La notion de contrôle de fait, inscrite au 3° du I de l’article L. 233-3 du code de commerce, constitue l’une des dispositions les plus délicates du droit des sociétés cotées. Introduite par la loi n° 85-705 du 12 juillet 1985, elle permet de retenir qu’une personne contrôle une société lorsqu’elle « détermine en fait, par les droits de vote dont elle dispose, les décisions dans les assemblées générales de cette société », sans détenir la majorité du capital ou des droits de vote. Pendant quarante ans, cette disposition était demeurée quasiment privée de toute interprétation prétorienne, laissant les praticiens dans une incertitude que ni l’Autorité des marchés financiers ni la doctrine n’étaient parvenues à dissiper. Les arrêts rendus le 28 novembre 2025 par la chambre commerciale de la Cour de cassation, dans le cadre du contentieux opposant des actionnaires minoritaires de la société Vivendi à son actionnaire de référence, constituent la première tentative systématique d’interprétation du troisième alinéa de l’article L. 233-3 du code de commerce. Publiés au Bulletin et rendus en formation de section, ces deux arrêts (pourvois n° 25-14.362 et n° 25-14.467) précisent à la fois les droits de vote à prendre en considération, la méthode permettant de caractériser la détermination en fait des décisions d’assemblée générale et l’office du juge du recours contre les décisions de l’AMF.

L’intérêt de ces décisions dépasse largement le seul contentieux Vivendi. En énonçant pour la première fois les conditions précises dans lesquelles le contrôle de fait peut être retenu, la chambre commerciale construit un cadre d’analyse qui intéressera tous les contentieux boursiers, les franchissements de seuils et, plus largement, les opérations de restructuration des sociétés cotées. La présente analyse se propose d’examiner, d’une part, la détermination par la Cour de cassation des droits de vote pertinents pour caractériser le contrôle de fait et, d’autre part, la méthode d’appréciation que la chambre commerciale esquisse pour l’avenir.

I. La détermination des droits de vote pertinents pour caractériser le contrôle de fait

La première contribution des arrêts du 28 novembre 2025 réside dans la clarification des droits de vote dont la personne physique ou morale doit « disposer » au sens de l’article L. 233-3, I, 3°, du code de commerce. La chambre commerciale était saisie de deux questions distinctes : celle de la détention indirecte des droits de vote à travers des sociétés contrôlées et celle de l’adjonction des droits de vote détenus par des membres de la famille en application de la présomption de concert de l’article L. 233-10 du même code.

A. L’interprétation de la notion de disposition des droits de vote : la consécration de la détention indirecte

L’article L. 233-3, I, 3°, du code de commerce dispose qu’une personne est considérée comme en contrôlant une autre lorsqu’elle « détermine en fait, par les droits de vote dont elle dispose, les décisions dans les assemblées générales de cette société ». La question se posait de savoir si la « disposition » des droits de vote au sens de ce texte s’entend de la seule détention directe ou si elle englobe également la détention indirecte, notamment à travers des sociétés que la personne concernée contrôle. La chambre commerciale, après avoir constaté que le libellé du texte ne permettait pas de lui donner un sens certain, s’est livrée à une recherche de l’intention du législateur. Elle relève ainsi, dans les motifs de l’arrêt n° 25-14.362, qu’il « résulte des débats parlementaires ayant précédé l’adoption de la loi n° 85-705 du 12 juillet 1985, dont sont issues les dispositions reprises à l’article L. 233-3, I, 3°, du code de commerce, qu’une personne physique ou morale dispose des droits de vote au sens et pour l’application de ce texte dès lors qu’elle les détient directement ou indirectement ». La Cour cite à cet égard la déclaration du Garde des sceaux de l’époque, précisant que « la formulation doit être comprise dans le sens que par les droits de vote dont la société « dispose », on doit comprendre ceux qu’elle détient aussi bien directement qu’indirectement ou par d’autres sociétés qu’elle contrôle ».

Cette interprétation était décisive pour la résolution du litige. L’arrêt attaqué de la cour d’appel de Paris du 22 avril 2025 avait constaté que les sociétés Compagnie de l’Odet, Bolloré, Compagnie de Cornouailles et Financière de Larmor, contrôlées par M. Vincent Bolloré, détenaient des actions de la société Vivendi. Par un motif de pur droit substitué à ceux critiqués, la Cour de cassation en déduit « qu’il y a lieu, pour déterminer les droits de vote dont dispose M. [Y] [V] dans la société Vivendi, d’ajouter aux actions de cette société qu’il détient directement, celles détenues par les sociétés Compagnie de l’Odet, [V], Compagnie de Cornouailles et Financière de Larmor, qu’il contrôle » (Com. 28 nov. 2025, n° 25-14.362, Publié au Bulletin). La détention indirecte des droits de vote est donc expressément consacrée comme un mode de disposition au sens du 3° du I de l’article L. 233-3, ce dont il résulte que les chaînes de participation doivent être consolidées pour caractériser le contrôle de fait.

Le raisonnement de la Cour, qui s’appuie sur les travaux parlementaires de 1985 pour éclairer un texte demeuré silencieux pendant quatre décennies, illustre la méthode d’interprétation téléologique à laquelle les hauts magistrats recourent lorsqu’un texte fondateur du droit des sociétés doit recevoir sa première interprétation systématique. En choisissant de remonter à l’intention du législateur de 1985 plutôt que d’inférer une solution du seul libellé du texte, la chambre commerciale manifeste sa volonté d’ancrer sa jurisprudence dans la cohérence historique du dispositif législatif. Cette solution s’inscrit dans la continuité d’un mouvement plus large d’appréhension réaliste des relations de pouvoir au sein des sociétés commerciales. La chambre commerciale avait déjà retenu, dans un arrêt du 30 août 2023, que la cession de contrôle d’une société commerciale s’apprécie au regard du seul cessionnaire et emporte solidarité des obligations des vendeurs (Com. 30 août 2023, n° 22-10.466, Publié au Bulletin). La décision du 28 novembre 2025 prolonge cette logique en consacrant, au stade de la définition même du contrôle, une approche qui transcende les écrans juridiques pour saisir la réalité du pouvoir économique.

B. L’exclusion des facteurs extra-juridiques et de l’extension de la présomption de concert

Si la Cour de cassation admet la consolidation des participations détenues à travers des sociétés contrôlées, elle refuse en revanche d’étendre le périmètre des droits de vote pertinents au-delà de ceux dont la personne concernée dispose directement ou indirectement. Cette seconde limite, énoncée dans les deux arrêts du 28 novembre 2025, constitue un tempérament essentiel à la portée du contrôle de fait. La cour d’appel de Paris avait en effet retenu, pour juger que M. Bolloré contrôlait la société Vivendi, un ensemble de circonstances étrangères aux droits de vote eux-mêmes : la qualité de principal actionnaire industriel, la notoriété de l’intéressé, son expérience dans le secteur, sa position de président du conseil de surveillance et l’autorité particulière qui en découlait dans les assemblées générales, ainsi que la présence de ses fils au conseil de surveillance.

La chambre commerciale censure cette approche au visa de l’article L. 233-3, I, 3°, du code de commerce, en énonçant qu’il « résulte de ce texte, dont le seul libellé permet, sur ce point, de lui donner un sens certain, qu’une personne physique ou morale ne détermine en fait les décisions dans les assemblées générales d’une société que par les seuls droits de vote dont elle dispose, lorsque leur nombre lui permet d’imposer sa volonté lors des assemblées générales » (Com. 28 nov. 2025, n° 25-14.362). Le contrôle de fait est donc exclusivement une question de droits de vote, et non d’influence, de notoriété, d’autorité personnelle ou de position stratégique. La Cour écarte résolument une conception sociologique ou réputationnelle du contrôle pour lui substituer une approche strictement arithmétique, fondée sur l’examen du poids des droits de vote dans les assemblées générales.

Par ailleurs, la chambre commerciale précise que « l’existence du contrôle de fait exclusif qu’il prévoit doit être appréciée au regard des droits de vote détenus, directement ou indirectement, par la seule personne physique ou morale concernée » (Com. 28 nov. 2025, n° 25-14.362). La cour d’appel avait ajouté aux droits de vote détenus par M. Bolloré ceux de ses deux fils, en application de la présomption de concert prévue à l’article L. 233-10, II, 1°, du code de commerce. La Cour de cassation censure également cette extension, jugeant que la présomption de concert, qui permet d’additionner les droits de vote de personnes agissant de concert pour déterminer les seuils de déclaration, ne saurait être transposée à la détermination du contrôle de fait exclusif au sens de l’article L. 233-3, I, 3°. Cette dissociation est d’une importance pratique considérable : elle signifie que les seuils de déclaration et la notion de contrôle obéissent à des logiques distinctes, le contrôle de fait étant apprécié de manière plus restrictive, dans la seule personne du prétendu contrôleur. La solution ainsi dégagée par la chambre commerciale se distingue nettement d’autres acceptions de la notion de fait en droit des sociétés, notamment celle de dirigeant de fait, pour laquelle la jurisprudence retient une approche sensiblement différente, fondée sur l’exercice en toute indépendance d’une activité positive de gestion et de direction. La chambre commerciale avait d’ailleurs rappelé, dans un arrêt du 26 mars 2025, que le dirigeant de fait est « celui qui exerce en toute indépendance une activité positive de gestion et de direction de la personne morale » (Com. 26 mars 2025, n° 24-11.190). La confrontation de ces deux régimes, celui du contrôle de fait et celui de la direction de fait, révèle que le législateur comme le juge réservent à chaque concept un domaine et des critères propres, que les praticiens doivent soigneusement distinguer.

II. La méthode d’appréciation du contrôle de fait : l’ébauche d’un standard probatoire

Après avoir circonscrit les droits de vote à prendre en considération, la chambre commerciale esquisse la méthode permettant de caractériser leur exercice déterminant sur les décisions d’assemblée générale. Cette seconde contribution des arrêts du 28 novembre 2025, bien qu’énoncée sous forme de cassation, fournit aux praticiens et aux juridictions du fond une grille d’analyse inédite.

A. Le critère principal : la capacité d’imposer sa volonté lors des assemblées générales

La chambre commerciale énonce, dans ce qui constitue sans doute le passage le plus novateur des arrêts commentés, le critère permettant de retenir l’existence d’un contrôle de fait. Elle précise qu’il en est ainsi « lorsque, pendant une durée significative, cette personne physique ou morale, soit détient, directement ou indirectement, plus de la moitié des droits de vote exercés par les actionnaires présents ou représentés ou votant à distance dans les assemblées générales, soit, bien que ne détenant pas directement ou indirectement plus de la moitié des droits de vote exercés dans les assemblées générales par les actionnaires présents ou représentés ou votant à distance, elle détermine, par le seul exercice des droits de vote dont elle dispose directement ou indirectement, le sens du vote dans les assemblées générales » (Com. 28 nov. 2025, n° 25-14.362).

Ce considérant, d’une remarquable densité, pose plusieurs exigences cumulatives. En premier lieu, le contrôle de fait suppose une durée significative, ce qui exclut qu’une situation ponctuelle ou conjoncturelle puisse suffire à le caractériser. Cette exigence temporelle, absente du texte de l’article L. 233-3, est une création prétorienne qui introduit une condition de stabilité dans l’appréciation du contrôle. En deuxième lieu, la Cour distingue deux hypothèses alternatives. La première, qui correspond à un contrôle de fait majoritaire, requiert la détention de plus de la moitié des droits de vote effectivement exercés en assemblée générale, et non de l’ensemble des droits de vote théoriques. Cette précision est capitale dans les sociétés à actionnariat dispersé, où le taux de participation aux assemblées générales peut être faible. La seconde hypothèse, plus délicate à caractériser, vise le cas où l’actionnaire, sans détenir la majorité des droits de vote exercés, parvient néanmoins à déterminer le sens du vote par le seul exercice de ses propres droits. La Cour impose ici une condition d’exclusivité : il faut que ce soit par le seul exercice des droits de vote de la personne concernée, et non par une coalition ou une influence, que le sens du vote est déterminé.

En troisième lieu, la référence aux droits de vote exercés, et non aux droits de vote détenus, traduit une approche dynamique du contrôle : ce n’est pas le potentiel théorique de vote qui importe, mais son exercice effectif lors des assemblées générales successives. Cette approche est cohérente avec la lettre même du texte, qui vise la détermination « en fait » des décisions, et non la simple capacité abstraite de les déterminer. Elle impose aux juridictions du fond un examen concret, assemblée générale par assemblée générale, des votes effectivement exprimés et de leur impact sur le sens des résolutions adoptées.

B. Les conséquences procédurales : l’office de la cour d’appel de Paris dans le contentieux des décisions de l’AMF

Les arrêts du 28 novembre 2025 apportent également une contribution significative au droit du contentieux boursier. La chambre commerciale était saisie de la question de l’office de la cour d’appel de Paris lorsqu’elle statue sur le recours formé contre une décision individuelle de l’Autorité des marchés financiers relative à une offre publique. La Cour rappelle, au visa des articles L. 621-30 et R. 621-45 du code monétaire et financier, que « le recours formé devant la cour d’appel de Paris contre une décision individuelle de l’AMF relative à une offre publique est un recours en annulation et, qu’en conséquence, cette juridiction ne dispose que d’un pouvoir d’annulation et non de réformation de la décision déférée » (Com. 28 nov. 2025, n° 25-14.362).

Toutefois, la Cour ajoute immédiatement qu’il « entre dans les pouvoirs de la cour d’appel de Paris d’apprécier, à l’occasion de ce recours, l’existence d’un contrôle au sens et pour l’application de l’article L. 233-3 du code de commerce ». Cette précision est essentielle car elle délimite l’office du juge du recours : s’il ne peut réformer la décision de l’AMF, il peut en revanche, dans le cadre de son contrôle de légalité, apprécier lui-même l’existence ou l’absence d’un contrôle au sens de l’article L. 233-3, condition préalable à l’application de l’article 236-6 du règlement général de l’AMF. En d’autres termes, la cour d’appel de Paris dispose d’un pouvoir de pleine appréciation sur la qualification juridique de contrôle, même si elle ne peut substituer sa propre décision à celle de l’AMF sur l’opportunité d’imposer une offre publique de retrait.

Cette solution prolonge et renforce la protection des actionnaires minoritaires, dont la Cour avait déjà souligné l’importance en jugeant que la décision du collège de l’AMF retenant l’inapplicabilité de l’article 236-6 du règlement général « fait nécessairement grief aux actionnaires minoritaires de cette société en ce qu’elle les prive de l’examen, par ce collège, de l’atteinte causée par cette opération à leurs droits et intérêts et, par suite, du droit dont dispose le collège d’imposer, le cas échéant, le dépôt d’une OPR » (Com. 28 nov. 2025, n° 25-14.362). La recevabilité du recours des minoritaires est ainsi expressément consacrée, et l’office du juge est défini de manière à garantir un contrôle juridictionnel effectif de la qualification de contrôle retenue ou écartée par l’AMF.

Par ailleurs, les arrêts du 28 novembre 2025 confirment que la cour d’appel de Paris peut annuler une décision de l’AMF pour défaut de motivation, lorsque celle-ci se borne à affirmer l’absence de contrôle sans préciser les raisons qui la conduisent à cette conclusion. La chambre commerciale approuve ainsi la cour d’appel d’avoir jugé « que le moyen tiré du défaut de motivation de la décision du 13 novembre 2024, décidant que l’article 236-6 du règlement général de l’AMF n’était pas applicable à l’opération de scission de la société Vivendi, était fondé et qu’il y avait en conséquence lieu d’annuler cette décision » (Com. 28 nov. 2025, n° 25-14.362). Cette exigence de motivation, qui s’impose à l’AMF comme à toute autorité administrative, constitue une garantie procédurale supplémentaire pour les actionnaires minoritaires, qui doivent être en mesure de connaître les raisons pour lesquelles l’autorité de régulation a estimé qu’il n’y avait pas lieu d’imposer une offre publique.

Il convient de relever, enfin, que les deux arrêts du 28 novembre 2025 sont rendus en formation de section et publiés au Bulletin, ce qui leur confère une autorité particulière. Le fait que la chambre commerciale ait choisi de statuer en formation de section, plutôt qu’en formation restreinte, témoigne de l’importance qu’elle attache à la question du contrôle de fait et de sa volonté de poser des principes destinés à guider durablement la pratique. L’existence d’un communiqué de presse accompagnant ces arrêts confirme cette intention de diffusion large des solutions retenues. La motivation enrichie à laquelle la Cour a recouru, inhabituelle pour des arrêts de cassation, souligne la portée doctrinale que la chambre commerciale entend donner à ces décisions, qui constituent désormais la référence incontournable pour toute analyse de l’article L. 233-3, I, 3°, du code de commerce.

Conclusion

Les arrêts rendus par la chambre commerciale de la Cour de cassation le 28 novembre 2025 constituent une contribution majeure à la définition du contrôle de fait en droit des sociétés cotées. En précisant que la disposition des droits de vote s’entend de la détention tant directe qu’indirecte, la Cour consacre une approche réaliste qui transcende les écrans juridiques pour saisir la réalité du pouvoir économique. En excluant les facteurs extra-juridiques et l’extension de la présomption de concert, elle cantonne le contrôle de fait à une analyse strictement arithmétique des droits de vote exercés en assemblée générale. En énonçant les critères de la détermination en fait des décisions, elle fournit aux praticiens une grille d’analyse inédite fondée sur la durée significative et l’examen concret des votes. Enfin, en précisant l’office de la cour d’appel de Paris dans le contentieux des décisions de l’AMF, elle renforce la protection juridictionnelle des actionnaires minoritaires. Ces solutions, dont la portée dépasse très largement le seul contentieux Vivendi, sont appelées à structurer durablement le droit boursier français.