La directive OPA à l’épreuve de la consolidation du contrôle : les enseignements de l’arrêt Korfin et Sempiola Invest Limited contre Slovnaft
I. La notion d’offre publique d’acquisition resserrée autour du changement de contrôle
A. L’interprétation restrictive de l’article 2, paragraphe 1, de la directive 2004/25/CE
L’arrêt rendu par la Cour de justice de l’Union européenne le 13 mai 2026 dans l’affaire C-225/25, opposant les sociétés Korfin et Sempiola Invest Limited à la société Slovnaft, apporte une clarification décisive sur le champ d’application de la directive 2004/25/CE du 21 avril 2004, dite directive OPA [[CJUE, 13 mai 2026, Korfin et Sempiola Invest Limited c/ Slovnaft, aff. C-225/25, https://curia.europa.eu/juris/documents.jsf?num=C-225/25.]] Cette directive, transposée en droit français par la loi n° 2006-387 du 31 mars 2006 [[Loi n° 2006-387 du 31 mars 2006 relative aux offres publiques d’acquisition, https://www.legifrance.gouv.fr/loda/id/JORFTEXT000000456277/.]], avait pour ambition d’instituer un socle commun de règles minimales applicables aux offres publiques à travers l’Union, afin d’assurer une protection harmonisée des actionnaires minoritaires.
La question préjudicielle dont la Cour était saisie portait sur l’interprétation de l’article 2, paragraphe 1, sous a), de la directive OPA. La Cour suprême de la République slovaque demandait en substance si une offre publique d’acquisition volontaire, au sens de ce texte, peut être présentée uniquement lorsque son objet est l’acquisition d’une participation de contrôle dans la société cible, et si, par conséquent, une telle offre ne peut émaner d’une entité détenant déjà le contrôle. La Cour de justice, par une motivation d’une concision remarquable, a retenu « qu’une offre adressée aux détenteurs de titres d’une société ne constitue pas une offre publique volontaire relevant de la directive lorsque cette offre est présentée par un actionnaire qui détient déjà le contrôle de la société cible ».
Par cette décision, la Cour de justice circonscrit la notion d’offre publique d’acquisition à l’hypothèse d’un changement de contrôle. L’offre faite par un actionnaire majoritaire déjà contrôlant, qui cherche uniquement à consolider sa position en acquérant les titres encore détenus par les minoritaires, échappe au champ de la directive OPA. Cette interprétation, qui n’avait pas été clairement formulée jusqu’alors, met un terme à une incertitude doctrinale de près de vingt-deux ans. La directive ne fournit en effet qu’un socle minimal et, comme le souligne la Cour, « laisse aux États membres le soin de prévoir, le cas échéant, des mécanismes supplémentaires de protection des minoritaires ou de retrait obligatoire ».
En droit français, cette solution conforte le dispositif existant. Le retrait obligatoire, régi par les articles L. 433-4 et suivants du code monétaire et financier, permet à un actionnaire majoritaire détenant au moins 90 % du capital ou des droits de vote de transférer à son profit les titres des minoritaires, moyennant une indemnisation [[Articles L. 433-3 et L. 433-4 du code monétaire et financier, https://www.legifrance.gouv.fr/codes/section_lc/LEGITEXT000006072026/LEGISCTA000006165004/.]]. Ce mécanisme, purement national, opère en dehors du périmètre harmonisé de la directive OPA. L’arrêt Korfin le valide implicitement en rappelant que les législations nationales demeurent souveraines pour régir les opérations de consolidation qui ne s’accompagnent pas d’un changement de contrôle.
B. La frontière entre offre publique volontaire et procédure nationale de retrait obligatoire
La distinction opérée par la Cour de justice repose sur un critère fonctionnel simple : l’offre publique au sens de la directive a pour finalité première de faire passer le contrôle de la société cible d’un groupe d’actionnaires à un autre. Lorsque le contrôle est déjà établi et que l’offre vise seulement à accroître la participation du majoritaire, voire à détenir la totalité du capital, l’opération ne relève plus du régime harmonisé. Or, cette distinction a des conséquences pratiques considérables pour la protection des actionnaires minoritaires.
La directive OPA impose en effet une série d’obligations qui ne s’appliquent pas aux procédures nationales de retrait obligatoire. Au premier rang de ces obligations figure l’exigence de l’offre obligatoire de l’article 5 de la directive, qui impose à toute personne physique ou morale ayant acquis le contrôle d’une société de déposer une offre publique portant sur l’intégralité des titres de cette société. Cette garantie, conçue pour protéger les minoritaires contre une prise de contrôle rampante, ne joue pas lorsque le contrôle a été acquis antérieurement, parfois de longue date.
En France, le régime du retrait obligatoire est soumis au contrôle de l’Autorité des marchés financiers, qui vérifie la conformité de l’opération au règlement général et s’assure notamment que le prix proposé aux minoritaires est équitable [[Règlement général de l’AMF, articles 237-1 et suivants, https://www.amf-france.org/fr/reglementation/reglement-general-de-lamf.]] La chambre commerciale de la Cour de cassation a eu l’occasion de rappeler l’étendue du pouvoir d’appréciation de l’AMF dans un arrêt du 10 mai 2024, en jugeant qu’en matière de composition administrative, « le choix du collège de l’AMF de transmettre la notification de griefs à la commission des sanctions, sans proposer à la personne concernée d’entrer en voie de composition administrative, qui relève de son pouvoir d’appréciation de l’opportunité et des modalités des poursuites, n’est pas susceptible de recours » [[Cass. com., 10 mai 2024, n° 22-21.085, publié au Bulletin, https://www.courdecassation.fr/decision/663dbd839b8d29000893487e.]].
Par ailleurs, l’arrêt Korfin invite à relire la directive OPA comme un texte centré sur le changement de contrôle, et non comme un régime général harmonisé applicable à toute offre d’achat de titres émise par un actionnaire majoritaire. La directive n’impose pas aux États membres de soumettre la consolidation du contrôle par l’actionnaire majoritaire aux mêmes exigences que l’acquisition initiale du contrôle. Cette lecture conforte la souveraineté procédurale des États membres et, en particulier, le choix du législateur français de régir le retrait obligatoire par des dispositions spécifiques du code monétaire et financier, distinctes de la transposition de la directive OPA.
II. Les conséquences pour la protection des actionnaires minoritaires en droit français
A. Le renvoi aux législations nationales et la subsidiarité du droit de l’Union
L’arrêt de la Cour de justice emporte une conséquence majeure pour l’articulation des niveaux de protection : en renvoyant aux législations nationales le soin de régir les offres de consolidation présentées par un actionnaire déjà contrôlant, la Cour consacre un principe de subsidiarité du droit de l’Union en matière d’offres publiques. Ce principe, implicite dans la directive 2004/25/CE, est désormais explicitement formulé : le droit de l’Union ne prétend pas régir l’intégralité des relations entre actionnaires majoritaires et minoritaires, mais seulement les opérations qui modifient la structure du contrôle.
En droit français, la protection des minoritaires dans les opérations de concentration du capital repose sur un ensemble de dispositions qui dépassent le seul cadre des offres publiques. L’article L. 225-231 du code de commerce ouvre aux actionnaires représentant au moins 5 % du capital la faculté de solliciter la désignation d’un expert chargé de présenter un rapport sur une ou plusieurs opérations de gestion [[Article L. 225-231 du code de commerce, https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000006226472/.]]. La chambre commerciale de la Cour de cassation, dans un arrêt du 11 septembre 2024, a précisé la frontière entre l’expertise de gestion et les mesures d’instruction in futurum de l’article 145 du code de procédure civile, en jugeant que viole ce texte la cour d’appel qui ordonne une mesure d’instruction ne visant « qu’à fournir aux actionnaires minoritaires demandeurs des informations sur des opérations de gestion, relevant comme telles du mécanisme prévu à l’article L. 225-231 du code de commerce, et non à conserver ou établir la preuve de faits dont pourrait dépendre la solution d’un litige » [[Cass. com., 11 septembre 2024, n° 22-24.160, publié au Bulletin, https://www.courdecassation.fr/decision/66e1567475650f6c7dca1a9f.]] Cette distinction est essentielle pour l’équilibre des droits entre majoritaires et minoritaires.
L’affaire Esso, qui a donné lieu à cet arrêt, illustre les tensions que la concentration du capital peut engendrer. La société Esso, filiale française du groupe Exxon Mobil, était détenue à 82,89 % par la société Exxon Mobil Corporation, les 17,11 % restants étant répartis dans le public. Des actionnaires minoritaires, soupçonnant l’existence de conventions intragroupe défavorables à la société, avaient sollicité du juge des référés la désignation d’un expert judiciaire pour investiguer la totalité des conventions conclues entre Esso et les sociétés du groupe Exxon. La cour d’appel de Versailles avait fait droit à cette demande en estimant que le motif légitime était caractérisé par la nécessité de comprendre la classification des conventions réglementées. La Cour de cassation a censuré cette décision, considérant que les mesures ordonnées relevaient en réalité du mécanisme de l’expertise de gestion, qui obéit à des conditions plus strictes que le référé probatoire.
La subsidiarité du droit de l’Union en matière d’offres publiques ne signifie pas pour autant un abandon de toute exigence de protection des minoritaires. Le droit français a développé, au fil des réformes et des apports jurisprudentiels, un dispositif de contrôle des opérations de concentration qui, sans relever du seul droit boursier, assure un équilibre entre les prérogatives des majoritaires et les droits des minoritaires.
B. La vigilance des juridictions françaises dans le contentieux des concentrations capitalistiques
Si la directive OPA ne régit pas les offres de consolidation présentées par un actionnaire déjà contrôlant, les juridictions françaises n’en exercent pas moins un contrôle substantiel sur les opérations de concentration du capital, en particulier lorsque celles-ci s’accompagnent de clauses d’exclusion ou de cession forcée des titres des minoritaires. La chambre commerciale de la Cour de cassation, dans un arrêt du 21 juin 2023, a ainsi précisé le régime des clauses statutaires d’exclusion dans les sociétés par actions simplifiées. L’article L. 227-15 du code de commerce dispose que « toute cession effectuée en violation des clauses statutaires est nulle », mais la Cour a jugé que « ce texte ne régissant pas l’exclusion d’un associé ni la cession forcée de ses actions qui en résulte, la nullité qu’il prévoit vise uniquement à sanctionner la violation de toute clause statutaire ayant pour objet la cession d’actions librement consentie par leur titulaire » [[Cass. com., 21 juin 2023, n° 21-25.952, publié au Bulletin, https://www.courdecassation.fr/decision/6492960517c95e05dbf9dd99.]].
Cette décision délimite avec précision le domaine respectif de la nullité-sanction, réservée aux cessions librement consenties en violation des clauses d’agrément ou de préemption, et de l’exécution forcée, qui peut intervenir dans le cadre de pactes d’associés prévoyant une promesse de vente sous condition suspensive. En l’espèce, un pacte conclu entre les associés d’une société d’exercice libéral par actions simplifiée prévoyait que l’associé mis en cause pour violation des règles de fonctionnement pourrait être contraint de céder ses actions. La cour d’appel de Douai avait annulé cette clause, considérant qu’elle méconnaissait les statuts de la société. La Cour de cassation a censuré cette analyse, retenant que les stipulations du pacte, qui régissaient un cas d’exclusion, ne relevaient pas de l’article L. 227-15 du code de commerce.
Au-delà du seul contentieux de l’exclusion, les juridictions du fond françaises exercent un contrôle de plus en plus pénétrant sur les opérations de cession et de concentration capitalistique. La cour d’appel de Versailles, dans un arrêt du 4 février 2025, a confirmé un jugement du tribunal de commerce de Versailles portant sur la date de cession d’actions et la valorisation des titres dans le cadre d’un pacte d’associés, en retenant que « la cession des actions de la société TNP Consultants était intervenue le 17 mars 2022 pour les actions détenues par MM. [P], [L] et les sociétés Barberie Conseil, Banyan et Cie et Maeliane Conseil, et le 4 novembre 2021 pour les actions détenues par M. [A] et la société Janus Conseil » [[CA Versailles, 4 février 2025, n° 23/07631, https://www.courdecassation.fr/decision/67a31f9af1a54976865ca614.]]. Cette précision chronologique, apparemment technique, détermine en réalité la valeur des titres et, par conséquent, le quantum de l’indemnisation due aux cédants.
De son côté, la cour d’appel de Montpellier, dans un arrêt du 2 juin 2026, a ordonné une expertise judiciaire pour évaluer le préjudice résultant de la rétractation d’une offre d’acquisition des titres d’une société informatique, après avoir constaté que « le 28 mai 2019 le Groupe Also a présenté une nouvelle offre d’acquisition des titres au prix de 500.000 euros et qu’à l’issue d’un délai qui ne peut être considéré comme raisonnable au sens de l’article 1116 du code civil, le 7 juin 2019, ce groupe a rétracté cette offre » [[CA Montpellier, 2 juin 2026, n° 25/01295, https://www.courdecassation.fr/decision/6a1fbb2fcdc6046d47e9578d.]]. Cette décision, qui fait application des principes du droit commun des contrats à une opération d’acquisition capitalistique, montre que le contentieux des concentrations ne se limite pas au droit boursier mais mobilise l’ensemble des outils du droit des obligations.
La cour d’appel de Versailles, dans un arrêt du 31 mars 2026, s’est prononcée sur une affaire relative à la cession des titres de la société Orpea, dans laquelle un obligataire contestait la régularité d’assemblées générales ayant approuvé des opérations de restructuration financière. La cour, après avoir rejeté la fin de non-recevoir tirée du défaut de qualité à agir, a confirmé le jugement entrepris, illustrant la vigilance des juridictions à l’égard des opérations susceptibles d’affecter les droits des porteurs de titres [[CA Versailles, 31 mars 2026, n° 25/00558, https://www.courdecassation.fr/decision/69cca7abcdc6046d47b1e5c7.]].
La cour d’appel de Montpellier, dans un arrêt du 23 septembre 2025, a statué sur la mise en jeu d’une garantie d’actif et de passif dans le cadre d’une cession de parts sociales, en infirmant le jugement déféré et en condamnant la société Holding Lormand à restitution. Cette décision rappelle que les garanties conventionnelles, dont l’objet est précisément de protéger le cessionnaire contre les passifs occultes, constituent un instrument essentiel de sécurisation des opérations de concentration [[CA Montpellier, 23 septembre 2025, n° 24/00657, https://www.courdecassation.fr/decision/68d37d752e40a40d5ce99598.]]. Enfin, la cour d’appel de Rennes, dans un arrêt du 27 janvier 2026, a infirmé un jugement du tribunal de commerce en ce qu’il avait débouté une associée de sa demande de dommages et intérêts pour révocation abusive, retenant une faute dans l’exercice du mandat social et ouvrant droit à réparation [[CA Rennes, 27 janvier 2026, n° 24/06724, https://www.courdecassation.fr/decision/6979be82cdc6046d47f351a7.]].
L’ensemble de ces décisions, rendues par les juridictions du fond dans les mois et les années qui ont précédé l’arrêt Korfin de la Cour de justice, atteste de la densité du contentieux de la concentration capitalistique devant les juridictions commerciales françaises. Le législateur lui-même a récemment témoigné de sa préoccupation pour la sécurité des opérations de concentration, notamment par la loi n° 2026-122 du 23 avril 2026, qui a introduit la confidentialité des consultations des juristes d’entreprise, et par la loi de simplification de la vie économique du 26 mai 2026, qui a réformé plusieurs pans du droit des sociétés.
La pratique des opérations de fusion-acquisition, qu’il s’agisse de cessions de droits sociaux, de garanties d’actif et de passif ou de pactes d’associés, mobilise quotidiennement des instruments contractuels dont l’efficacité dépend du cadre légal dans lequel ils s’inscrivent. La chambre commerciale de la Cour de cassation, par un arrêt du 18 septembre 2024 relatif aux déclarations de bénéficiaires effectifs, a également rappelé que « les limitations apportées à l’article L. 561-48 précité au droit d’accès au juge, justifiées par les nécessités d’une bonne administration de la justice, sont proportionnées à l’objectif légitime de la lutte contre le blanchiment de capitaux et le financement du terrorisme et n’atteignent pas ce droit dans sa substance même » [[Cass. com., 18 septembre 2024, n° 22-20.771, publié au Bulletin, https://www.courdecassation.fr/decision/66eab8d749e2d93736d98a6d.]]. Cette décision, qui relève certes d’un autre domaine du droit des affaires, témoigne de la même exigence de proportionnalité et de la même attention portée aux garanties procédurales.
La densification du contentieux des concentrations capitalistiques impose aux praticiens une connaissance fine des mécanismes de protection des minoritaires, qu’ils soient d’origine légale, conventionnelle ou jurisprudentielle. Les pactes d’associés, les garanties conventionnelles et les clauses de sortie conjointe constituent autant d’instruments que les parties aux opérations de concentration doivent articuler avec les règles d’ordre public du droit des sociétés et du droit boursier. Les opérations de fusion-acquisition ne sauraient être conduites sans une évaluation préalable des risques liés à la structure du capital et aux droits respectifs des majoritaires et des minoritaires.
La jurisprudence de la Cour de cassation et des cours d’appel manifeste une cohérence d’ensemble : le contrôle juridictionnel des opérations de concentration du capital ne repose pas sur un fondement unique mais sur une pluralité de textes — code de commerce, code monétaire et financier, code civil — qui, conjugués, forment un dispositif de protection des minoritaires à la fois souple et robuste.
La cour d’appel d’Angers, dans un arrêt du 28 janvier 2025, a rappelé la portée de l’article 1843-4 du code civil en matière de fixation du prix de rachat des droits sociaux, en jugeant que « dans les cas où la loi renvoie à ce texte pour fixer les conditions de prix d’une cession des droits sociaux d’un associé, ou le rachat de ceux-ci par la société, la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné dans les conditions du premier alinéa » [[CA Angers, 28 janvier 2025, n° 20/01518, https://www.courdecassation.fr/decision/679b1a8438d42752285cff4b.]]. Ce rappel du rôle central de l’expertise dans le contentieux des cessions forcées illustre la manière dont le droit commun des sociétés vient compléter, et parfois suppléer, les mécanismes du droit boursier lorsque ceux-ci ne trouvent pas à s’appliquer, notamment dans les sociétés non cotées ou dans les hypothèses où la directive OPA est écartée.
La cour d’appel de Rennes, dans un arrêt du 1er juillet 2025, a quant à elle été saisie d’un litige portant sur la cession des titres d’une société de travail temporaire, dans lequel l’appel incident d’une société holding contestait les conditions de l’agrément des cessionnaires. Cette décision rappelle que les clauses d’agrément, qui constituent le premier rempart des minoritaires contre l’irruption d’un tiers non souhaité, doivent être mises en œuvre avec une rigueur particulière par les organes sociaux [[CA Rennes, 1er juillet 2025, n° 24/03595, https://www.courdecassation.fr/decision/6864bdf9cf476b3ae02585d5.]] L’ensemble de ces décisions confirme que le droit français des sociétés dispose des instruments nécessaires pour assurer l’équilibre entre le droit de l’actionnaire majoritaire de consolider sa participation et le droit des minoritaires de ne pas être évincés à des conditions inéquitables.
L’arrêt Korfin de la Cour de justice ne fait que confirmer ce que la pratique française avait déjà intégré : la directive OPA est un instrument de régulation du changement de contrôle, non un code général des offres publiques. Cette clarification, attendue depuis la transposition de la directive par la loi du 31 mars 2006, renforce la sécurité juridique des opérations de concentration en délimitant avec précision le domaine respectif du droit de l’Union et des droits nationaux.
Conclusion
L’arrêt rendu par la Cour de justice de l’Union européenne le 13 mai 2026 dans l’affaire Korfin et Sempiola Invest Limited contre Slovnaft apporte une contribution décisive à la délimitation du champ d’application de la directive 2004/25/CE. En jugeant qu’une offre présentée par un actionnaire déjà contrôlant ne constitue pas une offre publique volontaire au sens de la directive, la Cour consacre une interprétation fonctionnelle centrée sur le changement de contrôle et réaffirme le principe de subsidiarité du droit de l’Union en matière d’offres publiques. Cette solution, qui conforte le dispositif français du retrait obligatoire, s’inscrit dans un contexte jurisprudentiel marqué par une vigilance constante des juridictions commerciales à l’égard des opérations de concentration capitalistique, que celles-ci empruntent la voie d’une offre publique, d’une cession négociée ou d’une exclusion statutaire. Le dialogue entre le droit de l’Union et le droit national des sociétés s’en trouve clarifié, au bénéfice de la sécurité juridique des opérateurs et de la protection effective des actionnaires minoritaires.
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