerciale a, en outre, sanctionné les atteintes au principe de l’égalité des armes dans un arrêt du 8 novembre 2023. La Cour a jugé que, lorsque le président de l’AMF forme un recours contre une décision de la commission des sanctions, « la personne sanctionnée doit, afin que soit garanti le principe de l’égalité des armes résultant de l’exigence d’un procès équitable au sens de l’article 6, § 1, de la Convention de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales, pouvoir encore disposer, à compter de la notification du recours principal du président de l’AMF, d’un délai raisonnable lui permettant d’exercer de manière concrète et efficiente son propre recours principal » (Com., 8 nov. 2023, n° 21-18.318, Publié au Bulletin). En l’espèce, l’obligation pour la personne sanctionnée de former son recours dans un délai de quatre jours, comprenant un samedi et un dimanche, a été jugée constitutive d’une situation de net désavantage par rapport au président de l’AMF. Cet arrêt illustre la vigilance de la Cour de cassation à l’égard des garanties procédurales, y compris dans des contentieux où la puissance publique dispose de prérogatives exorbitantes.
B. Le contrôle juridictionnel des pouvoirs d’enquête de l’AMF et l’exigence d’un standard de gravité suffisante
La puissance des prérogatives d’enquête conférées à l’AMF a conduit la chambre commerciale à en préciser les limites dans un arrêt du 28 mai 2025, en intégrant les exigences du droit de l’Union européenne relatives à la protection des données personnelles. La Cour de cassation a jugé que les enquêteurs de l’AMF peuvent, sur le fondement de l’article L. 621-10 du code monétaire et financier, avoir accès à des données de connexion détenues par des opérateurs de communications électroniques, mais à la condition que « les éléments de fait justifiant la nécessité d’une telle mesure d’investigation répondent à un critère de gravité suffisant ». La Cour a précisé que, pour apprécier cette gravité, il appartient à la juridiction de « motiver sa décision au regard de la nature des agissements de la personne concernée, de l’importance du dommage qui en résulte, des circonstances de la commission des faits et de la durée de la peine encourue » (Com., 28 mai 2025, n° 24-10.054, Publié au Bulletin).
Cet arrêt s’inscrit dans le prolongement direct de la jurisprudence de la CJUE relative à la conservation et à l’accès aux données de connexion, issue notamment des arrêts Tele2 Sverige (C-203/15), La Quadrature du Net (C-511/18) et Commissioner of An Garda Siochana (C-140/20). La chambre commerciale en a tiré la conséquence que, si les demandes des enquêteurs de l’AMF peuvent être interprétées comme valant injonction de conservation rapide des données, l’absence de contrôle préalable par une juridiction ou une autorité administrative indépendante n’est pas conforme au droit de l’Union. Il appartient dès lors au juge saisi d’un moyen de nullité de vérifier, a posteriori, que la mesure était justifiée par un critère de gravité suffisant et n’excédait pas les limites du strict nécessaire.
En l’espèce, la Cour a validé l’accès aux données de connexion en relevant que les faits litigieux portaient sur des délits d’initiés relatifs aux titres Peugeot et Alstom, que la personne concernée avait réalisé un bénéfice de 180 000 euros au moyen d’instruments à fort effet de levier, que les opérations présentaient un caractère objectivement suspect et que les écoutes téléphoniques révélaient une concertation avec un tiers. La Cour a également pris en compte la circonstance que les « délits d’initiés portent atteinte à l’intégrité des marchés financiers et qu’ils sont sanctionnés pénalement d’une peine de cinq ans d’emprisonnement et de 100 millions d’euros d’amende » (Com., 28 mai 2025, n° 24-10.054, précité). L’article L. 465-3-6 du code monétaire et financier, dans sa rédaction issue de la loi du 26 mai 2026, prévoit d’ailleurs un mécanisme d’articulation entre l’action publique et la procédure administrative de sanction, le procureur de la République financier et l’AMF devant s’informer mutuellement de leur intention de poursuivre, le procureur général près la cour d’appel de Paris étant chargé de trancher les conflits de procédure.
Dès lors, la chambre commerciale érige un standard de contrôle juridictionnel exigeant qui fait contrepoids à l’extension des pouvoirs d’investigation de l’AMF. Ce standard s’articule autour de trois exigences cumulatives : un critère de gravité suffisante des faits objets de l’enquête, apprécié au regard de la nature des agissements et de la peine encourue ; une proportionnalité de la mesure d’investigation aux finalités poursuivies ; et un contrôle juridictionnel effectif, fût-il a posteriori, permettant de sanctionner les atteintes excessives aux droits fondamentaux des personnes concernées.
En définitive, la jurisprudence récente de la chambre commerciale et de la Cour de justice de l’Union européenne révèle une double dynamique. D’une part, le champ de la répression des abus de marché ne cesse de s’étendre, qu’il s’agisse du périmètre des personnes assujetties, de la compétence territoriale de l’AMF, de la diversité des instruments financiers couverts ou de l’extension aux crypto-actifs. D’autre part, le juge construit un faisceau de garanties procédurales et substantielles qui, sans affaiblir l’efficacité du dispositif, en assure la compatibilité avec les droits fondamentaux : liberté d’expression, proportionnalité des sanctions, présomption d’innocence, égalité des armes, droit au sursis à exécution et protection des données personnelles. Cette dialectique entre efficacité répressive et État de droit constitue la marque d’une régulation mature des marchés financiers.
Conclusion
L’équilibre entre la protection de l’intégrité des marchés financiers et le respect des libertés fondamentales se construit par touches jurisprudentielles successives. L’arrêt Bloomberg du 14 février 2024 a fixé le cadre de la responsabilité des journalistes au regard du règlement MAR, en subordonnant l’immunité au respect des règles déontologiques de la profession. L’arrêt MT c. FSMA du 18 juin 2026 transpose cette logique au discours politique, en refusant une immunité absolue tout en imposant une mise en balance avec la liberté d’expression protégée par l’article 10 de la Convention européenne des droits de l’homme. Les arrêts de la chambre commerciale des 15 février et 8 novembre 2023 ainsi que des 12 mars et 28 mai 2025 parachèvent cet édifice en renforçant le contrôle juridictionnel sur les pouvoirs d’enquête et de sanction de l’AMF, qu’il s’agisse du sursis à exécution, de l’égalité des armes, de la présomption d’innocence ou de l’accès aux données de connexion. Ces solutions, combinées à la réforme du code monétaire et financier issue de la loi du 26 mai 2026, dessinent les contours d’un droit des abus de marché à la fois plus sévère et plus respectueux des droits de la défense.
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