La qualification des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales : la distinction fondamentale des titres de capital et des titres de créance consacrée par la chambre commerciale (2022-2026)
I. La summa divisio des titres de capital et des titres de créance
A. La qualification prétorienne des obligations convertibles : des titres de créance avant leur conversion
Les sociétés par actions disposent, en vertu de l’article L. 228-91 du code de commerce, de la faculté d’émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital. Cette catégorie englobe les obligations convertibles en actions, les obligations à bons de souscription d’actions et les autres titres complexes dont la nature hybride soulève, en pratique, de délicates questions de qualification juridique. La chambre commerciale a, dans un arrêt publié au Bulletin du 18 septembre 2024, apporté une clarification déterminante à cet égard. [[Cass. com., 18 sept. 2024, n° 22-23.054, publié au Bulletin, https://www.courdecassation.fr/decision/66eab8d549e2d93736d98a6b : « Les OCA émises par une société par actions sont, jusqu’à leur conversion, des obligations ayant la nature de titre de créance. »]]
La haute juridiction énonce avec une netteté remarquable que les obligations convertibles en actions émises par une société par actions en application du texte précité sont, jusqu’à leur conversion, des obligations ayant la nature de titre de créance. Il s’ensuit que ces titres ne constituent pas des actions tant qu’ils n’ont pas été convertis et n’ont, par conséquent, jusqu’à leur conversion, pas à être pris en compte pour apprécier le respect des conditions de détention du capital. Cette solution, rendue à propos d’une société d’exercice libéral de pharmaciens d’officine, dépasse le cadre de la profession réglementée pour énoncer un principe général applicable à l’ensemble des sociétés par actions.
Cette qualification emporte des conséquences pratiques considérables. Le porteur d’obligations convertibles ne peut, avant l’exercice de son droit de conversion, se prévaloir de la qualité d’associé. Il ne dispose ni du droit de vote, ni du droit aux dividendes, ni du droit de participer aux décisions collectives. Sa position est celle d’un créancier obligataire, titulaire d’une créance de remboursement assortie d’un droit potestatif de conversion en actions. La chambre commerciale avait déjà, dans un arrêt du 28 mai 2025, rappelé la distinction entre le droit de créance du souscripteur et le droit d’associé qui naît seulement de l’inscription en compte des titres. [[Cass. com., 28 mai 2025, n° 23-15.931, publié au Bulletin, https://www.courdecassation.fr/decision/6837ecbaf9c638cc3a94e6b5 : sur la distinction entre la qualité de souscripteur et celle d’associé, le souscripteur à une augmentation de capital ne devenant associé qu’à compter de la réalisation définitive de l’opération.]] Cette distinction entre le stade de la souscription et celui de l’acquisition effective de la qualité d’associé complète la summa divisio entre titre de créance et titre de capital.
Le régime de la masse des obligataires, prévu aux articles L. 228-46 et suivants du code de commerce, organise la défense collective des intérêts des porteurs de titres de créance. Les représentants de la masse disposent du pouvoir d’accomplir tous actes de gestion pour la défense des intérêts communs des obligataires. Cette protection collective contraste avec les droits individuels dont bénéficie l’actionnaire, qui peut agir isolément pour la défense de ses droits propres. La distinction entre ces deux régimes illustre, une fois encore, la portée pratique de la qualification juridique des titres. Cette analyse est corroborée par l’arrêt rendu le 21 juin 2023 par la chambre commerciale, qui a jugé que le régime des clauses statutaires d’agrément et de préemption ne s’applique qu’aux cessions d’actions librement consenties et non aux exclusions forcées d’associés. [[Cass. com., 21 juin 2023, n° 21-25.952, publié au Bulletin, https://www.courdecassation.fr/decision/6492960517c95e05dbf9dd99 : « L’article L. 227-15 du code de commerce ne régissant pas l’exclusion d’un associé ni la cession forcée de ses actions qui en résulte, la nullité qu’il prévoit vise uniquement à sanctionner la violation de toute clause statutaire ayant pour objet la cession d’actions librement consentie par leur titulaire. »]]
En conséquence, la distinction entre titre de capital et titre de créance détermine non seulement le statut juridique du porteur mais également l’étendue de la protection qui lui est accordée par le droit des sociétés. Le créancier obligataire relève d’un régime de protection collective organisé par la masse des obligataires, tandis que l’actionnaire bénéficie des droits individuels et collectifs attachés à la qualité d’associé. Cette summa divisio, consacrée par la chambre commerciale, structure l’ensemble du droit des valeurs mobilières.
B. Les actions de préférence : un titre de capital à géométrie variable
Les actions de préférence, instituées par l’ordonnance du 24 juin 2004, constituent une catégorie singulière de titres de capital. Elles permettent, aux termes de l’article L. 228-11 du code de commerce, d’aménager les droits attachés aux actions, qu’ils soient pécuniaires ou politiques, dans les limites fixées par la loi. Cette plasticité les distingue radicalement des obligations convertibles : l’action de préférence est, dès son émission, un titre de capital conférant la qualité d’associé, quand bien même les droits qui y sont attachés seraient aménagés, réduits ou renforcés.
La chambre commerciale a, dans un arrêt publié au Bulletin du 10 juillet 2024, apporté des précisions inédites sur le régime de la modification des droits attachés aux actions de préférence dans les sociétés par actions simplifiées. [[Cass. com., 10 juill. 2024, n° 22-15.836, publié au Bulletin, https://www.legifrance.gouv.fr/juri/id/JURITEXT000049989170 : sur la nécessité du consentement individuel des porteurs d’actions de préférence à toute modification de leurs droits, à défaut d’aménagement statutaire.]] La haute juridiction juge qu’à défaut d’aménagement statutaire sur la modification des droits attachés à ces titres, le consentement individuel de chaque porteur concerné est requis. Elle se fonde, à cet égard, sur le droit commun des contrats, en particulier les articles 1103 et 1193 du code civil, selon lesquels une convention ne peut être modifiée qu’avec le consentement des parties contractantes.
Cette solution, qui s’écarte du régime applicable aux sociétés anonymes où la réunion d’une assemblée spéciale des porteurs de catégorie suffit, impose aux rédacteurs de statuts de SAS une vigilance accrue. Dès lors, il est impératif de prévoir statutairement les modalités de convocation et de réunion d’une assemblée spéciale des porteurs de chaque catégorie d’actions de préférence, ainsi que la majorité requise pour en modifier les termes, par analogie avec le régime prévu pour les sociétés anonymes aux articles L. 225-99 et suivants du code de commerce. À défaut, toute modification, même mineure, des droits attachés à une catégorie d’actions de préférence exigera le consentement unanime des porteurs concernés, ce qui peut paralyser le fonctionnement de la société.
Par ailleurs, la chambre commerciale a, dans le même arrêt, adopté une définition extensive de la notion de conversion d’actions. Toute opération de modification des droits attachés aux actions de préférence constitue désormais une conversion au sens de l’article L. 228-15 du code de commerce. En application de ce texte, les porteurs des titres faisant l’objet de la modification ne peuvent pas prendre part au vote, au risque d’entraîner la nullité des décisions collectives litigieuses. L’assimilation d’une modification à une conversion implique également l’application du régime correspondant prévu aux articles L. 228-12 et suivants du même code, notamment l’établissement d’un rapport spécial du commissaire aux comptes et du commissaire aux avantages particuliers, le cas échéant.
La distinction entre actions de préférence et obligations convertibles est donc cardinale. Les premières sont des titres de capital qui confèrent immédiatement la qualité d’associé, même si leurs droits sont modulés. Les secondes sont des titres de créance qui ne conféreront la qualité d’associé qu’à l’issue de leur conversion, si et lorsque le porteur décidera de l’exercer. Cette distinction gouverne le régime juridique applicable à chaque catégorie et détermine l’étendue de la protection accordée aux porteurs. [[Article L. 228-11 du code de commerce, https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000006229716 : « Lors de la constitution de la société ou au cours de son existence, il peut être créé des actions de préférence, avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent. »]] [[Article L. 228-91 du code de commerce, https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000006228033 : « Les sociétés par actions peuvent émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance. »]]
II. La protection des porteurs de valeurs mobilières par le juge commercial
A. Le contrôle juridictionnel des opérations sur titres
La protection des porteurs de valeurs mobilières ne se limite pas à la qualification des titres. La chambre commerciale exerce, dans le contentieux des opérations sur titres, un contrôle juridictionnel qui s’est considérablement renforcé au cours des dernières années. Ce contrôle porte tant sur les conditions de validité des émissions que sur les opérations de restructuration affectant les droits des porteurs.
L’arrêt rendu le 19 juin 2024 par la chambre commerciale, publié au Bulletin, illustre ce contrôle renforcé en matière de transformation de société. La haute juridiction y énonce une règle rigoureuse : la transformation d’une société à responsabilité limitée en société anonyme requiert, à peine de nullité, une approbation expresse par les associés du rapport sur la valeur des biens composant l’actif social et sur les avantages particuliers. [[Cass. com., 19 juin 2024, n° 22-19.624, publié au Bulletin, https://www.courdecassation.fr/decision/667280f9f7ab5c00087309d5 : « Il résulte de la combinaison des articles L. 223-43 et L. 224-3 du code de commerce que si les associés d’une société à responsabilité limitée peuvent, par une résolution unique, décider la transformation de cette société en société anonyme et approuver le rapport sur la valeur des biens composant l’actif social et sur les avantages particuliers, cette approbation doit être expresse, à peine de nullité de la transformation. »]] La simple mention, dans le procès-verbal, que lecture a été donnée du rapport ne saurait tenir lieu d’approbation expresse. Cette exigence, qui protège les droits des associés minoritaires contre les transformations opaques, s’impose avec une rigueur particulière lorsque la transformation s’accompagne de l’octroi d’avantages particuliers à certains associés ou dirigeants.
En matière d’offres publiques, le contrôle juridictionnel s’exerce également avec une intensité croissante. La chambre commerciale a, dans un arrêt du 28 novembre 2025 relatif à l’affaire Vivendi, précisé l’étendue des pouvoirs de la cour d’appel de Paris statuant sur le recours formé contre une décision individuelle de l’Autorité des marchés financiers. [[Cass. com., 28 nov. 2025, n° 25-14.467, publié au Bulletin, https://www.courdecassation.fr/decision/69297c81b3dd52896a73ddea : « Il entre dans les pouvoirs de la cour d’appel de Paris d’apprécier, à l’occasion de ce recours, l’existence d’un contrôle au sens et pour l’application de l’article L. 233-3 du code de commerce. »]] La haute juridiction a jugé que si la cour d’appel de Paris ne dispose que d’un pouvoir d’annulation et non de réformation de la décision déférée, il entre néanmoins dans ses pouvoirs d’apprécier, à l’occasion de ce recours, l’existence d’un contrôle au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce. Ce contrôle juridictionnel de la notion de contrôle est essentiel pour la protection des actionnaires minoritaires, car il conditionne le déclenchement de l’obligation de dépôt d’une offre publique.
La protection des porteurs de valeurs mobilières est également assurée à travers le contrôle des conditions de mise en œuvre du retrait obligatoire. Dans un arrêt du 15 mars 2023, la chambre commerciale a précisé les modalités de contestation de cette procédure qui permet à l’actionnaire majoritaire détenant au moins 90 % du capital de contraindre les minoritaires à lui céder leurs titres. [[Cass. com., 15 mars 2023, n° 22-18.869, publié au Bulletin, https://www.courdecassation.fr/decision/64117330f6c989fb024356a1 : « L’actionnaire minoritaire qui estime que la condition de seuil du retrait obligatoire n’est pas remplie doit contester non pas la décision de l’AMF déclarant conforme le projet d’offre publique, mais la décision de cette autorité se prononçant sur la conformité du retrait obligatoire. »]] La haute juridiction juge que seule la décision par laquelle l’AMF déclare conforme le retrait obligatoire ou, le cas échéant, en fixe la date de mise en œuvre a pour objet et pour effet de constater que la condition de seuil du retrait obligatoire est légalement remplie.
En outre, la chambre commerciale exerce un contrôle sur les conditions de réalisation du nantissement de valeurs mobilières. Dans un arrêt du 18 juin 2025, elle a jugé que les parties à un nantissement de compte-titres peuvent convenir que la valeur des titres nantis soit déterminée par un expert désigné à l’amiable ou, à défaut d’accord, judiciairement, y compris lorsque ces titres sont cotés sur un marché organisé. [[Cass. com., 18 juin 2025, n° 23-50.015, publié au Bulletin, https://www.courdecassation.fr/decision/68525155a7fdae5a8046f339 : « Il résulte de l’article 2348 du code civil, dans sa rédaction antérieure à celle issue de l’ordonnance n° 2021-1192 du 15 septembre 2021, qu’à supposer établie la circonstance que les titres soient cotés sur un marché organisé, aucune règle ne fait obstacle à ce que les parties conviennent que la valeur de ces titres soit déterminée par un expert désigné à l’amiable ou, à défaut d’accord, judiciairement. »]] Cette solution, qui préserve la liberté contractuelle des parties, offre une garantie supplémentaire aux créanciers bénéficiaires du nantissement. Déjà, un arrêt du 30 novembre 2022 avait précisé les conditions de validité et d’opposabilité du nantissement de compte-titres. [[Cass. com., 30 nov. 2022, n° 20-23.554, publié au Bulletin, https://www.courdecassation.fr/decision/6387019ebf732905d49c5001 : « Le nantissement d’un compte-titres est valable et opposable aux tiers par le seul effet de la déclaration signée par le titulaire du compte, sans qu’aucune notification au teneur du compte-titres nanti ne soit requise. »]]
B. L’imprescriptibilité de l’action en restitution des valeurs mobilières
La protection la plus éclatante que la chambre commerciale ait récemment accordée aux porteurs de valeurs mobilières réside dans la consécration de l’imprescriptibilité de l’action en restitution. Dans un arrêt du 20 mai 2026, publié au Bulletin, la haute juridiction a jugé que le délai de prescription prévu aux articles 2224 du code civil et L. 110-4 du code de commerce n’est pas applicable à l’action par laquelle le titulaire de valeurs mobilières en réclame la restitution à celui à qui il les a remises à titre précaire, ladite action naissant de son droit de propriété et relevant à ce titre, sauf cas prévu par la loi, des dispositions de l’article 2227 du code civil. [[Cass. com., 20 mai 2026, n° 25-10.350, publié au Bulletin, https://www.courdecassation.fr/decision/6a0d4d6ccdc6046d47463869 : « Le délai de prescription prévu aux articles 2224 du code civil et L. 110-4 du code de commerce n’est pas applicable à l’action par laquelle le titulaire de valeurs mobilières en réclame la restitution à celui à qui il les a remises à titre précaire. »]]
Cette décision est remarquable à plusieurs titres. En premier lieu, elle consacre la primauté du droit de propriété sur le droit commun de la prescription. L’action en restitution, parce qu’elle trouve son fondement dans le droit de propriété lui-même, échappe au délai quinquennal de prescription de droit commun comme au délai spécial du droit commercial. En second lieu, elle offre aux porteurs de valeurs mobilières une protection d’une ampleur considérable : le dépositaire qui détiendrait indûment des titres ne peut opposer la prescription à l’action en restitution, quel que soit le temps écoulé depuis le dépôt.
Cette solution s’inscrit dans le prolongement d’une jurisprudence constante qui protège le droit de propriété des titres contre les aléas de la possession précaire. La distinction entre la propriété et la simple détention précaire est ici essentielle : le dépositaire, le mandataire ou le teneur de compte ne sont que des détenteurs précaires, qui ne peuvent opposer la prescription extinctive au véritable propriétaire des titres. La chambre commerciale érige ainsi le droit de propriété des valeurs mobilières en un rempart quasi absolu contre la prescription.
Par ailleurs, cette décision s’articule avec les règles protectrices du code monétaire et financier relatives à la tenue de compte-conservation des titres financiers. L’article L. 211-16 de ce code dispose que les titres financiers sont matérialisés par une inscription au compte de leur propriétaire. Cette inscription constitue le mode de preuve et de transmission de la propriété des titres. Le titulaire du compte est réputé propriétaire des titres qui y sont inscrits. La combinaison de cette présomption avec l’imprescriptibilité de l’action en restitution confère au propriétaire de valeurs mobilières une protection juridique d’une efficacité remarquable. [[Article L. 211-16 du code monétaire et financier, https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000006668735 : « Les titres financiers émis en territoire français et soumis à la législation française sont inscrits en compte. »]]
Enfin, cette protection s’étend à l’ensemble des valeurs mobilières, qu’il s’agisse de titres de capital ou de titres de créance. L’unité de la notion de propriété l’emporte ici sur la diversité des catégories de titres. Que le porteur soit propriétaire d’actions, d’obligations, d’obligations convertibles ou d’actions de préférence, il bénéficie de la même protection propriétale contre la rétention indue de ses titres par un tiers. La chambre commerciale consacre ainsi, au sommet de la hiérarchie des normes protectrices, l’unité du droit de propriété appliqué aux valeurs mobilières.
Or, cette protection renforcée du propriétaire de titres vient équilibrer la rigueur des règles de qualification qui gouvernent la distinction entre titres de capital et titres de créance. Si le porteur d’obligations convertibles ne bénéficie pas, avant conversion, des droits de l’associé, il n’en est pas moins protégé en tant que propriétaire d’un titre de créance. La summa divisio entre capital et créance n’emporte donc pas une hiérarchie dans la protection : chaque catégorie de porteurs bénéficie d’un régime protecteur adapté à la nature de son titre. [[Article 2227 du code civil, https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000006447386 : « Le droit de propriété est imprescriptible. »]]
En conséquence, la chambre commerciale a, en l’espace de quatre années, considérablement enrichi et précisé le régime juridique des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales. Par la qualification rigoureuse des titres, d’une part, et par le renforcement de la protection des porteurs, d’autre part, elle a construit un édifice jurisprudentiel cohérent qui sécurise les opérations sur titres tout en préservant les droits fondamentaux des investisseurs et des associés.
Conclusion
La jurisprudence de la chambre commerciale rendue entre 2022 et 2026 témoigne d’une double ambition : clarifier la qualification juridique des valeurs mobilières et renforcer la protection des porteurs. La distinction cardinale entre titres de capital et titres de créance, désormais fermement établie, gouverne l’ensemble du régime applicable. Les actions de préférence, en tant que titres de capital à géométrie variable, sont soumises à un régime de modification qui exige, à défaut d’aménagement statutaire anticipé, le consentement individuel de chaque porteur. Les obligations convertibles demeurent, jusqu’à leur conversion, des titres de créance qui ne confèrent pas la qualité d’associé. Au-delà de ces règles de qualification, la protection du propriétaire de valeurs mobilières atteint son point culminant avec la consécration de l’imprescriptibilité de l’action en restitution. Cette construction jurisprudentielle, adossée aux textes du code de commerce, du code civil et du code monétaire et financier, offre aux praticiens un cadre juridique à la fois rigoureux et protecteur pour l’ensemble des opérations portant sur les valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales.
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