I. Les garanties procédurales de la personne sanctionnée dans le contentieux des sanctions de l’AMF
A. L’égalité des armes et le délai raisonnable de recours
Le contentieux des sanctions prononcées par la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers obéit à des règles procédurales précises. La chambre commerciale de la Cour de cassation en a dessiné les contours depuis 2023. La personne sanctionnée et le président de l’Autorité disposent d’un délai de deux mois pour former un recours. Ce délai résulte de l’article L. 621-30 du code monétaire et financier. Le recours est porté devant la cour d’appel de Paris. Or, le président de l’Autorité bénéficie d’un avantage procédural certain. Il peut former un recours incident lorsque la personne sanctionnée exerce un recours principal. La réciproque n’est pourtant pas prévue par les textes.
Par un arrêt du 8 novembre 2023, la chambre commerciale a sanctionné ce déséquilibre. Elle s’est fondée sur l’article 6, § 1, de la Convention de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales. La Cour était réunie en formation de section dans l’affaire opposant la société Prologue au président de l’Autorité (Cass. com., 8 novembre 2023, n° 21-18.318, FS-B). Elle rappelle que « le principe de l’égalité des armes, tel qu’il résulte de l’exigence d’un procès équitable, au sens de ce texte, requiert que chaque partie se voie offrir une possibilité raisonnable de présenter sa cause dans des conditions qui ne la placent pas dans une situation de net désavantage par rapport à son adversaire ». Elle précise aussi que « les condamnations prononcées par la commission des sanctions de l’AMF relèvent de la matière pénale au sens de l’article 6, § 1, de la Convention de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales ». Une protection renforcée des droits de la défense en découle.
L’enjeu de la décision résidait dans la temporalité des recours. La société Prologue n’avait disposé que de quatre jours, samedi et dimanche compris, pour former son propre recours principal. Ce délai courait après la notification du recours du président de l’Autorité. La Cour de cassation a jugé que « la personne sanctionnée doit, afin que soit garanti le principe de l’égalité des armes, pouvoir encore disposer, à compter de la notification du recours principal du président de l’AMF, d’un délai raisonnable lui permettant d’exercer de manière concrète et efficiente son propre recours principal ». En l’espèce, le recours formé huit jours après cette notification a été jugé recevable. La cassation a donc été prononcée partiellement sans renvoi sur ce chef.
Cette décision consacre une exigence de délai raisonnable dont la méconnaissance vicie la procédure de recours. L’opportunité du recours incident offert au président de l’Autorité ne peut, en revanche, être contestée par la personne sanctionnée. A cet égard, la chambre commerciale a également précisé que « le recours tant principal qu’incident du président de l’AMF peut, à la différence de celui de la personne sanctionnée, conduire à une aggravation de la sanction prononcée par la commission des sanctions ». Des lors, la personne sanctionnée doit déterminer rapidement si elle forme elle-même un recours principal. A défaut, sa propre contestation risque d’être déclarée irrecevable.
La portée pratique de cette solution est considérable pour les sociétés cotées et leurs dirigeants. La dimension procédurale doit désormais intégrer la stratégie de contestation des sanctions. La société Prologue avait été condamnée à une sanction de 750 000 euros après réformation de la décision de la commission des sanctions. Celle-ci n’avait retenu qu’une partie des griefs et prononcé une sanction de 150 000 euros. La réparation de l’inégalité des armes ne se limite donc pas à la recevabilité du recours. Elle conditionne également l’étendue de la sanction susceptible d’être prononcée contre la personne mise en cause.
Or, cette exigence s’inscrit dans le prolongement de la jurisprudence européenne relative aux sanctions administratives à caractère répressif. La chambre commerciale l’applique de manière constante aux décisions de la commission des sanctions. La Cour a rappelé que les exigences du procès équitable sont plus strictes en matière pénale qu’en matière civile. La circonstance que le président de l’Autorité dispose d’un délai de deux mois ne saurait être neutralisée par la seule faculté de présenter des demandes reconventionnelles. Cette faculté est offerte à la personne sanctionnée devant la cour d’appel de Paris. Elle ne garantit pas, par elle seule, l’équilibre des droits des parties.
B. Le sursis à exécution et la condition des conséquences manifestement excessives
L’article L. 621-30 du code monétaire et financier permet à la juridiction saisie d’ordonner qu’il soit sursis à l’exécution de la décision de la commission des sanctions. La condition tient aux conséquences manifestement excessives que cette exécution serait susceptible d’entraîner. La chambre commerciale a précisé la portée de cette condition dans un arrêt du 15 février 2023. L’affaire opposait la société Diana Holding, société de droit marocain, au président de l’Autorité des marchés financiers (Cass. com., 15 février 2023, n° 21-24.401, FS-B).
La société Diana Holding avait été sanctionnée à hauteur de dix millions d’euros. Elle avait sollicité du premier président de la cour d’appel de Paris le sursis à exécution de la décision de la commission des sanctions. Elle invoquait notamment des irrégularités de procédure. La Cour de cassation a rejeté le pourvoi. Elle énonce que « le caractère manifestement excessif des conséquences de l’exécution provisoire d’une telle décision doit être apprécié par rapport à la situation de la personne sanctionnée, sans qu’il y ait lieu d’analyser les chances de succès du recours en annulation ou réformation de cette décision ». Le premier président ne saurait donc examiner le bien-fondé du recours au fond. Les irrégularités procédurales invoquées relèvent exclusivement de la cour d’appel statuant sur le recours.
Cette solution circonscrit strictement l’office du juge des référés en matière de sanctions financières. La condition des conséquences manifestement excessives s’apprécie exclusivement au regard de la situation patrimoniale de la personne sanctionnée. En conséquence, une sanction pécuniaire importante n’ouvre pas, par elle-même, droit au sursis à exécution. Le requérant doit démontrer que le paiement immédiat le placerait dans une situation financière irréversible. Par ailleurs, la jurisprudence demeure cohérente avec le principe posé par l’article L. 621-30 du code monétaire et financier. Les recours n’ont pas d’effet suspensif, sauf décision contraire de la juridiction saisie.
La démonstration exigée du demandeur au sursis est ainsi essentiellement patrimoniale. Le premier président doit apprécier les répercussions financières de l’exécution immédiate de la sanction. Une telle appréciation suppose la production de pièces comptables et financières précises. Ces pièces doivent établir le caractère irréversible du préjudice allégué. La simple évocation de la perte d’un mandat social est insuffisante. Il en va de même de la dégradation de la réputation de l’entreprise. A cet égard, la solution retenue rejoint la logique de l’exécution provisoire de droit. La suspension demeure l’exception strictement encadrée en matière de sanctions administratives pécuniaires.
En conséquence, la personne sanctionnée qui entend obtenir le sursis doit anticiper la constitution d’un dossier patrimonial complet. Ce dossier comprend ses derniers comptes, ses engagements bancaires et ses perspectives de trésorerie. Il s’agit de démontrer concrètement que l’exécution immédiate compromettrait la continuité d’exploitation. Par ailleurs, le premier président de la cour d’appel de Paris est le seul juge compétent pour connaître de la demande de sursis. Lorsque la décision contestée est relative à une offre publique, la juridiction statue dans un délai d’un mois à compter du dépôt de la demande. Des lors, la demande de sursis doit être préparée parallèlement au recours au fond, dans le respect des exigences propres à chacune de ces procédures.
II. L’étendue du contrôle juridictionnel sur les actes de la procédure de sanction
A. La délimitation des actes susceptibles de recours et la compétence de l’Autorité
Tous les actes de la procédure de sanction de l’Autorité des marchés financiers ne sont pas susceptibles d’un recours devant le juge judiciaire. La chambre commerciale a tracé une frontière nette entre les décisions individuelles soumises au contrôle et les actes préparatoires qui en sont exclus. Par un arrêt du 10 mai 2024, elle a jugé que le choix du collège de l’Autorité n’est pas susceptible de recours. Il en va ainsi lorsque ce choix consiste à transmettre la notification de griefs à la commission des sanctions. La solution vaut également lorsque ce choix intervient sans proposition d’entrée en voie de composition administrative (Cass. com., 10 mai 2024, n° 22-21.085, FS-B).
La Cour énonce que ce choix « relève de son pouvoir d’appréciation de l’opportunité et des modalités des poursuites ». Il n’entre pas dans les prévisions de l’article L. 621-14-1 du code monétaire et financier. Ce texte ne soumet au recours que la décision du collège relative à la validation de l’accord de composition administrative. Il en va de même de la décision de la commission des sanctions relative à l’homologation de cet accord. Cette solution a été rendue dans l’affaire opposant la société Candel and Partners, anciennement dénommée Consellior, à l’Autorité. La personne mise en cause ne peut donc contester l’opportunité des poursuites. Elle ne peut contester que la régularité de la procédure de sanction engagée à son encontre.
La société Candel and Partners avait été sanctionnée à hauteur de 80 000 euros. Elle avait tardivement déclaré la cession de 12 005 titres Baccarat. Elle avait également omis d’informer l’Autorité de son changement d’intention au regard de l’offre publique d’achat simplifiée déposée par le fonds Fortune Fountain Capital. La compétence de l’Autorité fait, quant à elle, l’objet d’un contrôle attentif de la part de la chambre commerciale. Ce contrôle en délimite le périmètre à l’égard des sociétés étrangères.
Par un arrêt du 30 août 2023, la Cour a jugé que « les conditions de dépôt d’une OPA obligatoire ne relèvent de la loi française, en particulier de l’article 234-2 du règlement général de l’AMF, et, par suite, de la compétence de cette autorité, que si la société concernée par cette OPA obligatoire a son siège social en France » (Cass. com., 30 août 2023, n° 21-21.850, FS-B). La société Financière Taulane était titulaire de bons de souscription émis par la société luxembourgeoise Orco Property Group. Elle ne pouvait donc exiger de l’Autorité qu’elle enjoigne aux actionnaires de déposer une offre publique obligatoire.
La Cour a, dans le même arrêt, précisé la portée du pouvoir d’injonction du collège. Ce pouvoir ne saurait être exercé pour mettre fin à des manquements ne relevant pas du droit français. L’Autorité ne peut ainsi se substituer aux autorités de marché de l’État du siège social de la société visée. Cette jurisprudence articule la compétence de l’Autorité avec le droit des États membres de l’Union européenne. Elle intéresse directement les opérations de restructuration transfrontalières et les montages de détention indirecte. Des lors, la personne qui entend contester une décision de l’Autorité doit vérifier que celle-ci entre dans le champ des décisions individuelles susceptibles de recours. Ce champ est défini par l’article L. 621-30 du code monétaire et financier.
A cet égard, la distinction entre les actes préparatoires et les décisions individuelles commande l’architecture du contentieux des sanctions. La recevabilité du recours conditionne l’examen au fond par la cour d’appel de Paris. La jurisprudence de la chambre commerciale manifeste ainsi une volonté constante de préserver la sécurité juridique des procédures de sanction. Elle évite que la personne mise en cause puisse multiplier les recours dilatoires contre des actes dépourvus de caractère décisionnel. Or, cette délimitation ne prive pas la personne mise en cause de toute protection. Les irrégularités affectant les actes préparatoires peuvent être invoquées à l’appui du recours formé contre la décision finale de la commission des sanctions. La solution rendue dans l’affaire Candel and Partners le rappelle utilement.
B. Le contrôle des manquements et la régularité de l’enquête
Le contrôle exercé par le juge judiciaire sur les décisions de la commission des sanctions porte également sur la caractérisation des manquements. Il s’étend au respect des principes directeurs de la procédure de sanction. La chambre commerciale a apporté des précisions majeures sur la portée du règlement européen sur les abus de marché. Un arrêt du 14 février 2024 a été rendu dans l’affaire opposant la société Bloomberg à l’Autorité des marchés financiers (Cass. com., 14 février 2024, n° 22-10.472, FS-B+R). La société de presse avait été sanctionnée à hauteur de trois millions d’euros. Elle avait diffusé un faux communiqué de presse annonçant la révision des comptes de la société Vinci. Cette diffusion avait entraîné une chute de 18,28 % du cours du titre en l’espace de quelques minutes.
La Cour a jugé que « un journaliste qui, sans en tirer un avantage ni avoir l’intention d’induire le marché en erreur, a diffusé à des fins journalistiques une information fausse ou trompeuse, ne peut être sanctionné au titre du manquement de manipulation de marché prévu à l’article 12, paragraphe 1, sous c), du règlement MAR s’il a respecté les règles ou codes relatifs à sa profession ». A l’inverse, le journaliste qui ne respecte pas les règles de sa profession peut être sanctionné. L’article 21 du règlement MAR n’institue pas une immunité générale au profit de la presse. La chambre commerciale a, par ailleurs, accueilli les interventions volontaires du Syndicat national des journalistes et de Reporters sans frontières. Les organisations internationales de presse ont également été admises à intervenir. Elles justifiaient d’un intérêt à soutenir la société Bloomberg dans la défense de la liberté de la presse.
Le contrôle de la caractérisation des manquements s’étend aux obligations déclaratives des investisseurs. La chambre commerciale a confirmé la sanction prononcée à l’encontre des sociétés Elliott. La sanction portait sur des déclarations inexactes, dans un arrêt du 4 avril 2024 (Cass. com., 4 avril 2024, n° 22-19.127, FS-B). Les déclarations litigieuses avaient été réalisées lors de l’offre publique sur les titres de la société Norbert Dentressangle. La Cour retient que « les equity swaps à dénouement en numéraire, qui ont, pour leur titulaire, des effets économiques similaires à la possession des actions sous-jacentes, sont assimilés à ces actions ». Cette assimilation vaut pour l’application des obligations déclaratives prévues par les articles 231-44 et 231-47 du règlement général de l’Autorité. La déclaration inexacte du type d’instrument dérivé constitue un manquement à l’obligation déclarative. La connaissance de la nature réelle des transactions par les déclarants, professionnels avertis, est ici déterminante. L’absence de définition légale des instruments en cause est, à cet égard, indifférente.
La régularité de l’enquête fait, enfin, l’objet d’un contrôle renforcé au regard du droit de l’Union européenne. Un arrêt du 28 mai 2025 a été rendu dans l’affaire opposant M. Z à l’Autorité des marchés financiers (Cass. com., 28 mai 2025, n° 24-10.054, F-B). La Cour y rappelle que « la faculté offerte aux enquêteurs de l’AMF d’obtenir des données de connexion sans contrôle préalable par une juridiction ou une autre autorité administrative indépendante n’est pas conforme aux exigences du droit de l’Union ». Elle admet néanmoins que les demandes d’accès aux données de connexion peuvent être interprétées comme valant injonction de conservation rapide. Cette interprétation vaut lorsque l’accès est demandé pour les strictes nécessités d’une enquête déterminée portant sur un abus de marché relevant de la criminalité grave.
La chambre commerciale précise que la conservation rapide des données peut être ordonnée dès le premier stade d’une enquête administrative. L’acte de criminalité grave doit avoir pu être constaté ou raisonnablement soupçonné. Cette appréciation de la gravité doit être conduite au regard de la nature des agissements de la personne concernée. L’importance du dommage, les circonstances de la commission des faits et la durée de la peine encourue sont également prises en compte. En l’espèce, les opérations réalisées sur les titres Peugeot et Alstom ont été jugées d’une gravité suffisante. Les transactions suspectées avaient permis un bénéfice de 180 000 euros. Elles étaient susceptibles de constituer des délits d’initiés punis de cinq ans d’emprisonnement et de cent millions d’euros d’amende. Leur caractère concerté et leur incidence sur l’intégrité du marché ont conforté cette appréciation. L’accès aux données de connexion a donc été jugé régulier.
Cette jurisprudence complète, par ailleurs, l’édifice construit par la chambre commerciale au profit des personnes mises en cause devant la commission des sanctions. Les garanties procédurales ainsi dégagées couvrent l’ensemble du parcours de sanction, depuis l’enquête jusqu’aux voies de recours. Le contrôle juridictionnel exercé par la cour d’appel de Paris, puis par la Cour de cassation, porte sur la régularité de la procédure. Il porte également sur le bien-fondé des manquements retenus. La sanction pécuniaire, dont le montant peut atteindre cent millions d’euros pour les personnes morales, justifie cette vigilance particulière du juge. A cet égard, la chambre commerciale veille à l’application effective des critères d’appréciation prévus à l’article L. 621-15 du code monétaire et financier. La gravité et la durée du manquement, le degré d’implication de la personne en cause et sa situation financière structurent ainsi le contrôle du juge. Les opérateurs disposent, dès lors, d’un cadre prévisible dans la conduite de leurs relations avec le régulateur.
Conclusion
Le corpus constitué par les arrêts rendus par la chambre commerciale entre 2023 et 2026 dessine un cadre procédural exigeant. Ce cadre concilie l’efficacité de la répression des abus de marché avec les droits fondamentaux de la personne mise en cause. L’égalité des armes dans l’exercice des recours, la délimitation des actes susceptibles de recours et le contrôle de la régularité de l’enquête forment un ensemble cohérent. Cet ensemble est au service d’une procédure de sanction respectueuse des exigences du procès équitable. La personne sanctionnée doit être particulièrement attentive aux délais de recours. Elle doit également l’être aux conditions du sursis à exécution, dont la mise en œuvre dépend de la démonstration de conséquences manifestement excessives. La compétence de l’Autorité et l’étendue de son contrôle sont désormais précisées par une jurisprudence constante. Les opérateurs disposent ainsi d’une visibilité accrue sur les risques encourus et sur les voies de contestation ouvertes à leur encontre. Dans cette matière technique, l’assistance d’un avocat en contentieux commercial à Paris permet de sécuriser la défense des intérêts de la personne mise en cause. Elle permet également d’apprécier la stratégie procédurale la plus adaptée.
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