Abus de marché : l’extension de la répression aux « collaborateurs » — analyse de l’arrêt de la cour d’appel de Paris du 11 juin 2026
I. Le cadre juridique de la répression des abus de marché par l’AMF
A. Les fondements textuels du pouvoir de sanction
La répression des abus de marché constitue l’une des missions essentielles de l’Autorité des marchés financiers, autorité administrative indépendante chargée de veiller à l’intégrité des marchés financiers français. L’article L. 621-15, II, c) du code monétaire et financier habilite la commission des sanctions à prononcer une sanction pécuniaire à l’encontre de toute personne qui, sur le territoire français ou à l’étranger, s’est livrée ou a tenté de se livrer à une opération d’initié ou à une manipulation de marché, au sens des articles 8 ou 12 du règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché, dit règlement MAR. Ce texte, dont la version en vigueur au 27 juin 2026 reflète une architecture normative consolidée par strates successives, constitue le socle de l’action répressive de l’AMF et délimite le cercle des personnes susceptibles d’être sanctionnées.
Le règlement MAR, directement applicable dans l’ordre juridique des États membres, définit les comportements prohibés avec une précision qui ne laisse guère de place à l’interprétation créatrice. L’article 12 prohibe les manipulations de marché, tandis que l’article 15 impose aux États membres d’édicter des sanctions administratives effectives, proportionnées et dissuasives. Le considérant 39 de ce règlement évoque les personnes ayant « collaboré » à un abus de marché, sans toutefois que le corps même du texte réglementaire ne définisse expressément cette notion ni n’en tire les conséquences répressives. Cette référence, propre au préambule, a précisément nourri le contentieux tranché par l’arrêt du 11 juin 2026.
La chambre commerciale de la Cour de cassation, dans un arrêt du 12 mars 2025 publié au Bulletin, a rappelé que la notification de griefs faite par le collège de l’AMF, « en tant qu’acte de poursuite émanant de l’autorité chargée de les exercer, ne constitue ni une déclaration de culpabilité ni un pré-jugement de l’affaire et ne saurait, en elle-même, porter atteinte à la présomption d’innocence, peu important qu’elle soit rédigée en des termes pouvant, par l’usage du présent de l’indicatif, tenir pour établis les faits dont elle fait état » (Cass. com., 12 mars 2025, n° 23-20.432, Publié au Bulletin). Cet arrêt de principe, rendu en formation de section, confirme l’ampleur des pouvoirs d’investigation et de poursuite confiés au régulateur boursier, tout en précisant que l’acte de notification des griefs ne saurait constituer un pré-jugement attentatoire à la présomption d’innocence.
Par ailleurs, la même chambre a jugé, par un arrêt du 10 mai 2024, que « le choix du collège de l’AMF de transmettre la notification de griefs à la commission des sanctions, sans proposer à la personne concernée d’entrer en voie de composition administrative, qui relève de son pouvoir d’appréciation de l’opportunité et des modalités des poursuites, n’est pas susceptible de recours » (Cass. com., 10 mai 2024, n° 22-21.085, Publié au Bulletin). Cette solution consacre l’autonomie du pouvoir d’appréciation du collège de l’AMF dans la conduite de l’action répressive et prémunit le régulateur contre les contestations dilatoires portant sur l’opportunité des poursuites elles-mêmes.
L’architecture institutionnelle ainsi dessinée confère à l’AMF une palette d’instruments répressifs étendue, que la jurisprudence de la Cour de cassation a progressivement consolidée, tout en veillant au respect des garanties procédurales fondamentales, au premier rang desquelles figure le principe d’égalité des armes consacré par l’article 6, § 1, de la Convention européenne des droits de l’homme (Cass. com., 8 nov. 2023, n° 21-18.318, Publié au Bulletin).
B. L’encadrement procédural des enquêtes de l’AMF
Le pouvoir de sanction ne saurait s’exercer sans le respect de garanties procédurales dont la Cour de cassation assure un contrôle rigoureux. La loyauté de l’enquête constitue à cet égard une exigence prétorienne dont la chambre commerciale a précisé les contours à plusieurs reprises, notamment s’agissant de l’accès des enquêteurs aux données de connexion. Dans un arrêt du 28 mai 2025, elle a jugé que « les enquêteurs de l’Autorité des marchés financiers peuvent, sur le fondement de l’article L. 621-10 du code monétaire et financier, avoir accès à des données de connexion détenues par des opérateurs de communications électroniques lorsque les éléments de fait justifiant la nécessité d’une telle mesure d’investigation répondent à un critère de gravité suffisant » (Cass. com., 28 mai 2025, n° 24-10.054, Publié au Bulletin).
Cette jurisprudence, qui prend soin de référer aux sanctions pénales encourues pour apprécier la gravité des faits objets de l’enquête, traduit une articulation assumée entre les volets administratif et pénal de la répression des abus de marché. Elle témoigne également de la volonté du juge de ne pas entraver les investigations du régulateur par des exigences procédurales disproportionnées, tout en maintenant un standard élevé de protection des droits de la défense.
La diffusion d’informations fausses ou trompeuses, prohibée par l’article 12, paragraphe 1, sous c), du règlement MAR, a donné lieu à un arrêt remarqué de la chambre commerciale du 14 février 2024, rendu dans l’affaire Bloomberg. La Cour y a jugé que « lorsque la diffusion d’informations est faite à des fins journalistiques, le manquement de diffusion d’informations fausses ou trompeuses prévu à l’article 12, paragraphe 1, sous c), de ce règlement doit être apprécié en tenant compte des règles relatives à la liberté de la presse et à la liberté d’expression dans les autres médias ainsi que des règles ou codes régissant la profession de journaliste, sauf si les personnes concernées ou les personnes étroitement liées à celles-ci tirent, directement ou indirectement, un avantage ou des bénéfices de la diffusion de l’information ou si cette diffusion a été réalisée dans l’intention d’induire le marché en erreur » (Cass. com., 14 fév. 2024, n° 22-10.472, Publié au Bulletin, Publié au Rapport).
Cette décision illustre la tension qui traverse le droit des abus de marché entre la protection de l’intégrité des marchés financiers et la sauvegarde des libertés fondamentales, tension que l’arrêt du 11 juin 2026 vient à son tour réactiver sous l’angle de la légalité des délits et des peines.
II. L’extension de la responsabilité aux « collaborateurs » : une innovation jurisprudentielle contestée
A. L’apport décisif de l’arrêt du 11 juin 2026
L’arrêt rendu par la cour d’appel de Paris, pôle 5, chambre 7, le 11 juin 2026 (CA Paris, 11 juin 2026, n° 24/05202), constitue la première décision de justice qui se prononce expressément sur la possibilité de sanctionner une personne ayant « collaboré » à une manipulation de marché, sans en avoir été l’instigatrice principale. L’affaire trouve son origine dans un schéma manipulatoire complexe mis en place par plusieurs personnes physiques et morales, reposant sur un mode opératoire articulé en trois étapes successives.
La première étape consistait à cibler et démarcher des émetteurs caractérisés par la faible liquidité de leurs titres, par l’entremise d’un fonds d’investissement américain. La deuxième étape visait à mettre les dirigeants de ces émetteurs en relation avec un tiers leur proposant un « programme de liquidité » présenté comme un prérequis indispensable à la réalisation du projet d’investissement. La troisième étape, décisive, était celle de l’exécution de ce programme de liquidité, dont la finalité manipulatoire était avérée : la demande d’achat et la hausse du cours avaient été artificiellement générées par la recherche d’acheteurs auxquels étaient délivrées des informations trompeuses.
La commission des sanctions de l’AMF, dans sa décision SAN-2024-02 du 24 janvier 2024, a considéré que des manquements de manipulation de cours étaient caractérisés à l’encontre de chacun des mis en cause. Parmi les personnes sanctionnées au titre de cette « collaboration » figurait la représentante du fonds d’investissement, qui avait notamment mis les dirigeants des émetteurs en relation avec l’organisateur du programme de liquidité. Cette personne a formé un recours devant la cour d’appel de Paris en sollicitant l’annulation de la décision attaquée.
La requérante soutenait, d’une part, que les enquêteurs de l’AMF avaient manqué à leur devoir de loyauté en procédant à une sélection restrictive des pièces versées dans le dossier d’enquête et en détruisant certains supports de messagerie de façon hâtive. Elle contestait, d’autre part, le principe même de la sanction pour collaboration à une manipulation de cours, qui heurtait selon elle le principe de légalité des délits et des peines. Elle demandait en conséquence à la cour d’appel de renvoyer à la Cour de justice de l’Union européenne une question préjudicielle portant sur l’interprétation des articles 12 et 15 du règlement MAR, au regard du considérant 39 de ce même règlement.
La cour d’appel de Paris a rejeté l’ensemble de ces moyens. Sur la loyauté de l’enquête, elle a procédé à une analyse détaillée démontrant l’absence d’atteinte irrémédiable aux droits de la défense. Elle a notamment relevé que la sélection des pièces par les enquêteurs n’avait pas privé la requérante de la possibilité de discuter utilement les éléments retenus à son encontre, et que la destruction alléguée de certains supports de messagerie était intervenue conformément aux procédures en vigueur, sans précipitation fautive.
Sur le fond, la cour a écarté la demande de renvoi préjudiciel à la Cour de justice et confirmé la décision de la commission des sanctions de l’AMF, consacrant ainsi pour la première fois en jurisprudence la possibilité de sanctionner une personne ayant « collaboré » à un abus de marché, sans en être l’auteur principal. Le dispositif de l’arrêt dit expressément n’y avoir lieu au renvoi de la question préjudicielle portant sur l’interprétation des articles 12 et 15 du règlement MAR et rejette le recours formé contre la décision de la commission des sanctions.
La motivation de la cour d’appel, particulièrement développée sur la question de l’imputabilité du manquement reproché, révèle une analyse minutieuse des dispositions du règlement MAR. La cour a considéré que les articles 12 et 15 de ce règlement, lus à la lumière de son considérant 39, permettent d’atteindre non seulement l’auteur direct de la manipulation, mais également toute personne qui, par son action, en a facilité ou permis la réalisation. Elle a ainsi écarté l’argument tiré de la violation du principe de légalité en estimant que le texte réglementaire offrait une base légale suffisante à l’incrimination.
L’apport de l’arrêt du 11 juin 2026 doit être replacé dans la continuité d’une jurisprudence qui, depuis plusieurs années, tend à renforcer l’effectivité de la répression des abus de marché. La cour d’appel de Paris avait déjà jugé, dans un arrêt du 29 juin 2023, que la commission des sanctions de l’AMF peut sanctionner une personne physique ayant « concouru à la réalisation du manquement » sans être l’auteur direct des ordres de bourse litigieux (CA Paris, 29 juin 2023, n° 21/13507). Cette décision, qui concernait un dirigeant de société de trading, préfigurait l’extension plus radicale opérée par l’arrêt du 11 juin 2026 à l’égard d’un simple intermédiaire.
La cour d’appel a estimé que la requérante, en sa qualité de représentante du fonds d’investissement, avait concouru de manière déterminante à la mise en place du schéma manipulatoire. Sa fonction d’intermédiation entre les émetteurs ciblés et l’organisateur du programme de liquidité a été qualifiée de participation active à la manipulation, indépendamment de la question de savoir si elle avait personnellement tiré un bénéfice direct des opérations litigieuses.
Cette solution s’inscrit dans une tendance plus large de la jurisprudence relative aux abus de marché, qui tend à retenir une conception extensive de la qualité de personne sanctionnable. Déjà, la cour d’appel de Paris avait jugé, dans un arrêt du 3 avril 2025, que la commission des sanctions de l’AMF peut prononcer une sanction pécuniaire à l’encontre d’une personne physique ayant « concouru à la réalisation du manquement » (CA Paris, 3 avril 2025, n° 22/12335). De même, la chambre commerciale de la Cour de cassation avait validé, dans l’arrêt du 12 mars 2025 précité, la sanction infligée à une personne physique, dirigeant de la société auteur des manipulations, en relevant qu’il avait « personnellement commis les manquements de manipulation de cours en litige ».
L’arrêt du 11 juin 2026 franchit toutefois un pas supplémentaire en admettant que la sanction puisse frapper une personne qui n’a pas elle-même réalisé les opérations de marché litigieuses, mais qui en a facilité la mise en œuvre par son activité d’intermédiation. La notion de « collaborateur », issue du considérant 39 du règlement MAR, acquiert ainsi une portée normative que le texte même du règlement ne lui conférait pas expressément.
B. Les implications juridiques et pratiques de l’extension
La décision de la cour d’appel de Paris soulève des interrogations fondamentales au regard du principe de légalité des délits et des peines, dont le Conseil constitutionnel rappelle régulièrement qu’il s’applique à toute sanction ayant le caractère d’une punition, y compris aux sanctions administratives prononcées par les autorités de régulation. L’extension de la répression aux « collaborateurs », sur le fondement d’un considérant dépourvu de valeur normative contraignante, pose la question du fondement légal suffisant de l’incrimination.
L’article L. 621-15, II, c), 1° du code monétaire et financier vise « toute personne qui, sur le territoire français ou à l’étranger, s’est livrée ou a tenté de se livrer à une opération d’initié ou à une manipulation de marché, au sens des articles 8 ou 12 du règlement MAR ». La lettre du texte national renvoie à la qualification matérielle des comportements prohibés par le règlement européen, sans se prononcer sur l’extension du cercle des personnes punissables aux complices ou aux collaborateurs.
Or, la chambre commerciale de la Cour de cassation, dans son arrêt du 12 mars 2025, avait pris soin de relever que le dirigeant sanctionné « avait personnellement commis les manquements de manipulation de cours en litige » pour en déduire qu’il « pouvait être sanctionné au titre de ces manquements ». Cette motivation suggère une exigence de participation personnelle et directe au comportement prohibé, que l’arrêt du 11 juin 2026 paraît assouplir en se contentant d’une simple « collaboration » par intermédiation.
Par ailleurs, les articles 12 et 15 du règlement MAR, que la cour d’appel a refusé de soumettre à la Cour de justice par voie préjudicielle, décrivent les comportements constitutifs de manipulation de marché et l’obligation des États membres d’édicter des sanctions, sans définir le degré de participation exigé pour engager la responsabilité d’une personne autre que l’auteur principal des opérations. Le considérant 39, qui seul évoque les personnes ayant « collaboré », relève du préambule du règlement et non de son dispositif normatif. La question de savoir si ce considérant peut fonder une extension de la répression au-delà des auteurs directs des manipulations reste donc, en droit strict, ouverte.
L’arrêt du 26 février 2026 de la cour d’appel de Paris illustre d’ailleurs la complexité de l’imputation des manquements dans les affaires d’abus de marché, en distinguant soigneusement la détention et l’utilisation d’une information privilégiée de la manipulation de cours proprement dite (CA Paris, 26 fév. 2026, n° 23/05561).
Sur le plan pratique, l’extension de la répression aux « collaborateurs » emporte des conséquences considérables pour les professionnels des marchés financiers. Les intermédiaires, conseils, apporteurs d’affaires, voire les simples facilitateurs d’opérations de marché pourraient désormais voir leur responsabilité engagée devant la commission des sanctions de l’AMF, alors même qu’ils n’auraient pas directement participé aux opérations litigieuses. La distinction entre le conseil légitime et la collaboration répréhensible devient dès lors un enjeu central de la pratique du droit financier.
Les sanctions encourues sont d’une sévérité à la mesure de l’importance que le législateur attache à l’intégrité des marchés financiers. L’article L. 621-15, III, e) du code monétaire et financier prévoit une sanction pécuniaire pouvant atteindre 100 millions d’euros ou le décuple du montant de l’avantage retiré du manquement. La commission des sanctions peut également prononcer l’interdiction, pour une durée de dix ans au plus, d’exercer un mandat social au sein d’une société cotée et de négocier des instruments financiers pour compte propre. Ces sanctions, qui peuvent être assorties d’une publication nominative, sont de nature à anéantir la carrière professionnelle de la personne sanctionnée.
La commission des sanctions de l’AMF apprécie le montant de la sanction en tenant compte de plusieurs critères, au nombre desquels figurent « la qualité et le degré d’implication de la personne en cause », conformément à l’article L. 621-15, III quater, du code monétaire et financier. Ce critère, qui invite à distinguer l’auteur principal du simple collaborateur, pourrait à l’avenir jouer un rôle déterminant dans la modulation des sanctions infligées aux différents acteurs d’un même schéma manipulatoire.
En définitive, l’arrêt du 11 juin 2026 s’inscrit dans un mouvement plus large de renforcement de la régulation financière, qui tend à élargir le spectre des personnes susceptibles d’être sanctionnées pour abus de marché. Il confirme que le régulateur boursier dispose d’une marge d’appréciation étendue dans la qualification des comportements répréhensibles, sous le contrôle de la cour d’appel de Paris, dont la chambre spécialisée en matière financière exerce une compétence exclusive pour connaître des recours formés contre les décisions de la commission des sanctions de l’AMF.
Conclusion
L’arrêt rendu par la cour d’appel de Paris le 11 juin 2026 marque une étape significative dans la construction du droit répressif des abus de marché. En validant pour la première fois la sanction d’une personne ayant « collaboré » à une manipulation de cours, sans en avoir été l’instigatrice directe, il étend le périmètre de la responsabilité au-delà des seuls auteurs des opérations litigieuses. Cette extension, fondée sur le considérant 39 du règlement MAR plutôt que sur une disposition normative expresse, suscite des interrogations légitimes au regard du principe de légalité, que la cour d’appel a écartées en refusant le renvoi préjudiciel à la Cour de justice. Les praticiens du droit financier, les compliance officers et les intermédiaires de marché doivent désormais intégrer ce risque nouveau dans leur cartographie des risques juridiques, en portant une attention particulière à la frontière, parfois ténue, entre le conseil professionnel légitime et la collaboration répréhensible au sens du droit des abus de marché.
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