Le financement participatif des sociétés par actions simplifiées : articulation de l’interdiction d’offre au public et du cadre dérogatoire issu du droit européen
I. L’interdiction de principe et l’émergence d’un cadre dérogatoire propre au financement participatif
A. La prohibition fondatrice de l’appel public à l’épargne dans la SAS
La société par actions simplifiée, définie par l’article L. 227-1 du code de commerce, constitue une forme sociale plébiscitée pour sa liberté statutaire et la souplesse de son fonctionnement interne, notamment en matière de répartition des pouvoirs entre les associés et les dirigeants. Cette liberté connaît toutefois une limite cardinale posée par l’article L. 227-2 du code de commerce, aux termes duquel la SAS ne peut procéder à une offre au public de titres financiers ni à l’admission de ses actions aux négociations sur un marché réglementé. Cette interdiction trouve son fondement dans la conception originelle de la SAS, conçue par le législateur de 1994 comme un instrument de coopération capitalistique destiné à un cercle fermé d’associés, excluant par nature et impérativement tout appel à l’épargne publique. La chambre commerciale de la Cour de cassation a eu l’occasion de rappeler, dans un arrêt du 13 mars 2024 (Cass. com., 13 mars 2024, n° 22-12.205, Publié au Bulletin, disponible sur courdecassation.fr), la compatibilité des règles de la société anonyme avec les dispositions particulières régissant les SAS, dans la mesure où cette compatibilité est expressément prévue par le législateur.
Or, l’article L. 227-2 du code de commerce ménage, dans sa rédaction issue de la loi PACTE du 22 mai 2019, trois exceptions expresses à cette interdiction. La première renvoie au règlement (UE) n° 2017/1129 du 14 juin 2017 concernant le prospectus à publier en cas d’offre au public. La deuxième, qui retiendra particulièrement notre attention, vise l’article L. 411-2 du code monétaire et financier, lequel énumère les offres au public autorisées sans obligation de prospectus. En son 2°, cet article exempte expressément l’offre de titres financiers proposée par un prestataire de services de financement participatif au sens du règlement (UE) 2020/1503, pour autant qu’elle n’excède pas le seuil de cinq millions d’euros fixé par ce même règlement. La troisième exception, de nature technique, concerne les offres exclusivement destinées aux associés existants de la société émettrice.
Cette architecture juridique dessine ainsi un équilibre subtil entre, d’une part, la préservation du caractère fermé de la SAS et, d’autre part, l’ouverture contrôlée de son capital à des investisseurs extérieurs par le truchement d’un intermédiaire régulé. Le législateur européen, puis le législateur français, ont entendu permettre aux jeunes entreprises innovantes, majoritairement constituées sous forme de SAS, d’accéder à des sources alternatives de financement sans pour autant les soumettre aux contraintes – jugées disproportionnées – du marché réglementé ni à l’obligation d’établir un prospectus soumis au visa de l’AMF, dont le coût et la complexité auraient neutralisé l’attractivité du dispositif.
B. L’écosystème réglementaire du crowdfunding : du règlement européen ECSP à la transposition française
Le règlement (UE) 2020/1503 du 7 octobre 2020, dit règlement ECSP (European Crowdfunding Service Providers), constitue la pierre angulaire du nouveau cadre applicable au financement participatif en Europe. Entré en vigueur le 10 novembre 2021, ce règlement instaure un régime harmonisé d’agrément pour les prestataires de services de financement participatif, autorisés à opérer dans l’ensemble de l’Union européenne au moyen d’un passeport unique. Il couvre les opérations de financement participatif portant sur des valeurs mobilières et des instruments admis à cette fin dès lors que le montant total de l’offre, calculé sur une période de douze mois, n’excède pas le seuil de cinq millions d’euros, au-delà duquel le droit commun des offres au public de titres financiers retrouve son empire. Il abroge et remplace le cadre antérieur issu de l’ordonnance n° 2014-559 du 30 mai 2014 relative au financement participatif, qui avait introduit en droit français les premières dispositions relatives au crowdfunding, en créant notamment le statut de conseiller en investissements participatifs (CIP) et celui d’intermédiaire en financement participatif (IFP).
La transposition en droit interne du règlement ECSP a été opérée par l’ordonnance n° 2021-1734 du 21 décembre 2021, qui a profondément remanié les articles L. 547-1 et suivants du code monétaire et financier. L’article L. 547-1 définit désormais les prestataires de services de financement participatif comme les personnes morales agréées par l’Autorité des marchés financiers dans les conditions fixées par le règlement européen. Ces prestataires peuvent faciliter l’octroi de prêts, le placement sans engagement ferme de valeurs mobilières ou d’instruments admis à des fins de financement participatif émis par des porteurs de projets, ainsi que la réception et la transmission d’ordres de clients portant sur ces instruments.
Par ailleurs, le législateur français a fait usage de la faculté ouverte par le règlement européen d’étendre le périmètre des services de financement participatif aux parts sociales, conformément à l’article L. 547-4 du code monétaire et financier. Cette extension, significative pour les sociétés commerciales non constituées sous forme de sociétés par actions, telles que les sociétés civiles ou les SARL, démontre la volonté du législateur de ne pas cantonner le crowdfunding aux seules entités émettrices de titres financiers au sens strict. En conséquence, une SAS peut, sous réserve du respect des conditions posées par l’article L. 411-2, 2° du code monétaire et financier, proposer ses titres financiers via une plateforme de financement participatif agréée, sans enfreindre l’interdiction de principe édictée par l’article L. 227-2 du code de commerce.
Dès lors, l’articulation entre le droit des sociétés et le droit des marchés financiers s’opère de manière fonctionnelle et cohérente : l’interdiction de l’article L. 227-2 du code de commerce cède devant l’autorisation spécifique de l’article L. 411-2 du code monétaire et financier, à condition que l’opération soit réalisée par l’intermédiaire d’un prestataire agréé et qu’elle respecte le plafond de cinq millions d’euros. Ce mécanisme de vases communicants illustre la cohérence d’ensemble du dispositif, qui fait primer le droit spécial du financement participatif sur le droit commun des sociétés, sans pour autant en abolir les principes fondamentaux.
II. Les implications juridiques de l’ouverture du capital : gouvernance de la SAS et protection des investisseurs
A. L’adaptation de la gouvernance de la SAS à l’entrée d’investisseurs multiples
L’ouverture du capital d’une SAS à des investisseurs extérieurs par la voie du financement participatif emporte des conséquences significatives sur le plan de la gouvernance, que le praticien se doit d’anticiper dès la rédaction des statuts. La liberté contractuelle, principe directeur de la SAS consacré par l’article L. 227-1 du code de commerce, permet théoriquement d’organiser les relations entre les associés fondateurs et les investisseurs issus du crowdfunding. Cette liberté trouve toutefois sa limite dans le respect des règles impératives du droit commun des sociétés, au premier rang desquelles figure l’article 1833 du code civil, qui dispose que toute société est gérée dans son intérêt social, en prenant en considération les enjeux sociaux et environnementaux de son activité.
À cet égard, la multiplication des associés consécutive à une opération de financement participatif pose la question délicate de l’exercice des droits politiques au sein de la SAS. Contrairement à la société anonyme, pour laquelle le code de commerce fixe un cadre juridique précis de répartition des pouvoirs, la SAS confère aux statuts une latitude considérable pour déterminer les règles de prise de décision collective. L’article L. 227-9 du code de commerce énumère limitativement les décisions relevant de la compétence exclusive de la collectivité des associés, parmi lesquelles figurent l’approbation des comptes annuels, la modification du capital social, les opérations de fusion ou de scission, ainsi que la révocation des dirigeants.
La jurisprudence de la chambre commerciale fournit des repères utiles quant à la protection des droits des associés minoritaires dans ce contexte. Dans un arrêt du 10 juillet 2024 (Cass. com., 10 juillet 2024, n° 22-15.836, Publié au Bulletin, disponible sur courdecassation.fr), la Cour de cassation a jugé que constitue une conversion d’actions au sens de l’article L. 228-15, alinéa 2, du code de commerce toute opération emportant modification des droits attachés aux actions converties, démontrant ainsi sa vigilance à l’égard des opérations susceptibles d’altérer la substance des droits des associés sans leur consentement. Cette exigence est d’autant plus impérieuse dans le contexte d’une opération de crowdfunding que les investisseurs participants, souvent profanes en matière juridique, n’ont pas nécessairement conscience de la portée exacte de leurs droits et des mécanismes de dilution auxquels ils s’exposent, notamment en présence d’instruments financiers complexes tels que les obligations convertibles ou les bons de souscription d’actions.
La structuration d’une opération de financement participatif requiert ainsi que les statuts de la SAS anticipent les hypothèses de conflit entre les différentes catégories d’associés. L’article L. 227-5 du code de commerce dispose que les statuts fixent les conditions dans lesquelles la société est dirigée, le président de la SAS étant investi des pouvoirs les plus étendus pour agir en toute circonstance au nom de la société, sous réserve de ceux expressément attribués par la loi à la collectivité des associés. La dissociation entre la détention du capital et l’exercice du pouvoir de direction, inhérente à la SAS, peut néanmoins être source de tensions lorsque des investisseurs extérieurs, bien que minoritaires, entendent peser sur les orientations stratégiques de la société dans laquelle ils ont investi.
La cour d’appel de Versailles, dans un arrêt du 24 mars 2026 (CA Versailles, ch. com. 3-2, 24 mars 2026, n° 25/00225, disponible sur courdecassation.fr), a statué sur la recevabilité d’une action en nullité de souscriptions consécutive à une opération d’offre d’actions et d’obligations dans une SAS, l’investisseur reprochant à la société d’avoir eu recours à plusieurs prestataires sans exclusivité et sans viser un cercle restreint d’investisseurs. Cette décision illustre le risque contentieux inhérent aux opérations de levée de fonds mal maîtrisées et la nécessité, pour les dirigeants, de s’assurer que le schéma de distribution des titres respecte scrupuleusement le cadre légal applicable.
Par ailleurs, l’entrée d’investisseurs extérieurs issus du crowdfunding peut justifier l’insertion dans les statuts de mécanismes protecteurs des minoritaires, tels que des clauses d’agrément renforcées, des droits de vote multiples ou la création d’actions de préférence conformément aux articles L. 228-11 et suivants du code de commerce. La chambre commerciale a précisé, dans un arrêt du 18 septembre 2024 (Cass. com., 18 septembre 2024, n° 22-23.054, Publié au Bulletin, disponible sur courdecassation.fr), que les obligations convertibles en actions émises par une société par actions sont, jusqu’à leur conversion, des obligations ayant la nature de titre de créance, ce qui implique qu’elles ne sont pas prises en compte pour apprécier les conditions de détention du capital avant leur conversion en actions. Cette distinction entre la nature de titre de créance et celle de titre de capital est essentielle pour la structuration des opérations de financement participatif, qui peuvent recourir à ces deux catégories d’instruments.
B. La protection des investisseurs : information, devoir de mise en garde et responsabilité des dirigeants
Le financement participatif, s’il constitue une opportunité de financement alternative pour les SAS, n’en expose pas moins les investisseurs à des risques considérables. Le législateur européen et le législateur français ont par conséquent instauré un dispositif protecteur à plusieurs niveaux, dont le respect conditionne la validité de l’opération et engage la responsabilité des acteurs impliqués. Le règlement (UE) 2020/1503 impose au prestataire de services de financement participatif de fournir aux investisseurs potentiels, sur son site internet et préalablement à toute souscription, une fiche d’informations clés sur l’investissement rédigée par le porteur de projet, conformément à l’article 23 du règlement.
En complément, l’article L. 547-2 du code monétaire et financier précise que cette fiche d’informations clés est rédigée en français, sauf lorsqu’elle peut l’être, dans les conditions fixées par le règlement général de l’AMF, dans une langue usuelle en matière financière autre que le français. Cette exigence linguistique, dont la portée pratique n’est pas négligeable, participe de l’objectif de lisibilité de l’information délivrée aux investisseurs non professionnels, qui constituent la cible privilégiée des plateformes de financement participatif.
Or, la responsabilité des dirigeants de la SAS émettrice ne saurait être éludée par le recours à un intermédiaire agréé. En leur qualité d’émetteur des titres offerts au public, ils engagent leur responsabilité civile au titre de l’exactitude, de la précision et de l’absence d’omission trompeuse des informations contenues dans la fiche d’informations clés et dans les communications promotionnelles diffusées par la plateforme. L’article L. 547-9 du code monétaire et financier, bien que principalement destiné aux prestataires, énonce des obligations de loyauté, de compétence et de diligence qui irradient l’ensemble de la chaîne de distribution des titres participatifs et dont les dirigeants de la société émettrice ne peuvent s’exonérer.
À cet égard, la jurisprudence de la chambre commerciale offre un cadre d’analyse utile, bien qu’indirectement transposable aux opérations de crowdfunding, s’agissant de l’obligation d’information des porteurs de titres financiers. L’arrêt précité du 13 mars 2024 rappelle, en filigrane, que les règles protectrices des associés ne sauraient être contournées par des montages juridiques qui en éludent les prescriptions impératives. De même, l’arrêt du 10 juillet 2024 relatif à la conversion d’actions illustre la sanction encourue en cas de modification unilatérale des droits attachés aux titres sans respect des procédures légales ou statutaires de décision collective.
La cour d’appel de Versailles, dans sa décision du 24 mars 2026, a par ailleurs eu à connaître d’une contestation relative à la qualification de l’offre de titres, l’investisseur invoquant le non-respect de la condition de cercle restreint d’investisseurs. Cette jurisprudence rappelle que la frontière entre l’offre exemptée de prospectus et l’offre prohibée est ténue, et que le non-respect des conditions légales expose les dirigeants à des actions en nullité des souscriptions, potentiellement lourdes de conséquences financières et réputationnelles.
Dès lors, la sécurisation juridique d’une opération de financement participatif en SAS impose une approche intégrée, associant la conformité de l’offre au cadre réglementaire du code monétaire et financier, l’adaptation des statuts aux conséquences de l’entrée d’investisseurs multiples et l’établissement d’une documentation informative rigoureuse et exhaustive. Le dirigeant de SAS qui entend recourir au crowdfunding doit ainsi appréhender l’opération comme un processus global, dans lequel la liberté statutaire – qui demeure le trait distinctif de la SAS – s’articule avec les exigences impératives du droit des marchés financiers, sous le contrôle du juge commercial.
Par ailleurs, l’article L. 227-2-1 du code de commerce, introduit par la loi PACTE, impose aux SAS de déclarer leurs bénéficiaires effectifs, formalité dont le défaut peut entraîner des sanctions pénales et priver la société de l’accès à certaines aides publiques. Cette obligation, qui s’impose indépendamment de la réalisation d’une opération de crowdfunding, prend une acuité particulière lorsque la société accueille de nouveaux investisseurs dont l’identité et la qualité doivent être vérifiées, dans le cadre des obligations de lutte contre le blanchiment de capitaux et le financement du terrorisme que les prestataires de services de financement participatif sont tenus de respecter en vertu du règlement (UE) 2020/1503.
En conséquence, l’équilibre entre l’ouverture du capital – rendue possible par les exceptions à l’article L. 227-2 du code de commerce – et la maîtrise des risques juridiques encourus par les dirigeants suppose une préparation minutieuse de l’opération, en amont de la sélection de la plateforme de financement participatif. Cette préparation doit embrasser la vérification de l’éligibilité de la société au régime juridique du crowdfunding, l’audit de la documentation informative, la mise en conformité des statuts avec l’arrivée de nouveaux associés extérieurs, et l’instauration de procédures internes de suivi des relations avec les investisseurs postérieurement à la clôture de l’offre. L’ordonnance n° 2014-559 du 30 mai 2014, bien qu’abrogée pour l’essentiel de ses dispositions relatives au statut des intermédiaires, conserve un intérêt historique dans la mesure où elle a posé les premiers jalons du développement du financement participatif en France, en introduisant les articles L. 547-9 et suivants du code monétaire et financier relatifs aux obligations des conseillers en investissements participatifs.
La Cour de cassation, saisie dans un contentieux relatif à l’Autorité des marchés financiers (Cass. com., 8 novembre 2023, n° 21-18.318, Publié au Bulletin, disponible sur courdecassation.fr), a rappelé l’exigence du respect du principe de l’égalité des armes dans les procédures de sanction de l’AMF, censurant une cour d’appel qui avait déclaré irrecevable le recours d’une personne sanctionnée sans vérifier si le délai de quatre jours pour introduire ce recours ne plaçait pas cette personne dans une situation de net désavantage. Cette décision, bien qu’intervenue dans un contexte distinct de celui du crowdfunding, illustre le rôle central de l’AMF dans la régulation des acteurs du financement participatif et l’importance, pour les dirigeants de SAS qui recourent à ces mécanismes, de se conformer scrupuleusement aux exigences procédurales et substantielles posées par le régulateur.
Conclusion
Le financement participatif constitue, pour les sociétés par actions simplifiées, une voie d’accès au capital que le législateur a progressivement ouverte en dérogeant à l’interdiction de principe de l’article L. 227-2 du code de commerce, sous la condition impérative du recours à un prestataire agréé et du respect du plafond de cinq millions d’euros. L’articulation entre le droit des sociétés et le droit des marchés financiers, opérée par le règlement (UE) 2020/1503 et sa transposition aux articles L. 547-1 et suivants du code monétaire et financier, offre désormais un cadre juridique cohérent, bien que techniquement exigeant. La jurisprudence de la chambre commerciale, bien que n’ayant pas encore eu à connaître directement d’un contentieux portant sur le crowdfunding en SAS, fournit des principes directeurs transposables, notamment s’agissant du respect des droits des associés minoritaires et de la sanction des irrégularités affectant l’émission de titres financiers. L’entrée en vigueur du règlement ECSP et la modernisation corrélative du code monétaire et financier ont, par ailleurs, conféré à l’Autorité des marchés financiers des pouvoirs de contrôle et de sanction renforcés sur les prestataires de services de financement participatif, contribuant ainsi à instaurer un climat de confiance indispensable au développement de cette modalité de financement dans l’écosystème des jeunes entreprises innovantes. Les praticiens du droit des sociétés sont ainsi invités à appréhender le financement participatif non comme une simple modalité de levée de fonds, mais comme une opération juridique complexe, au carrefour de plusieurs disciplines, dont la maîtrise conditionne la sécurité des investisseurs comme celle des dirigeants.
Transmettez les pièces de votre dossier au cabinet. Maître Reda KOHEN vous répond personnellement sous 24 heures avec une première analyse stratégique.