I. La qualification de l’obligation convertible et le régime de l’exercice du droit de conversion
A. La nature de titre de créance de l’obligation jusqu’à sa conversion
Les valeurs mobilières donnant accès au capital constituent, dans la vie des sociétés par actions, un instrument de financement dont le régime juridique a été précisément encadré par la chambre commerciale de la Cour de cassation. En application de l’article L. 228-91 du code de commerce, les sociétés par actions peuvent émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance. L’article L. 228-92 du même code soumet ces émissions à l’autorisation de l’assemblée générale extraordinaire des actionnaires, laquelle se prononce sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire et sur le rapport spécial du commissaire aux comptes. Or la détermination de la nature juridique de ces titres commande l’application de l’ensemble des règles protectrices applicables à leur titulaire.
Par un arrêt publié au Bulletin du 18 septembre 2024, la chambre commerciale a consacré la qualification de titre de créance des obligations convertibles en actions tant qu’elles n’ont pas été converties. Saisie du litige opposant la société GPF, société d’exercice libéral par actions de pharmaciens, à la société Botinical au sujet de la licéité d’une émission d’obligations convertibles au regard des règles de détention du capital propres aux professions libérales, la Cour de cassation a énoncé que « les OCA émises par une société par actions en application de ce texte sont, jusqu’à leur conversion, des obligations ayant la nature de titre de créance ». Elle en a déduit que ces obligations « ne constituent pas des actions tant qu’elles n’ont pas été converties et n’ont, par conséquent, jusqu’à leur conversion, pas à être prises en compte pour apprécier le respect des conditions de détention du capital » des sociétés d’exercice libéral. Cette solution, rendue au visa des articles L. 228-91 et L. 228-92 du code de commerce, revêt une portée générale qui dépasse le seul secteur des professions réglementées.
La jurisprudence antérieure de la chambre commerciale avait d’ores et déjà posé, s’agissant des obligations remboursables en actions, un principe comparable fondé sur l’article L. 228-102 du code de commerce. Par un arrêt du 14 février 2024 publié au Bulletin, la Cour de cassation a jugé que « les obligations remboursables en actions (ORA), instruments financiers hybrides, sont, jusqu’à leur remboursement, des obligations ». La chambre commerciale en a tiré la conséquence que ces titres ne pouvaient être qualifiés de biens professionnels au sens du droit de l’impôt de solidarité sur la fortune. Il s’agit d’une application particulière d’une qualification générale, laquelle unifie le sort des titres de créance donnant accès au capital.
La distinction opérée entre l’obligation convertible, titre de créance, et l’action, titre de capital, produit des effets concrets sur les droits de l’investisseur. Avant l’exercice de la faculté de conversion, le porteur d’obligations convertibles est un créancier de la société et non un associé. Il ne peut, à ce titre, prétendre à la qualité d’actionnaire ni exercer les droits politiques attachés aux actions, et il ne participe pas à la désignation des organes sociaux. En conséquence, la société émettrice demeure libre de mettre en œuvre les opérations de restructuration internes, sous la seule réserve du respect des garanties légales d’information et de protection instituées par les articles L. 228-98 et L. 228-99 du code de commerce.
La qualification de titre de créance n’est toutefois pas sans incidence sur l’émission elle-même. L’assemblée générale extraordinaire qui autorise l’émission d’obligations convertibles en actions doit respecter les règles de compétence et de publicité propres aux augmentations de capital, dès lors que la conversion conduira, à terme, à l’émission de titres de capital. Par ailleurs, la jurisprudence de la chambre commerciale soumet la validité des souscriptions aux règles d’ordre public qui régissent l’appel public à l’épargne. Dans un arrêt du 24 mars 2026, la cour d’appel de Versailles, statuant en formation commerciale, a rappelé que « la nullité résultant de l’appel illicite à l’épargne public qui a pour objet la protection de l’intérêt public est absolue » et que l’action en nullité des souscriptions d’actions et d’obligations se prescrit par cinq ans à compter de la conclusion des contrats, sans que la connaissance tardive des faits par l’investisseur puisse reporter le point de départ du délai lorsque la cause de nullité est d’ordre public.
B. L’option du porteur entre conversion et remboursement et la liberté de la société émettrice
Le contrat d’émission d’obligations convertibles en actions organise ordinairement le droit d’option du porteur entre la conversion de ses titres et le remboursement en numéraire. La chambre commerciale a précisé, dans la jurisprudence récente, la consistance de ce droit d’option et la portée de la prohibition édictée par l’article L. 228-102 du code de commerce. En application de ce texte, « sauf stipulations spéciales du contrat d’émission et hors le cas de dissolution anticipée ne résultant pas d’une fusion ou d’une scission, la société ne peut imposer aux titulaires de valeurs mobilières donnant accès à son capital le rachat ou le remboursement de leurs droits ». La société émettrice ne dispose donc d’aucun pouvoir unilatéral de contrainte sur le titulaire des titres, et ce pendant toute la durée de la période de conversion.
La cour d’appel de Versailles a fait application de cette règle dans un arrêt du 2 juillet 2024 relatif à la société Semi Investissements, constituée pour le rachat des titres de la société STMO. L’émission d’obligations convertibles en actions avait financé l’opération au profit de la société CMBC Conseil. Les associés minoritaires contestaient la validité du contrat d’emprunt obligataire, soutenant que le droit d’option reconnu au créancier entre la conversion et le remboursement constituait une condition potestative nulle en application de l’ancien article 1174 du code civil. La cour a écarté cette argumentation en retenant que « quelle que soit l’option choisie par le créancier, la société Semi Investissements demeurait débitrice de l’obligation de rembourser, soit sous forme d’actions, soit en numéraire » et qu’un tel droit d’option bénéficiant au créancier « ne peut, par nature, pas constituer une clause potestative ».
Le même arrêt précise le régime de la fenêtre de conversion. Le plan d’émission litigieux réservait l’exercice du droit de conversion à une période comprise entre le 1er mars et le 15 avril 2021, antérieurement au terme de l’emprunt fixé au 6 mai 2021. La société CMBC ayant exercé sa faculté le 5 avril 2021, la société émettrice ne pouvait plus procéder au remboursement en numéraire. Les associés minoritaires, dont la participation au capital avait été diluée par l’effet de la conversion, invoquaient l’abus de droit commis par la société CMBC tant dans le refus de remboursement que dans l’exercice de la conversion. La cour d’appel a rappelé que la charge de la preuve de l’abus de droit pèse sur celui qui l’invoque. Elle a relevé que les minoritaires avaient été parfaitement informés des conséquences dilutives de la conversion, la suppression du droit préférentiel de souscription ayant été votée par la collectivité des associés dès le 1er mai 2014.
Cette solution illustre la liberté reconnue au porteur d’obligations convertibles dans l’exercice de son droit de conversion, lequel constitue un droit potestatif dont le titulaire use sans avoir à justifier d’un motif légitime. Par ailleurs, la société émettrice ne peut pas davantage s’opposer à la conversion en invoquant la modification des conditions économiques de l’opération. La seule limite tient à l’abus de droit, dont la caractérisation exige la démonstration d’une faute consistant à détourner le droit de sa finalité ou à nuire à autrui. En l’absence de telle démonstration, la conversion exécutée dans les conditions contractuellement prévues est parfaitement licite, même lorsqu’elle modifie profondément la répartition du capital social.
La cour d’appel de Bordeaux a eu l’occasion, dans un arrêt du 28 mai 2025, d’appliquer ces principes dans le cadre d’un litige de groupe portant sur la validité d’une conversion d’obligations en actions et la propriété des titres en résultant. La juridiction, saisie d’une demande de mise sous séquestre des titres dans l’attente de l’issue de l’action au fond, a retenu l’existence d’une contestation sérieuse tenant à la validité de la conversion et a ordonné la mesure conservatoire sollicitée. Cet arrêt rappelle que, lorsque la validité de la conversion est discutée, la protection du porteur peut passer par des mesures conservatoires destinées à préserver ses droits jusqu’à la décision au fond. Des lors, la qualification de titre de créance de l’obligation convertible avant sa conversion n’exclut pas, une fois la conversion intervenue, la reconnaissance au porteur de la pleine qualité d’actionnaire avec les droits qui y sont attachés.
II. La protection du porteur d’obligations convertibles et le contrôle des décisions sociales
A. Le monopole du représentant de la masse et les conditions de l’action en justice
Les porteurs d’obligations convertibles en actions sont groupés de plein droit en une masse jouissant de la personnalité morale, conformément aux articles L. 228-54 et L. 228-103 du code de commerce. La défense des intérêts communs des obligataires est confiée au représentant de la masse, dûment autorisé par l’assemblée générale des obligataires. La chambre commerciale a donné à ce monopole une portée particulièrement étendue dans la jurisprudence récente, en l’appliquant à des actions qui ne sont pas, à proprement parler, des actions en nullité.
Par un arrêt publié au Bulletin du 9 octobre 2024, la chambre commerciale a jugé que « les représentants de la masse, dûment autorisés par l’assemblée générale des obligataires, ont seuls qualité pour engager, au nom de ceux-ci, toutes actions ayant pour objet la défense des intérêts communs des obligataires ». La Haute juridiction en a déduit qu’une action fondée sur l’article 145 du code de procédure civile, tendant à obtenir une mesure d’instruction avant tout procès, ne peut être intentée que par le représentant de la masse autorisé par l’assemblée générale des obligataires. Cette exigence vaut lorsque le litige potentiel a pour objet la défense des intérêts communs des obligataires. En l’espèce, la caisse de prévoyance d’un agent de la sécurité sociale avait agi individuellement pour obtenir la communication de documents préalablement à une action en responsabilité contre la société ayant établi le document d’information relatif à des emprunts obligataires. L’action ayant été jugée irrecevable, cette décision confirme la vocation du monopole à s’appliquer à toute action, quelle qu’en soit la nature, dès lors qu’elle intéresse l’ensemble des obligataires.
La cour d’appel d’Angers a appliqué le même principe dans un arrêt du 4 mars 2025, dans le cadre d’un litige opposant un investisseur convertisseur à son conseiller en investissements financiers. La juridiction a rappelé que, selon l’article L. 228-54 du code de commerce, « les actions en justice dirigées contre l’ensemble des obligataires d’une même masse ne peuvent être intentées que contre le représentant de cette masse ». Cette solution, qui étend le monopole à la phase contentieuse postérieure à la conversion, manifeste la permanence de la masse des obligataires tant que l’ensemble des dettes et des créances n’est pas liquidé.
La chambre commerciale a, dans un arrêt publié au Bulletin du 6 mai 2026, précisé les modalités de délivrance de l’autorisation exigée par l’article L. 228-54 du code de commerce. Elle a jugé que « l’autorisation devant être donnée, conformément à l’article L. 228-54 du code de commerce, par l’assemblée générale des obligataires au représentant de la masse pour engager, au nom de ceux-ci, une action ayant pour objet la défense de leurs intérêts collectifs, peut être délivrée, en application de l’article L. 228-46-1 de ce code, soit en assemblée générale, soit à l’issue d’une consultation écrite, y compris par voie électronique, si le contrat d’émission le prévoit ». Cette décision, qui s’inscrit dans le mouvement de dématérialisation des décisions sociales, reconnaît au contrat d’émission un rôle déterminant dans l’organisation de la consultation des obligataires.
Le même arrêt du 6 mai 2026 a également précisé le régime de la régularisation des vices de pouvoir du représentant de la masse. La chambre commerciale a en effet jugé que « l’irrégularité de fond tirée du défaut de pouvoir du représentant de la masse des obligataires pour engager une action ayant pour objet la défense de leurs intérêts collectifs peut être régularisée jusqu’au jour où le juge statue ». Or la cour d’appel de Versailles, dans un arrêt du 31 mars 2026, avait déjà admis que, lorsque toutes les obligations convertibles sont rassemblées en une seule main, « chacun des procès-verbaux des décisions de l’obligataire unique produits équivaut à une décision de l’assemblée générale des obligataires au sens de l’article L. 228-54 précité ». En conséquence, le représentant de la masse, désigné par le contrat d’émission puis maintenu en fonction par l’obligataire unique, avait qualité pour agir en nullité des assemblées générales de la société émettrice. La fin de non-recevoir tirée du défaut de qualité a ainsi été rejetée.
B. La nullité des décisions sociales contraires aux droits des obligataires et la prescription
Les articles L. 228-98, L. 228-99 et L. 228-103 du code de commerce instituent un dispositif de protection des porteurs de valeurs mobilières donnant accès au capital contre les décisions sociales susceptibles de porter atteinte à leurs droits. En application de l’article L. 228-104 du code de commerce, dans sa rédaction issue de l’ordonnance n° 2025-229 du 12 mars 2025, « les décisions ou stipulations prises en violation des articles L. 228-98 à L. 228-101 et L. 228-103 peuvent être annulées ». Le périmètre de cette nullité et les conditions de son exercice ont été examinés par la jurisprudence de la chambre commerciale et des cours d’appel dans la période récente.
L’arrêt de la cour d’appel de Versailles du 31 mars 2026 constitue l’illustration la plus complète de ce dispositif. Le litige opposait le représentant de la masse des porteurs d’obligations convertibles de la société France Seniors à la société Orpea et aux sociétés RSS. L’obligataire unique, qui détenait l’intégralité des obligations convertibles, soutenait que les opérations de recapitalisation décidées par les assemblées générales des sociétés RSS, intervenues quelques mois avant la date à laquelle les obligations devenaient convertibles, avaient eu pour effet de « diluer sa participation de 51% à 0,01% » et de priver la masse de ses droits de conversion. La cour d’appel a rappelé, en premier lieu, que les assemblées générales d’actionnaires des 11 août 2023 avaient approuvé les comptes et constaté que les capitaux propres étaient inférieurs à la moitié du capital social. Ces assemblées étaient distinctes des assemblées générales extraordinaires du 18 septembre 2023 ayant procédé à la recapitalisation. L’action en annulation des premières était en conséquence soumise au délai triennal de prescription de l’article L. 235-9 du code de commerce.
S’agissant des assemblées générales du 18 septembre 2023 ayant décidé l’augmentation de capital, la cour d’appel a appliqué le délai abrégé de prescription de trois mois prévu par l’article L. 235-9, alinéa 3, du code de commerce, dans sa rédaction antérieure à l’ordonnance n° 2025-229, en retenant que ce délai s’applique à toute action en contestation d’une décision d’augmentation de capital, quel que soit son fondement. Elle a toutefois reporté le point de départ du délai au 28 octobre 2023, date à laquelle les procès-verbaux des assemblées avaient été communiqués au représentant de la masse, celui-ci n’ayant pas été convoqué à ces assemblées en violation de l’article L. 228-37 du code de commerce. L’action introduite le 7 février 2024 ayant été jugée tardive au regard de ce délai, la demande en annulation des assemblées du 18 septembre 2023 a été déclarée irrecevable. Cette solution contraste avec celle retenue par la chambre commerciale dans un arrêt publié au Bulletin du 1er avril 2026, qui a jugé que « seules les actions en nullité fondées sur l’une des causes de nullité énumérées par le second de ces textes se prescrivent par trois mois, les actions en nullité d’une décision d’augmentation de capital fondées, comme en l’espèce, sur d’autres causes et notamment sur les causes de nullité des contrats en général demeurant soumises à la prescription triennale prévue par le premier alinéa de l’article L. 235-9 précité ».
La tension entre ces deux approches du champ du délai abrégé de prescription revêt une importance pratique considérable pour les porteurs d’obligations convertibles. Les fondements invoqués à l’appui de la contestation d’une augmentation de capital ne figurent pas au nombre des causes de nullité énumérées par l’article L. 225-149-3 du code de commerce. Il en va ainsi de la fraude, de la violation des statuts ou de la méconnaissance des droits des porteurs de valeurs mobilières donnant accès au capital. A cet égard, l’article L. 225-149-4 du code de commerce, issu de l’ordonnance n° 2025-229 du 12 mars 2025 et entré en vigueur le 1er octobre 2025, a unifié le régime. Ce texte soumet à la prescription de trois mois toute action en nullité d’une décision d’augmentation de capital, sans référence au fondement de l’action. Le délai court à compter de la date à laquelle la décision contestée a été prise. En cas de délégation, il court à compter de la date de l’assemblée générale au cours de laquelle le rapport sur les conditions définitives de l’opération a été porté à la connaissance des actionnaires.
Par ailleurs, la jurisprudence de la chambre commerciale garantit au porteur d’obligations convertibles, une fois la conversion réalisée, les droits attachés à la qualité d’actionnaire. Dans un arrêt publié au Bulletin du 12 février 2025, la chambre commerciale a jugé, au visa de l’article 1844-1 du code civil, que « sauf dispositions ou stipulations contraires, chaque action d’une valeur nominale identique d’une société anonyme donne droit au même montant de dividendes ». Elle a censuré l’arrêt d’appel qui avait privé la société ABC arbitrage du dividende décidé par l’assemblée générale de la société Schneider Electric au seul motif que ses actions, issues de levées d’options sur titres, étaient inscrites sur une ligne de cotation spécifique. Cette solution, rendue à propos d’actions issues de l’exercice de stock-options, vaut également pour les actions remises à l’issue de la conversion d’obligations. Le porteur converti ne peut être privé du dividende voté par l’assemblée générale qu’en présence de dispositions ou de stipulations expresses le prévoyant.
La chambre commerciale a, dans le même esprit, rappelé la licéité de l’engagement pris par une société d’émettre des bons de souscription d’actions dans le cadre d’un protocole d’accord global. La cour d’appel de Bordeaux, dans un arrêt du 2 avril 2025, a confirmé le jugement ayant retenu l’existence d’un tel engagement. L’exercice des bons était subordonné à des conditions cumulatives tenant à la qualité de salarié et à la réalisation d’objectifs définis au protocole. Cet arrêt illustre la liberté contractuelle dont disposent les parties à un pacte d’associés pour organiser l’accès au capital de la société, dans le respect des règles impératives de compétence de l’assemblée générale extraordinaire pour les émissions de valeurs mobilières donnant accès au capital. En conséquence, la protection du porteur d’obligations convertibles en actions repose sur un double socle. La qualification de titre de créance de l’obligation jusqu’à sa conversion lui confère la qualité de créancier et le bénéfice des règles de la masse des obligataires. La reconnaissance de la pleine qualité d’actionnaire à compter de la conversion lui ouvre, ensuite, l’ensemble des droits attachés aux titres de capital.
Conclusion
La jurisprudence de la chambre commerciale des années 2024 à 2026 a précisé, avec une cohérence remarquable, le régime juridique des obligations convertibles en actions. La qualification de titre de créance de l’obligation jusqu’à sa conversion, consacrée par l’arrêt du 18 septembre 2024, détermine les droits du porteur pendant la période de conversion. Le monopole du représentant de la masse, étendu par l’arrêt du 9 octobre 2024 et assoupli par l’arrêt du 6 mai 2026, encadre strictement les actions en justice tendant à la défense des intérêts collectifs des obligataires. Or la liberté reconnue au porteur dans l’exercice de son droit de conversion, qui ne peut être contraint au rachat ou au remboursement de ses titres, s’accompagne d’un contrôle renforcé des décisions sociales susceptibles de porter atteinte à ses droits. Ce contrôle s’exerce sous le double régime de la nullité de l’article L. 228-104 du code de commerce et de la prescription des actions en nullité.
La rédaction des contrats d’émission et des statuts des sociétés par actions doit intégrer ces exigences jurisprudentielles. Il en va ainsi de la définition des modalités de consultation des obligataires, de l’organisation de la fenêtre de conversion ou de la prévision des mécanismes d’ajustement des bases de conversion. La vigilance s’impose également lors des opérations de modification du capital social. Les décisions d’augmentation de capital prises en présence d’obligations convertibles peuvent être annulées lorsqu’elles méconnaissent les droits des porteurs. Le délai de prescription applicable à l’action en nullité n’est, toutefois, pas aujourd’hui parfaitement stabilisé au regard des divergences entre les juridictions du fond et la Cour de cassation. Enfin, la qualité d’actionnaire acquise à l’issue de la conversion doit être pleinement reconnue, notamment s’agissant du droit au dividende, conformément au principe d’égalité des actions de même valeur nominale. Les litiges entre associés portant sur l’exercice du droit de conversion illustrent la nécessité d’une documentation contractuelle précise et d’une information complète des investisseurs dès l’émission des titres.
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