Les valeurs mobilières donnant accès au capital dans les sociétés par actions : la construction d’un contentieux autonome par la chambre commerciale (2023-2026)
Les valeurs mobilières donnant accès au capital constituent l’un des instruments les plus sophistiqués du droit des sociétés par actions. Obligations convertibles en actions, obligations à bons de souscription d’actions, bons de souscription d’actions autonomes, actions à bons de souscription d’actions ou encore obligations remboursables en actions : ces titres hybrides, régis par les articles L. 228-91 et suivants du code de commerce (article L. 228-92), occupent une position singulière à la frontière du droit des obligations et du droit des sociétés. Leur nature juridique, longtemps débattue en doctrine, commande l’ensemble du contentieux qu’ils génèrent, qu’il s’agisse de la qualification du titre avant l’exercice du droit de conversion, de la détermination des droits du porteur, de l’exercice de ces droits ou de la sanction des irrégularités affectant leur émission. La chambre commerciale, financière et économique de la Cour de cassation a, entre 2023 et 2026, construit un corpus jurisprudentiel qui éclaire, avec une cohérence remarquable, les lignes de partage de ce contentieux, en combinant le droit commun des obligations avec les règles spéciales du droit des sociétés.
Trois décisions publiées au Bulletin, rendues les 18 septembre 2024, 9 juillet 2025 et 26 novembre 2025, en constituent les pierres angulaires. La première affirme que les obligations convertibles en actions sont, jusqu’à leur conversion, des titres de créance et non des titres de capital. La deuxième précise que le défaut d’agrément du prestataire de services d’investissement n’entraîne pas la nullité du contrat d’émission, mais ouvre une action en responsabilité civile. La troisième rappelle que le détenteur d’American Depositary Receipts ne peut revendiquer la qualité d’actionnaire pour exercer le droit préférentiel de souscription. Parallèlement, un arrêt du 28 mai 2025 et plusieurs décisions de cours d’appel, notamment celles de Bordeaux du 2 avril 2025 et de Versailles du 31 mars 2026, ont précisé les conditions d’exercice des droits attachés à ces instruments et les sanctions des manquements contractuels. L’ensemble dessine un contentieux autonome, structuré autour de deux axes : la qualification juridique du titre, préalable déterminant, et le contrôle juridictionnel de l’émission et de l’exercice.
I. La qualification juridique des valeurs mobilières donnant accès au capital : un préalable déterminant le contentieux
A. La distinction fondamentale entre titre de créance et titre de capital : le critère de la conversion
L’arrêt rendu par la chambre commerciale le 18 septembre 2024 (n° 22-23.054, publié au Bulletin, lien Cour de cassation) a posé un principe dont la portée dépasse le seul cadre des sociétés d’exercice libéral dans lequel il a été énoncé. La Cour a jugé que « les OCA émises par une société par actions en application de l’article L. 228-91 du code de commerce sont, jusqu’à leur conversion, des obligations ayant la nature de titre de créance ». Elle en a déduit que ces titres « ne constituent pas des actions tant qu’elles n’ont pas été converties et n’ont, par conséquent, jusqu’à leur conversion, pas à être prises en compte pour apprécier le respect des conditions de détention du capital ».
Cet attendu, d’une rigueur technique remarquable, éclaire la nature duale des valeurs mobilières donnant accès au capital. Avant la conversion, le titre est une créance sur la société émettrice, soumise au régime des obligations prévu par les articles L. 228-36-A et suivants du code de commerce (article L. 228-92). Ce n’est qu’à compter de l’exercice effectif du droit de conversion que le porteur acquiert la qualité d’actionnaire, avec les prérogatives qui y sont attachées. La distinction est d’autant plus essentielle qu’elle commande le droit applicable au titre, les droits du porteur et, dans le cas d’espèce, la régularité de la détention du capital de sociétés soumises à des règles professionnelles restrictives.
La chambre commerciale a, par cet arrêt, refusé de saisir la Cour de justice de l’Union européenne d’une question préjudicielle relative au Règlement (UE) 2017/1129 du 14 juin 2017, au motif que ce règlement « n’étant pas applicable au litige dès lors qu’il concerne le prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation sur un marché réglementé et qu’il n’est pas allégué que les titres litigieux aient été offerts au public ». Cette solution confirme l’autonomie du droit français des sociétés dans la qualification des titres émis par les sociétés par actions.
La même logique binaire a été appliquée par l’arrêt du 26 novembre 2025 (n° 24-15.626, publié au Bulletin, lien Cour de cassation) à propos des American Depositary Receipts (ADR). La Cour a jugé que « le détenteur d’ADR, qui n’a souscrit qu’à ces seuls titres de créances émis par le dépositaire, n’est juridiquement titulaire de droits qu’à l’encontre de ce dernier » et qu’il « ne peut revendiquer la qualité d’actionnaire pour exercer le DPS attaché aux actions représentées par ses ADR aussi longtemps qu’il n’a pas acquis la propriété de ces actions ». La chambre commerciale rappelle ainsi, au visa des articles 1837 du code civil (article 1837) et L. 210-3 du code de commerce, que la loi nationale de la société détermine « quel que soit le pays où les titres sont détenus, les conditions dans lesquelles s’acquiert, se conserve et se perd la qualité d’actionnaire de cette société ».
Cette solution s’articule avec l’article L. 228-1 du code de commerce (article L. 228-1), aux termes duquel a la qualité d’actionnaire d’une société le propriétaire d’une action émise par cette société. Le détenteur d’un titre financier représentatif de droits sur des actions, mais qui n’est pas lui-même propriétaire de ces actions, ne bénéficie donc pas des prérogatives attachées à la qualité d’associé.
B. Les droits du porteur avant conversion : un statut intermédiaire sous contrôle prétorien
Si le porteur de valeurs mobilières donnant accès au capital n’a pas, avant conversion, la qualité d’actionnaire, il n’est pas pour autant dépourvu de droits. La chambre commerciale a, dans l’arrêt du 18 septembre 2024 précité, qualifié ces titres d’obligations, ce qui emporte l’application du régime protecteur des obligataires, notamment la constitution de plein droit d’une masse chargée de la défense de leurs intérêts communs, conformément à l’article L. 228-37 du code de commerce.
La cour d’appel de Versailles, dans un arrêt du 31 mars 2026 (n° 25/00558, lien Cour de cassation), a illustré l’importance procédurale de cette qualification. Saisie d’une demande d’annulation d’assemblées générales formée par le représentant de la masse des obligataires, la cour a rappelé que « selon l’article L. 228-36-A du code de commerce, les sociétés par actions peuvent émettre toutes valeurs mobilières représentatives d’un droit de créance » et que « l’article L. 228-37 de ce code dispose que les porteurs de titres participatifs d’une même émission sont groupés de plein droit pour la défense de leurs intérêts communs ». La cour en a déduit que, « toutes les OCA étant rassemblées en une seule main, chacun des procès-verbaux des décisions de l’obligataire unique produits équivaut à une décision de l’assemblée générale des obligataires au sens de l’article L. 228-54 ».
Cette décision met en lumière le rôle actif que peut jouer le représentant de la masse dans le contentieux des décisions sociales, lorsque les droits des obligataires sont affectés par des délibérations de la société émettrice. Le porteur d’obligations convertibles dispose ainsi, avant même l’exercice de son droit de conversion, d’un levier procédural significatif.
Par ailleurs, l’arrêt rendu par la chambre commerciale le 9 juillet 2025 (n° 23-15.492, publié au Bulletin, lien Cour de cassation) a précisé, dans le contexte des contrats de financement obligataire, que « si la méconnaissance de l’exigence d’agrément, au respect de laquelle les articles L. 532-1 et L. 532-9 du code monétaire et financier subordonnent la fourniture, à titre habituel, du service d’investissement de prise ferme, est de nature à engager la responsabilité civile de la personne qui a fourni ce service lorsqu’elle cause à son cocontractant un préjudice personnel et direct résultant de la privation des garanties attachées à l’agrément des prestataires de services d’investissement, elle ne peut avoir pour effet d’entraîner la nullité des contrats conclus ». La Cour confirme ainsi une orientation constante : la sanction des irrégularités affectant l’émission est principalement indemnitaire et non annulatoire, sauf texte spécial en disposant autrement.
II. Le contentieux de l’émission et de l’exercice : un contrôle juridictionnel à double détente
A. La régularité de l’émission : autorisation sociale et respect du droit préférentiel de souscription
L’émission de valeurs mobilières donnant accès au capital obéit à des règles strictes de compétence et de procédure. Selon l’article L. 228-92 du code de commerce (article L. 228-92), l’émission est autorisée par l’assemblée générale extraordinaire des actionnaires, qui se prononce sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire et sur le rapport spécial du commissaire aux comptes. Les actionnaires disposent, proportionnellement au montant de leurs actions, d’un droit de préférence à la souscription de ces valeurs mobilières, régi par les articles L. 225-132 à L. 225-141 du même code (article L. 225-132).
L’article L. 228-95 du code de commerce (article L. 228-95) prévoit expressément que « les décisions prises en violation du deuxième alinéa de l’article L. 228-92 et des troisième et quatrième alinéas de l’article L. 228-93 peuvent être annulées ». Cette nullité textuelle, limitée aux hypothèses de violation des règles de compétence et de droit préférentiel de souscription, contraste avec le régime général des nullités en droit des sociétés.
L’arrêt du 26 novembre 2025 (n° 24-15.626, lien Cour de cassation) a rappelé que le droit préférentiel de souscription, prévu par l’article L. 225-132 du code de commerce, « appartient aux actionnaires de la société qui procède à l’augmentation de capital » et que le détenteur d’un titre financier représentatif d’actions, tel un ADR, ne peut s’en prévaloir. La Cour a ainsi implicitement confirmé que le non-respect du droit préférentiel de souscription constitue une cause de nullité de l’émission, mais a rigoureusement délimité le cercle des titulaires de ce droit aux seuls propriétaires d’actions.
L’article L. 228-93 du code de commerce (article L. 228-93) étend par ailleurs le champ des émissions possibles aux titres donnant accès au capital d’une société liée, à condition que « l’assemblée générale extraordinaire de la société appelée à émettre ces valeurs mobilières et celle de la société au sein de laquelle les droits sont exercés » aient autorisé l’opération. À défaut, l’émission est annulable, ce qui confirme que la sanction de l’inobservation des règles de compétence est la nullité, non la simple responsabilité.
L’arrêt Biophytis du 9 juillet 2025 (lien Cour de cassation) a, quant à lui, précisé les contours du service de prise ferme en matière d’émission obligataire. La Cour a jugé que « la qualification d’un service de prise ferme, lequel est, en application des dispositions d’ordre public des articles L. 532-1 et L. 532-9 du code monétaire et financier, et sauf dispositions contraires, réservé aux prestataires de services d’investissement agréés par l’ACPR ou l’AMF, ne dépend pas exclusivement de la volonté exprimée par les parties ou de la dénomination qu’elles ont donné à leur convention, mais peut dépendre des conditions dans lesquelles cette convention a été exécutée ». Cette solution, qui invite le juge à examiner au-delà de la qualification contractuelle la réalité de l’opération économique sous-jacente, constitue un outil de contrôle juridictionnel puissant.
Le même arrêt a écarté le grief tiré de la potestativité du prix de conversion des obligations en actions, en retenant que le prix, calculé par référence à un pourcentage du cours de bourse moyen pondéré, « ne dépendait pas de la seule volonté de la société Negma, mais de circonstances objectives susceptibles d’être contrôlées judiciairement ». La chambre commerciale fait ainsi application de l’article 1304-2 du code civil, qui prohibe les obligations contractées sous condition potestative.
Enfin, l’arrêt du 28 mai 2025 (n° 24-15.311, lien Cour de cassation) a censuré, au visa de l’article 4 du code de procédure civile, une cour d’appel qui avait retenu que l’attribution d’actions gratuites était soumise à une condition budgétaire que les parties n’avaient pas invoquée, alors que « dans leurs conclusions d’appel, Mme [P] et la société Choay s’accordaient pour considérer que l’attribution d’actions gratuites était soumise à la seule condition d’une augmentation de l’Ebitda réalisé d’une année sur l’autre ». Cette décision rappelle opportunément que le contentieux des valeurs mobilières, précisément parce qu’il met en jeu des instruments financiers complexes dont l’économie est largement conventionnelle, est d’abord régi par la volonté des parties, que le juge ne peut altérer.
B. L’exercice des droits attachés aux valeurs mobilières : entre exécution forcée et responsabilité contractuelle
Le contentieux de l’exercice des droits attachés aux valeurs mobilières donnant accès au capital présente un double visage. D’un côté, le bénéficiaire de bons de souscription d’actions peut rechercher l’exécution forcée de l’obligation d’émission souscrite par la société. De l’autre, il peut, lorsque les conditions d’exercice ne sont pas réunies, agir en responsabilité contractuelle pour obtenir réparation du préjudice subi du fait de l’inexécution.
La cour d’appel de Bordeaux, dans son arrêt du 2 avril 2025 (n° 23/00915, lien Cour de cassation), a offert une illustration détaillée de ce contentieux. Une associée de la société Crear Patrimoine réclamait l’attribution d’actions gratuites de la société Mixcité, en exécution d’un protocole d’accord du 5 février 2016 qui stipulait que « la société Mixcité émettra des bons de souscription d’actions (BSA) en faveur des trois associés susvisés de la société Crear Patrimoine, ce dont Monsieur [P] [L] se porte fort, et l’exercice de ces bons sera subordonné à la réalisation d’objectifs précis par les bénéficiaires salariés ».
La cour a constaté que l’exercice des BSA était soumis à « deux conditions cumulatives : la qualité de salarié de la société Mixcité ou de la société Wallace et la réalisation d’objectifs relatifs à deux projets immobiliers ». La bénéficiaire ayant été licenciée à la suite de la liquidation judiciaire de la société Wallace et l’un des projets n’ayant été achevé que postérieurement à ce licenciement, la cour a jugé qu’elle ne réunissait pas les conditions exigées par le protocole. Elle a également relevé que le préjudice ne pouvait s’analyser qu’en une perte de chance d’avoir pu bénéficier des actions gratuites et que, les conditions d’attribution n’étant pas réunies, ce préjudice n’était pas établi.
Cette décision illustre la rigueur avec laquelle les juges du fond contrôlent le respect des conditions d’exercice des droits attachés aux valeurs mobilières. La liberté contractuelle qui préside à la définition de ces conditions trouve sa contrepartie dans l’exigence de leur réalisation effective, sans que le juge puisse y suppléer. L’office du juge se limite, en ce domaine, à vérifier la réunion des conditions stipulées par les parties, sans pouvoir les reformuler ou les apprécier au regard de considérations d’équité étrangères au contrat.
La question du préjudice réparable constitue également un enjeu central du contentieux de l’exercice. La perte de chance, notion classique du droit de la responsabilité civile, trouve dans le contentieux boursier et financier un champ d’application privilégié. Le bénéficiaire de bons de souscription d’actions qui ne peut les exercer en raison d’un manquement de l’émetteur n’est pas fondé à réclamer l’équivalent de la valeur des actions auxquelles il aurait pu prétendre, mais seulement la réparation de la perte de chance de les obtenir. l’appréciation de cette perte de chance, éminemment factuelle, relève du pouvoir souverain des juges du fond, sous le contrôle de la dénaturation par la Cour de cassation.
L’article L. 228-96 du code de commerce, dans sa rédaction antérieure à son abrogation, prévoyait que les émissions de titres à attribuer « sont définitivement réalisées par la demande d’attribution et, le cas échéant, par le versement du prix », et que les augmentations de capital en résultant ne donnent pas lieu aux formalités de publicité habituelles. Ce régime simplifié, aujourd’hui repris dans les textes réglementaires, témoigne de la volonté du législateur de faciliter la mise en oeuvre de ces instruments, sans pour autant sacrifier les droits des porteurs.
L’arrêt Biophytis du 9 juillet 2025 (lien Cour de cassation) a, enfin, précisé que « la méconnaissance d’une position-recommandation de l’AMF, laquelle n’a pas de force obligatoire, ne peut, à elle seule, constituer une faute civile ». Cette solution, qui s’inscrit dans la droite ligne de la jurisprudence administrative relative à la portée normative des actes de droit souple, limite les fondements de l’action en responsabilité des émetteurs et des prestataires de services d’investissement.
L’article L. 228-97 du code de commerce (article L. 228-97) permet par ailleurs de stipuler, lors de l’émission de valeurs mobilières représentatives d’un droit de créance, que ces titres « ne seront remboursés qu’après désintéressement des autres créanciers », instituant ainsi une subordination conventionnelle dont la validité est expressément reconnue. Cette disposition, d’une grande importance pratique dans les montages de financement structuré, confère aux émetteurs une flexibilité que la chambre commerciale a validée en refusant d’assimiler ces titres subordonnés à des actions.
Conclusion
Le contentieux des valeurs mobilières donnant accès au capital, tel qu’il se dessine au travers de la jurisprudence de la chambre commerciale des années 2023 à 2026, révèle une construction prétorienne cohérente, articulée autour de la qualification du titre et du contrôle de l’émission et de l’exercice. La summa divisio entre titre de créance et titre de capital, réaffirmée avec netteté par les arrêts du 18 septembre 2024 et du 26 novembre 2025, commande l’ensemble des solutions : elle détermine la titularité des droits sociaux, l’étendue du droit préférentiel de souscription et la recevabilité des actions en nullité. Le contrôle de l’émission, quant à lui, distingue les irrégularités entraînant la nullité de la décision sociale — inobservation des règles de compétence de l’assemblée générale extraordinaire, violation du droit préférentiel de souscription — des manquements de nature contractuelle qui n’ouvrent droit qu’à des dommages et intérêts, telles l’absence d’agrément du prestataire ou l’inexécution des conditions d’attribution des bons. La qualité de la motivation des arrêts rendus, leur publication au Bulletin et la constance des solutions retenues confèrent à ce corpus une autorité qui en fait, pour le praticien du droit des sociétés et des marchés financiers, une référence incontournable dans l’anticipation et la gestion du risque contentieux attaché à ces instruments financiers hybrides, dont l’importance économique ne cesse de croître au rythme des opérations de capital-investissement et de financement structuré.
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