Le 8 juillet 2026, la cour d’appel de Paris a jugé que ni Bolloré SE ni Vincent Bolloré ne contrôlaient Vivendi SE, dans un arrêt rendu sous le numéro de RG 25/20399 qui referme le second acte de la saga boursière la plus commentée de ces deux dernières années. Saisie par le fonds minoritaire CIAM d’un recours contre la décision de l’Autorité des marchés financiers du 13 novembre 2024 ayant écarté toute offre publique de retrait à l’occasion de la scission de Vivendi en quatre entités, la cour a rejeté l’existence d’un contrôle de fait au sens du 3° du I de l’article L. 233-3 du code de commerce, avant d’écarter aussi le contrôle par le pouvoir de nomination du 4° et le contrôle conjoint du III du même article. Un pourvoi en cassation a déjà été inscrit contre cette décision, ce qui laisse le dernier mot à la Cour de cassation. L’enjeu dépasse pourtant largement le cas Vivendi : chaque scission, chaque cession d’actifs essentiels et chaque restructuration d’une société cotée peut ouvrir aux actionnaires minoritaires le droit de demander à l’AMF d’imposer une offre publique de retrait, à condition de démontrer l’existence d’un actionnaire de contrôle. Or la Cour de cassation, par deux arrêts du 28 novembre 2025 rendus sous les pourvois n° 25-14.362 et n° 25-14.467 et publiés au Bulletin, a profondément durci les conditions de preuve du contrôle de fait, en condamnant l’approche pragmatique et extensive retenue un an plus tôt par la cour d’appel de Paris le 22 avril 2025 sous le RG 24/19036. Pour les minoritaires comme pour les actionnaires de référence, la décision du 8 juillet 2026 fixe désormais le mode d’emploi contentieux : ce qu’il faut prouver, devant qui, et avec quelles pièces. Cet article décrypte le mécanisme, les arrêts et la stratégie de recours.
I. Contrôle d’une société cotée au sens de l’article L. 233-3 : comment caractériser le contrôle de fait et le contrôle conjoint
A. Contrôle exclusif d’une société : majorité des droits de vote, pacte d’actionnaires, contrôle de fait et pouvoir de nomination, comment les prouver
L’article L. 233-3 du code de commerce définit deux grandes familles de contrôle, et toute la saga Vivendi tient dans l’articulation entre ces qualifications. Le contrôle exclusif se décline en quatre hypothèses. La première vise la personne qui détient directement ou indirectement une fraction du capital lui conférant la majorité des droits de vote dans les assemblées générales. La deuxième vise celle qui dispose seule de la majorité des droits de vote en vertu d’un accord conclu avec d’autres associés ou actionnaires et qui n’est pas contraire à l’intérêt de la société. La troisième, la plus disputée, vise la personne à propos de laquelle le texte dispose : « Lorsqu’elle détermine en fait, par les droits de vote dont elle dispose, les décisions dans les assemblées générales de cette société ; » (article L. 233-3 du code de commerce sur Légifrance). La quatrième vise l’associé ou l’actionnaire qui dispose du pouvoir de nommer ou de révoquer la majorité des membres des organes d’administration, de direction ou de surveillance. À côté du contrôle exclusif, le même article organise le contrôle conjoint : « deux ou plusieurs personnes agissant de concert sont considérées comme en contrôlant conjointement une autre lorsqu’elles déterminent en fait les décisions prises en assemblée générale. » Le texte ajoute une présomption de contrôle : « Elle est présumée exercer ce contrôle lorsqu’elle dispose directement ou indirectement, d’une fraction des droits de vote supérieure à 40 % et qu’aucun autre associé ou actionnaire ne détient directement ou indirectement une fraction supérieure à la sienne. »
Dans l’affaire Vivendi, aucune des hypothèses simples ne trouvait à s’appliquer. Le groupe Bolloré détenait moins de 50 % du capital de Vivendi SE, société européenne cotée sur Euronext Paris, de sorte que la majorité des droits de vote du 1° était exclue. Aucun pacte d’actionnaires conférant seul la majorité des voix au sens du 2° n’existait. Le débat s’est donc concentré sur le contrôle de fait du 3°, puis, à titre subsidiaire, sur le pouvoir de nomination du 4° et sur le contrôle conjoint du III. Le fonds CIAM, qui ne détenait que 0,024 % du capital de Vivendi, soutenait que Vincent Bolloré déterminait en fait les décisions des assemblées générales par les droits de vote du groupe familial, en s’appuyant sur une approche dite pragmatique : principal et unique actionnaire industriel, dispersion du flottant, notoriété de l’entrepreneur, présidence durable des assemblées générales et des organes de gouvernance par Vincent Bolloré puis par ses fils. La cour d’appel de Paris, le 22 avril 2025, avait accueilli cette lecture extensive et jugé que Vincent Bolloré contrôlait Vivendi au sens du 3°, en additionnant aux actions détenues directement ou indirectement celles de ses deux fils, dirigeants de Bolloré SE et de la Compagnie de l’Odet, par le jeu de la présomption de concert de l’article L. 233-10 du code de commerce. C’est cette construction que la Cour de cassation a annulée le 28 novembre 2025, puis que la cour d’appel de renvoi a abandonnée le 8 juillet 2026.
La notion d’action de concert mérite à ce stade une attention particulière, car elle irrigue à la fois le contrôle conjoint du III et les stratégies de preuve des minoritaires. L’article L. 233-10 du code de commerce dispose : « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. » (article L. 233-10 du code de commerce sur Légifrance). Le même article édicte des présomptions de concert, notamment entre une société, le président de son conseil d’administration et ses directeurs généraux, entre une société et celles qu’elle contrôle, et entre des sociétés contrôlées par les mêmes personnes. Mais la Cour de cassation a rappelé avec fermeté que la présomption familiale n’existe pas : pour apprécier un contrôle de fait au sens du 3°, le juge ne peut additionner les voix de personnes distinctes qu’en présence d’un accord au sens du 2° ou d’une action de concert caractérisée au sens du III. Faute d’un tel accord prouvé, les droits de vote du père et ceux des fils restent des masses séparées, et le contrôle de fait s’apprécie pour chaque personne au regard des seuls droits de vote dont elle dispose elle-même, directement ou indirectement. Cette clarification commande toute la stratégie probatoire : un minoritaire qui invoque un contrôle familial doit d’abord établir l’accord de concert, par écrits, pactes, instructions de vote communes ou faisceau de comportements convergents documentés, avant de pouvoir additionner les voix.
Les seuils déclaratifs complètent l’arsenal des minoritaires vigilants. L’article L. 233-7 du code de commerce impose à toute personne, agissant seule ou de concert, qui franchit à la hausse ou à la baisse l’un des seuils légaux de détention du capital ou des droits de vote d’une société cotée ayant son siège en France, du vingtième jusqu’aux dix-neuf vingtièmes, d’en informer la société et l’Autorité des marchés financiers en déclarant le nombre total d’actions et de droits de vote détenus (article L. 233-7 du code de commerce sur Légifrance). Ces déclarations de franchissement de seuils, publiques et horodatées, constituent le socle documentaire de toute contestation : elles permettent de reconstituer les blocs de vote, de repérer les concertistes présumés et de mesurer, assemblée après assemblée, la part réelle des voix exprimées par l’actionnaire de référence. Dans le dossier Vivendi, les chiffres débattus devant les juges illustrent la méthode : participation du groupe Bolloré de 33,33 % des voix en assemblée extraordinaire depuis 2017, soit une minorité de blocage, moyenne de 43,39 % des voix représentées hors assemblée du 9 décembre 2024, écart moyen de 6,61 points avec la majorité requise en assemblée ordinaire, et adoption de toutes les résolutions soutenues par le groupe lors des six assemblées mixtes tenues depuis 2020. Des chiffres élevés, mais inférieurs à la moitié des voix exprimées, donc insuffisants au regard du test strict posé fin 2025.
B. Scission d’une société cotée et offre publique de retrait : quand l’article 236-6 impose à l’actionnaire de contrôle une protection des minoritaires
L’article 236-6 du règlement général de l’AMF organise un mécanisme ciblé : lorsqu’une personne contrôle une société cotée au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce et décide le principe d’une opération qui en bouleverse l’économie, comme la cession ou l’apport de la totalité ou du principal des actifs ou la réorientation de l’activité sociale, elle doit en informer l’AMF, qui apprécie alors les conséquences de l’opération au regard des droits et des intérêts des détenteurs de titres et décide s’il y a lieu de mettre en œuvre une offre publique de retrait. La doctrine et les commentateurs de l’arrêt du 22 avril 2025 en dégagent trois conditions cumulatives : l’existence d’un actionnaire de contrôle au sens de l’article L. 233-3, une proposition ou une décision de principe de cet actionnaire modifiant de manière significative l’environnement juridique ou financier de la société contrôlée, par exemple une modification substantielle des statuts ou une restructuration telle qu’une scission, et une atteinte substantielle de l’opération projetée aux droits ou aux intérêts des actionnaires. La caractérisation du contrôle est la condition préalable, à défaut de laquelle l’examen prévu par l’article 236-6 ne peut qu’être écarté. C’est exactement ce qu’avait fait le collège de l’AMF le 13 novembre 2024 dans sa décision n° 224C2288 : il avait, selon les motifs rappelés par la Cour de cassation dans l’arrêt du 28 novembre 2025, constaté que les conditions du contrôle au sens de l’article L. 233-3 n’étaient pas remplies et que Bolloré SE ne pouvait être regardée comme contrôlant Vivendi, avant d’en déduire que l’article 236-6, relatif à la mise en œuvre d’une offre publique de retrait, n’était pas applicable au projet de scission (arrêt de la Cour de cassation du 28 novembre 2025, pourvoi n° 25-14.362).
Le calendrier de l’opération éclaire les difficultés pratiques des minoritaires. Fin 2023 et courant 2024, Vivendi SE a annoncé la scission d’une partie de ses activités entre plusieurs sociétés dont les titres seraient ensuite cotés sur différents marchés en France et à l’étranger. Le 28 octobre 2024, CIAM a demandé à l’AMF d’enjoindre au groupe Bolloré, présenté comme contrôlant Vivendi, d’informer l’autorité du projet afin qu’elle apprécie si une offre publique de retrait s’imposait. Le collège a répondu par la négative le 13 novembre 2024. L’assemblée générale du 9 décembre 2024 a ensuite approuvé la scission à plus de 97,5 % des voix, et l’opération a été effectivement réalisée. La cour d’appel de Paris, le 22 avril 2025, a annulé la partie de la décision relative à l’absence de contrôle, jugé que Vincent Bolloré contrôlait Vivendi au sens du 3° et renvoyé à l’AMF le soin d’examiner si l’opération relevait du champ matériel de l’article 236-6 et s’il y avait lieu à offre publique de retrait au regard des intérêts des minoritaires. La Cour de cassation, le 28 novembre 2025, a cassé partiellement l’arrêt du 22 avril 2025, uniquement en ce qu’il retenait un contrôle de Vincent Bolloré sur Vivendi au sens du 3° du I de l’article L. 233-3 rendant l’article 236-6 applicable à la personne concernée. Elle a renvoyé l’affaire devant la cour d’appel de Paris autrement composée, en rappelant qu’il appartiendrait ensuite à l’AMF d’examiner si la scission relevait du champ matériel de l’article 236-6 et, dans l’affirmative, d’apprécier ses conséquences pour les minoritaires et de décider s’il y avait lieu à offre publique de retrait (arrêt de la Cour de cassation du 28 novembre 2025, pourvoi n° 25-14.362). La cour de renvoi a rendu l’arrêt du 8 juillet 2026. La situation créée par cette séquence reste redoutable pour les praticiens : une scission approuvée et réalisée pendant que le contrôle, condition de l’offre de sortie, demeure contesté devant le juge, avec à la clé un risque d’offre publique de retrait postérieure à l’opération ou, à l’inverse, une demande indemnitaire des minoritaires qui estimeraient avoir été privés d’une porte de sortie au juste prix.
Ce mécanisme de l’article 236-6 se distingue des offres publiques obligatoires de droit commun, que les minoritaires doivent connaître pour choisir le bon fondement. L’article L. 433-3 du code monétaire et financier dispose que toute personne, agissant seule ou de concert au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, qui vient à détenir directement ou indirectement plus des trois dixièmes du capital ou des droits de vote d’une société cotée ayant son siège en France, ou qui, détenant entre trois dixièmes et la moitié, augmente sa participation d’au moins un centième en moins de douze mois, « est tenue d’en informer immédiatement l’Autorité des marchés financiers et de déposer un projet d’offre publique en vue d’acquérir une quantité déterminée des titres de la société. » (article L. 433-3 du code monétaire et financier sur Légifrance). À défaut de dépôt, les titres détenus au-delà des seuils sont privés du droit de vote. Symétriquement, l’article L. 433-4 du même code organise les procédures d’offre et de demande de retrait, notamment « Lorsque le ou les actionnaires majoritaires d’une société dont le siège social est établi en France et dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé ou dont les titres ont cessé d’être négociés sur un marché réglementé d’un Etat membre de l’Union européenne ou d’un autre Etat partie à l’accord sur l’Espace économique européen détiennent de concert, au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, au moins 90 % du capital ou des droits de vote ; » (article L. 433-4 du code monétaire et financier sur Légifrance). L’article 236-6 du règlement général répond à une logique différente : il ne dépend d’aucun seuil de 30 % ou de 90 %, mais de la réunion d’un contrôle au sens de l’article L. 233-3 et d’une opération de restructuration décidée par le contrôlant. Un actionnaire à 29 % des droits de vote mais contrôlant en fait les assemblées peut donc déclencher l’examen, tandis qu’un actionnaire à 45 % sans contrôle au sens légal ne le déclenche pas. Pour un minoritaire confronté à une scission, une filialisation d’actifs essentiels ou une réorientation d’activité, le réflexe utile consiste à vérifier les deux voies en parallèle : le franchissement de seuils d’offre obligatoire d’une part, le triptyque contrôle, décision du contrôlant et atteinte aux intérêts des minoritaires d’autre part, en saisissant l’AMF par une demande écrite, chiffrée et motivée avant la tenue de l’assemblée appelée à autoriser l’opération.
II. Contester le refus d’OPR de l’AMF après l’arrêt Vivendi du 8 juillet 2026 : recours, preuves et pièges pour les minoritaires
A. Recours contre la décision de l’AMF devant la cour d’appel de Paris : annulation sans réformation et motivation obligatoire depuis la cassation du 28 novembre 2025
Le contentieux des décisions de l’AMF en matière d’offres publiques obéit à des règles d’office que les arrêts du 28 novembre 2025 ont précisées avec une netteté inédite, et que tout minoritaire doit intégrer avant de saisir le juge. L’article L. 621-30 du code monétaire et financier dispose : « L’examen des recours formés contre les décisions individuelles de l’Autorité des marchés financiers autres que celles, y compris les sanctions prononcées à leur encontre, relatives aux personnes et entités mentionnées au II de l’article L. 621-9 est de la compétence du juge judiciaire. » (article L. 621-30 du code monétaire et financier sur Légifrance). La Cour de cassation en a déduit un principe structurant, formulé dans les motifs de l’arrêt n° 25-14.362 : « Il résulte de la combinaison des articles L. 621-30 et R. 621-45 du code monétaire et financier que le recours formé devant la cour d’appel de Paris contre une décision individuelle de l’AMF relative à une offre publique est un recours en annulation et, qu’en conséquence, cette juridiction ne dispose que d’un pouvoir d’annulation et non de réformation de la décision déférée. » (arrêt de la Cour de cassation du 28 novembre 2025, pourvoi n° 25-14.362). Concrètement, la cour d’appel de Paris peut annuler la décision du collège qui écarte à tort l’existence d’un contrôle, mais elle ne peut ni se substituer à l’AMF pour apprécier les conséquences de l’opération sur les intérêts des minoritaires, ni ordonner elle-même le dépôt d’une offre publique de retrait. Après annulation, le dossier repart devant le collège, seul compétent pour examiner le champ matériel de l’opération et décider s’il y a lieu à offre de sortie. L’arrêt du 22 avril 2025 avait méconnu cette limite en statuant lui-même sur le contrôle et en enjoignant à l’AMF la suite de l’examen ; la cassation a remis chaque juge à sa place, et l’arrêt du 8 juillet 2026 s’est conformé à cette discipline en se bornant à dire le droit du contrôle sans ordonner de mesure.
La recevabilité du recours du minoritaire, vivement disputée par Vivendi et Bolloré SE, a été admise sur un fondement que les praticiens retiendront. Les demandeurs au pourvoi soutenaient qu’un simple constat d’absence de contrôle ne faisait pas grief, faute pour l’actionnaire minoritaire d’un droit acquis à une offre publique de retrait, et que la décision du 13 novembre 2024, adossée à une dérogation à l’obligation d’offre publique sollicitée par une autre société du périmètre, n’était qu’un préalable non décisionnel. La Cour a rejeté cette fin de non-recevoir : en écartant d’emblée toute mise en œuvre d’une offre de retrait obligatoire sans apprécier les conséquences de la scission au regard des droits et des intérêts des minoritaires, l’AMF a pris une décision faisant directement grief à CIAM en sa qualité d’actionnaire minoritaire, au même titre qu’une décision qui aurait estimé qu’il n’y avait pas lieu à offre après examen. L’enseignement est direct pour les fonds et les actionnaires individuels : même très minoritaire, même face à un constat négatif préalable, le recours est recevable dès lors que la décision ferme la porte à une offre de sortie protectrice. Le corollaire est une exigence de motivation renforcée pour le régulateur : la cour d’appel de Paris avait sanctionné l’absence de toute motivation du collège sur le contrôle, et la Cour de cassation n’a pas remis en cause ce grief, qui a survécu à la cassation partielle. Une décision qui se borne à constater l’absence de contrôle sans analyser les droits de vote exercés assemblée par assemblée s’expose à l’annulation. Pour le minoritaire, le mémoire de recours doit donc attaquer sur les deux fronts à la fois : démontrer le contrôle avec des pièces de vote précises, et relever chaque insuffisance de motivation de la décision, paragraphe par paragraphe.
Le calendrier procédural reste l’angle mort le plus dangereux. Entre la demande à l’AMF du 28 octobre 2024, la décision du 13 novembre 2024, l’assemblée du 9 décembre 2024 et l’arrêt du 22 avril 2025, la scission a été votée puis réalisée pendant l’instance, avec l’aval de plus de 97,5 % des votants. Ni le recours devant la cour d’appel ni le pourvoi en cassation ne suspendent automatiquement l’opération, et l’article L. 621-30 prévoit seulement que la juridiction saisie peut ordonner le sursis à exécution si la décision contestée est susceptible d’entraîner des conséquences manifestement excessives. Un minoritaire qui veut peser réellement doit donc combiner les actions : demande à l’AMF avant l’assemblée, recours en annulation assorti d’une demande de sursis à exécution chiffrant le préjudice irréversible, et, en parallèle, contestation de la délibération d’assemblée devant le tribunal judiciaire sur le fondement du droit commun des sociétés si des irrégularités affectent l’information des actionnaires ou l’exercice du vote. L’arrêt du 8 juillet 2026 ne met pas fin à la saga puisqu’un pourvoi est inscrit, et la Cour de cassation aura à dire si la cour de renvoi a correctement appliqué le test strict de novembre 2025. En attendant, les opérations votées sous contestation du contrôle restent fragilisées : si la cassation à venir devait constater un contrôle, l’AMF devrait réexaminer l’offre de retrait après coup, avec des difficultés d’exécution considérables sur des titres déjà échangés et cotés sur plusieurs places. Les conseils des sociétés initiatrices ont tout intérêt à documenter en amont l’absence de contrôle par une analyse de vote indépendante, assemblée par assemblée, plutôt que de découvrir le débat devant le juge.
B. Prouver un contrôle de fait minoritaire après le durcissement de 2025-2026 : seuils de vote, faisceau d’indices écarté et addition des voix familiales
Le cœur de l’apport des deux arrêts du 28 novembre 2025 tient dans la définition du contrôle de fait, et le second arrêt, rendu sous le pourvoi n° 25-14.467, en donne la formulation la plus complète. La Cour y énonce : « Il résulte de ce texte, dont le seul libellé permet, sur ce point, de lui donner un sens certain, qu’une personne physique ou morale ne détermine en fait les décisions dans les assemblées générales d’une société que par les seuls droits de vote dont elle dispose, lorsque leur nombre lui permet d’imposer sa volonté lors des assemblées générales. » (arrêt de la Cour de cassation du 28 novembre 2025, pourvoi n° 25-14.467). Elle précise le test applicable : « Il en est ainsi lorsque, pendant une durée significative, cette personne physique ou morale, soit détient, directement ou indirectement, plus de la moitié des droits de vote exercés par les actionnaires présents ou représentés ou votant à distance dans les assemblées générales, soit, bien que ne détenant pas directement ou indirectement plus de la moitié des droits de vote exercés dans les assemblées générales par les actionnaires présents ou représentés ou votant à distance, elle détermine, par le seul exercice des droits de vote dont elle dispose directement ou indirectement, le sens du vote dans les assemblées générales. » Trois enseignements en découlent. D’abord, seuls comptent les droits de vote dont la personne dispose elle-même, directement ou indirectement, à l’exclusion de toute addition de voix de tiers sans accord ou concert établi. Ensuite, la mesure pertinente n’est pas la part du capital ni même la part des droits de vote théoriques, mais la part des droits de vote exercés par les actionnaires présents, représentés ou votant à distance, appréciée sur une durée significative et non sur une seule assemblée. Enfin, en dessous de la moitié des voix exercées, le demandeur doit démontrer que le seul exercice de ces voix a déterminé le sens du vote, résolution par résolution, et non se contenter d’une influence générale ou d’une autorité morale.
La cour d’appel de renvoi a appliqué ce test à la lettre le 8 juillet 2026. Elle a relevé que les droits de vote du groupe Bolloré dans les assemblées de Vivendi n’avaient jamais atteint la moitié des voix exprimées, puis elle a écarté le faisceau de circonstances retenu en 2025 : qualité d’unique actionnaire industriel, dispersion du flottant, notoriété de l’entrepreneur, expérience sectorielle, présidence durable des assemblées et des organes de surveillance, cumul des fonctions de censeur et de conseiller, succession familiale à la présidence et présence des fils au conseil. Aucune de ces circonstances, isolée ou combinée, ne permet de caractériser un contrôle de fait dès lors que les voix propres ne déterminent pas le sens du vote. La cour a également rejeté l’addition des actions des deux fils à celles du père par le jeu de la présomption de concert de l’article L. 233-10, II, 1°, faute d’accord de politique commune ou de contrôle commun établi entre eux pour les besoins de ce texte. Elle a enfin écarté le contrôle par le pouvoir de nomination du 4°, qui suppose la preuve d’un pouvoir propre de nommer ou révoquer la majorité des dirigeants et non une simple influence sur les nominations, ainsi que le contrôle conjoint du III, qui suppose la preuve d’une action de concert déterminant en fait les décisions d’assemblée. La presse économique a critiqué cette lecture comme excessivement étroite, un éditorial du Cercle des Échos reprochant aux juges de définir le pouvoir actionnarial de façon si restrictive que la notion de contrôle perdrait sa réalité face au sens commun. La controverse est réelle entre pairs : faut-il mesurer le contrôle au seul compteur des voix exercées, ou tenir compte du pouvoir d’influence que confèrent la gouvernance, l’information et l’autorité ? En l’état du droit, seule la première branche fait foi devant la Cour de cassation, et les plaideurs doivent s’y conformer jusqu’au pourvoi pendant contre l’arrêt du 8 juillet 2026.
Pour un actionnaire minoritaire qui prépare aujourd’hui une saisine de l’AMF ou un recours, la méthode probatoire se déduit directement de ces arrêts. Premièrement, reconstituer les feuilles de présence et les résultats détaillés des votes d’au moins trois à cinq dernières assemblées générales, en distinguant les voix propres de l’actionnaire visé, celles de ses filiales et celles des concertistes avérés, et calculer pour chaque assemblée la part des voix exercées. Les procès-verbaux d’assemblée, les déclarations de franchissement de seuils, les documents d’enregistrement universel et les informations sur les pactes publiés forment le dossier de base, complété si besoin par une expertise de vote indépendante. Deuxièmement, démontrer résolution par résolution que ces voix propres ont déterminé le sens du vote : identifier les résolutions qui n’auraient pas été adoptées ou rejetées sans elles, en tenant compte des quorums et majorités applicables selon la nature ordinaire ou extraordinaire de chaque décision. Troisièmement, si l’addition de voix familiales ou alliées est nécessaire pour franchir le seuil probatoire, établir préalablement l’accord de concert par des pièces directes : pacte écrit, instructions de vote communes, mandats croisés, financement concerté des acquisitions de titres ou déclarations concordantes. Quatrièmement, documenter le pouvoir de nomination du 4° par les statuts, les résolutions de nomination et la preuve du pouvoir propre de révocation, sans se contenter de la composition sociologique du conseil. Cinquièmement, chiffrer l’atteinte aux intérêts des minoritaires : décote des titres reçus en échange, perte de la prime de contrôle, coûts fiscaux de l’opération, modification des droits politiques attachés aux nouvelles actions. Ce chiffrage conditionne la troisième branche de l’article 236-6 et fonde la demande de sursis comme l’évaluation indemnitaire. À l’inverse, pour l’actionnaire de référence qui veut sécuriser une restructuration, la parade consiste à faire auditer en amont sa position de vote par un conseil indépendant, à publier une analyse détaillée de l’absence de contrôle dans le prospectus de l’opération et à saisir l’AMF d’une demande de constat préalable solidement motivée, afin de priver le recours ultérieur de son grief de défaut de motivation.
Conclusion
L’arrêt de la cour d’appel de Paris du 8 juillet 2026 ne clôt pas la saga Vivendi, puisqu’un pourvoi en cassation est déjà inscrit, mais il fixe le droit applicable en attendant la décision de la Cour de cassation : pas de contrôle de fait sans preuve que les seuls droits de vote propres de la personne visée lui permettent d’imposer sa volonté en assemblée, pas d’addition des voix familiales sans concert prouvé, pas de contrôle conjoint sans accord déterminant les décisions, et pas d’offre publique de retrait sans contrôle préalable au sens de l’article L. 233-3. Les deux arrêts du 28 novembre 2025 ont refermé la parenthèse de l’approche pragmatique ouverte le 22 avril 2025, et la cour de renvoi s’y est conformée avec une rigueur que la doctrine et la presse économique discutent mais que les plaideurs doivent intégrer. Pour les actionnaires minoritaires, la voie de l’article 236-6 du règlement général reste ouverte et le recours contre un refus de l’AMF reste recevable, y compris pour un détenteur de 0,024 % du capital, à condition de saisir l’autorité avant l’assemblée, de prouver le contrôle par les feuilles de vote et non par la notoriété, et d’assortir le recours d’une demande de sursis chiffrée. Pour les actionnaires de référence et les sociétés initiatrices, la sécurisation passe par l’audit de vote préalable, la motivation exhaustive des constats de non-contrôle et l’anticipation du risque d’offre postérieure à l’opération. Dans les deux camps, la bataille se gagne sur les pièces de vote, assemblée par assemblée, résolution par résolution. C’est à ce prix que le mécanisme protecteur voulu par les textes continuera de protéger les minoritaires sans paralyser les restructurations légitimes des sociétés cotées.
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