Le retrait obligatoire constitue l’aboutissement le plus radical du dispositif des offres publiques, puisqu’il impose à l’actionnaire minoritaire d’une société cotée la perte de ses titres en dehors de toute cession volontaire. La qualité d’actionnaire procède pourtant du contrat de société, que l’article 1832 du code civil définit comme l’institution par laquelle des personnes conviennent d’affecter à une entreprise commune des biens ou leur industrie « en vue de partager le bénéfice ou de profiter de l’économie qui pourra en résulter », les associés s’engageant à « contribuer aux pertes ». Le législateur admet qu’il soit mis fin à cette relation par un transfert de propriété organisé, à la condition d’une indemnisation et sous le contrôle de l’Autorité des marchés financiers, dont les décisions relèvent du juge judiciaire.
Deux séquences jurisprudentielles récentes retiennent l’attention, qui précisent l’une et l’autre les conditions de mise en œuvre du mécanisme. Par un arrêt du 15 mars 2023 publié au Bulletin, la chambre commerciale a fixé la date d’appréciation de la condition de seuil du retrait obligatoire et déterminé la décision de l’Autorité des marchés financiers qui fait grief aux minoritaires. Par deux arrêts du 28 novembre 2025 également publiés au Bulletin, elle a précisé la nature du recours formé devant la cour d’appel de Paris et l’office de cette juridiction, en particulier l’appréciation du contrôle au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce.
L’actionnaire évincé n’est pas sans défense : la loi organise son indemnisation et le juge judiciaire contrôle la régularité de la procédure. L’étude du régime légal du retrait obligatoire précédera celle des voies de contestation et des garanties ouvertes au minoritaire.
I. La mise en œuvre du retrait obligatoire : un transfert de titres subordonné à des conditions précises
A. Le cadre légal : l’article L. 433-4 du code monétaire et financier et la compétence de l’Autorité des marchés financiers
L’article L. 433-4 du code monétaire et financier organise les procédures d’offre et de demande de retrait. Son I vise trois hypothèses : la détention de concert, au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, d’au moins 90 % du capital ou des droits de vote, la transformation de la société en commandite par actions, et les opérations significatives de restructuration que l’Autorité des marchés financiers apprécie au regard des droits et intérêts des détenteurs de titres. Son II régit le retrait obligatoire proprement dit : « à l’issue de toute offre publique et dans un délai de trois mois à l’issue de la clôture de cette offre, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, et les détenteurs de ces titres sont indemnisés ». Le même article étend la procédure aux titres donnant accès au capital et, sous certaines conditions, aux instruments financiers négociés sur d’autres marchés.
Le retrait obligatoire s’inscrit dans l’économie générale des offres publiques. L’article L. 433-1 du code monétaire et financier confie au règlement général de l’Autorité des marchés financiers le soin de fixer les règles relatives aux offres publiques « afin d’assurer l’égalité des actionnaires et la transparence des marchés ». L’article L. 433-3 du même code organise, pour sa part, l’obligation de déposer un projet d’offre publique à la charge de celui qui franchit le seuil des trois dixièmes du capital ou des droits de vote. Or, le retrait obligatoire suppose le plus souvent qu’une offre publique ait été préalablement menée, de sorte que la régularité de l’une conditionne la possibilité de l’autre. La notion de contrôle définie par l’article L. 233-3 du code de commerce commande plusieurs de ces hypothèses, puisque son I, 3°, retient que la personne « détermine en fait, par les droits de vote dont elle dispose, les décisions dans les assemblées générales » de la société concernée.
La compétence de l’Autorité des marchés financiers est subordonnée à la localisation du siège social. La chambre commerciale l’a rappelé par un arrêt du 30 août 2023 : « hors le cas prévu au III de l’article L. 433-3 du code monétaire et financier, lorsqu’une société n’a pas son siège social en France, les conditions de dépôt d’une OPA obligatoire la concernant ne relèvent pas de la loi française et, par conséquent, de la compétence de l’AMF, peu important que ses titres soient admis aux négociations sur un marché réglementé français » (Cass. com., 30 août 2023, n° 21-21.850, publié au Bulletin). La cour a ainsi rejeté le pourvoi d’un porteur de bons de souscription d’actions remboursables émis par une société ayant son siège au Luxembourg, dont les titres avaient été admis sur un marché réglementé français.
Par ailleurs, l’appréciation des détentions s’étend aux instruments dérivés. La même chambre a jugé, par un arrêt du 4 avril 2024 publié au Bulletin, que « les «equity swaps» à dénouement en numéraire, qui ont, pour leur titulaire, des effets économiques similaires à la possession des actions sous-jacentes, sont assimilés à ces actions pour l’application du dernier de ces textes » (Cass. com., 4 avril 2024, n° 22-19.127), en application du 4° bis du I de l’article L. 233-9 du code de commerce, qui assimile aux actions les instruments financiers ayant un effet économique similaire à leur possession. Le déclarant doit en conséquence préciser s’il a l’intention d’apporter à l’offre non seulement les actions déjà acquises, mais aussi celles qu’il est susceptible d’acquérir à la suite du dénouement de ses contrats d’échange. La transparence des détentions conditionne ainsi la sincérité du décompte des seuils qui commandent le retrait obligatoire.
B. La condition de seuil : une condition appréciée à la date de clôture de l’offre, constatée par une décision déterminée
La condition de seuil est la pierre angulaire du mécanisme, puisqu’elle seule autorise le transfert forcé des titres non présentés. A cet égard, la question de la date à laquelle cette condition doit être appréciée a été tranchée par l’arrêt rendu dans une affaire concernant une société anonyme dont les actions étaient admises aux négociations sur un marché réglementé, contrôlée par un concert familial. L’initiateur avait demandé la mise en œuvre du retrait obligatoire dès la clôture de l’offre publique de retrait, en faisant valoir que les actions détenues par les minoritaires représentaient déjà moins de 10 % du capital et des droits de vote. Un actionnaire minoritaire soutenait au contraire que cette condition n’était pas remplie.
La chambre commerciale a rejeté le pourvoi : « Il résulte de la combinaison de ces textes que la condition de seuil du retrait obligatoire, énoncée par le premier d’entre eux, s’apprécie à la date de clôture de l’offre publique » (Cass. com., 15 mars 2023, n° 22-18.869, publié au Bulletin). La cour a ajouté : « Par conséquent, l’actionnaire minoritaire qui estime que la condition de seuil du retrait obligatoire n’est pas remplie, doit contester non pas la décision de l’AMF déclarant conforme le projet d’offre publique, mais la décision de cette autorité se prononçant sur la conformité du retrait obligatoire ou, le cas échéant, la décision par laquelle elle fixe la date de mise en œuvre de ce retrait ».
L’arrêt dissocie ainsi deux décisions distinctes de l’Autorité des marchés financiers. La décision de conformité du projet d’offre publique de retrait ne constate pas la condition de seuil, et la mention, dans cette décision, selon laquelle l’initiateur remplissait déjà cette condition au jour du dépôt du projet est dépourvue de portée. En l’espèce, seule la décision ultérieure fixant la date de mise en œuvre du retrait obligatoire avait constaté que la condition de seuil était remplie, de sorte que les moyens du minoritaire dirigés contre la première décision étaient inopérants. Cette solution impose aux praticiens une vigilance procédurale : le choix de l’acte contesté commande la recevabilité du recours, et une contestation dirigée contre la mauvaise décision demeure sans effet sur le déroulement de l’opération.
En conséquence, le régime de la conformité du retrait obligatoire lui-même mérite une attention particulière. La chambre commerciale rappelle dans le même arrêt que l’Autorité des marchés financiers se prononce sur la conformité du projet de retrait obligatoire, sauf lorsque le retrait comporte le règlement en numéraire proposé lors de la dernière offre et qu’il fait suite à une offre publique pour laquelle l’autorité a disposé de l’évaluation multicritères mentionnée au II, 2°, de l’article L. 433-4 du code monétaire et financier ainsi que du rapport de l’expert indépendant. Dans cette hypothèse, l’autorité publie simplement la date de mise en œuvre du retrait. La décision qui constate la condition de seuil varie donc selon la configuration de l’offre, ce qui renforce la nécessité de reconstituer précisément la chronologie des décisions de l’autorité avant d’agir.
II. La contestation du retrait obligatoire : l’office du juge judiciaire et la protection du minoritaire
A. Le recours en annulation devant la cour d’appel de Paris et l’office du juge
Les voies de recours contre les décisions individuelles de l’Autorité des marchés financiers sont organisées par l’article L. 621-30 du code monétaire et financier, aux termes duquel « l’examen des recours formés contre les décisions individuelles de l’Autorité des marchés financiers autres que celles, y compris les sanctions prononcées à leur encontre, relatives aux personnes et entités mentionnées au II de l’article L. 621-9 est de la compétence du juge judiciaire ». Le texte précise que « ces recours n’ont pas d’effet suspensif sauf si la juridiction en décide autrement » et que, lorsqu’ils visent une décision relative à une offre publique, la juridiction saisie se prononce dans un délai de cinq mois à compter de la déclaration de recours. L’article R. 621-45 du même code attribue la compétence, pour les décisions de portée individuelle autres que celles relevant du Conseil d’Etat, à la cour d’appel de Paris.
La nature du recours a été précisée par l’un des arrêts du 28 novembre 2025 : « Il résulte de la combinaison des articles L. 621-30 et R. 621-45 du code monétaire et financier que le recours formé devant la cour d’appel de Paris contre une décision individuelle de l’AMF relative à une offre publique est un recours en annulation et, qu’en conséquence, cette juridiction ne dispose que d’un pouvoir d’annulation et non de réformation de la décision déférée » (Cass. com., 28 novembre 2025, n° 25-14.467, publié au Bulletin). La cour a toutefois réservé une prérogative notable au juge du recours : il lui appartient d’apprécier, à l’occasion de ce recours, l’existence d’un contrôle au sens et pour l’application de l’article L. 233-3 du code de commerce.
La recevabilité du recours des minoritaires a été élargie par l’arrêt jumeau du même jour, rendu dans une affaire relative à un projet de scission d’une société européenne dont les titres étaient admis sur un marché réglementé. La chambre commerciale y énonce : « une décision du collège de l’AMF retenant que les dispositions de l’article 236-6 du règlement général de l’AMF ne sont pas applicables à l’opération de restructuration d’une société, faute d’avoir été décidée par un actionnaire de contrôle au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce, fait nécessairement grief aux actionnaires minoritaires de cette société en ce qu’elle les prive de l’examen, par ce collège, de l’atteinte causée par cette opération à leurs droits et intérêts et, par suite, du droit dont dispose le collège d’imposer, le cas échéant, le dépôt d’une OPR » (Cass. com., 28 novembre 2025, n° 25-14.362, publié au Bulletin). Le constat de l’absence d’actionnaire de contrôle revêtait donc un caractère décisionnel, qui rendait le recours de l’actionnaire minoritaire recevable.
La même chambre a en revanche censuré l’arrêt en ce qu’il avait retenu l’existence d’un contrôle de fait : « Il résulte de ce texte, dont le seul libellé permet, sur ce point, de lui donner un sens certain, qu’une personne physique ou morale ne détermine en fait les décisions dans les assemblées générales d’une société que par les seuls droits de vote dont elle dispose, lorsque leur nombre lui permet d’imposer sa volonté lors des assemblées générales ». La cour précise que la personne concernée doit, pendant une durée significative, détenir directement ou indirectement plus de la moitié des droits de vote exercés, ou déterminer par le seul exercice de ses droits de vote le sens du vote dans les assemblées. La notoriété, la position stratégique de l’actionnaire ou la dispersion des titres dans le public ne suffisent dès lors pas à caractériser le contrôle de fait.
Le sursis à exécution obéit à des règles propres. La chambre commerciale a jugé, par un arrêt du 15 février 2023 publié au Bulletin, que « le caractère manifestement excessif des conséquences de l’exécution provisoire d’une telle décision doit être apprécié par rapport à la situation de la personne sanctionnée, sans qu’il y ait lieu d’analyser les chances de succès du recours en annulation ou réformation de cette décision » (Cass. com., 15 février 2023, n° 21-24.401). Le juge du sursis ne saurait donc préjuger du fond du recours, et son appréciation se concentre exclusivement sur les conséquences concrètes de l’exécution immédiate pour la personne qui la subit.
Par ailleurs, l’absence d’effet suspensif du recours et l’encadrement des délais de jugement produisent des conséquences pratiques qu’il faut mesurer. La juridiction saisie statue dans un délai de cinq mois à compter de la déclaration de recours, délai ramené à trois mois dans les cas fixés par décret, et elle se prononce dans un délai d’un mois sur une demande de sursis à exécution. Le transfert des titres pouvant intervenir sans attendre l’issue du recours, la protection effective du minoritaire suppose une réaction rapide dès la notification de la décision contestée, ainsi qu’une argumentation concentrée sur la régularité de la décision et non sur l’opportunité de l’opération, que le juge de l’annulation ne saurait apprécier.
B. L’indemnisation et les garanties du minoritaire évincé
L’indemnisation constitue la contrepartie légale de la privation des titres. Selon le II, 2°, de l’article L. 433-4 du code monétaire et financier, « l’indemnisation est égale, par titre, au prix proposé lors de la dernière offre ou, le cas échéant, au résultat de l’évaluation effectuée selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d’actifs et tient compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l’existence de filiales et des perspectives d’activité ». Lorsque la première offre a eu lieu en tout ou partie sous forme d’échange de titres, l’indemnisation peut consister en un règlement en titres, à la condition qu’un règlement en numéraire soit proposé à titre d’option. Le montant revenant aux détenteurs de titres non identifiés est consigné selon les modalités fixées par le règlement général de l’Autorité des marchés financiers.
La compatibilité du mécanisme avec le droit de propriété a été examinée par la chambre commerciale à l’occasion d’une question prioritaire de constitutionnalité. Elle a jugé que « l’absence de disposition légale permettant à un associé de se retirer d’une société à responsabilité limitée ne porte pas atteinte au droit de propriété », l’associé disposant de la faculté de céder ses parts et, en cas de refus d’agrément, de la possibilité d’obliger les associés ou la société à les racheter à un prix fixé dans les conditions de l’article 1843-4 du code civil (Cass. com., 13 mars 2024, n° 23-20.199, publié au Bulletin). La cour relève au surplus que « de même le droit de retrait consacré par la loi pour les sociétés cotées vise à garantir la liquidité des titres ». Le parallèle avec le retrait obligatoire est éclairant : les deux mécanismes organisent la sortie d’un associé ou d’un actionnaire, l’un à sa demande, l’autre contre sa volonté, mais tous deux sous la garantie d’une valeur déterminée selon des méthodes objectives.
Le contrôle de l’évaluation obéit à un standard désormais éprouvé. La chambre commerciale a jugé, par un arrêt du 8 novembre 2023 publié au Bulletin, que « les limitations ainsi apportées au droit d’accès au juge se situent dans un rapport raisonnable de proportionnalité avec l’objectif légitime visé » (Cass. com., 8 novembre 2023, n° 22-11.766). Elle retient que la fixation de la valeur des droits sociaux par un expert désigné en application de l’article 1843-4 du code civil, aux termes duquel « la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible », ne méconnaît ni l’article 6, § 1, de la Convention de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales, ni le droit au respect des biens. La recherche d’un juste prix justifie ces limitations, l’évaluation de l’expert demeurant soumise au contrôle de l’erreur grossière par le juge.
Le droit commun des sociétés connaît un mécanisme voisin mais volontaire, qui éclaire par contraste la rigueur du dispositif boursier. L’article 1869 du code civil permet à l’associé d’une société civile de se retirer totalement ou partiellement, « dans les conditions prévues par les statuts ou, à défaut, après autorisation donnée par une décision unanime des autres associés », le texte ajoutant que « ce retrait peut également être autorisé pour justes motifs par une décision de justice ». Dans les sociétés à capital variable, la chambre commerciale a précisé que « l’associé retrayant d’une société à capital variable cesse, à compter de son retrait, d’être soumis aux obligations découlant de sa qualité d’associé, indépendamment de la date à laquelle les conditions de la reprise de son apport seront, le cas échéant, satisfaites » (Cass. com., 18 décembre 2024, n° 23-10.695, publié au Bulletin), les articles L. 231-1 et L. 231-5 du code de commerce étant d’ordre public ; le second de ces textes dispose que « les statuts déterminent une somme au-dessous de laquelle le capital ne peut être réduit par les reprises des apports autorisés par l’article L. 231-1 » (article L. 231-5 du code de commerce). Dès lors, le retrait obligatoire boursier apparaît comme la figure la plus contraignante d’un paysage plus vaste de mécanismes de sortie, dont les garanties convergent vers un même objectif : l’actionnaire qui perd ses titres doit en recevoir la juste valeur.
Conclusion
Le retrait obligatoire demeure, dans sa structure, un instrument d’efficacité des marchés, puisqu’il permet à l’actionnaire majoritaire de reconstituer la totalité du capital d’une société cotée à l’issue d’une offre publique. La jurisprudence de la chambre commerciale des années 2023 à 2026 en discipline néanmoins l’usage : la condition de seuil s’apprécie à la date de clôture de l’offre, seule la décision de l’Autorité des marchés financiers qui se prononce sur la conformité du retrait obligatoire ou en fixe la date de mise en œuvre constate cette condition, le recours ouvert devant la cour d’appel de Paris est un recours en annulation, et le juge vérifie la réalité du contrôle comme le sérieux de l’évaluation retenue pour l’indemnisation.
Pour l’actionnaire minoritaire confronté à une telle procédure, la vigilance doit porter sur deux points : l’identification de la décision qui lui fait grief, au risque sinon de voir ses moyens déclarés inopérants, et le contrôle des modalités de l’indemnisation offerte. Le calendrier de l’offre étant contraint, la décision de recourir doit être prise promptement et préparée avec rigueur.
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