I. La caractérisation du contrôle de fait au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce
La notion de contrôle de fait occupe une place centrale dans le droit des sociétés cotées. Elle commande en effet l’application de nombreux régimes protecteurs des actionnaires minoritaires. Selon l’article L. 233-3, I, 3°, du code de commerce, une personne en contrôle une autre lorsqu’elle détermine en fait, par ses droits de vote, les décisions des assemblées générales. La chambre commerciale a précisé les conditions de mise en œuvre de ce texte par deux arrêts de formation de section publiés au Bulletin. Ces décisions, rendues le 28 novembre 2025 dans l’affaire Vivendi, sont enregistrées sous les numéros 25-14.362 et 25-14.467. Elles éclairent à la fois le périmètre des droits de vote pris en compte et les règles de preuve applicables.
A. La détermination en fait des décisions par les droits de vote : le périmètre direct ou indirect de la détention
Le premier apport des arrêts Vivendi tient à la définition du périmètre des droits de vote pris en compte. La Cour de cassation rappelle que ce texte peut recevoir deux interprétations différentes selon la nature de la détention retenue. Il s’agit de savoir si la personne concernée dispose des droits de vote directement ou directement et indirectement. Dès lors que le simple libellé du texte ne permet pas de lui donner un sens certain, la Cour se livre à une recherche de l’intention du législateur. Elle relève que les débats parlementaires précédant l’adoption de la loi n° 85-705 du 12 juillet 1985 éclairent la question. Ces débats établissent qu’une personne dispose des droits de vote au sens de ce texte dès lors qu’elle les détient directement ou indirectement.
Le Garde des sceaux indiquait ainsi, lors de la 2ème séance du 27 juin 1985 à l’Assemblée nationale : « La notion de contrôle de fait est retenue à côté de celle de contrôle de droit. Mais la formulation doit être comprise dans le sens que par les droits de vote dont la société « dispose », on doit comprendre ceux qu’elle détient aussi bien directement qu’indirectement ou par d’autres sociétés qu’elle contrôle ». La Cour en déduit qu’il y a lieu d’ajouter aux actions détenues directement celles détenues par les sociétés contrôlées. Dans l’affaire jugée le 28 novembre 2025, la Cour de cassation a substitué ce motif de pur droit aux motifs critiqués. Cette substitution s’opère dans les conditions prévues par les articles 620, alinéa 1er, et 1015 du code de procédure civile. La décision déférée se trouve dès lors légalement justifiée de ce chef.
Cette prise en compte des droits de vote indirects ne suffit toutefois pas à caractériser le contrôle de fait. La personne concernée doit en outre déterminer en fait les décisions dans les assemblées générales. La chambre commerciale a posé une définition stricte de cette condition dans son arrêt n° 25-14.362 : « une personne physique ou morale ne détermine en fait les décisions dans les assemblées générales d’une société que par les seuls droits de vote dont elle dispose, lorsque leur nombre lui permet d’imposer sa volonté lors des assemblées générales ». La détermination des décisions est donc appréciée au regard des seuls droits de vote. Cette clarification exclut tout autre élément de contexte, ce qui importe pour les sociétés à actionnariat dispersé.
La Cour de cassation précise ensuite les deux configurations dans lesquelles cette condition est remplie. Ainsi, « il en est ainsi lorsque, pendant une durée significative, cette personne physique ou morale, soit détient, directement ou indirectement, plus de la moitié des droits de vote exercés par les actionnaires présents ou représentés ou votant à distance dans les assemblées générales, soit, bien que ne détenant pas directement ou indirectement plus de la moitié des droits de vote exercés dans les assemblées générales par les actionnaires présents ou représentés ou votant à distance, elle détermine, par le seul exercice des droits de vote dont elle dispose directement ou indirectement, le sens du vote dans les assemblées générales ». Cette alternative repose sur la proportion des droits de vote exercés en assemblée générale. Elle écarte les considérations relatives à la notoriété de l’actionnaire ou à la dispersion du capital.
La chambre commerciale reproche en effet à l’arrêt attaqué d’avoir retenu un ensemble de circonstances étrangères aux droits de vote. La cour d’appel avait mobilisé la qualité d’unique actionnaire industriel, la notoriété de l’entrepreneur et son expérience dans le secteur concerné. Elle avait également relevé sa présidence des assemblées générales pendant plusieurs années et la présence de ses fils au conseil de surveillance. La Cour de cassation juge que ces éléments sont inopérants. Elle relève que les droits de vote exercés par le groupe n’ont jamais atteint la moitié des droits de vote exprimés. En se bornant à constater l’adoption des résolutions soutenues par le groupe depuis 2020, la cour d’appel a violé, par fausse interprétation, l’article L. 233-3, I, 3°, du code de commerce. La solution marque une rupture avec une conception extensive du contrôle de fait.
B. L’exclusion de la présomption de concert dans l’appréciation du contrôle de fait exclusif
Le second apport des arrêts Vivendi concerne l’articulation entre le contrôle de fait et l’action de concert. Selon l’article L. 233-10, I, du code de commerce, agissent de concert les personnes ayant conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote. Cet accord doit tendre à la mise en œuvre d’une politique commune vis-à-vis de la société ou à l’obtention de son contrôle. Le II de ce même article institue par ailleurs des présomptions d’action de concert. Il en est ainsi entre une société, le président de son conseil d’administration et ses directeurs généraux ou ses gérants. Or, la Cour de cassation a jugé que ces présomptions ne peuvent être mobilisées pour caractériser le contrôle de fait exclusif.
Dans son arrêt n° 25-14.467, la chambre commerciale énonce que « l’existence du contrôle de fait exclusif qu’il prévoit doit être appréciée au regard des droits de vote détenus, directement ou indirectement, par la seule personne physique ou morale concernée ». La Cour en déduit que ne peuvent être ajoutées aux actions détenues par la personne concernée celles détenues par des personnes présumées agir de concert avec elle. Cette exclusion vaut quand bien même la présomption résulterait de la qualité de mandataire social de ces personnes. Dans l’affaire jugée, la cour d’appel avait appliqué la présomption prévue à l’article L. 233-10, II, 1°, du code de commerce. Elle avait ajouté aux actions du principal actionnaire celles détenues par ses deux fils, respectivement président-directeur général et directeur général délégué des sociétés du groupe.
La Cour de cassation censure ce raisonnement. Le contrôle de fait exclusif ne peut résulter que de l’addition des seuls droits de vote détenus par la personne physique ou morale concernée. Il y a lieu d’inclure les droits de vote détenus directement ou indirectement par cette seule personne. En revanche, les droits de vote détenus par les personnes présumées agir de concert doivent être exclus. Cette solution distingue nettement le régime du contrôle et celui de l’action de concert. Le contrôle obéit à la logique de la détermination des décisions par une seule personne. L’action de concert obéit à la logique de la politique commune menée par plusieurs personnes. Il en résulte que la détention d’une fraction minoritaire des droits de vote ne suffit pas à caractériser un contrôle de fait. Tel est le cas même lorsque la moitié des droits de vote exercés n’est pas atteinte du fait de la dispersion du capital.
La portée pratique de cette distinction est considérable pour les sociétés cotées à actionnariat dispersé. D’une part, l’actionnaire qui ne détient pas plus de la moitié des droits de vote exercés ne peut être considéré comme exerçant un contrôle de fait. Cela vaut même si ses résolutions sont systématiquement adoptées. D’autre part, l’actionnaire qui entend se prévaloir d’un contrôle conjoint doit emprunter la voie de l’action de concert. Cette voie suppose la démonstration d’un accord portant sur une politique commune. Elle ne permet pas la simple application des présomptions légales au soutien d’un contrôle exclusif. La solution s’inscrit ainsi dans un mouvement de sécurisation des périmètres de contrôle. L’enjeu réside dans l’application des obligations déclaratives et des règles relatives aux offres publiques.
II. Le contrôle de fait et l’offre publique de retrait : les obligations déclaratives et la protection des actionnaires minoritaires
La caractérisation du contrôle de fait commande l’application de régimes spécifiques destinés à protéger les actionnaires minoritaires. Au premier rang de ces régimes figurent les obligations déclaratives de franchissement de seuils. L’offre publique de retrait constitue également un mécanisme essentiel de cette protection. La chambre commerciale a précisé les contours de ces mécanismes entre 2023 et 2026. Ces précisions ont été apportées notamment dans les affaires Elliott, Orco Property Group et Bel. Elles dessinent un régime cohérent dont l’objectif est d’assurer la transparence du marché. L’information des investisseurs constitue en effet le fil conducteur de cette jurisprudence.
A. Le franchissement des seuils et les obligations déclaratives : l’assimilation des instruments financiers aux actions
Selon l’article L. 233-7, I, du code de commerce, toute personne qui vient à posséder une fraction du capital ou des droits de vote doit en informer la société. L’obligation pèse sur celle qui agit seule ou de concert. L’article L. 233-9, I, du même code détermine les titres assimilés aux actions pour le calcul de ces seuils. Sont notamment visées les actions déjà émises sur lesquelles porte tout accord ou instrument financier ayant un effet économique similaire à la possession de ces actions.
La chambre commerciale a appliqué ces dispositions aux contrats d’échange sur actions. Elle l’a fait dans son arrêt du 4 avril 2024, n° 22-19.127, rendu en formation de section et publié au Bulletin. Aux termes de cet arrêt, « les « equity swaps » à dénouement en numéraire, qui ont, pour leur titulaire, des effets économiques similaires à la possession des actions sous-jacentes, sont assimilés à ces actions pour l’application du dernier de ces textes ». La Cour en déduit que le déclarant doit préciser à l’Autorité des marchés financiers son intention d’apporter à l’offre les actions déjà acquises. Il doit également préciser son intention s’agissant des actions susceptibles d’être acquises pendant la période d’offre. Ces actions résultent du dénouement des equity swaps par le rachat des actions acquises en couverture par la banque contrepartie.
L’arrêt Elliott apporte en outre des précisions utiles sur le régime de la déclaration d’intention. La Cour juge d’une part que cette déclaration n’est pas subordonnée à une prise de décision préalable. Une intention est une disposition d’esprit par laquelle on envisage délibérément un objectif. Elle constitue un simple projet dont la conception repose sur l’appréciation d’une situation évolutive. Des réserves peuvent dès lors être émises lors de la déclaration. Une nouvelle déclaration peut également être réalisée en cas de changement d’intention. La Cour juge d’autre part que les déclarations inexactes portant sur la nature des instruments constituent un manquement sanctionnable. L’interprétation retenue des textes était en effet raisonnablement prévisible pour des professionnels avertis. La solution souligne l’importance de la bonne information du marché dans le cadre d’une offre publique d’achat.
La chambre commerciale a également précisé les limites de la compétence de l’Autorité des marchés financiers en matière d’offre publique obligatoire. Dans son arrêt du 30 août 2023, n° 21-21.850, rendu en formation de section et publié au Bulletin, elle statuait dans l’affaire Orco Property Group. Cette société avait son siège social au Luxembourg et ses titres étaient admis aux négociations sur Euronext Paris. La Cour a jugé que l’article L. 433-3, I, du code monétaire et financier édicte des dispositions spéciales applicables aux seules offres publiques obligatoires. Ces dispositions dérogent aux règles générales applicables aux offres volontaires. Elle en a déduit que « les conditions de dépôt d’une OPA obligatoire ne relèvent de la loi française, en particulier de l’article 234-2 du règlement général de l’AMF, et, par suite, de la compétence de cette autorité, que si la société concernée par cette OPA obligatoire a son siège social en France ». Le lieu de négociation des titres est donc sans incidence sur la compétence de l’Autorité.
Cette solution limite ainsi le champ d’application territorial des obligations de dépôt d’une offre publique obligatoire. Elle le subordonne à la localisation du siège social de la société concernée. Elle ne retient pas le lieu de négociation des titres comme critère d’application de la loi française. Cette méthode s’attache au siège social, conformément aux principes du droit international privé. Elle trouve un prolongement dans l’article L. 621-30 du code monétaire et financier en matière de recours contre les décisions de l’Autorité des marchés financiers. Cette disposition précise que les recours contre les décisions relatives à une offre publique sont examinés par le juge judiciaire. La juridiction saisie se prononce dans un délai de cinq mois à compter de la déclaration de recours. Ce délai est réduit à trois mois dans les cas fixés par décret en Conseil d’État.
B. L’offre publique de retrait : le seuil, la date d’appréciation et la protection des actionnaires minoritaires
L’offre publique de retrait constitue l’un des mécanismes essentiels de protection des actionnaires minoritaires. L’article L. 433-4, I, du code monétaire et financier en définit le cadre. L’Autorité des marchés financiers apprécie les conséquences de certaines opérations de restructuration au regard des droits et des intérêts des détenteurs de titres de capital. Elle décide ensuite s’il y a lieu de mettre en œuvre une offre publique de retrait. Le II de ce même article fixe par ailleurs les modalités du retrait obligatoire. Ce mécanisme intervient lorsque les titres non présentés par les actionnaires minoritaires ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote. La détermination de la date d’appréciation de cette condition de seuil a donné lieu à un contentieux important.
La chambre commerciale a tranché cette question dans son arrêt du 15 mars 2023, n° 22-18.869, publié au Bulletin : « la condition de seuil du retrait obligatoire, énoncée par le premier d’entre eux, s’apprécie à la date de clôture de l’offre publique ». Elle en a déduit que seule la décision par laquelle l’Autorité déclare conforme le retrait obligatoire constate le remplissage de la condition de seuil. Il en va de même de la décision fixant la date de mise en œuvre de ce retrait. Le fait que la décision de conformité du projet d’offre énonce que cette condition était remplie à la date du dépôt du projet est sans portée. La solution de l’arrêt Bel détermine ainsi la décision de l’Autorité susceptible d’être contestée devant la cour d’appel de Paris.
La chambre commerciale précise en effet la voie de recours ouverte à l’actionnaire minoritaire. Celui qui estime que la condition de seuil n’est pas remplie doit contester la décision se prononçant sur la conformité du retrait obligatoire. Il ne peut contester la décision de l’Autorité déclarant conforme le projet d’offre publique. Il peut également contester la décision fixant la date de mise en œuvre de ce retrait. Cette détermination de la décision attaquable revêt un enjeu procédural majeur. Le recours devant la cour d’appel de Paris n’a en effet pas d’effet suspensif. La juridiction peut toutefois ordonner un sursis à exécution de la décision contestée. Elle le fait si cette décision est susceptible d’entraîner des conséquences manifestement excessives, conformément à l’article L. 621-30 du code monétaire et financier.
La chambre commerciale a également précisé la qualité d’actionnaire, condition de l’exercice des droits attachés aux titres. Dans son arrêt n° 24-15.626 du 26 novembre 2025, la chambre commerciale a jugé que la loi nationale de la société détermine l’acquisition de la qualité d’actionnaire. Elle en a déduit qu’un détenteur d’American Depositary Receipts, « qui n’a souscrit qu’à ces seuls titres de créances émis par le dépositaire, n’est juridiquement titulaire de droits qu’à l’encontre de ce dernier ». Il ne peut donc revendiquer la qualité d’actionnaire pour exercer le droit préférentiel de souscription attaché aux actions représentées par ses ADR. Cette revendication suppose l’acquisition préalable de la propriété de ces actions.
Cette solution, rendue dans l’affaire Alcatel Lucent, protège la cohérence du régime des augmentations de capital. Elle réserve l’exercice du droit préférentiel de souscription aux véritables actionnaires. Elle exclut les titulaires de certificats représentatifs de titres. Or, la qualité d’actionnaire conditionne également l’exercice des actions en justice. La chambre commerciale l’a rappelé dans son arrêt du 11 octobre 2023, n° 21-24.776, publié au Bulletin, aux termes duquel « les sociétés de gestion disposent du pouvoir d’agir au nom des porteurs de parts des fonds communs de placement qu’elles gèrent pour faire valoir les droits attachés aux actions détenues par ces fonds, y compris celui d’agir dans l’intérêt social ». La Cour en a déduit que les sociétés de gestion sont recevables à exercer l’action ut singuli prévue à l’article L. 225-252 du code de commerce. Cette solution renforce la protection des intérêts collectifs des porteurs de parts.
La chambre commerciale a enfin précisé les conditions de la rémunération de la société de gestion d’une société civile de placement immobilier. Dans son arrêt du 17 septembre 2025, n° 24-14.271, publié au Bulletin, elle s’est fondée sur l’article 422-198 du règlement général de l’Autorité des marchés financiers. La Cour a jugé qu’une délibération de l’assemblée générale de la SCPI n’a pas à être agréée par la société de gestion. Cette délibération modifiait la rémunération de gestion fixée par les statuts. La société de gestion ne peut s’opposer à cette délibération. Cette solution consacre la souveraineté de l’assemblée générale des porteurs de parts en matière de rémunération de la société de gestion. Elle s’inscrit dans le mouvement de protection des investisseurs qui anime l’ensemble de la jurisprudence examinée.
Conclusion
La jurisprudence de la chambre commerciale, telle qu’elle s’est développée entre 2023 et 2026, dessine un régime du contrôle de fait et de l’offre publique de retrait marqué par la recherche de la sécurité juridique. La définition restrictive du contrôle de fait est fondée sur la seule détermination des décisions par les droits de vote détenus directement ou indirectement. L’exclusion de la présomption de concert dans son appréciation permet aux actionnaires de connaître avec précision le périmètre de leurs obligations. En conséquence, la date d’appréciation du seuil du retrait obligatoire offre aux minoritaires des voies de recours claires contre les décisions de l’Autorité des marchés financiers. Par ailleurs, l’assimilation des instruments financiers à effet économique similaire aux actions assure la cohérence du régime des obligations déclaratives. À cet égard, les sociétés cotées et leurs actionnaires gagneront à anticiper ces exigences lors de la structuration de leurs participations. Dès lors, l’accompagnement d’un avocat en droit des sociétés à Paris permet de sécuriser ces mécanismes complexes, tant au regard des obligations déclaratives que des offres publiques.
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