Les « pre-close calls » reviennent au centre de l’attention des sociétés cotées à l’approche des publications de résultats. Le 29 juin 2026, l’Autorité des marchés financiers a rappelé que ces échanges privés avec des analystes ne doivent contenir aucune information privilégiée. Elle a aussi indiqué avoir observé, au premier semestre 2026, que les bonnes pratiques européennes n’étaient pas appliquées de manière constante. Le risque n’est pas théorique : une précision donnée à quelques interlocuteurs peut modifier les attentes du marché, provoquer une volatilité visible et placer l’émetteur face à une question difficile, celle de l’égalité d’accès à l’information.

Une société cotée peut donc organiser un pre-close call, mais elle doit être capable de démontrer ce qui a été préparé, ce qui a été dit, à qui, quand et selon quelle analyse juridique. La réunion ne doit pas devenir un canal officieux de révision des prévisions, de confirmation d’un chiffre sensible ou d’annonce anticipée d’une opération. Le sujet touche à la fois l’information réglementée, la prévention des abus de marché, la gouvernance et la preuve. Les règles de gouvernance d’entreprise et de contentieux commercial peuvent être replacées dans le cadre plus large du Droit des affaires. Voici les règles applicables et une méthode concrète pour sécuriser la réunion, réagir à une divulgation accidentelle et limiter le risque de sanction de l’AMF.

I. Pre-close calls : quelle information une société cotée peut-elle communiquer ?

A. Information privilégiée, prévisions et période de silence : où placer la limite ?

Un pre-close call est une session d’échange organisée par un émetteur avec un analyste ou plusieurs analystes qui produisent des recherches, des prévisions ou des recommandations sur ses instruments financiers. La réunion intervient souvent avant la publication d’un rapport financier intermédiaire ou annuel, à un moment où la société observe une période de silence volontaire dans ses relations avec la communauté financière. Le terme ne désigne pas une catégorie autonome prévue par un article unique : il décrit une pratique de communication qui reste soumise au règlement européen sur les abus de marché, au règlement général de l’AMF et aux obligations générales de l’émetteur.

La première question n’est donc pas de savoir si la réunion porte le nom de « pre-close call ». Il faut examiner le contenu de chaque information envisagée. L’article 7, paragraphe 1, a), du règlement (UE) n° 596/2014 sur les abus de marché retient une « information à caractère précis qui n’a pas été rendue publique ». Cette information doit concerner directement ou indirectement un émetteur ou un instrument financier et être susceptible d’influencer sensiblement le cours si elle devenait publique.

La précision ne suppose pas que la société dispose déjà d’un résultat définitif. L’article 7 vise aussi les circonstances existantes, les événements raisonnablement appelés à se produire et les étapes intermédiaires d’un processus en plusieurs étapes. Une information peut donc devenir privilégiée avant la clôture comptable si elle permet déjà à un investisseur raisonnable de tirer une conclusion sur la situation de l’émetteur ou sur l’évolution probable de son cours.

Cette règle est particulièrement importante dans les échanges précédant des résultats. Les éléments suivants peuvent franchir la limite :

• une marge qui s’écarte sensiblement de la dernière indication publique ou des attentes raisonnablement identifiables du marché ;
• un niveau de chiffre d’affaires déjà consolidé alors que la publication officielle est encore à venir ;
• la confirmation qu’un contrat majeur sera signé, perdu ou renégocié ;
• une information précise sur une acquisition, une cession, une augmentation de capital, une restructuration de dette ou une procédure collective ;
• une dégradation de trésorerie ou une difficulté de financement non annoncée ;
• un changement quantifié dans les perspectives, les volumes, les prix ou les objectifs annuels ;
• la confirmation privée d’une rumeur suffisamment détaillée pour que la confidentialité ne puisse plus être défendue.

À l’inverse, l’émetteur peut rappeler des informations déjà publiées, expliquer un indicateur historique, présenter la structure d’un rapport financier ou exposer un environnement macroéconomique accessible à tous. Une information publique ne devient pas privilégiée simplement parce qu’elle est reformulée pendant une réunion. Le risque réapparaît toutefois lorsque la reformulation apporte un degré de précision, une actualisation ou une confirmation que le public ne possède pas.

La jurisprudence montre que l’absence de chiffre exact ne suffit pas à écarter le risque. Dans l’arrêt Cass. com., 13 décembre 2011, n° 10-28.337, relatif à des informations communiquées à des analystes, la Cour de cassation a retenu que « constituait une information précise » l’existence d’un décalage significatif entre les attentes du marché et ce que connaissait la société. La leçon pratique est directe : une indication qualitative sur une rupture de tendance peut être aussi sensible qu’un montant.

La Cour de cassation avait déjà rappelé, dans Cass. com., 23 mars 2010, n° 09-11.366, que la notion d’information privilégiée repose sur une information précise, non publique et susceptible d’avoir une influence sensible sur le cours. Même si les faits de cette affaire sont antérieurs au règlement MAR, le raisonnement aide à construire la grille d’analyse interne : nature de l’information, degré de précision, caractère non public et influence possible sur la décision d’investissement.

La période de silence n’inverse pas la hiérarchie des règles. Elle peut constituer une politique de prudence annoncée par l’émetteur, mais elle ne crée pas un droit pour les analystes à recevoir une dernière mise à jour avant la publication. Elle ne dispense pas davantage l’émetteur d’une publication immédiate lorsqu’une information privilégiée existe. Une société ne peut pas présenter une divulgation anticipée comme une simple conversation de marché pour éviter les obligations du règlement MAR.

Une autre confusion doit être évitée : le pre-close call n’est pas automatiquement un sondage de marché au sens de l’article 11 du règlement MAR. Le sondage est destiné à évaluer l’intérêt d’investisseurs potentiels pour une transaction éventuelle et ses conditions, par exemple son volume ou son prix. Le dialogue avec un analyste avant des résultats répond généralement à une autre finalité. Si la réunion porte en réalité sur une opération financière à venir et implique la transmission d’informations sensibles, le régime du sondage de marché peut entrer en jeu, avec ses exigences propres de qualification écrite, d’information du destinataire, de consentement et d’enregistrement. Le choix du vocabulaire ne protège pas l’émetteur : c’est l’objet concret de la discussion qui commande le régime.

Enfin, l’émetteur doit conserver une trace de son analyse préalable. Une note courte peut identifier les informations proposées, leur source publique, leur date de publication, les données qui seront exclues, les participants prévus et la conclusion selon laquelle aucun élément privilégié ne sera communiqué. Si une donnée évolue entre la préparation et la réunion, l’analyse doit être reprise. Un support validé la veille ne couvre pas une précision ajoutée oralement le matin même.

B. Pre-close call conforme : quelles pièces préparer avant de réunir les analystes ?

La conformité repose d’abord sur une séparation claire entre information déjà publique et information en cours d’élaboration. La direction financière, la direction juridique, le secrétariat général et la relation investisseurs doivent travailler sur une version commune du support. Les échanges improvisés sont les plus difficiles à expliquer ensuite, en particulier lorsque la question d’un analyste conduit un dirigeant à confirmer un seuil, un calendrier ou une tendance non encore publiée.

Le article 223-1 du règlement général de l’AMF pose une exigence simple : « L’information donnée au public par l’émetteur doit être exacte, précise et sincère. » Cette exigence ne concerne pas seulement le communiqué de résultats. Elle éclaire toute communication susceptible de modifier la perception du marché. Une présentation sélective, techniquement exacte mais construite pour laisser croire à une tendance que les données disponibles ne soutiennent pas, crée un risque distinct de l’information privilégiée.

Le dossier de réunion devrait comporter, au minimum :

• la liste nominative des participants internes et externes, avec leur qualité et leur employeur ;
• la date, l’heure, le format et la durée prévus ;
• l’ordre du jour et une description des sujets autorisés ;
• le support présenté, les données utilisées et les sources publiques correspondantes ;
• la note d’analyse préalable des informations privilégiées ;
• les questions anticipées et les réponses validées ;
• l’identité de la personne habilitée à interrompre la réunion ;
• le dispositif d’enregistrement ou, à défaut, la méthode de compte rendu fidèle ;
• la procédure d’escalade si une question fait apparaître une information nouvelle ;
• la décision sur la publication simultanée ou rapide de tout élément qui aurait finalement été divulgué.

L’ESMA a décrit cinq pratiques concrètes dans sa déclaration du 29 mai 2024. Le document officiel rappelle que ces réunions comportent des « risques inhérents de divulgation illicite » lorsque leur caractère privé s’ajoute à l’absence de trace des informations présentées. Ces pratiques ne remplacent pas les obligations impératives du règlement MAR, mais elles constituent un référentiel de contrôle particulièrement utile face à l’AMF :

1. analyser en profondeur, avant la réunion, les informations destinées à être communiquées ;
2. annoncer à l’avance la date, le lieu, les thèmes et les participants ;
3. mettre à la disposition du public, au même moment, le support, les notes et les données utilisées ;
4. enregistrer la réunion et conserver l’enregistrement pour le transmettre à l’autorité si elle le demande ;
5. conserver et publier une trace des informations effectivement divulguées afin que le public puisse y accéder.

La déclaration officielle de l’ESMA du 29 mai 2024, référencée ESMA74-1103241886-945, formule aussi un principe opérationnel : « pre-close calls should only provide non-inside information ». En français, la règle à donner aux participants est qu’un analyste peut recevoir une explication, mais pas un avantage informationnel exploitable.

L’annonce préalable ne doit pas être purement théorique. Elle doit permettre au marché de savoir qu’un échange aura lieu, dans quel cadre et avec qui. Une société qui sélectionne quelques analystes et publie seulement après la réunion s’expose à une critique sur l’égalité de traitement, même si le contenu s’avère non privilégié. L’article 223-10-1 du règlement général de l’AMF exige en effet que « Tout émetteur doit assurer au public un accès égal et dans les mêmes délais » aux sources et canaux qu’il met spécifiquement à la disposition des analystes financiers.

La publication du support n’implique pas de révéler des informations nouvelles que la société n’est pas encore prête à rendre publiques. Elle implique de concevoir le support pour qu’il soit publiable et compréhensible par le public. Les données macroéconomiques, les hypothèses de marché, les tableaux de comparaison et les commentaires sur la période doivent être accessibles dans les mêmes délais lorsqu’ils ont été mis à la disposition des analystes. La société ne doit pas réserver les annexes importantes à la réunion privée.

L’article 221-3 du règlement général de l’AMF impose à l’émetteur de s’assurer de la diffusion effective et intégrale de l’information réglementée et de la mettre en ligne dès sa diffusion. Une page « investisseurs » mal mise à jour, un fichier inaccessible ou un document placé derrière un accès réservé peuvent affaiblir la démonstration d’une diffusion effective. L’équipe doit conserver la date et l’heure de mise en ligne, le fichier publié, son empreinte si elle est utilisée en interne, ainsi que les canaux de diffusion.

La société doit aussi définir une règle pour les questions non prévues. Le responsable de séance peut répondre que le point sera traité dans le prochain communiqué, demander une question écrite ou rappeler la dernière information publique sans la confirmer au-delà de son contenu. Il doit pouvoir suspendre la réunion lorsque l’interlocuteur insiste sur un chiffre non publié. La qualité d’une gouvernance se mesure aussi à la capacité de ne pas répondre.

Les personnes internes doivent recevoir une consigne écrite sur les sujets interdits. Elle peut viser les prévisions révisées, les écarts par rapport au consensus, les données de fin de mois non publiées, les discussions avec un client majeur, les négociations d’acquisition, les contentieux à fort enjeu et les informations sur la liquidité. Le conseil d’administration n’a pas besoin de valider chaque phrase, mais la société doit pouvoir démontrer qui a validé la frontière et qui contrôlait la réunion.

Si des personnes ont effectivement accès à une information privilégiée, la liste d’initiés de l’article 18 du règlement MAR doit être mise à jour rapidement. Le texte prévoit notamment que l’émetteur établit une liste de toutes les personnes ayant accès à ces informations et conserve les éléments nécessaires sur leur identité, le motif de leur inscription et la date d’accès. Une réunion conçue pour ne partager aucune information privilégiée ne justifie pas, par elle-même, l’inscription de tous les analystes à une liste d’initiés. En revanche, une divulgation accidentelle peut modifier immédiatement la situation des personnes présentes.

II. Pre-close call : quelles obligations de transparence et quels risques pour l’émetteur ?

A. Divulgation accidentelle : faut-il publier immédiatement et comment réagir ?

Une réponse orale peut transformer une réunion régulière en incident de marché. Le scénario classique est celui d’un analyste qui demande si la marge restera dans la fourchette annoncée, si un contrat sera signé avant la clôture ou si une dette bancaire a été refinancée. Le dirigeant répond par un « oui », un « non » ou une formule qui confirme une information précise. À partir de cet instant, la société doit arrêter la réunion ou revenir à un contenu strictement public, figer la preuve de ce qui a été dit et saisir immédiatement les fonctions juridique et conformité.

L’article 10 du règlement MAR définit la divulgation illicite lorsqu’une personne en possession d’une information privilégiée la communique à une autre, sauf si la communication intervient dans le cadre normal du travail, de la profession ou des fonctions. Le fait que l’analyste soit tenu par une obligation de confidentialité peut modifier l’obligation de publication immédiate dans certaines hypothèses, mais il ne rend pas licite une opération d’initié et ne supprime pas la nécessité d’une analyse documentée. Une clause de confidentialité ne doit jamais être utilisée comme un réflexe général pour couvrir une conversation avec des analystes.

L’article 14 du même règlement pose l’interdiction en termes cumulatifs : « Une personne ne doit pas » effectuer une opération d’initié, recommander ou inciter une autre personne à le faire, ni divulguer illicitement une information privilégiée. L’analyste qui reçoit par accident une information sensible ne peut pas l’exploiter, la transmettre à son équipe de recherche ou conseiller une transaction sur cette base. L’émetteur doit lui rappeler immédiatement ses restrictions, demander la conservation des éléments et organiser la réponse publique adaptée.

Le paragraphe 8 de l’article 17 du règlement MAR distingue la communication intentionnelle de la communication non intentionnelle. Lorsque l’information privilégiée est communiquée à un tiers dans l’exercice normal du travail ou des fonctions et que le destinataire n’est pas soumis à une obligation de confidentialité, l’émetteur doit la rendre intégralement et effectivement publique simultanément si la communication était intentionnelle, et rapidement si elle ne l’était pas. Le texte ne fixe pas un délai confortable permettant de préparer une campagne de communication : la réponse doit être organisée sans retard.

La procédure d’incident peut suivre cette séquence :

1. interrompre la discussion sur le point sensible et noter les mots prononcés ;
2. identifier la donnée, son degré de précision, sa date de création et les personnes qui la détenaient ;
3. déterminer si elle était déjà publique et si elle pouvait influencer sensiblement le cours ;
4. sécuriser l’enregistrement, les courriels, les invitations, le support et les notes des participants ;
5. informer les personnes présentes qu’elles doivent s’abstenir de négocier et de transmettre l’information ;
6. décider, sous la responsabilité de l’émetteur, entre publication immédiate et autre mesure légalement justifiée ;
7. publier un communiqué effectif et intégral lorsque le régime de l’article 17 l’impose ;
8. informer l’AMF selon les modalités applicables et préserver le dossier d’analyse ;
9. inscrire ou actualiser les personnes concernées dans les documents de suivi des initiés ;
10. réaliser une revue indépendante de la gouvernance de la réunion avant tout nouvel échange avec le marché.

Le règlement MAR autorise, sous conditions, le report de publication d’une information privilégiée. L’article 17, paragraphe 4, exige que la publication immédiate risque de porter atteinte aux intérêts légitimes de l’émetteur, que le retard ne soit pas susceptible d’induire le public en erreur et que la confidentialité puisse être assurée. Ces conditions sont cumulatives. Elles doivent être évaluées au moment du report et non reconstruites après une fuite. Un pre-close call au cours duquel la confidentialité a déjà été rompue est précisément un contexte dans lequel le report devient difficile à défendre.

Le article 223-2 du règlement général de l’AMF permet à l’Autorité de demander sans délai des explications sur un différé de publication. La société doit donc conserver la décision écrite, l’heure de la décision, les conditions examinées, les personnes consultées et les mesures prises pour préserver la confidentialité. Le registre ne doit pas se limiter à la mention « report MAR ».

La jurisprudence relative aux échanges avec des analystes rappelle l’importance du contenu réellement transmis. Dans Cass. com., 13 décembre 2011, n° 10-28.337, la Cour a jugé que l’analyse devait porter sur l’information communiquée aux analystes, et non sur une formulation abstraite de la situation interne. Dans l’affaire, l’écart significatif entre les attentes du marché et la situation connue de la société suffisait à fonder l’analyse de précision. Pour un émetteur, cela signifie que la note de préparation doit reproduire la substance des messages prévus et pas seulement les intitulés des diapositives.

L’arrêt Cass. com., 28 mai 2013, n° 12-20.060 rappelle, dans une affaire de manquement d’initié concernant une information relative à une opération sur le capital, que la qualification ne dépend pas de la certitude du sens futur de la variation du cours. La question est celle de l’influence potentielle et de l’utilisation possible par un investisseur raisonnable. Cette approche interdit de répondre après coup que la donnée n’aurait finalement pas fait monter le titre : le risque s’apprécie au moment de la communication.

L’émetteur doit prendre garde à ne pas confondre publication et simple envoi aux analystes. L’article 17 vise un accès rapide, complet et correct du public. Une présentation adressée à un cercle choisi, même large, ne constitue pas nécessairement une diffusion effective et intégrale. Si une information sensible a été communiquée, le communiqué doit reprendre l’information elle-même, avec assez de précision pour permettre au marché de l’évaluer. Un message vague du type « aucun commentaire » ne remplace pas la publication exigée.

Le dispositif de réponse doit également couvrir les personnes qui ont reçu la donnée. Le destinataire ne doit pas seulement être invité à ne pas négocier pour son propre compte : il doit empêcher la diffusion en interne et faire remonter la situation à son responsable conformité. L’article 8 du règlement MAR inclut notamment l’utilisation de l’information pour acquérir ou céder un instrument financier, directement ou indirectement, pour son propre compte ou celui d’un tiers. Une recommandation transmise à un client peut donc créer un risque même sans transaction personnelle de l’analyste.

B. Risques AMF, responsabilité des dirigeants et plan de conformité à Paris comme en Île-de-France

Le risque d’un pre-close call mal maîtrisé ne se limite pas à une demande d’explications. L’AMF peut ouvrir une enquête, examiner les communications de l’émetteur, demander les enregistrements et comparer l’information donnée aux analystes avec celle accessible au public. Elle peut aussi vérifier les transactions intervenues autour de la réunion, les listes d’initiés, les horaires de diffusion et les éventuelles modifications de recommandations.

L’article L. 621-15 du Code monétaire et financier attribue à la commission des sanctions de l’AMF le pouvoir de sanctionner, après une procédure contradictoire, les manquements aux obligations issues des règlements européens, du Code monétaire et financier et du règlement général de l’AMF. La sanction peut viser la personne morale et, selon les faits, les personnes physiques qui ont participé à la décision ou agi pour le compte de l’émetteur.

Sur le terrain pénal, l’article L. 465-1 du Code monétaire et financier réprime l’utilisation d’une information privilégiée dans des opérations sur les instruments concernés. L’article L. 465-3 du même Code vise la communication d’une information privilégiée en dehors du cadre normal de la profession ou des fonctions. La discussion d’une sanction pénale n’est pas automatique pour chaque erreur de communication, mais elle explique pourquoi les procès-verbaux, les validations et les enregistrements doivent être conservés avec sérieux.

La responsabilité de la société peut aussi être recherchée au titre d’une information fausse, incomplète ou présentée de manière trompeuse. L’article L. 465-3-1 du Code monétaire et financier réprime les comportements donnant ou susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses sur l’offre, la demande ou le cours d’un instrument financier. Un pre-close call ne devient pas une manipulation parce qu’il a été suivi d’une variation de cours. La volatilité est un signal de vigilance, pas la preuve suffisante d’un manquement. En revanche, une communication construite pour influencer artificiellement les attentes du marché, ou accompagnée d’informations inexactes, ouvre un risque distinct.

Les montants encourus rendent la gouvernance indispensable. L’article L. 621-15 du Code monétaire et financier prévoit, pour les manquements relevant du règlement MAR, des plafonds de sanction pouvant atteindre 15 % du chiffre d’affaires annuel total dans les conditions prévues par le texte. L’article L. 465-3-5 du Code monétaire et financier prévoit aussi un régime applicable aux personnes morales déclarées pénalement responsables et rappelle la gravité particulière des infractions commises en bande organisée. Ces chiffres ne doivent pas être présentés comme une sanction automatique : l’AMF apprécie les faits, la gravité, la durée, l’implication, la situation financière, les gains ou pertes évités et la coopération.

La prévention doit donc être organisée comme un processus, pas comme une simple consigne de silence. Une procédure interne robuste peut prévoir :

• une définition de la période de silence et de son articulation avec le calendrier réglementaire ;
• une personne responsable de la qualification d’information privilégiée ;
• un modèle d’analyse pour chaque thème proposé au call ;
• une validation écrite de la direction juridique et de la direction financière ;
• une liste de participants limitée aux personnes utiles ;
• une annonce publique préalable lorsque la réunion est maintenue ;
• un support publiable en même temps que la réunion ;
• un enregistrement audio ou vidéo sécurisé, avec une règle de conservation ;
• un compte rendu relu par deux personnes, dont une indépendante de la relation investisseurs ;
• une procédure d’alerte et de publication immédiate ;
• une formation des dirigeants, porte-parole, directeurs financiers et équipes de relations investisseurs ;
• un audit périodique des appels et de la diffusion des documents.

La réunion peut être organisée en visioconférence, à Paris, en Île-de-France ou depuis le siège de l’émetteur, mais le lieu ne change pas la règle applicable. Une société cotée établie à Paris qui échange avec un analyste situé à Londres, Francfort ou New York doit appliquer le même raisonnement sur la nature de l’information et la simultanéité de la diffusion. Le décalage horaire ne doit pas créer un avantage pour un marché ou une catégorie d’investisseurs. Si la société s’appuie sur un conseil externe parisien, ce conseil doit être intégré à la validation et à la conservation des preuves, sans se substituer à la responsabilité de l’émetteur.

Le rôle du conseil d’administration mérite une attention particulière. Les administrateurs ne conduisent pas nécessairement chaque call, mais ils doivent recevoir une information suffisante sur le dispositif, les incidents et les éventuelles décisions de publication différée. Une politique de communication financière approuvée par le conseil peut préciser la délégation au directeur général ou au comité d’audit. En cas d’incident, les procès-verbaux doivent distinguer les faits établis, les hypothèses encore vérifiées et les décisions prises.

Les dirigeants doivent également vérifier les règles concernant leurs propres transactions. L’article 19 du règlement MAR encadre les opérations réalisées par les personnes exerçant des responsabilités dirigeantes et les personnes qui leur sont étroitement liées. Le pre-close call ne doit jamais devenir un moment où un dirigeant reçoit ou confirme une information qui l’autoriserait ensuite à acheter, vendre, modifier un ordre ou recommander une opération. Les autorisations internes, fenêtres de négociation et obligations de déclaration doivent rester séparées de la communication avec les analystes.

Les relations avec les analystes doivent enfin être distinguées des sondages de marché portant sur une transaction. Si l’émetteur prépare une levée de fonds, une offre publique, une cession ou une opération de rapprochement et souhaite tester l’intérêt d’investisseurs, il doit qualifier l’opération au regard de l’article 11 du règlement MAR. La documentation du sondage doit exposer la conclusion sur la présence éventuelle d’une information privilégiée, l’identité des destinataires, leur consentement et les obligations de confidentialité. Un simple courriel d’invitation à un pre-close call ne suffit pas à remplir ces exigences.

Pour un émetteur ou un dirigeant qui découvre une divulgation passée, la démarche utile est de réunir rapidement un dossier chronologique :

• publication de la dernière information officielle avant la réunion ;
• versions successives du budget, du consensus et des prévisions ;
• invitations et liste des participants ;
• support transmis et support effectivement présenté ;
• enregistrement, compte rendu et questions-réponses ;
• courriels, messages et notes préparatoires ;
• horaire de chaque décision et de chaque publication ;
• opérations de marché connues ou alertes internes autour du call ;
• analyse juridique de la qualification et du choix de publication ;
• mesures correctives décidées pour les réunions suivantes.

Ce dossier permet de répondre à une demande de l’AMF sans reconstituer les faits de mémoire. Il permet aussi d’identifier la différence entre une information publique mal comprise, une précision nouvelle et une véritable information privilégiée. La qualité de cette distinction peut influencer la suite administrative, civile ou pénale du dossier.

L’AMF a rappelé en juin 2026 qu’elle continuerait à surveiller la mise en œuvre de ces pratiques et à examiner au cas par cas les indices de divulgation illicite. Son alerte ne signifie pas que toute conversation privée est interdite. Elle indique que le standard de preuve monte : l’émetteur doit montrer que la sélection des participants, le contenu, l’annonce, la publication des supports et la conservation des traces ont été pensés avant la réunion.

Conclusion

Un pre-close call conforme n’est pas une répétition confidentielle des résultats. C’est, au mieux, un échange limité sur des informations déjà publiques, préparé, annoncé, documenté et rendu accessible dans des conditions équivalentes pour le marché. La société doit pouvoir répondre à cinq questions : quelle information a été analysée, pourquoi n’était-elle pas privilégiée, qui a participé, que s’est-il effectivement dit et quelle trace a été rendue publique ?

Si une information privilégiée a été communiquée, l’émetteur doit réagir rapidement : interrompre l’échange, préserver les preuves, informer les destinataires de leurs restrictions, qualifier l’incident et publier l’information lorsqu’aucune exception ne permet de différer légalement sa diffusion. Les règles de l’article 17 du règlement MAR, les articles 221-3, 223-1 et 223-10-1 du règlement général de l’AMF, ainsi que les articles L. 621-15, L. 465-1 et L. 465-3 du Code monétaire et financier forment un ensemble cohérent : l’égalité d’accès, l’intégrité du marché et la traçabilité sont indissociables.

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