L’encadrement juridique des opérations à effet de levier à l’épreuve du réquisitoire parlementaire
I. Le LBO, un mécanisme de prise de contrôle aux conséquences juridiques mesurables
A. La mécanique juridique du LBO et ses fragilités structurelles
L’opération à effet de levier, désignée par l’acronyme anglo-saxon LBO (Leveraged Buy-Out), constitue une technique d’acquisition du contrôle d’une société par une holding créée pour les besoins de l’opération, laquelle finance l’achat des titres en recourant massivement à l’endettement. La dette contractée par la holding est ensuite remboursée au moyen des dividendes versés par la société cible, dont la capacité bénéficiaire est mise à contribution pour assurer le service de l’emprunt. Ce schéma, dont le développement s’est accéléré au cours de la dernière décennie, repose sur une architecture juridique éprouvée : une société holding, constituée sous forme de société par actions simplifiée ou de société à responsabilité limitée, emprunte auprès d’établissements de crédit ou de fonds d’investissement pour acquérir les titres de la cible, lesdits titres étant le plus souvent donnés en nantissement au profit des créanciers. La pratique du droit des affaires impose une analyse rigoureuse de ces montages, en amont de leur réalisation, afin d’anticiper les risques juridiques et financiers qu’ils font peser sur l’ensemble des parties prenantes.
Le droit français offre un cadre légal à ces opérations, notamment à travers les dispositions du Code de commerce relatives aux filiales et participations. Aux termes de l’article L. 233-3 du Code de commerce, une personne physique ou morale est considérée comme contrôlant une autre société lorsqu’elle « détient directement ou indirectement une fraction du capital lui conférant la majorité des droits de vote dans les assemblées générales de cette société » (Code de commerce, article L. 233-3). L’article L. 233-1 du même code précise que « lorsqu’une société possède plus de la moitié du capital d’une autre société, la seconde est considérée comme filiale de la première » (Code de commerce, article L. 233-1). Ces dispositions définissent le périmètre du contrôle sans pour autant encadrer spécifiquement les modalités de financement de l’acquisition, qui relèvent du droit commun des contrats et des sûretés.
Or, la fragilité inhérente au montage LBO réside précisément dans le déséquilibre qu’il introduit entre la structure financière de la holding, lourdement endettée, et celle de la cible, appelée à supporter indirectement le poids de la dette d’acquisition. Cette tension a été identifiée par le législateur dès la loi de sauvegarde des entreprises du 26 juillet 2005, qui a introduit dans le Code de commerce un dispositif de cantonnement de la responsabilité des créanciers. L’article L. 650-1 du Code de commerce dispose que « lorsqu’une procédure de sauvegarde, de redressement judiciaire ou de liquidation judiciaire est ouverte, les créanciers ne peuvent être tenus pour responsables des préjudices subis du fait des concours consentis, sauf les cas de fraude, d’immixtion caractérisée dans la gestion du débiteur ou si les garanties prises en contrepartie de ces concours sont disproportionnées à ceux-ci » (Code de commerce, article L. 650-1). Par cette disposition, le législateur a entendu sécuriser les financements octroyés aux entreprises en restreignant les hypothèses dans lesquelles la responsabilité du prêteur peut être engagée.
La jurisprudence a toutefois délimité les contours de cette immunité. La cour d’appel de Nîmes a ainsi rappelé, dans un arrêt rendu le 30 janvier 2026, qu’il « n’est pas établi par l’appelante que l’emprunteur se trouvait dans l’une des trois hypothèses dérogatoires prévues à l’article L 650-1 code de commerce », à savoir la fraude, l’immixtion caractérisée dans la gestion du débiteur ou la disproportion des garanties (CA Nîmes, 30 janvier 2026, n°24/00097). Cette construction jurisprudentielle, si elle protège le financement des entreprises, laisse subsister un angle mort lorsque le montage LBO conduit à une dégradation irréversible de la situation financière de la cible sans que les conditions de la fraude ou de l’immixtion ne soient caractérisées.
B. Les contentieux révélateurs : confusion des patrimoines et responsabilité des dirigeants
Lorsque la société cible bascule en procédure collective, les juridictions sont saisies d’actions tendant à reconstituer le gage commun des créanciers. Deux mécanismes sont alors mobilisés : l’extension de la procédure pour confusion des patrimoines et l’action en responsabilité pour insuffisance d’actif.
L’article L. 621-2 du Code de commerce prévoit que « la procédure ouverte peut être étendue à une ou plusieurs autres personnes en cas de confusion de leur patrimoine avec celui du débiteur ou de fictivité de la personne morale » (Code de commerce, article L. 621-2). La cour d’appel de Grenoble, dans un arrêt du 18 décembre 2025, a synthétisé avec précision l’état du droit applicable : « La confusion des patrimoines résulte soit d’une ‘imbrication inextricable’ des éléments d’actifs et de passifs à l’égard d’une personne physique (la confusion des comptes), soit de ‘flux financiers anormaux’ à l’égard d’une personne morale. Un seul des deux critères suffit à justifier l’extension de la procédure » (CA Grenoble, 18 décembre 2025, n°25/02292). La même juridiction a relevé que l’absence de réclamation de loyers pendant une longue période, l’abstention de poursuivre le recouvrement amiablement ou judiciairement, et la conscience des difficultés financières de la société débitrice constituaient des indices concordants de flux financiers anormaux.
Dans le cadre spécifique des montages LBO, la confusion des patrimoines peut résulter des mouvements de trésorerie entre la holding et la cible, lorsque ces flux ne correspondent à aucune contrepartie économique réelle. La cour d’appel de Montpellier, par un arrêt du 27 mai 2025, a constaté que « nonobstant le bail commercial invoqué entre les deux sociétés, il résulte de l’ensemble de ces éléments l’existence de flux financiers anormaux constitutifs d’une confusion de patrimoine au sens des dispositions précitées de l’article L. 621-2, alinéa 2, du code de commerce » (CA Montpellier, 27 mai 2025, n°24/05628). Ces décisions illustrent la vigilance des juridictions face aux manipulations de flux intragroupes qui caractérisent le dépeçage des actifs de la cible au profit de la holding et, in fine, des investisseurs.
Par ailleurs, l’action en responsabilité pour insuffisance d’actif, prévue par l’article L. 651-2 du Code de commerce, permet au liquidateur de rechercher la responsabilité personnelle du dirigeant ayant contribué à l’insuffisance d’actif par des fautes de gestion. Cette action, fréquemment exercée à l’occasion des procédures collectives, constitue un levier essentiel pour la reconstitution du gage commun des créanciers. La chambre commerciale de la Cour de cassation, dans un arrêt du 20 mai 2026, a rappelé avec fermeté l’exigence du lien causal en censurant un arrêt d’appel qui avait omis de caractériser ce lien : « le jugement qui condamne le dirigeant d’une personne morale à supporter tout ou partie de l’insuffisance d’actif de celle-ci doit préciser en quoi la faute retenue a contribué à l’insuffisance d’actif » (Com. 20 mai 2026, n°25-14.635). Cette exigence prétorienne, constante depuis plusieurs années, constitue un garde-fou essentiel contre les actions en responsabilité insuffisamment étayées, mais elle impose au liquidateur une charge probatoire qui peut s’avérer complexe dans les montages LBO où la multiplicité des intervenants dilue l’imputabilité des fautes.
La responsabilité des dirigeants de la holding peut également être recherchée sur le fondement de la faute séparable des fonctions. La Cour de cassation a rappelé, dans un arrêt du 26 novembre 2025, que « la responsabilité personnelle d’un dirigeant de droit à l’égard des tiers ne peut être retenue que s’il a commis une faute séparable de ses fonctions. Il en est ainsi lorsque le dirigeant commet intentionnellement une faute d’une particulière gravité, incompatible avec l’exercice normal des fonctions sociales » (Com. 26 novembre 2025, n°24-21.022). Cette jurisprudence, qui cantonne la responsabilité personnelle du dirigeant aux hypothèses les plus graves, trouve une résonance particulière dans le contexte des LBO où la frontière entre gestion normale et prédation économique est parfois ténue.
II. Les réponses du législateur et du juge face aux dérives des fonds spéculatifs
A. L’arsenal juridique existant : du contrôle des concentrations au droit des procédures collectives
Le droit français et le droit de l’Union européenne offrent un dispositif de contrôle des opérations de concentration susceptible de s’appliquer aux prises de contrôle réalisées par des fonds d’investissement. Le règlement (CE) n°139/2004 du Conseil du 20 janvier 2004 relatif au contrôle des concentrations entre entreprises, complété par les dispositions du Code de commerce relatives à la saisine de l’Autorité de la concurrence, impose une notification préalable pour les opérations dépassant certains seuils de chiffre d’affaires. Toutefois, ces mécanismes sont calibrés pour appréhender les atteintes à la concurrence sur les marchés, non pour prévenir les risques de déstabilisation financière d’une entreprise cible résultant d’un endettement excessif.
Le régime des offres publiques d’acquisition (OPA), régi par les articles L. 433-1 et suivants du Code monétaire et financier et par le règlement général de l’Autorité des marchés financiers, impose aux initiateurs d’une offre portant sur les titres d’une société cotée des obligations de transparence et de loyauté. Le franchissement de seuils de participation, défini par l’article L. 233-7 du Code de commerce, oblige l’investisseur à déclarer à l’AMF et à la société émettrice le franchissement des seuils de 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, un tiers, 50 %, deux tiers, 90 % et 95 % du capital ou des droits de vote. Ces obligations déclaratives, si elles assurent une transparence sur la cartographie du capital, ne permettent pas de prévenir les stratégies d’acquisition rampante par lesquelles un fonds peut prendre le contrôle progressif d’une société sans jamais franchir les seuils déclenchant une obligation de dépôt d’OPA.
La chambre commerciale de la Cour de cassation a, dans un arrêt publié au Bulletin du 18 septembre 2024, précisé la nature juridique des obligations convertibles en actions (OCA) émises par une société par actions : « les OCA émises par une société par actions en application de ce texte sont, jusqu’à leur conversion, des obligations ayant la nature de titre de créance » (Com. 18 septembre 2024, n°22-23.054, publié au Bulletin). Cette décision, si elle concerne le secteur pharmaceutique, revêt une portée générale en ce qu’elle rappelle que les instruments financiers hybrides ne confèrent pas, avant leur conversion, les droits attachés à la qualité d’associé, ce qui peut permettre à un investisseur d’acquérir une position significative dans le capital d’une société sans franchir les seuils déclenchant une OPA obligatoire.
Par ailleurs, les stipulations contractuelles contenues dans les pactes d’associés, les conventions de cession et les garanties d’actif et de passif offrent des instruments de protection des intérêts des associés minoritaires et des créanciers. La chambre commerciale de la Cour de cassation a, dans l’arrêt du 26 novembre 2025 précité, rappelé le principe selon lequel la cession de l’ensemble des titres d’une société ne saurait, par elle-même, caractériser une faute du dirigeant à l’égard des tiers. En l’espèce, la Cour a cassé l’arrêt d’appel qui avait retenu la responsabilité personnelle du dirigeant pour des actes accomplis dans le cadre de ses fonctions, au motif que la faute séparable des fonctions n’était pas caractérisée.
La cour d’appel de Versailles, dans un arrêt du 31 mars 2026 rendu dans l’affaire opposant M. T., fondateur de France Seniors, aux sociétés Orpea et autres, a rappelé les règles applicables à la défense des obligataires en cas d’opération de restructuration capitalistique, en jugeant que la qualité pour agir du représentant de la masse des obligataires est subordonnée à une autorisation de l’assemblée générale des obligataires, conformément à l’article L. 228-54 du Code de commerce (CA Versailles, 31 mars 2026, n°25/00558). Cette décision illustre la complexité des contentieux qui naissent des opérations de prise de contrôle par des investisseurs institutionnels, où s’entremêlent droit des sociétés, droit des obligations et droit des procédures collectives.
B. Les propositions de réforme : vers un régime d’autorisation préalable des LBO
La commission d’enquête de l’Assemblée nationale « sur la prédation des capacités productives françaises par les fonds spéculatifs », créée le 16 décembre 2025 sur le fondement de l’article 51-2 de la Constitution, a rendu public son rapport le 18 juin 2026. Rapporté par la députée Aurélie Trouvé (LFI) et présidé par Emmanuel Mandon (MoDem), ce document de 232 pages dresse un réquisitoire sévère contre la financiarisation de l’économie française et formule quarante et une recommandations visant à endiguer ce que ses auteurs qualifient de « prédation » des capacités productives nationales.
Le rapport identifie plusieurs secteurs économiques particulièrement affectés par les opérations de LBO : la biologie médicale, l’industrie chimique, les services à la personne et la distribution spécialisée. La commission relève que, dans nombre de ces secteurs, l’acquisition par effet de levier a conduit à une dégradation de la situation financière des entreprises cibles, à des plans de restructuration sociale et, dans les cas les plus graves, à l’ouverture de procédures collectives. Le mécanisme du LBO est qualifié, dans le langage des rapporteurs, d’« arme de prédation » en ce qu’il permet à un fonds d’investissement d’acquérir le contrôle d’une entreprise en faisant supporter le coût de l’acquisition par la cible elle-même, sans engagement capitalistique significatif.
Parmi les recommandations phares figure l’instauration d’un régime d’autorisation préalable pour les grandes opérations de LBO réalisées en France. Cette autorisation serait délivrée par une autorité administrative indépendante, sur le modèle du contrôle des investissements étrangers en France. L’objectif affiché est de soumettre les montages LBO à un examen préalable de leur impact sur la pérennité de l’entreprise cible, sur l’emploi et sur la souveraineté économique nationale. Une telle réforme transformerait profondément la pratique des fusions-acquisitions en France, en ajoutant une strate de contrôle administratif à des opérations qui relevaient jusqu’alors de la liberté contractuelle.
La commission préconise également une révision du cadre fiscal applicable aux opérations de LBO, en particulier le régime de déduction des intérêts d’emprunt supportés par la holding d’acquisition. Le rapport suggère de plafonner la déductibilité des charges financières lorsque le ratio d’endettement de la holding excède un certain seuil, afin de réduire l’incitation fiscale au recours à l’endettement comme mode de financement privilégié des acquisitions. Cette proposition s’inscrit dans le prolongement des travaux de l’OCDE sur l’érosion de la base d’imposition et le transfert de bénéfices (BEPS), qui ont mis en évidence les distorsions induites par la déductibilité asymétrique des intérêts d’emprunt.
En matière de gouvernance, le rapport propose de renforcer les droits des associés minoritaires et des représentants des salariés dans les procédures de prise de contrôle. Il suggère notamment d’abaisser le seuil de déclenchement de l’OPA obligatoire, actuellement fixé à 30 % du capital ou des droits de vote, pour les sociétés cotées, et d’étendre le mécanisme de l’offre publique obligatoire aux sociétés non cotées dans certains secteurs stratégiques. Par ailleurs, la commission recommande d’introduire dans le Code de commerce un dispositif de « droit d’opposition » des créanciers en cas de modification substantielle de la structure financière de l’entreprise résultant d’un montage LBO.
La cour d’appel de Versailles, dans un arrêt du 19 mai 2026 relatif au détournement de fonds par un dirigeant au profit de sociétés qu’il contrôlait, a illustré la porosité entre les patrimoines sociaux dans les montages impliquant des holdings en cascade. En l’espèce, le dirigeant avait viré à son épouse et à une société dubaïote les sommes de 72 000 euros et 80 000 euros à partir des comptes de la société opérationnelle, sans aucune contrepartie économique (CA Versailles, 19 mai 2026, n°25/01719). Cette décision, bien que rendue dans un contexte de détournement pur et simple, met en lumière la vulnérabilité des sociétés opérationnelles face aux prélèvements opérés par les structures de tête dans les montages LBO.
La cour d’appel de Bordeaux, dans un arrêt du 21 janvier 2025, a rappelé que le tribunal peut prononcer la faillite personnelle du dirigeant en application de l’article L. 653-4 du Code de commerce, notamment lorsque sont caractérisés des actes de disposition des biens de la personne morale contraires à l’intérêt de celle-ci, à des fins personnelles ou pour favoriser une autre personne morale dans laquelle le dirigeant est intéressé (CA Bordeaux, 21 janvier 2025, n°23/00297). Ce régime de sanctions, qui peut conduire à l’interdiction de gérer, constitue une réponse du droit des entreprises en difficulté aux abus les plus caractérisés commis dans le cadre des montages LBO.
En définitive, le rapport de la commission d’enquête parlementaire du 18 juin 2026 ouvre un débat de fond sur l’adéquation du droit français des affaires aux défis posés par la financiarisation de l’économie. Si les outils existants — droit des sociétés, droit des procédures collectives, droit des sûretés, droit de la concurrence — offrent des voies de recours aux créanciers et aux associés lésés, ils n’appréhendent qu’imparfaitement la spécificité des montages LBO, dont la nocivité potentielle réside moins dans l’illicéité de tel ou tel acte que dans la logique d’ensemble du schéma de financement. Les propositions de la commission, qui font actuellement l’objet de discussions transpartisanes en vue de l’élaboration d’une proposition de loi, pourraient aboutir à une transformation significative de l’encadrement juridique des opérations de prise de contrôle en France.
Conclusion
Le réquisitoire parlementaire du 18 juin 2026 contre les fonds spéculatifs met en évidence les lacunes du droit positif face aux stratégies d’acquisition à effet de levier. Si la jurisprudence de la chambre commerciale de la Cour de cassation, relayée par les cours d’appel, a progressivement construit un corps de règles protecteur des créanciers et des associés dans le cadre des procédures collectives et des actions en responsabilité, ces mécanismes interviennent le plus souvent a posteriori, une fois le préjudice consommé. La conduite d’une due diligence juridique approfondie demeure, en l’état du droit, l’un des principaux remparts pour les investisseurs et les créanciers souhaitant anticiper les risques attachés à ces montages complexes. L’instauration d’un contrôle préalable des grandes opérations de LBO, couplée à un renforcement du cadre fiscal et des droits des parties prenantes, constituerait un changement de paradigme dans l’appréhension juridique des prises de contrôle. Les praticiens du droit des affaires, qu’ils conseillent les cédants, les investisseurs ou les créanciers, seront directement concernés par l’évolution de ce cadre normatif qui, selon le degré d’ambition politique retenu, pourrait modifier substantiellement les conditions de réalisation des opérations de transmission et de restructuration d’entreprises en France.
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