Divulgation d’information privilégiée, liberté d’expression et intégrité du marché : de la chambre commerciale (Bloomberg, 2024) à la CJUE (C-376/24, 2026)

L’articulation entre la répression des abus de marché et la protection de la liberté d’expression constitue l’un des équilibres les plus délicats du droit financier contemporain. Le règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché, dit règlement MAR, a posé les termes de cette conciliation en soumettant la diffusion d’informations fausses ou trompeuses à un régime de sanction administrative pouvant atteindre cent millions d’euros, tout en réservant, à son article 21, un traitement spécifique aux divulgations intervenues « à des fins journalistiques ou aux fins d’autres formes d’expression dans les médias ». La chambre commerciale, financière et économique de la Cour de cassation a livré, dans son arrêt Bloomberg du 14 février 2024 (n° 22-10.472, publié au Bulletin et au Rapport), une interprétation exhaustive de ce texte, dont la portée dépasse le seul cas de la presse financière. Deux ans plus tard, la Cour de justice de l’Union européenne, saisie d’une question préjudicielle par la cour d’appel de Bruxelles, a étendu la logique protectrice de l’article 21 MAR à la divulgation d’une information privilégiée par un responsable politique dans les médias (CJUE, 18 juin 2026, MT c/ FSMA, aff. C-376/24). Cette double intervention juridictionnelle invite à une analyse croisée des régimes européen et national de la divulgation d’informations sensibles par des acteurs extérieurs au cercle des initiés primaires, qu’ils soient journalistes ou personnalités politiques.

I. La protection de la liberté d’expression dans la diffusion d’informations privilégiées : l’économie du règlement MAR et sa réception par la chambre commerciale

A. L’architecture du règlement MAR : une répression graduée des abus de marché intégrant la liberté de la presse

Le règlement MAR organise un dispositif répressif à plusieurs niveaux. L’article 12, paragraphe 1, sous c), définit la manipulation de marché comme couvrant « la diffusion d’informations, que ce soit par l’intermédiaire des médias, dont l’internet, ou par tout autre moyen, qui fixent ou sont susceptibles de fixer à un niveau anormal ou artificiel le cours d’un ou de plusieurs instruments financiers », à la condition que l’auteur de la diffusion ait su ou aurait dû savoir que ces informations étaient fausses ou trompeuses. L’article 15 prohibe toute manipulation de marché, et l’article 30 habilite les États membres à infliger des sanctions administratives d’un montant maximal d’au moins quinze millions d’euros. En droit français, l’article L. 621-15 du code monétaire et financier transpose cette faculté en prévoyant une sanction pécuniaire pouvant atteindre cent millions d’euros, tandis que l’article L. 465-1 du même code réprime pénalement les opérations d’initiés. Le Conseil constitutionnel a jugé ce plafond conforme aux principes de nécessité et de proportionnalité des peines, au motif que le législateur poursuivait « l’objectif de préservation de l’ordre public économique » et qu’« un tel objectif implique que le montant des sanctions fixées par la loi soit suffisamment dissuasif pour remplir la fonction de prévention des manquements assignée à la punition » (Cons. const., 2 juin 2017, n° 2017-634 QPC, cité par l’arrêt Bloomberg au § 37).

À cet égard, l’article 21 du règlement MAR introduit un tempérament essentiel. Il dispose que, lorsque des informations sont divulguées ou diffusées à des fins journalistiques, « cette divulgation ou cette diffusion d’informations est appréciée en tenant compte des règles régissant la liberté de la presse et la liberté d’expression dans les autres médias et des règles ou codes régissant la profession de journaliste ». Ce régime protecteur est toutefois écarté dans deux hypothèses : lorsque les personnes concernées tirent un avantage de la diffusion ou lorsque celle-ci a lieu dans l’intention d’induire le marché en erreur. Le considérant 77 du règlement précise que cette référence aux règles relatives à la liberté de la presse doit être lue à la lumière de l’article 11 de la Charte des droits fondamentaux de l’Union européenne, qui garantit la liberté des médias et leur pluralisme. Par ailleurs, le considérant 2 du règlement MAR rappelle que « pour qu’un marché financier puisse être intégré, efficace et transparent, l’intégrité du marché est nécessaire » et que les abus de marché « ébranlent la confiance du public dans les valeurs mobilières et les instruments dérivés ». Ces deux considérants, apparemment antagoniques, définissent l’horizon normatif dans lequel s’inscrit la jurisprudence de la chambre commerciale.

La chambre commerciale a également eu l’occasion de préciser l’étendue des pouvoirs d’enquête de l’Autorité des marchés financiers dans la recherche des abus de marché. Dans un arrêt du 28 mai 2025 (n° 24-10.054, publié au Bulletin), elle a jugé que « les enquêteurs de l’Autorité des marchés financiers peuvent, sur le fondement de l’article L. 621-10 du code monétaire et financier, avoir accès à des données de connexion détenues par des opérateurs de communications électroniques lorsque les éléments de fait justifiant la nécessité d’une telle mesure d’investigation répondent à un critère de gravité suffisant » (Cass. com., 28 mai 2025, n° 24-10.054). L’arrêt ajoute que doit être prise en compte, pour apprécier cette gravité, la circonstance que les faits sont susceptibles de constituer un délit d’initié puni de cinq ans d’emprisonnement et de cent millions d’euros d’amende. La Cour de cassation rappelle ainsi que le droit de l’Union n’interdit pas aux autorités nationales de solliciter des données de connexion pour élucider des faits relevant de la criminalité grave, dès lors que l’accès à ces données répond à des conditions de stricte nécessité et de proportionnalité. Cette décision éclaire le contexte procédural dans lequel s’inscrit la répression des abus de marché : l’AMF dispose d’instruments d’investigation étendus, mais leur mise en œuvre est subordonnée à un contrôle de gravité et de proportionnalité qui préfigure, sur le terrain de la preuve, la logique de mise en balance qui gouverne l’article 21 MAR sur le terrain de la sanction.

B. L’arrêt Bloomberg du 14 février 2024 : la soumission du journaliste financier aux devoirs et responsabilités de sa profession

L’arrêt rendu par la chambre commerciale le 14 février 2024 constitue, à ce jour, l’application la plus aboutie de l’article 21 MAR par le juge français. Les faits étaient les suivants : le 22 novembre 2016, l’agence Bloomberg News avait diffusé, en cours de séance boursière, plusieurs dépêches relayant un communiqué de presse attribué à la société Vinci, annonçant le limogeage de son directeur financier et l’ouverture d’une procédure collective. Ce communiqué, envoyé depuis une adresse électronique inconnue des systèmes de Bloomberg, présentait des « formules manifestement inhabituelles ou atypiques tenant à leur caractère véhément et sensationnel et à l’emploi de locutions juridiques propres à la langue anglaise », alors que la société Vinci adressait habituellement ses communiqués en français. Il s’agissait d’un faux. La diffusion de ces dépêches avait entraîné une chute du cours du titre Vinci de 18,28 % et une perte de 6,5 millions d’euros pour les investisseurs ayant cédé leurs titres. La commission des sanctions de l’AMF avait infligé à la société Bloomberg une sanction pécuniaire de cinq millions d’euros, ramenée à trois millions par la cour d’appel de Paris, qui avait toutefois tenu compte de la « réactivité » de Bloomberg pour interrompre et supprimer la diffusion des dépêches litigieuses dès les minutes suivant leur publication.

La Cour de cassation rejette le pourvoi formé par Bloomberg et valide intégralement le raisonnement de la cour d’appel de Paris. Elle énonce, dans un attendu de principe, que « lorsque la diffusion d’informations est faite à des fins journalistiques, le manquement de diffusion d’informations fausses ou trompeuses prévu à l’article 12, paragraphe 1, sous c), de ce règlement doit être apprécié en tenant compte des règles relatives à la liberté de la presse et à la liberté d’expression dans les autres médias ainsi que des règles ou codes régissant la profession de journaliste, sauf si les personnes concernées ou les personnes étroitement liées à celles-ci tirent, directement ou indirectement, un avantage ou des bénéfices de la diffusion de l’information ou si cette diffusion a été réalisée dans l’intention d’induire le marché en erreur » (Cass. com., 14 fév. 2024, n° 22-10.472, § 25). L’arrêt distingue ensuite trois situations. D’abord, « un journaliste qui, sans en tirer un avantage ni avoir l’intention d’induire le marché en erreur, a diffusé à des fins journalistiques une information fausse ou trompeuse, ne peut être sanctionné au titre du manquement de manipulation de marché prévu à l’article 12, paragraphe 1, sous c), du règlement MAR s’il a respecté les règles ou codes relatifs à sa profession » (§ 27). Ensuite, le journaliste qui n’a pas respecté ces règles ou codes peut être sanctionné lorsque les règles relatives à la liberté de la presse le permettent. Enfin, le journaliste qui a diffusé une information fausse ou trompeuse pour en tirer un avantage ou pour induire le marché en erreur peut être sanctionné sans qu’il y ait lieu d’appliquer le régime protecteur de l’article 21.

En l’espèce, la Cour de cassation relève que les journalistes de Bloomberg n’avaient pas procédé aux vérifications minimales imposées par les règles déontologiques de leur profession. La cour d’appel avait constaté qu’« une minute et quatre secondes s’étaient écoulées entre la réception du communiqué de presse en litige et la diffusion de la première dépêche » et que les journalistes s’étaient bornés à « regarder la date et le lieu d’écriture du communiqué et s’il paraissait venir d’une société qu’ils connaissaient à partir d’une impression générale du document, sans le lire entièrement et sans la moindre visibilité sur l’adresse électronique d’envoi » (§ 45). La Cour rappelle que les règles applicables incluent non seulement la Déclaration des devoirs et des droits des journalistes (charte de Munich, 1971), la Charte d’éthique professionnelle des journalistes (SNJ, 1918/2011) et la Charte mondiale des journalistes (FIJ, 2019), mais également les procédures internes de Bloomberg telles que le « Bloomberg way », qui énonce que « l’exactitude est le principe journalistique le plus important » et que « les trois mots les plus importants en journalisme sont exactitude, exactitude et exactitude » (§ 44).

La solution retenue par la chambre commerciale présente un double intérêt pour la pratique du droit des affaires. D’une part, elle valide la conventionnalité du dispositif répressif au regard de l’article 10 de la Convention européenne des droits de l’homme, en jugeant que « le montant maximal de sanction poursuit un but légitime » et que l’article 21 MAR instaure, pour les journalistes, un « régime spécifique de protection » qui réalise une mise en balance adéquate entre l’objectif de protection des marchés financiers et la liberté de la presse (§ 38). La Cour précise à cet égard que « le juge doit, lorsque cela lui est demandé, apprécier si une telle preuve porte une atteinte au caractère équitable de la procédure dans son ensemble, en mettant en balance le droit à la preuve et les droits antinomiques en présence, le droit à la preuve pouvant justifier la production d’éléments portant atteinte à d’autres droits à condition que cette production soit indispensable à son exercice et que l’atteinte soit strictement proportionnée au but poursuivi » (Cass. com., 5 fév. 2025, n° 23-10.953, publié au Bulletin, reprenant la même logique de conciliation entre la liberté probatoire et le secret des affaires). D’autre part, la Cour de cassation pose une hiérarchie implicite des informations journalistiques : « les informations journalistiques relatives à la situation financière de sociétés cotées et destinées aux investisseurs n’ont pas, dans une société démocratique, la même importance que les informations journalistiques relatives à des sujets présentant un intérêt général ou historique ou revêtant un grand intérêt médiatique, de sorte que la liberté de la presse peut, en matière financière, lorsque l’activité journalistique s’adresse au public des investisseurs, être davantage restreinte pour garantir l’intégrité et la transparence des marchés financiers » (§ 50). Cette distinction entre la presse financière et la presse d’intérêt général, inédite en jurisprudence française, trace une ligne de partage qui pourrait s’avérer déterminante dans l’appréciation future de l’article 21 MAR.

II. L’extension du régime protecteur aux personnalités politiques : l’apport de l’arrêt CJUE du 18 juin 2026

A. Le responsable politique comme sujet de l’article 10 MAR : la notion de « cadre normal de l’exercice de fonctions »

L’arrêt rendu par la Cour de justice de l’Union européenne le 18 juin 2026 dans l’affaire MT c/ FSMA (C-376/24) constitue une étape nouvelle dans la construction du régime européen de la divulgation d’informations privilégiées. Saisie par la cour d’appel de Bruxelles de deux questions préjudicielles portant sur l’interprétation des articles 10 et 21 du règlement MAR, la Cour était interrogée sur le point de savoir si un responsable politique pouvait bénéficier, d’une part, de l’exception de l’article 10, paragraphe 1, selon laquelle la divulgation d’une information privilégiée n’est pas illicite « lorsque cette divulgation a lieu dans le cadre normal de l’exercice d’un travail, d’une profession ou de fonctions », et, d’autre part, du régime protecteur de l’article 21 relatif à la diffusion à des fins journalistiques.

Les faits à l’origine du renvoi préjudiciel méritent d’être rappelés. Un ancien ministre belge des entreprises publiques, alors secrétaire général de l’Union nationale des mutualités socialistes et « membre influent du parti socialiste », avait déclaré, le 27 mai 2016, au cours d’une émission de radio de la RTBF, que la société Bpost, premier opérateur postal belge dont le capital était alors détenu à plus de 50 % par l’État, était sur le point de perdre son statut d’entreprise publique et que cette perte de statut interviendrait à l’occasion d’une opération d’intégration avec l’opérateur postal néerlandais PostNL. Il avait précisé que « l’État va vendre une partie de ses actions » et que « c’est vraiment une question d’heures ». La publication d’un communiqué de presse annonçant la finalisation de l’opération était envisagée pour le 6 juin 2016. À la suite de ces déclarations, la société Bpost avait demandé à l’Autorité belge des services et marchés financiers (FSMA) de suspendre les transactions portant sur ses actions. La FSMA avait ensuite engagé des poursuites contre cet homme politique pour divulgation illicite d’information privilégiée.

La CJUE, dans son arrêt du 18 juin 2026, retient que l’article 10, paragraphe 1, du règlement MAR est applicable à un responsable politique divulguant une information privilégiée dans les médias, dès lors que cette divulgation s’inscrit dans le cadre normal de l’exercice de ses fonctions. La notion de « fonctions », au sens de ce texte, ne se limite pas aux fonctions salariées ou à l’exercice d’une activité professionnelle réglementée : elle englobe les mandats politiques et les responsabilités publiques, pour autant que la divulgation de l’information participe de l’exercice normal de ces responsabilités. La Cour précise, en sens inverse, que l’exception de l’article 10, paragraphe 1, ne saurait couvrir une divulgation qui, bien qu’effectuée par une personnalité politique, ne répond à aucune finalité légitime rattachable à l’exercice de ses fonctions, et notamment une divulgation opérée dans un but de déstabilisation du marché ou de profit personnel. Cette solution prolonge, en l’adaptant à la sphère politique, la logique qui gouverne l’article 21 MAR pour les journalistes : la qualité de la personne qui divulgue n’est pas, en elle-même, exonératoire ; c’est la finalité de la divulgation et le respect des règles propres à la fonction exercée qui commandent l’application du régime protecteur.

Par ailleurs, la chambre commerciale a rappelé, dans un arrêt du 12 mars 2025 (n° 23-20.432, publié au Bulletin), que la notification de griefs faite par le collège de l’AMF « ne constitue ni une déclaration de culpabilité ni un pré-jugement de l’affaire et ne saurait, en elle-même, porter atteinte à la présomption d’innocence, peu important qu’elle soit rédigée en des termes pouvant, par l’usage du présent de l’indicatif, tenir pour établis les faits dont elle fait état » (Cass. com., 12 mars 2025, n° 23-20.432, § 8). Cette décision, qui conforte la régularité de la procédure de sanction de l’AMF, intéresse également la présente problématique en ce qu’elle rappelle que le droit des abus de marché repose sur une procédure accusatoire dans laquelle la notification des griefs n’est qu’un acte de poursuite, et non une décision sur le fond. L’application de cette procédure à des personnalités politiques, à la suite de l’arrêt CJUE du 18 juin 2026, imposera aux autorités de régulation nationales une vigilance particulière dans l’articulation entre la phase de poursuite et le respect des droits de la défense.

B. La mise en balance des droits fondamentaux : convergence des jurisprudences européennes et perspectives pour le droit français

L’arrêt CJUE du 18 juin 2026 retient également que l’article 21 du règlement MAR est applicable à la divulgation d’une information privilégiée par un responsable politique dans les médias, dès lors que cette divulgation intervient « à des fins journalistiques ou aux fins d’autres formes d’expression dans les médias ». Cette solution consacre une extension significative du champ d’application de l’article 21, qui n’est plus cantonné à la seule activité des journalistes professionnels mais englobe toute personne s’exprimant dans les médias, y compris les acteurs politiques. La Cour précise toutefois que le bénéfice de ce régime protecteur est subordonné à deux conditions : d’une part, la divulgation doit effectivement relever de l’exercice de la liberté d’expression dans les médias et non d’une instrumentalisation de ceux-ci à des fins étrangères au débat public ; d’autre part, les exceptions prévues aux points a) et b) de l’article 21, à savoir la recherche d’un avantage personnel et l’intention d’induire le marché en erreur, demeurent applicables et privent le responsable politique du bénéfice du régime protecteur.

La convergence des jurisprudences européenne et française est remarquable. Dans l’arrêt Bloomberg comme dans l’arrêt CJUE MT c/ FSMA, le raisonnement s’articule autour d’une même méthode : l’identification d’un régime protecteur attaché à la qualité de l’auteur de la divulgation (journaliste ou responsable politique), subordonné à l’exercice légitime des fonctions correspondantes, et dont la mise en œuvre est écartée en présence d’une intention frauduleuse ou d’une recherche d’avantage personnel. La chambre commerciale avait déjà posé ce cadre dans l’arrêt Bloomberg en énonçant que « ce texte, qui a pour objectif de concilier l’intérêt public, énoncé au considérant 2 du règlement MAR, de protection de l’intégrité des marchés financiers, de renforcement de la confiance des investisseurs dans ces marchés et de lutte contre les abus de marché tels que la diffusion d’informations fausses ou trompeuses, avec la liberté de la presse et la liberté d’expression, accorde ainsi aux journalistes ayant diffusé des informations fausses ou trompeuses au sens de l’article 12, paragraphe 1, sous c), de ce règlement un régime spécifique de protection » (Cass. com., 14 fév. 2024, n° 22-10.472, § 26). L’arrêt CJUE transpose cette même logique au responsable politique, en retenant que les articles 10, paragraphe 1, et 21 du règlement MAR doivent être lus conjointement comme instituant un régime de protection graduée, dont le bénéfice est conditionné à l’absence de détournement de la finalité légitime de l’expression médiatique.

Cette convergence jurisprudentielle n’est toutefois pas exempte de tensions. L’arrêt Bloomberg avait expressément réservé le cas des informations diffusées à des fins non journalistiques, en relevant que le régime de l’article 21 MAR est conçu pour la presse et les autres formes d’expression médiatique, et non pour les opérateurs économiques agissant dans un cadre commercial. La Cour de cassation avait d’ailleurs pris soin de rappeler, dans un arrêt du 12 juin 2024 (n° 23-13.360, publié au Bulletin), que « la compensation ne pouvait jouer entre la créance de restitution consécutive à l’annulation des paiements effectués en période suspecte, indisponible pour être affectée au profit de la collectivité des créanciers de la liquidation judiciaire, et la créance dont se prévalait le bailleur au titre des loyers échus après le jugement d’ouverture », illustrant une logique comparable de cantonnement des mécanismes protecteurs à leur domaine d’élection (Cass. com., 12 juin 2024, n° 23-13.360). L’extension du champ de l’article 21 MAR aux responsables politiques, opérée par la CJUE, pourrait ainsi conduire la chambre commerciale à préciser, dans de futurs contentieux, les contours exacts de la notion de « fins journalistiques ou autres formes d’expression dans les médias » lorsqu’elle est invoquée par des acteurs non journalistes.

En tout état de cause, la solution de l’arrêt CJUE du 18 juin 2026 n’épuise pas la problématique plus large de la divulgation d’informations sensibles par des acteurs publics. La question de l’articulation entre le règlement MAR et les régimes nationaux de protection des informations classifiées ou protégées par le secret des affaires demeure entière. La directive (UE) 2016/943 sur la protection des savoir-faire et des informations commerciales non divulgués (secrets d’affaires), transposée en droit français aux articles L. 151-1 et suivants du code de commerce, impose aux États membres de garantir une protection effective contre l’obtention, l’utilisation et la divulgation illicite de secrets d’affaires. Or, l’information privilégiée au sens du règlement MAR peut également constituer un secret d’affaires au sens de la directive de 2016. Un responsable politique qui divulguerait, dans les médias, une information relevant à la fois du champ du règlement MAR et de la protection des secrets d’affaires se trouverait ainsi exposé à un cumul de régimes répressifs dont l’articulation n’a pas encore été tranchée par la jurisprudence. L’arrêt CJUE du 18 juin 2026, en étendant le bénéfice de l’article 21 MAR aux personnalités politiques, apporte un premier élément de réponse, mais laisse ouverte la question de l’opposabilité des secrets d’affaires à un responsable politique agissant dans le cadre de ses fonctions.

Dès lors, la pratique du droit des affaires doit intégrer cette double grille de lecture. Les dirigeants de sociétés cotées, les responsables politiques et, plus généralement, toute personne susceptible de détenir une information privilégiée et de s’exprimer dans les médias, doivent désormais évaluer le risque de divulgation illicite à l’aune de trois critères cumulatifs : la finalité de la divulgation, qui doit s’inscrire dans le cadre normal de l’exercice de fonctions légitimes ; l’absence de recherche d’un avantage personnel ou d’intention de manipulation du marché ; et le respect des règles propres au média ou au cadre d’expression utilisé. Par ailleurs, la procédure de sanction devant l’AMF, dont la chambre commerciale a rappelé le caractère non attentatoire à la présomption d’innocence, offre aux personnes poursuivies des garanties procédurales qui doivent être pleinement mobilisées dès le stade de la notification des griefs. Enfin, l’articulation entre le règlement MAR et le droit des secrets d’affaires impose une vigilance accrue dans la délimitation du périmètre de l’information divulguée, toute information protégée par le secret des affaires au sens des articles L. 151-1 et suivants du code de commerce étant susceptible d’engager la responsabilité civile de son auteur, indépendamment de la répression administrative des abus de marché.

Conclusion

L’arrêt rendu par la Cour de justice de l’Union européenne le 18 juin 2026 dans l’affaire MT c/ FSMA marque une extension significative du régime protecteur de l’article 21 du règlement MAR aux personnalités politiques s’exprimant dans les médias. Cette solution s’inscrit dans le prolongement direct de l’arrêt Bloomberg du 14 février 2024, par lequel la chambre commerciale de la Cour de cassation avait déjà posé les fondements d’une conciliation entre la répression des manipulations de marché et la protection de la liberté d’expression, en subordonnant la sanction du journaliste financier au respect des règles déontologiques de sa profession. La convergence des deux jurisprudences autour d’une méthode commune — identification d’un régime protecteur attaché à la qualité de l’auteur, conditionné à l’exercice légitime des fonctions et écarté en présence d’une intention frauduleuse — témoigne de la maturation du droit européen des abus de marché, qui ne conçoit plus la répression administrative comme un impératif absolu mais comme l’un des termes d’une mise en balance avec les droits fondamentaux. Les praticiens du droit des affaires, qu’ils conseillent des dirigeants de sociétés cotées, des responsables publics ou des organes de presse, doivent intégrer cette grille d’analyse à trois niveaux — finalité légitime de la divulgation, absence de détournement, respect des règles professionnelles ou fonctionnelles — dans l’évaluation préventive du risque de sanction.