En 2007, les fondateurs d’une société par actions simplifiée lyonnaise, Cyclopolitain, créent des actions de préférence « P » qui promettent à leurs titulaires un dividende prioritaire de 8 % du prix de souscription. Huit ans plus tard, deux sociétés d’investissement ont acheté ces actions ; puis, le 22 décembre 2015, l’assemblée générale des associés vote la baisse de ce dividende prioritaire à 3 %. Les investisseurs attaquent, et le 10 juillet 2024 la Cour de cassation leur donne raison sur l’essentiel : dans une SAS dont les statuts ne prévoient rien, on ne réduit pas unilatéralement les droits attachés aux actions de préférence, et ceux qui subissent la modification n’auraient même pas dû voter. L’affaire repart devant la cour d’appel de Lyon autrement composée, mais la leçon est écrite : les droits particuliers se créent facilement et se défont très difficilement.
Cette histoire concerne directement toute PME qui prépare une levée de fonds. L’investisseur qui entre au capital d’une SAS demande presque toujours des droits renforcés : voter plus que sa mise, toucher son dividende avant les autres, sortir avant les autres, parfois se faire racheter ses actions par la société elle-même. Le fondateur y gagne l’argent frais sans perdre immédiatement la direction ; l’associé ordinaire, lui, découvre que son vote pèse moins et que sa part de bénéfice passe après. Cet article explique, à partir des textes en vigueur et de trois décisions réellement rendues, chaque levier de pouvoir que les actions de préférence permettent, les intérêts opposés qu’elles organisent, et les limites de la transposition à une PME : coût du commissaire, procédure verrouillée, nullités qui guettent le vote. Réserve importante : chaque montage dépend des statuts exacts de la société concernée, et les montants, majorités et délais cités ici sont ceux des textes et des affaires jugées, pas des promesses de résultat pour un autre dossier.
I. Ce que l’investisseur obtient : voter plus, toucher avant, sortir avant
A. Le vote sur mesure : multiple, aménagé, suspendu ou supprimé
Le point de départ est l’article L. 228-11 du code de commerce : « Lors de la constitution de la société ou au cours de son existence, il peut être créé des actions de préférence, avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent. » (article L. 228-11 du code de commerce). Tout est dans le mot particuliers : chaque catégorie d’actions peut porter des droits différents, définis par les statuts, pour un temps limité ou pour toujours.
Concrètement, le droit de vote lui-même est modulable : « Le droit de vote peut être aménagé pour un délai déterminé ou déterminable. Il peut être suspendu pour une durée déterminée ou déterminable ou supprimé. » (article L. 228-11 du code de commerce) Un investisseur peut donc recevoir des actions à vote multiple — deux, dix, cent voix par action — pendant cinq ans, puis retomber au droit commun. Inversement, le fondateur peut garder des actions à vote multiple pendant que l’investisseur, pourtant majoritaire en capital, reste minoritaire en voix. C’est exactement ce qu’avait fait une SAS familiale jugée le 13 mars 2024 par la Cour de cassation : 25 actions de catégorie A dotées de 100 voix chacune face à 2 225 actions de catégorie B à une voix, soit le contrôle des votes pour environ 1 % du capital apporté (arrêt du 13 mars 2024, n° 22-12.205).
Deux garde-fous bornent cette liberté. D’abord, « Les actions de préférence sans droit de vote ne peuvent représenter plus de la moitié du capital social » (article L. 228-11 du code de commerce), et « Toute émission ayant pour effet de porter la proportion au-delà de cette limite peut être annulée. » (article L. 228-11 du code de commerce) Ensuite — et c’est le point jugé en 2024 — ce plafond ne compte que les actions « privées de tout droit de vote » (arrêt du 13 mars 2024, n° 22-12.205) : un vote même dérisoire, une voix contre cent, suffit à sortir du plafond. Les héritiers qui plaidaient l’assimilation d’un vote dérisoire à une absence de vote ont perdu sur ce point : la Cour a jugé que « seules les actions privées de tout droit de vote sont prises en compte pour le calcul du plafond de la moitié du capital social » (arrêt du 13 mars 2024, n° 22-12.205). Autrement dit, le législateur tolère qu’1 % du capital commande 99 % des voix, pourvu que les statuts le disent et que la procédure des avantages particuliers ait été respectée — ce qui nous mène à la seconde affaire.
Pour une PME, la transposition a un prix : chaque droit particulier consenti à une personne nommément désignée déclenche la procédure des avantages particuliers, avec un rapporteur indépendant. Dans l’affaire familiale de 2024, la constitution n’avait pas totalement respecté cette procédure, et la cour d’appel avait ordonné la régularisation puis annulé les décisions votées avant elle ; la Cour de cassation a validé cette sévérité, jugeant que « La procédure des avantages particuliers prévue à ce texte n’est donc pas incompatible avec les dispositions particulières régissant les sociétés par actions simplifiées » (arrêt du 13 mars 2024, n° 22-12.205). Depuis la loi du 19 juillet 2019, la procédure est allégée à la constitution d’une SAS, mais pour toute émission en cours de vie au profit d’investisseurs désignés, le rapport spécial reste la règle, rédigé par un commissaire aux comptes « n’ayant pas réalisé depuis trois ans et ne réalisant pas de mission au sein de la société » (article L. 228-15 du code de commerce). L’exigence d’indépendance est stricte : le commissaire retenu ne doit avoir réalisé aucune mission dans la société depuis trois ans, ce qui exclut dans la plupart des PME l’expert-comptable habituel et impose de faire entrer un professionnel extérieur qui découvre le dossier. Ce délai incompressible de prise de connaissance, ajouté à la rédaction du rapport spécial et à la convocation de l’assemblée extraordinaire, fait de l’émission de préférences une opération qui se compte en semaines, jamais en jours. Dans une petite structure, ce commissaire extérieur coûte plusieurs milliers d’euros et allonge le calendrier de plusieurs semaines : le vote multiple n’est pas un simple paragraphe de statuts, c’est une procédure payante et contrôlée.
B. L’argent d’abord : dividende prioritaire, liquidation préférentielle et souscription réservée
Le second levier est financier. Les statuts peuvent attacher aux actions de préférence « un droit limité de participation aux dividendes, aux réserves ou au partage du patrimoine en cas de liquidation » (article L. 228-11 du code de commerce), et ces actions sont alors « privées de droit préférentiel de souscription pour toute augmentation de capital en numéraire, sous réserve de stipulations contraires des statuts » (article L. 228-11 du code de commerce). Le mécanisme est double : l’investisseur touche d’abord, mais il ne suit pas automatiquement les augmentations de capital ultérieures — sauf si les statuts le prévoient. Dans une levée en deux temps, c’est décisif : l’investisseur historique à dividende prioritaire peut se faire diluer au second tour s’il n’a pas négocié de droit de souscription.
Le dividende prioritaire de Cyclopolitain illustre la puissance et la fragilité de l’outil : 8 % du prix de souscription ou 50 % du bénéfice net consolidé par action, promis par l’article 8-1 des statuts, puis réduit à 3 % et 15 % par le vote de 2015. La Cour de cassation, le 10 juillet 2024, a cassé l’arrêt de la cour d’appel de Lyon qui validait cette réduction, au visa de l’article 1134 du code civil dans sa rédaction antérieure à l’ordonnance du 10 février 2016 : « lorsque les statuts d’une société par actions simplifiée ne prévoient pas les modalités selon lesquelles les droits attachés aux actions de préférence peuvent être modifiés, le consentement individuel des titulaires de ces actions est requis pour procéder à une telle modification » (arrêt du 10 juillet 2024, n° 22-15.836). Sans clause statutaire organisant la révision, chaque titulaire doit dire oui individuellement : la majorité ne peut pas voter la baisse du dividende des autres.
La liquidation préférentielle joue le même rôle à la sortie : en cas de vente ou de liquidation, le titulaire récupère sa mise — parfois majorée d’un multiple — avant tout partage entre ordinaires. Pour le fondateur, c’est le prix de l’argent levé : l’investisseur ne prend le risque que s’il sort premier. Pour l’associé ordinaire, c’est une dilution de fait du boni : il ne touche que le reliquat. Les guides grand public décrivent bien ces clauses, mais ils disent rarement l’essentiel pour une PME : chaque avantage financier consenti à un investisseur désigné doit être évalué dans le rapport spécial du commissaire, et son montant — taux, assiette, cumul d’une année sur l’autre — doit figurer noir sur blanc dans les statuts. Un taux à convenir plus tard ou une formule renvoyée au pacte extrastatutaire expose la clause à la contestation : le pacte ne lie que ses signataires, tandis que les statuts s’imposent à la société et aux tiers.
II. Ce qui protège l’associé ordinaire : procédure verrouillée, vote interdit, sortie payée
A. On ne crée ni ne rabote des droits particuliers sans formalités
La création d’actions de préférence n’est jamais un vote ordinaire. L’article L. 228-12 du code de commerce dispose que « L’assemblée générale extraordinaire des actionnaires est seule compétente pour décider l’émission et la conversion des actions de préférence au vu d’un rapport spécial des commissaires aux comptes. » (article L. 228-12 du code de commerce). Et lorsque les actions sont émises « au profit d’une ou plusieurs personnes nommément désignées » (article L. 228-15 du code de commerce), « La création de ces actions donne lieu à l’application des articles L. 225-8 » (article L. 228-15 du code de commerce) (suivent les articles L. 225-10, L. 225-14, L. 225-147 et suivants, tous relatifs aux avantages particuliers). Dans une SAS, où les décisions collectives suivent d’abord les statuts, cette compétence de l’assemblée extraordinaire et ce rapport spécial restent des passages obligés : l’arrêt du 13 mars 2024 l’a confirmé en validant l’annulation de décisions votées avant régularisation de la procédure des avantages particuliers.
Le verrou le plus original est l’assemblée spéciale. Quand une décision de l’assemblée générale risque de modifier les droits d’une catégorie, les titulaires de cette catégorie se réunissent séparément et doivent approuver : en cas de fusion ou de scission sans échange contre des droits équivalents, l’opération « est soumise à l’approbation de l’assemblée spéciale prévue à l’article L. 225-99 » (article L. 228-17 du code de commerce). Pour l’associé ordinaire, le réflexe utile est donc de vérifier si ses propres actions forment une catégorie protégée : détenir des actions de préférence, même modestes, donne un droit de veto collectif sur leur modification.
Le veto collectif de l’assemblée spéciale est chiffré par la loi : « Les assemblées spéciales réunissent les titulaires d’actions d’une catégorie déterminée. La décision d’une assemblée générale de modifier les droits relatifs à une catégorie d’actions n’est définitive qu’après approbation par l’assemblée spéciale des actionnaires de cette catégorie. » (article L. 225-99 du code de commerce). Première convocation : au moins le tiers des actions concernées ; deuxième convocation : au moins le cinquième, prorogeable de deux mois au plus ; les statuts pouvant durcir ces quorums. Dans une SAS, où les décisions collectives obéissent d’abord aux statuts — la fiche officielle de Service-Public Entreprendre rappelle que les modes de consultation et les majorités sont fixés par les statuts, dans le respect des décisions réservées à la collectivité (prise de décisions en SAS) — la compatibilité avec le régime des sociétés anonymes reste le filet de sécurité : « Dans la mesure où elles sont compatibles avec les dispositions particulières prévues par le présent chapitre, les règles concernant les sociétés anonymes » s’appliquent aux SAS (article L. 227-1 du code de commerce). C’est sur ce fondement que la Cour de cassation a jugé la procédure des avantages particuliers applicable à la SAS dans l’affaire MHW.
Mais l’arrêt Cyclopolitain va plus loin que l’assemblée spéciale. D’abord, le consentement individuel : statuts silencieux, chaque titulaire doit accepter personnellement la modification de ses droits. Ensuite, l’exclusion du vote : « Les titulaires d’actions devant être converties en actions de préférence de la catégorie à créer ne peuvent, à peine de nullité de la délibération, prendre part au vote sur la création de cette catégorie et les actions qu’ils détiennent ne sont pas prises en compte pour le calcul du quorum et de la majorité » (article L. 228-15 du code de commerce). Et la Cour ajoute une équivalence décisive : « Constitue une conversion d’actions au sens et pour l’application de ce texte toute opération emportant modification des droits attachés aux actions converties » (arrêt du 10 juillet 2024, n° 22-15.836), « quand bien même ces actions continuaient d’être désignées sous le même intitulé » (arrêt du 10 juillet 2024, n° 22-15.836). Réduire le dividende prioritaire de 8 % à 3 % sans changer le nom de la catégorie, c’est déjà une conversion ; faire voter les titulaires concernés, c’est déjà une nullité. Pour la PME, la leçon est pratique : avant de retoucher les statuts pour préparer un nouveau tour de table, relire chaque droit particulier existant et identifier chaque titulaire dont l’accord individuel sera nécessaire — faute de quoi la délibération tombe et les dividendes complémentaires restent dus, comme les investisseurs de Cyclopolitain l’ont obtenu en cassation.
B. La sortie promise n’est pas un dû : rachat, conversion et contentieux du prix
Le troisième levier est la sortie organisée : statuts qui prévoient le rachat des actions de préférence par la société, promesse d’achat consentie par la société, conversion en actions ordinaires. C’est souvent l’argument qui fait signer l’investisseur — si l’affaire ne marche pas, la société le rachèterait — et c’est le plus encadré. L’article L. 228-12 prévoit que, lorsque les statuts ont prévu avant la souscription le principe du rachat et ses modalités, « L’acquisition ne peut être réalisée qu’au moyen de sommes distribuables au sens de l’article L. 232-11 ou du produit d’une nouvelle émission de titres de capital effectuée en vue de ce rachat » (article L. 228-12 du code de commerce). Une société sans bénéfices distribuables et sans nouvel apport ne peut pas payer : la promesse de rachat vaut ce que vaut la trésorerie distribuable au jour où elle s’exécute.
La cour d’appel de Paris l’a rappelé le 3 février 2026 dans l’affaire Facea : une promesse d’achat d’actions de catégorie B consentie en 2016 par la société, adossée à un apport de parts sociales, a donné lieu à dix ans de contentieux, une nullité partielle, un plan de sauvegarde et, finalement, une créance de 418 000 euros fixée au passif chirographaire — pas un rachat, pas une exécution forcée (arrêt du 3 février 2026, RG 23/10262). La cour y précise le régime applicable : le rachat des actions de préférence suit « un régime juridique partiellement dérogatoire, sous certaines conditions strictement définies aux II et III de l’article L. 228-12 du code de commerce » (arrêt du 3 février 2026, RG 23/10262), et le texte sur la revente ou l’annulation des actions rachetées « n’ouvre pas de cas spécifique de rachat » (arrêt du 3 février 2026, RG 23/10262). Pour le fondateur de PME, la mise en garde est claire : promettre le rachat sans vérifier les sommes distribuables futures, c’est promettre une opération que la loi interdira peut-être au moment d’y procéder ; pour l’investisseur, c’est accepter que sa sortie dépende des comptes, pas seulement de la signature.
Prenons une PME ordinaire pour mesurer l’enjeu : une SAS au capital de 10 000 euros, deux fondateurs à 50/50, un investisseur qui apporte 100 000 euros contre des actions de préférence à vote double, dividende prioritaire de 6 % et liquidation préférentielle à une fois la mise. Après l’opération, l’investisseur détient plus de 90 % du capital mais, grâce au vote double plafonné par les statuts, les fondateurs conservent ensemble la majorité des voix : l’argent est levé, le contrôle est gardé. Cinq ans plus tard, la société vaut trois fois plus et prépare un second tour : si les statuts ont privé les préférences de droit préférentiel de souscription, l’investisseur historique, pourtant premier servi en dividendes, ne suit pas l’augmentation sauf clause contraire — et son poids relatif fond. S’il a au contraire négocié un droit de souscription prioritaire, ce sont les fondateurs qui se diluent. Chaque ligne du tableau — qui vote combien, qui touche quand, qui sort à quel prix — doit être écrite avant l’entrée de l’argent, car après, comme à Lyon en 2015, il faudra l’accord individuel de chaque titulaire pour changer une virgule.
Reste la conversion : les statuts ou l’assemblée extraordinaire peuvent prévoir que les préférences se transforment en ordinaires à une date ou à un événement — introduction en bourse, nouveau tour, départ du dirigeant. Mais toute modification des droits vaut conversion, et toute conversion fait voter sans les intéressés, à peine de nullité. Le contentieux Cyclopolitain montre aussi que la bataille se joue sur deux terrains à la fois : nullité des résolutions et paiement des dividendes complémentaires. L’associé ordinaire qui découvre une émission à son détriment dispose donc d’un triptyque : vérifier la procédure des avantages particuliers et le rapport spécial, vérifier que l’assemblée spéciale de sa catégorie a été réunie si ses droits sont touchés, et contester le vote des bénéficiaires quand la délibération modifie leurs droits. Chacun de ces moyens a fait tomber ou vaciller une délibération dans les affaires jugées.
Transposer à une PME suppose enfin d’accepter trois limites. Premièrement, le coût : commissaire aux avantages particuliers indépendant, rapports spéciaux, assemblées spéciales successives — chaque catégorie nouvelle ajoute une réunion et un formalisme. Deuxièmement, la rigidité : ce qui se crée par statuts ne se défait qu’avec l’accord individuel de chaque titulaire si les statuts n’ont rien prévu, comme l’a appris la majorité de Cyclopolitain à ses dépens. Troisièmement, l’illusion du contrôle conservé : le fondateur qui garde 60 % des voix grâce au vote multiple mais ne détient que 20 % du capital découvre, au jour du rachat ou de la liquidation préférentielle, que le pouvoir de voter n’est pas le pouvoir de toucher. Les intérêts sont structurellement opposés — l’investisseur veut être payé d’abord, le fondateur veut garder la main, l’ordinaire veut ne pas être effacé — et les statuts doivent arbitrer par écrit, avant l’argent, ce que le juge arbitrera après, au prix du contentieux.
Conclusion
Les actions de préférence sont l’instrument qui permet à une SAS de lever des fonds sans céder immédiatement le contrôle : vote multiple ou suspendu dans la limite de la moitié du capital sans vote, dividende prioritaire et liquidation préférentielle définis aux statuts, sortie par rachat ou conversion strictement encadrée. Mais chaque droit particulier consenti à un investisseur désigné se paie en procédure — assemblée extraordinaire, rapport spécial, commissaire indépendant — et se protège en veto : assemblée spéciale de la catégorie, consentement individuel des titulaires, exclusion des intéressés du vote à peine de nullité. Les affaires Cyclopolitain, MHW et Facea le montrent sur vingt ans de contentieux : on ne rabote pas un dividende prioritaire sans l’accord de chacun, on ne s’octroie pas cent voix par action sans rapport, on ne rachète pas sans sommes distribuables. Dernier réflexe avant de signer : dater les droits. La loi permet des droits « à titre temporaire ou permanent » (article L. 228-11 du code de commerce), et les modalités de conversion « peuvent également être fixées dans les statuts » (article L. 228-12 du code de commerce) : un vote multiple qui s’éteint au troisième exercice, un dividende prioritaire qui cesse après remboursement de la mise, une préférence qui se convertit en ordinaire à l’entrée d’un nouvel investisseur. Le temporaire bien écrit évite le contentieux du permanent mal supporté ; le permanent bien évalué par le commissaire indépendant traverse les tours suivants sans nullité. Pour un tour de table réussi, ces vérifications se font avant la signature, statuts en main, avec un accompagnement dédié au droit des sociétés à Paris capable de chiffrer chaque clause et d’anticiper sa contestation.