I. L’encadrement prétorien des pouvoirs d’enquête de l’AMF par le principe de proportionnalité
A. L’accès aux données de connexion subordonné à un contrôle de gravité suffisante
L’extension des prérogatives d’investigation dont dispose l’Autorité des marchés financiers, consacrée par la loi n° 2013-672 du 26 juillet 2013 de séparation et de régulation des activités bancaires, a considérablement renforcé l’arsenal répressif du gendarme boursier. L’article L. 621-10 du code monétaire et financier permet en effet aux enquêteurs et contrôleurs de l’AMF de se faire communiquer tous documents, quel qu’en soit le support, de convoquer et d’entendre toute personne susceptible de leur fournir des informations et d’accéder aux locaux à usage professionnel. Cette triple faculté, conjuguée à la possibilité d’accéder à des données de connexion détenues par les opérateurs de communications électroniques, confère à l’autorité administrative des moyens d’investigation dont la puissance n’est pas sans susciter des interrogations quant à leur compatibilité avec les droits fondamentaux des personnes concernées. Par un arrêt remarqué du 28 mai 2025, la chambre commerciale de la Cour de cassation a précisé les conditions dans lesquelles un tel accès aux données de connexion peut être sollicité.
Dans cette affaire soumise à la Cour de cassation (Cass. com., 28 mai 2025, n° 24-10.054, Publié au Bulletin), le secrétaire général de l’AMF avait ouvert une enquête sur le marché des titres des sociétés Peugeot et Alstom, autorisant ses enquêteurs à accéder à des données de connexion. La personne visée contestait la régularité de cette mesure en invoquant la jurisprudence de la Cour de justice de l’Union européenne relative à la conservation généralisée et indifférenciée des données de connexion. La chambre commerciale a toutefois écarté cette argumentation en posant un critère de proportionnalité spécifique aux enquêtes de l’AMF. Elle a jugé que les enquêteurs peuvent accéder à des données de connexion « lorsque les éléments de fait justifiant la nécessité d’une telle mesure d’investigation répondent à un critère de gravité suffisant ». La Cour a pris soin d’ajouter que, pour apprécier cette gravité, il y a lieu de prendre en compte les sanctions pénales encourues au titre des faits objets de l’enquête, l’article L. 465-3-6 du code monétaire et financier prévoyant expressément qu’une enquête de l’AMF peut donner lieu à des poursuites pénales.
Par cette décision, la chambre commerciale a opéré une synthèse entre la protection des droits fondamentaux — notamment le droit au respect de la vie privée protégé par l’article 8 de la Convention européenne des droits de l’homme — et l’impératif d’efficacité de la régulation financière. Elle a refusé de transposer mécaniquement la jurisprudence de la Cour de justice de l’Union européenne relative aux données de connexion dans le domaine pénal, pour y substituer un contrôle de proportionnalité adapté aux spécificités de la procédure administrative de sanction. En conséquence, le juge a construit un standard de contrôle autonome qui, tout en préservant les garanties fondamentales, évite de paralyser l’action du régulateur financier.
Cette solution s’inscrit dans la continuité de la position exprimée par la chambre commerciale dans un arrêt du 15 février 2023 (Cass. com., 15 février 2023, n° 21-24.401, Publié au Bulletin), aux termes duquel le caractère manifestement excessif des conséquences de l’exécution provisoire d’une décision de sanction de l’AMF doit être apprécié par rapport à la seule situation de la personne sanctionnée, sans qu’il y ait lieu d’analyser les chances de succès du recours en annulation. L’article L. 621-30 du code monétaire et financier, qui régit les voies de recours contre les décisions de l’AMF, prévoit en effet que la juridiction saisie peut ordonner qu’il soit sursis à l’exécution de la décision contestée si celle-ci est susceptible d’entraîner des conséquences manifestement excessives. La chambre commerciale a ainsi précisé que ce sursis ne peut être accordé au regard des seules perspectives d’annulation de la décision entreprise, le juge devant se concentrer sur l’impact concret de l’exécution immédiate sur la situation de la personne sanctionnée. Cette analyse, centrée sur les effets réels de la sanction plutôt que sur ses chances de censure juridictionnelle, participe du même souci de proportionnalité concrète qui innerve toute la jurisprudence récente de la chambre commerciale en matière de régulation financière.
B. La protection du secret des affaires face au droit à la preuve
Par ailleurs, la question de l’accès aux documents couverts par le secret des affaires dans le cadre des procédures de sanction constitue une autre illustration de la recherche d’équilibre entre les pouvoirs de l’autorité et les droits des personnes poursuivies. Cette problématique, qui se pose avec une acuité particulière dans le contentieux de la régulation financière où les informations détenues par les personnes faisant l’objet d’une enquête sont souvent de nature hautement confidentielle, a fait l’objet de plusieurs décisions importantes de la chambre commerciale qui dessinent un régime de communication encadré par un double contrôle de nécessité et de proportionnalité.
Dans un arrêt du 11 juin 2025 (Cass. com., 11 juin 2025, n° 23-10.954, Publié au Bulletin), la Cour de cassation a censuré une cour d’appel qui avait refusé d’ordonner la communication de pièces couvertes par le secret des affaires sans avoir préalablement recherché si cette production était indispensable à la solution du litige et strictement proportionnée au but poursuivi. Cette décision, rendue au visa de l’article L. 151-1 du code de commerce et de l’article 6, § 1, de la Convention européenne des droits de l’homme, consacre une méthodologie du contrôle juridictionnel en deux temps : le juge doit d’abord apprécier le caractère indispensable de la pièce litigieuse pour la solution du litige ; il doit ensuite vérifier que la mesure de production est proportionnée, c’est-à-dire qu’elle ne porte pas une atteinte excessive au secret protégé.
Dès lors, et ainsi que l’a confirmé un second arrêt du 5 février 2025 (Cass. com., 5 février 2025, n° 23-10.953, Publié au Bulletin), le juge ne peut se borner à constater l’existence d’un secret légalement protégé pour refuser la communication d’une pièce sans procéder à la mise en balance des intérêts en présence. La Cour de cassation a, dans cette espèce, censuré l’arrêt d’une cour d’appel qui s’était exclusivement fondée sur la qualification de secret des affaires pour écarter la demande de production. La chambre commerciale exige que le juge du fond effectue une recherche circonstanciée, exclusive de toute automaticité, sur le caractère indispensable de la production de l’élément protégé et sur les garanties pouvant être mises en oeuvre pour préserver la confidentialité tout en assurant l’exercice effectif du droit à la preuve. Cette exigence de motivation renforcée traduit une volonté de placer la procédure de communication de pièces sous l’empire d’un contrôle de proportionnalité qui, sans nier la légitimité du secret des affaires, empêche que celui-ci ne devienne un obstacle insurmontable à l’administration de la preuve.
II. La protection des droits procéduraux dans la phase de sanction : de la présomption d’innocence à l’égalité des armes
A. La notification des griefs et la sauvegarde de la présomption d’innocence
La phase de poursuite devant l’AMF est régie par l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, qui prévoit que le collège de l’Autorité examine le rapport d’enquête ou de contrôle et, s’il décide l’ouverture d’une procédure de sanction, notifie les griefs aux personnes concernées. La notification de griefs constitue ainsi l’acte inaugural de la procédure de sanction, par lequel l’autorité de poursuite expose les manquements reprochés à la personne mise en cause. Cette phase procédurale soulève une question délicate : dans quelle mesure la notification des griefs, rédigée dans des termes nécessairement précis pour assurer le respect des droits de la défense, peut-elle être perçue comme un pré-jugement attentatoire à la présomption d’innocence ?
La chambre commerciale a tranché cette question dans un arrêt du 12 mars 2025 (Cass. com., 12 mars 2025, n° 23-20.432, Publié au Bulletin), en énonçant que « la notification de griefs faite par le collège de l’AMF, en tant qu’acte de poursuite émanant de l’autorité chargée de les exercer, ne constitue ni une déclaration de culpabilité ni un pré-jugement de l’affaire et ne saurait, en elle-même, porter atteinte à la présomption d’innocence, peu important qu’elle soit rédigée en des termes pouvant, par l’usage du présent de l’indicatif, tenir pour établis les faits dont elle fait état ». Cette motivation, d’une portée doctrinale certaine, distingue avec netteté l’acte de poursuite de l’acte de jugement.
À cet égard, la solution retenue présente un intérêt pratique considérable : elle préserve la capacité des autorités de régulation à formuler des griefs avec la précision factuelle requise par les exigences du contradictoire, sans s’exposer au grief d’atteinte à la présomption d’innocence. La chambre commerciale rappelle ainsi, en filigrane, la distinction fondamentale entre la phase d’investigation et de poursuite, d’une part, et la phase de jugement, d’autre part, seule cette dernière étant soumise à l’exigence d’impartialité objective au sens de l’article 6, § 1, de la Convention européenne des droits de l’homme.
Or, cet équilibre entre l’efficacité de la poursuite et la protection des droits de la défense trouve un prolongement naturel dans la question, tout aussi essentielle, de l’égalité des armes au stade de l’exercice des voies de recours. La chambre commerciale a, sur ce terrain également, apporté des précisions décisives. Dans un arrêt du 8 novembre 2023 (Cass. com., 8 novembre 2023, n° 21-18.318, Publié au Bulletin), la Cour de cassation a censuré une cour d’appel qui avait déclaré irrecevable le recours d’une personne sanctionnée, au motif que le délai de quatre jours — comprenant un samedi et un dimanche — pour former ce recours à compter de la notification du recours principal du président de l’AMF plaçait la personne sanctionnée « dans une situation de net désavantage par rapport au président de l’AMF ». La chambre commerciale a jugé que la cour d’appel aurait dû rechercher si ce délai était suffisant pour garantir l’exercice concret et efficient du droit au recours et, partant, le respect de l’égalité des armes.
Cette décision constitue une application remarquable du standard conventionnel de l’égalité des armes, qui impose que chaque partie se voie offrir une possibilité raisonnable de présenter sa cause dans des conditions qui ne la placent pas dans une situation de net désavantage par rapport à son adversaire. En l’espèce, le déséquilibre procédural résultait du fait que le président de l’AMF disposait d’un délai de recours de deux mois, tandis que la personne sanctionnée ne disposait, du fait de l’effet du recours incident, que de quelques jours pour former son propre recours principal. La chambre commerciale, en censurant cette situation, a rappelé que les droits procéduraux ne sauraient être réduits à de simples formalités dépourvues d’effectivité.
B. La liberté d’expression comme limite à la répression des abus de marché
L’article 21 du règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché, dit règlement MAR, prévoit que la diffusion d’informations à des fins journalistiques doit être appréciée en tenant compte des règles relatives à la liberté de la presse et à la liberté d’expression dans les autres médias, à moins que les personnes concernées ne tirent un avantage direct ou indirect de la diffusion de l’information ou que celle-ci n’ait été réalisée dans l’intention d’induire le marché en erreur. Cette disposition, qui opère une conciliation entre la protection de l’intégrité des marchés financiers et la liberté d’expression garantie par l’article 10 de la Convention européenne des droits de l’homme, a donné lieu à un arrêt de principe de la chambre commerciale du 14 février 2024 (Cass. com., 14 février 2024, n° 22-10.472, Publié au Bulletin et au Rapport).
Dans cette affaire, l’agence de presse Bloomberg avait diffusé un communiqué de presse falsifié attribué à la société Vinci, annonçant la découverte par celle-ci d’importantes irrégularités comptables. L’AMF avait prononcé une sanction pécuniaire de cinq millions d’euros à l’encontre de Bloomberg pour manquement à l’obligation de ne pas diffuser d’informations fausses ou trompeuses. La chambre commerciale a rejeté le pourvoi formé par Bloomberg en relevant que les journalistes de l’agence « ont méconnu l’étendue de leurs devoirs et de leurs responsabilités en ne procédant pas aux vérifications préalables qui leur incombaient alors même que la consultation directe du site officiel de la société Vinci aurait permis de constater que le communiqué n’y figurait pas ». La Cour en déduit que la sanction prononcée, loin de méconnaître la liberté d’expression, en constitue une limitation justifiée par l’impératif de protection des investisseurs et du bon fonctionnement du marché.
Par cette décision, la chambre commerciale trace une ligne de partage subtile entre la protection légitime de l’activité journalistique et la nécessité de sanctionner les comportements qui, sous couvert d’information, portent atteinte à l’intégrité du marché. Le critère déterminant réside dans l’existence de vérifications préalables suffisantes : le journaliste qui, avant de diffuser une information, procède aux diligences que l’on peut raisonnablement attendre d’un professionnel de l’information, bénéficie de la protection de l’article 21 du règlement MAR. En revanche, celui qui s’affranchit de cette obligation de vérification ne saurait se prévaloir de la liberté de la presse pour échapper à la sanction.
En conséquence, la décision du 14 février 2024 s’inscrit dans une jurisprudence qui, sans jamais sacrifier la liberté d’expression, refuse d’en faire un paravent à l’impunité. Elle rappelle que la liberté de la presse, si elle constitue un pilier de toute société démocratique, n’est pas un droit absolu et que son exercice comporte des devoirs et des responsabilités, conformément à la lettre même de l’article 10, § 2, de la Convention européenne des droits de l’homme. Par ailleurs, la chambre commerciale a pris soin d’opérer une mise en balance explicite entre « l’objectif d’ordre public de protection des marchés financiers » et « la liberté d’expression et la liberté de la presse », validant ainsi la proportionnalité de la sanction au regard de la gravité du manquement et de l’importance de l’objectif poursuivi.
À cet égard, il est significatif que la Cour ait également examiné la conformité de la sanction pécuniaire au principe de proportionnalité des peines, en relevant que le législateur a poursuivi l’objectif de préservation de l’ordre public économique et qu’un tel objectif implique que le montant des sanctions puisse être significatif. La chambre commerciale a ainsi refusé de transmettre au Conseil constitutionnel une question prioritaire de constitutionnalité portant sur le plafond de sanction de cent millions d’euros prévu par l’article L. 621-15, III, e, du code monétaire et financier, jugeant que le dispositif en cause ne méconnaissait pas le principe de proportionnalité.
Par ailleurs, l’articulation entre la procédure administrative de sanction et les poursuites pénales constitue une dimension supplémentaire de la protection des droits fondamentaux dans le contentieux des abus de marché. Le mécanisme d’aiguillage prévu à l’article L. 465-3-6 du code monétaire et financier organise une répartition des compétences entre le parquet national financier et l’AMF, selon laquelle le procureur de la République financier ne peut mettre en mouvement l’action publique lorsque l’AMF a déjà notifié des griefs pour les mêmes faits, et réciproquement. Ce dispositif, qui vise à prévenir le cumul des poursuites, s’inscrit dans la droite ligne de la jurisprudence du Conseil constitutionnel relative au principe non bis in idem, dont la décision n° 2026-1210 QPC du 25 juin 2026 a rappelé la portée. La chambre commerciale, par sa décision du 14 janvier 2026 (Cass. com., 14 janvier 2026, n° 25-40.031), a renvoyé au Conseil constitutionnel une question prioritaire de constitutionnalité portant précisément sur la conformité à la Constitution du cumul des sanctions administratives et pénales en matière de pratiques anticoncurrentielles, signalant ainsi que la question de l’articulation des voies répressives n’a pas encore épuisé son potentiel contentieux.
Dès lors, le cadre juridique ainsi dessiné par la chambre commerciale révèle une conception équilibrée des pouvoirs de l’AMF : si le régulateur dispose d’outils d’enquête et de sanction d’une puissance considérable, ceux-ci sont constamment tempérés par les exigences du procès équitable, de la proportionnalité et de la liberté d’expression. La récente décision de renvoi au Conseil constitutionnel d’une question prioritaire de constitutionnalité relative au cumul des sanctions administratives et pénales (Cass. com., 14 janvier 2026, n° 25-40.031) témoigne de la permanence de cette interrogation sur l’équilibre entre l’efficacité répressive et les garanties fondamentales. L’articulation entre la procédure administrative de sanction devant l’AMF et les poursuites pénales, régie par le mécanisme d’aiguillage de l’article L. 465-3-6 du code monétaire et financier, demeure à cet égard un champ d’exploration jurisprudentielle prometteur pour les années à venir.
Conclusion
La chambre commerciale de la Cour de cassation, par une série de décisions rendues entre 2023 et 2026, a construit un édifice jurisprudentiel cohérent qui, sans remettre en cause les pouvoirs d’investigation et de sanction de l’Autorité des marchés financiers, les soumet à un contrôle juridictionnel exigeant fondé sur les principes de proportionnalité, d’égalité des armes et de respect des libertés fondamentales. Qu’il s’agisse de l’accès aux données de connexion, du maniement des informations couvertes par le secret des affaires, de la préservation de la présomption d’innocence au stade de la notification des griefs ou de la conciliation entre la liberté d’expression et l’intégrité des marchés, la juridiction commerciale suprême impose un examen concret et circonstancié de chaque atteinte portée aux droits fondamentaux. La cohérence de cette construction prétorienne tient au fil conducteur qui la traverse : le refus constant de l’automaticité et de l’abstraction, au profit d’une analyse au cas par cas qui place les circonstances de l’espèce au coeur du raisonnement juridictionnel. Ce faisant, la chambre commerciale a élaboré une jurisprudence de l’équilibre, qui ne sacrifie ni l’efficacité de la régulation financière sur l’autel des droits fondamentaux, ni les garanties procédurales sur celui de la répression des abus de marché. Cette démarche, qui conjugue l’efficacité de la régulation financière avec le respect de l’État de droit, fournit aux praticiens du droit des affaires une grille d’analyse précise pour appréhender les procédures engagées par le gendarme boursier et pour en contester, le cas échéant, les excès au regard des standards constitutionnels et conventionnels désormais solidement établis.
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