Fnac Darty indique, dans son communiqué du 20 octobre 2026, que l’offre publique initiée par EP Group vise à la fois ses actions et ses OCEANE. Le même document rappelle l’avis favorable du conseil d’administration et le rapport de l’expert indépendant concluant à l’équité des conditions financières pour les deux catégories de porteurs. Ces informations proviennent du communiqué publié par l’émetteur. Elles font apparaître une question transposable aux entreprises qui se financent par obligations convertibles : détenir un titre susceptible de donner accès au capital permet-il déjà de décider comme un actionnaire ?

La réponse suppose de séparer trois actes : vendre son obligation, participer au vote collectif portant sur les droits des porteurs, puis exercer les droits attachés aux actions effectivement reçues. Le Code de commerce distingue le vote sur les modifications du contrat d’émission de l’accès des représentants des porteurs à l’assemblée des actionnaires, sans voix délibérative.

Les développements qui suivent sont de portée générale : ils décrivent les vérifications utiles dans toute situation comparable et ne décrivent pas la situation de Fnac Darty, sur laquelle l’article ne formule aucun constat. Le contrat d’émission, les caractéristiques des actions et la forme de la société doivent être examinés pour chaque opération. Un communiqué d’offre expose un événement ; il ne remplace pas ces documents.

I. Identifier le pouvoir attaché au titre avant de décider de le vendre

A. Le rachat d’une obligation et l’acquisition de voix d’actionnaire sont deux opérations distinctes

Le premier document à regarder est celui qui identifie le titre détenu. L’article L. 228-38 du Code de commerce rappelle que les obligations sont des titres négociables qui, dans une même émission, « confèrent les mêmes droits de créance pour une même valeur nominale ». Cette créance et le droit d’obtenir éventuellement des actions doivent être décrits séparément. Une personne peut financer une entreprise tout en n’étant pas encore titulaire des actions auxquelles son instrument lui donne vocation.

Le mécanisme d’accès au capital repose sur un cadre particulier. L’article L. 228-91 prévoit : « Les sociétés par actions peuvent émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance. » Le vocabulaire importe : donner accès à des actions ne signifie pas que ces actions ont déjà été attribuées. Il faut lire les stipulations qui déterminent l’exercice du droit, les actions susceptibles d’être remises et les événements qui modifient cette attribution.

Que vend le porteur lorsqu’une offre lui propose un prix pour son obligation ? Il faut d’abord identifier l’objet exact de l’acquisition. Une cession de l’obligation transfère un titre ; une conversion organise l’accès aux actions selon le mécanisme d’émission. Un prix proposé pour l’obligation ne suffit donc pas à décrire une conversion, pas davantage qu’il ne permet de calculer les voix d’actionnaire de l’acheteur. La comparaison de deux montants, l’un exprimé par obligation et l’autre par action, laisse de côté la nature des droits transférés.

L’identité de l’acquéreur est tout aussi importante. Le mot « rachat » peut désigner une proposition venant de l’émetteur, d’un actionnaire ou d’un tiers. Dans une PME, les parties doivent préciser quelle personne paie et quel titre elle reçoit. Un associé qui rachète personnellement une obligation n’effectue pas, par cette seule description, une augmentation du capital de la société. Il faut ensuite identifier les droits d’accès au capital attachés au titre acquis et les conditions de leur exercice.

Cette distinction protège les deux côtés de la négociation. Le fondateur cherche à mesurer les voix susceptibles de changer de mains. Le financeur cherche à connaître la créance et les droits d’accès au capital qu’il acquiert. Le porteur qui vend veut identifier ce qu’il cède et ce qu’il conserve éventuellement. Le contrat peut d’ailleurs organiser des liens entre plusieurs instruments : l’article L. 228-91 prévoit que certaines valeurs mobilières et les titres auxquels elles donnent droit peuvent n’être cédés et négociés qu’ensemble, si le contrat d’émission le prévoit.

Pour comparer des propositions, le porteur peut établir une fiche descriptive : nombre d’obligations concernées, valeur nominale, prix proposé, traitement des intérêts selon les documents et sort des droits d’accès aux actions. Les lignes doivent reprendre les stipulations effectivement disponibles. Une case laissée en question vaut mieux qu’un montant reconstruit à partir du seul cours de l’action. Cette présentation permet aussi de demander une précision ciblée : l’acquéreur propose-t-il d’acheter tout le titre, un élément détachable ou une autre catégorie d’instrument ? La réponse doit correspondre à ce qui peut être transféré dans l’émission considérée.

Enfin, il faut pouvoir établir la détention du titre, au-delà d’un accord sur son prix. L’article L. 228-1 prévoit l’inscription des valeurs mobilières en compte ou dans un dispositif d’enregistrement électronique partagé, et distingue les modalités du transfert de propriété selon leur circuit de conservation et de livraison. La pièce utile est donc aussi celle qui permet de rapprocher l’opération convenue de la situation effectivement enregistrée. La question « qui est porteur ? » précède celle du vote.

Une méthode simple consiste à ouvrir trois colonnes : titre actuellement détenu, droits qu’il porte, actions susceptibles d’être reçues. La première décrit la propriété présente ; la deuxième, les pouvoirs exercés comme porteur ; la troisième, un accès au capital dont les modalités restent à vérifier. Mélanger ces colonnes conduit à attribuer à un investisseur des voix qu’il n’exerce pas encore, ou à oublier ses droits collectifs présents.

B. La masse des porteurs défend des intérêts communs sans diriger la société

Le droit collectif des obligataires répond à un besoin précis : organiser la défense de droits issus d’une même émission. Dans le régime de l’article L. 228-46, les porteurs sont « groupés de plein droit pour la défense de leurs intérêts communs, en une masse qui jouit de la personnalité civile ». Le texte permet aussi, sous les conditions contractuelles qu’il énonce, de réunir les porteurs d’émissions successives donnant des droits identiques. Il faut donc identifier l’émission et la masse concernées, plutôt que réunir indistinctement tous les financeurs.

La masse dispose de représentants. L’article L. 228-47 prévoit qu’elle est représentée par des mandataires désignés conformément aux dispositions auxquelles il renvoie. Pour le porteur, cela conduit à rechercher les coordonnées du représentant dans la documentation de l’émission et à distinguer son rôle de celui d’un dirigeant ou d’un conseil personnel. Pour l’entreprise, cela permet d’identifier l’interlocuteur de la collectivité des porteurs.

Lorsqu’il s’agit d’obligations destinées à être converties ou remboursées en actions, ou échangées contre des actions, l’article L. 228-103 applique à la masse les dispositions qu’il précise sur les décisions, les voix et le fonctionnement. Il énonce notamment : « Chaque valeur mobilière donnant accès au capital donne droit à une voix. » Cette voix sert à la décision collective des porteurs concernés. Elle n’est pas une voix à l’assemblée des actionnaires.

La distinction se retrouve dans l’information disponible. L’article L. 228-105 organise un droit de communication des documents sociaux transmis ou mis à disposition des actionnaires, dans les conditions réglementaires auxquelles il renvoie. Lorsque les droits d’accès au capital sont incorporés ou attachés à des obligations, ce droit est exercé par les représentants de la masse. Le même article précise que ces représentants ont accès à l’assemblée générale des actionnaires, « mais sans voix délibérative », et ne peuvent s’immiscer dans la gestion des affaires sociales.

Le porteur peut donc avoir des intérêts à défendre et une information à obtenir sans pouvoir voter le budget, nommer les dirigeants ou approuver les comptes en qualité d’actionnaire. Dans une négociation, le financeur peut souhaiter une information étendue et le fondateur une autonomie de gestion. Pour organiser cette relation, il faut distinguer les droits légaux de la masse, les droits attachés à des actions déjà détenues et les engagements supplémentaires éventuellement prévus par les documents signés. La simple qualité de porteur d’une obligation ne résout pas toutes ces questions.

Une même personne peut d’ailleurs apparaître dans plusieurs colonnes du dossier : déjà actionnaire pour certains titres et porteur d’obligations pour d’autres. Pour préparer une consultation, il est utile de distinguer chaque participation, l’ordre du jour auquel elle se rapporte et la qualité dans laquelle l’intéressé intervient. Le relevé des actions ne remplace pas celui des obligations. Cette séparation évite surtout une erreur de présentation : additionner des voix exercées dans deux collectivités différentes pour annoncer un pourcentage global de pouvoir. Le lecteur doit pouvoir retrouver, pour chaque décision, les titres pris en compte et la collectivité concernée.

Le régime collectif doit néanmoins être vérifié pour chaque émission. L’article L. 228-90 prévoit des exceptions, sauf clause contraire du contrat, notamment pour les emprunts soumis à un régime légal spécial ou émis à l’étranger par des sociétés françaises. De son côté, l’article L. 213-6-3 du Code monétaire et financier permet certains aménagements contractuels du régime collectif sous les conditions qu’il énonce. Mais son VI exclut expressément de son champ les obligations donnant accès à des titres de capital à émettre. Un montant de souscription élevé ne permet donc pas de conclure, à lui seul, que toute obligation convertible pourrait relever d’un régime collectif librement aménagé.

Pour une PME, le travail utile consiste à identifier le droit applicable à l’émission, la nature des actions promises, les règles collectives retenues et la personne habilitée à représenter les porteurs. Une présentation commerciale du financement, même précise sur son rendement, ne répond pas nécessairement à ces quatre questions. Elles déterminent pourtant qui peut être informé, qui doit être consulté et dans quelle qualité chaque intervenant agit.

II. Repérer la décision collective nécessaire puis mesurer le pouvoir après conversion

A. Modifier les droits des porteurs ne se confond pas avec leur proposer une cession

Une proposition d’achat individuel et une proposition de modification du contrat d’émission doivent être qualifiées séparément. L’article L. 228-103 prévoit que les assemblées des titulaires sont appelées à autoriser toutes modifications au contrat d’émission et à statuer sur les décisions touchant aux conditions de souscription ou d’attribution des actions déterminées lors de l’émission. L’analyse doit donc partir de l’acte projeté : le titre change-t-il de titulaire, ou ses droits et les conditions d’accès au capital sont-ils modifiés ?

Le régime général des obligataires donne un autre repère. L’article L. 228-65 vise la défense de leurs intérêts communs et les propositions de modification du contrat. Il mentionne notamment l’abandon de garanties, la modification des modalités d’amortissement ou du taux des intérêts. Pour des titres donnant accès au capital, cette lecture doit être articulée avec les dispositions spécifiques de l’article L. 228-103, notamment ses propres renvois pour le quorum et la majorité. Copier les règles d’une assemblée d’obligataires ordinaires dans toute émission convertible serait une méthode insuffisante.

Un arrêt de la chambre commerciale du 10 juillet 2012, pourvoi n° 11-22.898, illustre la nécessité de regarder les effets de l’opération. L’affaire concernait des obligations remboursables en actions, dans une société sous sauvegarde. Un projet d’investissement était associé à une réduction du capital à zéro suivie d’une augmentation ; les obligations avaient été annulées à la suite de cette réduction. Le litige portait notamment sur l’absence de consultation des porteurs.

La Cour de cassation approuve, sur ce point, le raisonnement selon lequel l’opération touchait aux conditions d’attribution des actions fixées lors de l’émission. Elle retient que « l’assemblée générale des obligataires aurait dû être préalablement appelée à statuer sur cette opération ». Cette phrase figure dans les motifs de la décision officielle. Elle concerne l’opération précisément examinée : réduction à zéro et annulation consécutive des obligations remboursables en actions.

La portée de l’arrêt appelle deux précautions. D’abord, des obligations remboursables en actions ne se confondent pas avec tous les instruments convertibles ou échangeables. Ensuite, la Cour casse l’arrêt de fond sur un autre point : les juges n’avaient pas répondu aux conclusions invoquant l’indivisibilité des dispositions du plan de sauvegarde. Il serait donc inexact de présenter cette décision comme une confirmation définitive de l’annulation prononcée. Elle ne dit pas non plus que les porteurs disposent d’un veto général sur tout rachat de titres ou toute décision économique de l’émetteur.

Le droit positif contient lui-même des distinctions à préserver. L’article L. 228-98 encadre notamment les modifications de forme ou d’objet et certaines modifications touchant à la répartition des bénéfices, à l’amortissement du capital ou aux actions de préférence. Il prévoit les autorisations et, selon les opérations, les mesures de maintien des droits auxquelles il renvoie. Son dernier alinéa traite séparément les conséquences d’une réduction de capital motivée par des pertes. Il faut donc qualifier l’opération et ses effets exacts, sans transformer une protection ciblée en interdiction absolue de réorganiser la société.

Dans une PME, les intérêts opposés sont concrets : les associés peuvent vouloir simplifier un financement avant l’arrivée d’un investisseur ; les porteurs peuvent vouloir préserver leur accès au capital ou leurs garanties. Une présentation fiable met côte à côte le contrat actuel, les modifications proposées, leurs conséquences sur les droits et la décision collective envisagée. La négociation du prix de cession et la discussion d’une modification de l’émission peuvent se dérouler ensemble, mais elles doivent rester identifiables dans les documents. Le consentement à un prix ne permet pas de décrire, sans autre examen, toutes les décisions juridiques de l’opération.

Le document de travail peut comporter une ligne par modification proposée : clause actuelle, rédaction nouvelle, effet annoncé et fondement de la consultation. Par exemple, une proposition touchant à la formule d’attribution des actions appelle une lecture différente d’un courrier proposant simplement un prix d’achat des titres. Si plusieurs actes sont présentés comme un ensemble, il faut demander comment ils s’articulent et lesquels dépendent des autres. L’affaire de 2012 montre justement l’importance de cette articulation : la discussion portait aussi sur la cohérence d’un plan global. Elle ne fournit pas une sanction prête à appliquer à tout dossier.

B. Après l’accès au capital, calculer les voix à partir des actions réellement attribuées

Le passage au capital commence par une question matérielle : les actions seront-elles créées ou prélevées sur des actions existantes ? L’article L. 228-92 distingue les émissions donnant accès à des titres de capital à émettre et celles de titres de créance donnant accès à des titres de capital existants. Les autorisations qu’il prévoit diffèrent selon les catégories. Pour le fondateur, cette distinction commande aussi la lecture du tableau de capitalisation : une création d’actions et la remise d’actions existantes ne modifient pas le nombre total d’actions de la même manière.

Lorsque des actions nouvelles sont créées par l’exercice des droits, l’article L. 225-149 énonce : « L’augmentation de capital est définitivement réalisée du seul fait de l’exercice des droits et, le cas échéant, des versements correspondants. » Le texte prévoit également la constatation des actions créées et la mise à jour des clauses statutaires relatives au capital et au nombre de titres. L’examen doit donc rapprocher les conditions d’exercice du contrat, les actes accomplis et les écritures permettant d’identifier les actions attribuées. Une intention de convertir n’est pas une description suffisante de l’opération réalisée.

Un exemple purement arithmétique montre pourquoi le dénominateur compte. Supposons une société comptant 1 000 actions, avec une voix par action dans l’hypothèse retenue. Un fondateur en possède 600. Supposons encore qu’un porteur reçoive, par exercice régulier de ses droits, 200 actions nouvelles, sans autre mouvement de titres. Le total devient 1 200 actions et le fondateur détient alors 600 voix sur 1 200, soit 50 %. Le nouveau titulaire détient 200 voix sur 1 200, soit environ 16,67 %. Les 200 actions reçues ne lui donnent donc pas 20 % du total après l’opération.

Si les mêmes 200 actions étaient remises à partir de titres existants, le total resterait, dans cette seconde hypothèse, de 1 000 actions. Il faudrait identifier le détenteur qui les remet et déduire ces actions de sa participation. Ces deux calculs illustrent une différence de structure, sans reproduire les conditions d’une émission réelle. Ils ne préjugent ni les parités prévues par le contrat, ni les ajustements éventuels, ni les droits particuliers d’une catégorie d’actions.

En reprenant cette seconde hypothèse, si les 200 actions existantes proviennent du fondateur, celui-ci conserve 400 actions sur 1 000, soit 40 %, tandis que le bénéficiaire en détient 20 %. Si elles proviennent d’un autre détenteur, la participation du fondateur n’est pas modifiée par ce transfert. Une même annonce d’attribution de 200 actions recouvre ainsi des répartitions très différentes. Pour comprendre la position de chacun, le tableau doit identifier les apporteurs de titres existants aussi précisément que les bénéficiaires d’actions nouvelles. Le nom de l’instrument financier ne donne pas cette information à lui seul.

Le nombre d’actions n’épuise d’ailleurs pas le calcul des voix. Pour les sociétés anonymes, l’article L. 225-122 pose un principe de proportionnalité du vote à la quotité de capital représentée, sous réserve des exceptions qu’il énumère. Il faut donc vérifier les droits attachés aux actions reçues et celles déjà détenues. Le tableau utile présente séparément le pourcentage de capital et les voix, avec les hypothèses de calcul clairement écrites.

La transposition à une SAS impose un contrôle supplémentaire. L’article L. 227-1 exclut expressément de ses renvois aux règles des sociétés anonymes les articles L. 225-103 à L. 225-126, ensemble dans lequel se trouve l’article L. 225-122. Il faut donc éviter d’appliquer mécaniquement à une SAS le principe de vote de la société anonyme. Le contrat d’émission, les statuts et les caractéristiques des actions effectivement attribuées doivent être lus ensemble pour établir le pouvoir de décision.

Le tableau peut enfin présenter plusieurs scénarios expressément conditionnels : conservation des obligations, cession à un tiers, exercice des droits avec actions nouvelles ou remise d’actions existantes lorsque cette possibilité figure dans les documents. Chaque scénario doit afficher ses hypothèses, plutôt que mélanger des titres actuels et des actions potentielles dans une seule répartition. Pour un associé qui prépare une négociation, l’intérêt est très concret : il peut voir quelle opération change le capital, laquelle change seulement un titulaire et quelles décisions restent à documenter. Le résultat devient vérifiable par les autres parties au lieu de dépendre d’un pourcentage annoncé oralement.

Pour préparer cet examen, cinq ensembles de pièces sont particulièrement utiles : le contrat d’émission et ses modifications ; les décisions ayant autorisé l’émission ; les documents de représentation et de consultation des porteurs ; les statuts et droits des catégories d’actions ; enfin, les relevés et tableaux retraçant la détention avant et après l’opération. L’analyse des droits des associés et des opérations sur le capital consiste précisément à relier ces documents à la décision recherchée, sans confondre le financement de l’entreprise avec la répartition actuelle du pouvoir.

Conclusion

Face à un rachat d’obligations convertibles, la première question est celle de la qualité dans laquelle chacun intervient. Le vendeur décide d’une cession ; la collectivité des porteurs exerce les pouvoirs attachés à l’émission ; le titulaire d’actions exerce les droits propres aux actions reçues. Chacun de ces actes demande une lecture distincte des documents et des textes qui le régissent.

Pour les associés d’une PME, l’enseignement utile tient à cette séparation. Identifier le titre, vérifier le régime collectif, qualifier l’éventuelle modification des droits et refaire le calcul du capital et des voix permet de décrire la décision réelle. Le contrat signé et les opérations effectivement réalisées restent essentiels. Un exemple tiré d’une opération publique éclaire une méthode ; il ne tranche ni le sens d’une clause particulière ni les contestations qui relèvent du juge.