I. La constitution de la masse des obligataires et la dévolution exclusive de son action au représentant de la masse
A. La formation de la masse et le régime juridique de l’émission obligataire
La masse des obligataires constitue une personne morale de droit privé dont la formation obéit aux règles d’ordre public énoncées au chapitre VIII du titre II du livre II du code de commerce. L’émission d’obligations suppose, au préalable, le respect des conditions posées par les articles L. 228-36-A et suivants du code de commerce, lesquels autorisent les sociétés par actions à émettre toutes valeurs mobilières représentatives d’un droit de créance.
L’article L. 228-36-A dispose en ce sens que « les sociétés par actions peuvent émettre toutes valeurs mobilières représentatives d’un droit de créance dans les conditions du présent livre ainsi que toutes autres valeurs mobilières représentatives d’un droit de créance dans les conditions prévues par les statuts ou, le cas échéant, par le contrat d’émission ». Ce texte consacre la liberté contractuelle des émetteurs dans la détermination des modalités de l’emprunt obligataire, sous la seule réserve des dispositions impératives du même chapitre.
La chambre commerciale a précisé la nature juridique de ces titres dans un arrêt publié au Bulletin du 18 septembre 2024, par lequel elle a jugé, au sujet d’obligations convertibles en actions émises par une société d’exercice libéral par actions de pharmaciens d’officine, que « les OCA émises par une société par actions en application de ce texte sont, jusqu’à leur conversion, des obligations ayant la nature de titre de créance » (Cass. com., 18 septembre 2024, n° 22-23.054). Or, cette qualification commande l’application du régime de la masse des obligataires, lequel se distingue du régime des droits des actionnaires.
Par ailleurs, l’article L. 228-39 du code de commerce soumet l’émission obligataire à une vérification de l’actif et du passif lorsque la société ne justifie pas de deux bilans régulièrement approuvés. Cette vérification est assurée par un ou plusieurs commissaires aux comptes. Cette exigence est sanctionnée à peine de nullité des contrats conclus et des obligations émises. Elle manifeste la volonté du législateur de protéger les épargnants confrontés à des émetteurs dépourvus d’historique comptable.
La masse se forme dès lors que plusieurs porteurs détiennent des obligations d’une même émission, chaque masse constituant un groupement distinct dont les décisions sont prises collectivement. À cet égard, l’article L. 228-57 du code de commerce dispose que « l’assemblée générale des obligataires d’une même masse peut être réunie à toute époque », ce qui témoigne de la souplesse conférée aux porteurs dans l’organisation de la défense de leurs intérêts.
La composition de la masse et l’étendue de ses pouvoirs suscitent un contentieux nourri. La frontière entre l’intérêt individuel du porteur et l’intérêt commun de la collectivité demeure délicate à tracer. La jurisprudence de la chambre commerciale a, à cet égard, précisé les contours du monopole d’action du représentant de la masse. L’office de celui-ci constitue le pivot du dispositif de protection des porteurs.
Le régime de la convocation des assemblées générales d’obligataires complète ce dispositif institutionnel. L’article L. 228-59 du code de commerce dispose en effet que « la convocation des assemblées générales d’obligataires est faite dans les mêmes conditions de forme et de délai que celle des assemblées d’actionnaires, sauf stipulation contraire du contrat d’émission », et précise que « toute assemblée irrégulièrement convoquée peut être annulée » selon le régime des articles 1844-10 à 1844-17 du code civil (art. L. 228-59 C. com.). L’irrégularité de convocation constitue ainsi une cause d’annulation distincte de l’irrégularité de fond tenant au défaut d’autorisation du représentant.
La réforme du régime des nullités issue de l’ordonnance n° 2025-229 du 12 mars 2025 a, par ailleurs, modernisé l’ensemble du droit des sanctions en matière de délibérations sociales. La jurisprudence rendue sous l’empire des textes antérieurs conserve néanmoins son intérêt pour l’interprétation des dispositions applicables aux émissions obligataires, lesquelles n’ont pas été substantiellement modifiées. Le contentieux de la masse des obligataires demeure ainsi gouverné par les articles L. 228-36-A à L. 228-90 du code de commerce, dans leur rédaction issue des ordonnances de 2014 et de 2017.
En outre, l’assemblée générale des obligataires demeure l’organe de référence pour les décisions les plus structurantes. L’article L. 228-65 du code de commerce énumère les délibérations relatives à la modification de l’objet ou de la forme de la société. Il vise également les compromis et transactions sur les droits litigieux, les fusions et scissions, ainsi que l’abandon des garanties conférées aux obligataires (art. L. 228-65 C. com.). Ces décisions, qui engagent la collectivité des porteurs, sont adoptées « à la majorité des deux tiers des voix exprimées par les porteurs présents ou représentés ». Un tel quorum révèle le caractère structurant des choix soumis à la masse.
La consultation écrite ne saurait se confondre avec un simple sondage d’opinion. Elle produit les mêmes effets qu’une délibération d’assemblée, pourvu que le contrat d’émission l’ait prévue et que les modalités contractuelles aient été respectées. La chambre commerciale a fait de la prévision contractuelle la condition déterminante de la validité de la consultation. L’efficacité du procédé dépend ainsi de la qualité de la rédaction initiale du contrat d’émission.
B. Le monopole d’action du représentant de la masse dûment autorisé
La défense des intérêts communs des obligataires est confiée, à titre exclusif, aux représentants de la masse, lesquels sont désignés par l’assemblée générale des obligataires ou, à défaut, par le contrat d’émission. L’article L. 228-54 du code de commerce édicte en la matière une règle de monopole dont la violation est sanctionnée par une irrecevabilité relevée d’office : « les représentants de la masse, dûment autorisés par l’assemblée générale des obligataires, ont seuls qualité pour engager, au nom de ceux-ci, les actions en nullité de la société ou des actes et délibérations postérieurs à sa constitution, ainsi que toutes autres actions en justice ayant pour objet la défense des intérêts communs des obligataires » (art. L. 228-54 C. com.).
La chambre commerciale a donné à ce monopole une portée extensive dans un arrêt publié au Bulletin du 9 octobre 2024, statuant au visa de l’article L. 228-54 du code de commerce : « les représentants de la masse, dûment autorisés par l’assemblée générale des obligataires, ont seuls qualité pour engager, au nom de ceux-ci, toutes actions ayant pour objet la défense des intérêts communs des obligataires » (Cass. com., 9 octobre 2024, n° 23-10.645). En l’espèce, la Caisse de prévoyance des agents de la sécurité sociale et assimilés était obligataire de la société Ha Un 18. Elle avait sollicité une mesure d’instruction in futurum sur le fondement de l’article 145 du code de procédure civile. Cette action était dirigée contre la société Horizon Engineering Management, à l’origine du document d’information des emprunts obligataires.
En conséquence, la Cour a jugé que cette action tendait à la défense des intérêts communs de l’ensemble des obligataires, de sorte que le monopole institué par les dispositions impératives de l’article L. 228-54 rendait l’action individuelle de la caisse irrecevable. Cette solution s’inscrit dans une jurisprudence constante qui refuse aux obligataires individuels le droit d’agir lorsque leur préjudice se confond avec celui de la collectivité des porteurs.
Dès lors, la qualité pour agir du représentant de la masse constitue le préalable nécessaire à toute action en justice, y compris pour les demandes incidentes ou les mesures probatoires préparatoires. Le juge doit, d’office, vérifier que l’action est engagée par le représentant dûment autorisé, sauf à prononcer l’irrecevabilité de la demande.
La confrontation de ce monopole avec le monopole du liquidateur judiciaire éclaire sa portée réelle. Dans l’affaire dite Aristophil, la chambre commerciale a en effet jugé, dans un arrêt du 10 juin 2026, que « selon l’article L. 641-4 du code de commerce, le liquidateur désigné par le tribunal a seul qualité pour agir au nom et dans l’intérêt collectif des créanciers », en déduisant l’irrecevabilité des actions individuelles des investisseurs tendant à la réparation d’un préjudice collectif (Cass. com., 10 juin 2026, n° 25-11.187). La concentration des actions dans les mains du représentant de la masse répond ainsi à une logique comparable, destinée à préserver l’égalité des porteurs.
Cette double dévolution traduit une même philosophie : lorsque la créance de chaque porteur se résout en une fraction du passif commun, la défense individuelle menacerait l’ordonnancement collectif de la répartition. En conséquence, l’obligataire qui invoque un préjudice personnel distinct du préjudice collectif conserve néanmoins la faculté d’agir à titre individuel, pourvu que son action ne concurrence pas celle du représentant de la masse. La frontière se joue ainsi dans la caractérisation du préjudice invoqué.
Le choix du titulaire du monopole présente en outre une incidence directe sur l’exercice des actions en nullité. L’article L. 228-54 confère au représentant de la masse autorisé le pouvoir d’engager les actions en nullité de la société ou des actes postérieurs à sa constitution. L’étendue de ce pouvoir a été alignée, par la jurisprudence, sur celle reconnue aux associés. Or, la multiplication des émissions obligataires de sociétés récentes confère à cette prérogative une actualité particulière. Tel est notamment le cas dans le contentieux des nullités de délibérations sociales.
II. L’autorisation du représentant de la masse : la consultation écrite et la régularisation de l’action en justice
A. La consultation écrite comme mode alternatif de décision de la masse
L’article L. 228-46-1 du code de commerce, issu de l’ordonnance n° 2017-1182 du 19 juillet 2017, a assoupli le formalisme des décisions de la masse des obligataires en ces termes : « les décisions de la masse des obligataires sont prises en assemblée générale. Toutefois, ces décisions peuvent également être prises à l’issue d’une consultation écrite, y compris par voie électronique, si le contrat d’émission le prévoit et selon les modalités de délai et de forme définies par celui-ci » (art. L. 228-46-1 C. com.). Ce texte organise ainsi un régime de substitution contractuelle, dont la mise en œuvre dépend d’une stipulation expresse du contrat d’émission.
La chambre commerciale a précisé la portée de ce mécanisme dans un arrêt publié au Bulletin du 6 mai 2026. L’espèce opposait la société Atrium, émettrice d’obligations, à la société ClubFunding, représentante de la masse des obligataires. La Cour a énoncé que « l’autorisation devant être donnée, conformément à l’article L. 228-54 du code de commerce, par l’assemblée générale des obligataires au représentant de la masse pour engager, au nom de ceux-ci, une action ayant pour objet la défense de leurs intérêts collectifs, peut être délivrée, en application de l’article L. 228-46-1 de ce code, soit en assemblée générale, soit à l’issue d’une consultation écrite, y compris par voie électronique, si le contrat d’émission le prévoit » (Cass. com., 6 mai 2026, n° 25-12.493).
Or, cette décision présente un intérêt pratique considérable pour les sociétés émettrices et les plateformes de financement participatif, lesquelles recourent de plus en plus fréquemment aux consultations écrites par voie électronique. La cour d’appel de Versailles a, dans le même esprit, admis dans un arrêt du 31 mars 2026 que, « toutes les OCA étant rassemblées en une seule main, chacun des procès-verbaux des décisions de l’obligataire unique produits équivaut à une décision de l’assemblée générale des obligataires au sens de l’article L. 228-54 » (CA Versailles, 31 mars 2026, n° 25/00558).
Par ailleurs, la consultation écrite ne saurait suppléer l’absence de stipulation contractuelle. Son utilisation est subordonnée à la double condition de la prévision contractuelle et du respect des modalités définies par le contrat d’émission. En conséquence, la rédaction de ce contrat revêt une importance décisive. Elle détermine en effet le cadre procédural des décisions de la masse.
La jurisprudence des cours d’appel a également eu l’occasion de préciser l’articulation entre les décisions de la masse et les procédures collectives de l’émetteur. La cour d’appel de Bordeaux a admis, dans un arrêt du 12 février 2025, le principe de cette représentation. Le représentant de la masse des porteurs d’obligations émises par la société Holding Opéra a ainsi pu se prévaloir du contrat d’émission. Il sollicitait l’admission de la créance obligataire au passif de la liquidation judiciaire de l’émettrice (CA Bordeaux, 12 février 2025, n° 23/05693). Cette jurisprudence garantit une représentation effective des intérêts des porteurs dans le cadre de la procédure collective.
À cet égard, l’article L. 228-65 du code de commerce délimite le champ des compétences de l’assemblée générale des obligataires, laquelle délibère « sur toutes mesures ayant pour objet d’assurer la défense des intérêts communs des obligataires ainsi que sur toute proposition tendant à la modification du contrat » (art. L. 228-65 C. com.). La consultation écrite ne saurait, dès lors, se substituer à l’assemblée pour les décisions que la loi soumet expressément à la réunion des porteurs.
La portée de l’arrêt du 6 mai 2026 dépasse toutefois le seul contentieux des émissions obligataires classiques. Le développement du financement participatif en obligations a multiplié les hypothèses dans lesquelles le représentant de la masse est une plateforme agréée. Celle-ci est alors désignée dans le contrat d’émission, et non par un organe délibérant de la société émettrice. Or, la consultation électronique constitue le mode de décision le plus adapté à la dispersion géographique des souscripteurs.
En ce sens, l’arrêt de la chambre commerciale sécurise le recours à la consultation écrite électronique et conforte l’économie générale du financement participatif en obligations, dès lors que le contrat d’émission l’a valablement stipulée. La précision apportée par la Cour dissipe une incertitude qui pesait sur la validité des actions engagées par les représentants de la masse à la suite d’une simple consultation écrite des porteurs.
B. La régularisation de l’irrégularité de fond et la sanction de l’action non autorisée
Le second apport de l’arrêt du 6 mai 2026 concerne le sort procédural de l’action engagée par le représentant de la masse sans autorisation préalable. La société Atrium soutenait que l’action en référé provision engagée par la société ClubFunding devait être déclarée d’office irrecevable, faute d’autorisation délivrée antérieurement à l’introduction de l’instance.
La chambre commerciale a écarté cette argumentation en jugeant que « l’irrégularité de fond tirée du défaut de pouvoir du représentant de la masse des obligataires pour engager une action ayant pour objet la défense de leurs intérêts collectifs peut être régularisée jusqu’au jour où le juge statue » (Cass. com., 6 mai 2026, n° 25-12.493). La Cour a ainsi refusé d’assimiler le défaut d’autorisation préalable à une cause d’irrecevabilité insusceptible de régularisation, conformément au régime de l’article 126 du code de procédure civile.
Cette solution se concilie avec l’exigence d’irrecevabilité d’office posée par l’article L. 228-54, lequel vise les actions engagées contrairement au monopole du représentant, c’est-à-dire par des personnes dépourvues de qualité. Dès lors, la distinction entre l’absence de qualité et le défaut d’autorisation commande le sort de l’action. Seule la première emporte irrecevabilité définitive. La seconde peut, en revanche, être régularisée en cours d’instance.
En outre, la reconnaissance de la consultation écrite comme mode valable d’autorisation a des incidences sur les procédures collectives de l’émetteur. La cour d’appel de Bordeaux a, dans un arrêt du 7 janvier 2026, étendu cette solution. Le représentant de la masse des obligataires d’une société mise en liquidation judiciaire peut obtenir l’admission de la créance obligataire au passif. Tel est le cas quand bien même le contrat d’émission aurait fait l’objet de contestations devant le juge-commissaire (CA Bordeaux, 7 janvier 2026, n° 25/00540). Cette jurisprudence confirme la place centrale du représentant de la masse dans la défense des intérêts des porteurs.
Par ailleurs, la cour d’appel d’Angers a eu l’occasion de rappeler, dans un arrêt du 4 mars 2025, l’articulation entre le monopole du représentant de la masse et l’action individuelle du porteur d’obligations convertibles : « les actions en justice ayant pour objet la défense des intérêts communs des obligataires, et notamment requérir la mesure prévue à l’article L. 237-14, ne peuvent être intentées que contre le représentant de cette masse » (CA Angers, 4 mars 2025, n° 20/01675). Cette décision illustre la rigueur avec laquelle les juridictions du fond appréhendent le périmètre du monopole.
En pratique, l’articulation des deux temps de la régularisation appelle quelques précisions. L’autorisation postérieure à l’introduction de l’instance produit un effet rétroactif limité. Elle ne fait pas disparaître l’irrégularité commise, mais elle en neutralise la sanction en couvrant le défaut de pouvoir jusqu’au jour où le juge statue. Dès lors, le juge saisi d’une fin de non-recevoir fondée sur l’article L. 228-54 doit vérifier si la cause de l’irrecevabilité a disparu à la date de sa décision.
Cette solution offre aux représentants de la masse une sécurité procédurale bienvenue. La célérité de l’action est souvent déterminante dans ce contentieux. Tel est le cas lorsqu’il s’agit de faire cesser des agissements de l’émetteur ou d’obtenir le paiement provisionnel de loyers et d’intérêts. En conséquence, la régularisation constitue une soupape de sécurité. Elle n’exonère toutefois pas les représentants de la recherche d’une autorisation préalable, seule conforme à l’esprit du dispositif légal.
Conclusion
La jurisprudence récente de la chambre commerciale consolide le régime de la défense des intérêts communs des obligataires. Deux pôles complémentaires le structurent désormais : le monopole d’action du représentant de la masse et la souplesse des modes de consultation des porteurs. L’arrêt du 6 mai 2026 admet la validité de l’autorisation délivrée par consultation écrite. Il admet également la régularisation de l’action engagée sans autorisation préalable. Le droit des sociétés s’adapte ainsi aux exigences du financement participatif et des émissions obligataires dématérialisées.
Il appartient désormais aux émetteurs de sécuriser leur documentation contractuelle en prévoyant expressément les modalités de consultation écrite des obligataires, sous peine de voir paralyser les actions engagées par le représentant de la masse. Les conseils d’entreprises doivent également veiller à la régularité des autorisations préalables, dont la défaillance peut être régularisée en cours d’instance mais demeure un facteur de fragilisation des procédures contentieuses.
En définitive, la jurisprudence de la chambre commerciale des années 2023 à 2026 dessine un régime équilibré de la représentation des obligataires. Elle concilie la protection collective des porteurs et l’efficacité des recours contre les émetteurs défaillants. Les praticiens du droit des sociétés doivent en tirer les conséquences. La rédaction des contrats d’émission et la conduite des procédures engagées pour la masse doivent s’en trouver enrichies.
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