Publication de l’information privilégiée : la Cour de justice de l’Union européenne fixe le standard de la divulgation réglementée
I. La construction européenne du caractère public de l’information privilégiée
A. Les quatre critères cumulatifs de l’article 7 du règlement MAR et la condition de non-publicité
Le règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché, dit règlement MAR, constitue le socle de la régulation européenne en matière d’intégrité des marchés financiers. L’article 7 de ce règlement définit l’information privilégiée par la réunion de quatre critères cumulatifs, que la Cour de justice de l’Union européenne a rappelés dans un arrêt du 16 avril 2026. Premièrement, il s’agit d’une information à caractère précis. Deuxièmement, cette information n’a pas été rendue publique. Troisièmement, elle concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs instruments financiers ou leurs émetteurs. Quatrièmement, elle serait susceptible, si elle était rendue publique, d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou le cours d’instruments financiers dérivés qui leur sont liés (CJUE, 16 avril 2026, C-229/24, Hybricon, pt 33).
La condition de non-publicité, deuxième critère de cette définition, constitue le cœur de l’apport de l’arrêt Hybricon. La Cour de justice y précise, au point 38 de sa décision, que « toute diffusion ou divulgation au public d’une information privilégiée ne saurait, en tant que telle, lui faire perdre son caractère d’information privilégiée ». Cette affirmation, d’apparence simple, emporte des conséquences considérables pour l’ensemble des acteurs des marchés financiers. Elle signifie qu’une information peut avoir été matériellement portée à la connaissance d’un certain nombre de personnes sans pour autant avoir perdu sa qualification d’information privilégiée au sens de l’article 7 du règlement MAR. Une distinction essentielle doit par conséquent être opérée entre les divulgations d’information privilégiée qui ont pour effet de rendre l’information publique et celles qui sont dénuées d’un tel effet.
Le droit français a transposé cette définition à l’article L. 465-1 du code monétaire et financier, qui renvoie expressément aux « informations privilégiées au sens des 1 à 4 de l’article 7 du règlement (UE) n° 596/2014 du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 précité ou au sens de l’article 87 du règlement (UE) 2023/114 du Parlement européen et du Conseil du 31 mai 2023 sur les marchés de crypto-actifs ». Le délit d’initié, puni de cinq ans d’emprisonnement et de 100 millions d’euros d’amende, ce montant pouvant être porté jusqu’au décuple du montant de l’avantage retiré du délit, sanctionne le fait, par toute personne disposant d’une information privilégiée, de faire usage de cette information en réalisant une ou plusieurs opérations sur les instruments financiers concernés. La détermination précise du moment auquel une information perd son caractère privilégié est donc essentielle à la sécurité juridique des opérateurs, car c’est de cette détermination que dépendent à la fois la licéité des opérations réalisées et l’exposition aux sanctions pénales et administratives.
Le Conseil d’État a, de longue date, précisé la notion d’information privilégiée en droit interne. Dans une décision du 6 novembre 2019, il a rappelé, en reprenant les termes de l’article 621-1 du règlement général de l’AMF, qu’« une information privilégiée est une information précise qui n’a pas été rendue publique, qui concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs d’instruments financiers, ou un ou plusieurs instruments financiers, et qui si elle était rendue publique, serait susceptible d’avoir une influence sensible sur le cours des instruments financiers concernés » (CE, 6 novembre 2019, n° 418463). Cette définition, alignée sur celle de l’article 7 du règlement MAR, place la condition de non-publicité au premier rang des éléments constitutifs de la qualification d’information privilégiée.
Or, et c’est là l’apport central de l’arrêt Hybricon, la Cour de justice considère désormais que le caractère public de l’information ne peut résulter que d’une diffusion conforme aux prescriptions de l’article 17 du règlement MAR. Ce texte impose à l’émetteur une obligation de publication effective et intégrale de l’information privilégiée, selon des modalités permettant au public d’y accéder rapidement et de l’évaluer de manière complète, correcte et en temps utile. Il ne saurait donc suffire qu’une information ait été envoyée par courriel à un cercle restreint d’intéressés, fût-il composé de plusieurs dizaines de personnes, pour considérer qu’elle a perdu son caractère non public. La divulgation doit être le fait de l’émetteur lui-même, dans le respect des formes prescrites par l’article 17 du règlement MAR.
B. La distinction entre diffusion informelle et publication réglementée : l’espèce Hybricon
Les faits de l’espèce Hybricon illustrent de manière saisissante l’enjeu de cette distinction. En 2018, la société cotée suédoise Hybricon participe à un appel d’offres. Le 14 mai 2018, l’entreprise municipale initiatrice de l’appel d’offres attribue le marché à une société concurrente. Le même jour, à 14 heures 34, elle en informe, par un courriel, cinq sociétés intéressées et vingt-deux autres personnes ayant manifesté un intérêt à suivre la procédure. À la réception de ce message, le directeur opérationnel d’Hybricon recommande à une personne physique de vendre les actions qu’elle détient dans la société, ce qu’elle fait à 14 heures 40 en cédant 31 000 actions. Une seconde personne, alertée par la première, cède 73 000 actions à 14 heures 37. Ce n’est qu’à 15 heures 22 qu’un communiqué de presse est publié par la société Hybricon sur son site internet pour relayer la perte de l’appel d’offres, entraînant une chute importante du cours de l’action.
Les deux personnes physiques furent poursuivies et pénalement sanctionnées pour délit d’initié par les juridictions suédoises. Pour leur défense, elles arguaient que l’information tenant à la non-attribution du marché avait été rendue publique dès le courriel de 14 heures 34, de sorte qu’à partir de cet instant, les cessions d’actions ne pouvaient plus être qualifiées d’opérations d’initiés. L’enjeu juridique était donc le suivant : la transmission par courriel à un groupe d’une trentaine de personnes suffit-elle à conférer à l’information le caractère public requis par l’article 7 du règlement MAR pour exclure la qualification d’information privilégiée ?
La Cour de justice répond par la négative. Elle juge que, pour être rendue publique, une information privilégiée doit avoir été divulguée selon les modalités et dans le respect des exigences prévues à l’article 17 du règlement MAR. Cette solution s’inscrit dans la continuité de la jurisprudence de la chambre commerciale de la Cour de cassation qui, dans un arrêt du 4 avril 2024, a rappelé avec force « l’importance de l’objectif de bonne information du marché dans le cadre d’une OPA », en jugeant que les déclarations inexactes de franchissement de seuil portant sur des instruments dérivés à dénouement en espèces étaient de nature à fausser la transparence du marché et l’information des investisseurs (Com., 4 avril 2024, n° 22-19.127, publié au Bulletin). Dans cette espèce relative aux « equity swaps » à dénouement en numéraire, la Cour de cassation a retenu que ces instruments, qui ont « pour leur titulaire, des effets économiques similaires à la possession des actions sous-jacentes, sont assimilés à ces actions », imposant au déclarant une obligation de transparence renforcée.
Par ailleurs, la chambre commerciale a précisé la portée de son contrôle sur les décisions de l’AMF dans un arrêt du 28 novembre 2025, en jugeant que le recours formé devant la cour d’appel de Paris contre une décision individuelle de l’AMF relative à une offre publique est un recours en annulation, la cour d’appel ne disposant que d’un pouvoir d’annulation et non de réformation de la décision déférée (Com., 28 novembre 2025, n° 25-14.467, publié au Bulletin). Cette articulation entre le contrôle juridictionnel des sanctions de l’AMF et la définition européenne du caractère public de l’information privilégiée confère au dispositif répressif une assise solide, désormais renforcée par l’arrêt Hybricon.
II. Les conséquences de l’arrêt Hybricon pour le droit français des abus de marché
A. L’articulation avec la jurisprudence de la chambre commerciale et le contrôle du Conseil d’État
L’arrêt Hybricon, en imposant le strict respect des modalités de l’article 17 du règlement MAR pour qu’une information privilégiée perde son caractère non public, conforte la construction prétorienne française qui a progressivement resserré l’appréciation du caractère privilégié de l’information. Le Conseil d’État, dans sa décision précitée du 6 novembre 2019, a jugé que « la détention et l’utilisation d’une information privilégiée peuvent être établies par un faisceau d’indices concordants » et que « la communication d’une information privilégiée peut être établie par un faisceau d’indices concordants, sans que la commission des sanctions de l’AMF n’ait l’obligation d’établir précisément les circonstances dans lesquelles l’information est parvenue jusqu’à la personne qui l’a reçue ». Cette méthode probatoire, fondée sur un raisonnement indiciaire, se trouve désormais complétée par un critère temporel précis : le moment de la publication conforme à l’article 17 constitue la ligne de partage entre l’information privilégiée et l’information publique.
La chambre commerciale de la Cour de cassation a, pour sa part, dégagé des principes convergents quant aux obligations déclaratives et à la transparence des marchés. Dans l’arrêt du 28 novembre 2025 précité, elle a jugé qu’« une personne physique ou morale ne détermine en fait les décisions dans les assemblées générales d’une société que par les seuls droits de vote dont elle dispose, lorsque leur nombre lui permet d’imposer sa volonté lors des assemblées générales », précisant que cette personne détermine les décisions « lorsque, pendant une durée significative, elle soit détient, directement ou indirectement, plus de la moitié des droits de vote exercés par les actionnaires présents ou représentés ou votant à distance dans les assemblées générales, soit, bien que ne détenant pas directement ou indirectement plus de la moitié des droits de vote exercés, elle détermine, par le seul exercice des droits de vote dont elle dispose, le sens du vote dans les assemblées générales ». Cette exigence de transparence dans la détermination du contrôle se double, avec l’arrêt Hybricon, d’une exigence équivalente quant aux conditions formelles dans lesquelles l’information est portée à la connaissance du public.
La décision du Conseil d’État du 18 juin 2025 relative au secteur de l’énergie confirme cette approche exigeante (CE, 18 juin 2025, n° 492318). La Haute juridiction administrative y a examiné le manquement d’une société de premier plan à « l’obligation de publication d’informations privilégiées prévue à l’article 4 du règlement du 25 octobre 2011 » ainsi qu’à « l’interdiction des opérations d’initiés par utilisation d’une information privilégiée », illustrant la rigueur avec laquelle le double impératif de publication préalable et d’abstention d’utilisation est appliqué par le juge administratif. En conséquence, la conformité de la divulgation aux prescriptions formelles de l’article 17 du règlement MAR devient, après l’arrêt Hybricon, le critère de référence pour apprécier la régularité des opérations réalisées sur le marché.
La décision du Conseil d’État du 13 juin 2025, rendue dans l’affaire H2O AM, confirme cette orientation en matière de sanction des manquements aux obligations professionnelles des sociétés de gestion (CE, 13 juin 2025, n° 471548). La commission des sanctions de l’AMF y avait prononcé une sanction pécuniaire de plusieurs millions d’euros assortie d’un blâme à l’encontre d’un dirigeant, pour des manquements relatifs notamment à la gestion d’instruments financiers et aux obligations d’information des investisseurs. Cette rigueur du juge administratif, conjuguée à la clarification apportée par l’arrêt Hybricon sur la définition du caractère public de l’information, dessine les contours d’un dispositif répressif cohérent et prévisible.
La jurisprudence de la chambre commerciale du 15 mars 2023 participe également de cette logique de formalisme protecteur (Com., 15 mars 2023, n° 22-18.869, publié au Bulletin). La Cour de cassation y a jugé que « seule la décision par laquelle l’AMF déclare conforme le retrait obligatoire ou, le cas échéant, en fixe la date de mise en oeuvre a pour objet et pour effet de constater que la condition de seuil du retrait obligatoire est légalement remplie ». De même, seule la publication conforme à l’article 17 du règlement MAR a pour effet de rendre publique l’information privilégiée et de purger son caractère non public. Le parallélisme des solutions est frappant et témoigne d’une conception cohérente du formalisme comme garantie de sécurité juridique.
B. Les implications pratiques pour les émetteurs, les investisseurs et les autorités de régulation
L’arrêt Hybricon consolide un standard exigeant de publication qui sécurise le marché en réduisant la zone d’incertitude quant au caractère public de l’information. Pour les émetteurs, le message est désormais dépourvu d’ambiguïté : seule la publication conforme à l’article 17 du règlement MAR, c’est-à-dire une diffusion effective, intégrale et accessible au public dans son ensemble, permet de faire perdre à une information son caractère privilégié. Les communications informelles, les courriels adressés à des cercles restreints d’intéressés, les déclarations faites lors de réunions privées, même lorsqu’elles touchent plusieurs dizaines de personnes, ne sauraient suffire à cet égard. Le considérant 49 du règlement MAR énonce à ce propos que « la publication en temps utile d’informations privilégiées par l’émetteur est essentielle pour éviter les opérations d’initiés et pour assurer que les investisseurs ne soient pas induits en erreur ».
Pour les investisseurs et les dirigeants, la portée pratique est tout aussi significative. L’arrêt dissipe le risque de méprise sur le moment à partir duquel une opération sur titres peut être réalisée sans encourir le grief d’initié. Tant que l’information n’a pas été publiée par l’émetteur dans les formes requises par l’article 17 du règlement MAR, elle conserve son caractère privilégié, et toute personne qui en fait usage s’expose aux sanctions pénales de l’article L. 465-1 du code monétaire et financier et aux sanctions administratives de la commission des sanctions de l’AMF. À cet égard, le Conseil d’État a rappelé dans sa décision du 6 novembre 2019 que la sanction doit être proportionnée à la gravité des manquements, mais que « le principe du non bis in idem découlant du principe de nécessité des délits et des peines garanti par l’article 8 de la Déclaration des droits de l’homme et du citoyen de 1789 ne fait pas obstacle à ce que, dans le cadre d’une même poursuite conduisant à une même décision de sanction, plusieurs manquements distincts puissent résulter de mêmes faits ».
Dès lors, l’articulation entre le standard européen fixé par l’arrêt Hybricon et le dispositif répressif français se présente sous un jour de cohérence remarquable. La chambre commerciale de la Cour de cassation, dans l’arrêt du 4 avril 2024 précité, a jugé que les professionnels « étaient pleinement en mesure, à partir du libellé du modèle type n° 2, lequel se réfère expressément à l’article 231-46 du règlement général de l’AMF, d’évaluer à un degré raisonnable, au besoin en s’entourant des conseils de juristes spécialisés, les risques encourus en cas de déclaration inexacte du type d’instrument dérivé à dénouement en espèces concerné par des opérations réalisées dans le cadre d’une OPA ». Cette appréciation de la prévisibilité de la norme, transposée au contexte de la publication de l’information privilégiée, conduit à considérer que les opérateurs sont désormais en mesure d’anticiper avec une certitude suffisante le moment où l’information change de nature juridique : celui de la diffusion réglementée par l’émetteur conformément à l’article 17 du règlement MAR.
Par ailleurs, la Cour de cassation a rappelé, dans ce même arrêt, que le caractère inédit d’une question juridique ne constitue pas, en soi, une atteinte aux exigences d’accessibilité et de prévisibilité de la loi, « dès lors que la solution retenue fait partie des interprétations possibles et raisonnablement prévisibles », se référant à la jurisprudence de la Cour européenne des droits de l’homme (CEDH, arrêt du 6 octobre 2011, Soros c/ France, n° 50425/06). L’arrêt Hybricon, en clarifiant le standard de l’article 17, participe précisément de cette prévisibilité accrue qui fonde la légitimité du dispositif de sanction. En conséquence, les acteurs économiques doivent intégrer dans leurs procédures internes de conformité un suivi rigoureux du moment précis de la publication réglementée par l’émetteur, seul susceptible d’ouvrir la fenêtre pendant laquelle les opérations sur titres pourront être réalisées sans risque de qualification d’initié.
Les autorités de régulation elles-mêmes tirent de l’arrêt Hybricon un cadre d’action clarifié. La commission des sanctions de l’AMF peut désormais asseoir ses décisions sur un standard européen explicite, qui écarte les contestations fondées sur la prétendue diffusion informelle de l’information. La chambre commerciale, dans sa décision du 14 janvier 2026, a d’ailleurs renvoyé au Conseil constitutionnel une question prioritaire de constitutionnalité relative aux pouvoirs d’enquête de l’Autorité de la concurrence en matière de pratiques anticoncurrentielles (Com., 14 janvier 2026, n° 25-40.031), illustrant les enjeux constitutionnels qui traversent le droit de la régulation économique dans son ensemble.
Or, cette exigence de formalisme ne doit pas être perçue comme un simple raffinement technique dépourvu de portée concrète. Elle constitue au contraire la garantie que l’ensemble des investisseurs accèdent simultanément et dans des conditions équivalentes à l’information qui détermine le cours des instruments financiers. En subordonnant la perte du caractère non public de l’information au respect des prescriptions de l’article 17, l’arrêt Hybricon réalise l’objectif fondamental du règlement MAR : assurer l’intégrité des marchés financiers et renforcer la protection des investisseurs, en faisant de la publication réglementée non pas une simple faculté pour l’émetteur, mais une condition de la licéité des opérations réalisées par tous les acteurs du marché.
En définitive, la portée de l’arrêt Hybricon dépasse le seul cadre du droit boursier pour irriguer l’ensemble du droit des affaires. Les contrats commerciaux comportant des clauses de confidentialité ou des engagements de non-divulgation sont directement concernés par cette exigence de publication réglementée comme seul vecteur de perte du caractère confidentiel de l’information. La transparence des marchés, objectif cardinal du règlement MAR, trouve ainsi dans l’arrêt Hybricon une traduction jurisprudentielle dont les effets se déploieront bien au-delà de la seule hypothèse des opérations d’initiés. La chambre commerciale de la Cour de cassation, dans un arrêt du 22 mars 2023, avait déjà rappelé que la diffusion par l’Autorité de la concurrence de commentaires relatifs à une sanction particulière n’est pas dissociable de la décision de sanction elle-même (Com., 22 mars 2023, n° 21-16.868, publié au Bulletin). Cette jurisprudence, qui consacre le principe d’unité entre la décision et sa publicité, prolonge la même logique que l’arrêt Hybricon : la diffusion d’une information n’a de portée juridique que lorsqu’elle est effectuée dans le cadre institutionnel prévu par les textes, qu’il s’agisse de la publication d’une sanction par une autorité de régulation ou de la divulgation d’une information privilégiée par un émetteur. Les obligations des sociétés cotées en matière de transparence s’en trouvent renforcées, la formalisation de la publication constituant désormais le seul mode de libération de l’information à destination du marché.
Conclusion
L’arrêt de la Cour de justice de l’Union européenne du 16 avril 2026 apporte une clarification essentielle au régime des abus de marché. En subordonnant la perte du caractère non public de l’information privilégiée au strict respect des modalités de publication prévues par l’article 17 du règlement MAR, la Cour de justice écarte les stratégies de défense fondées sur la diffusion informelle de l’information et renforce l’obligation de transparence qui pèse sur les émetteurs. Cette solution, qui s’articule harmonieusement avec la jurisprudence de la chambre commerciale de la Cour de cassation et le contrôle du Conseil d’État sur les sanctions de l’AMF, confère au droit français des abus de marché une assise européenne consolidée. Elle appelle les émetteurs, les investisseurs et leurs conseils à une vigilance accrue quant au moment précis de la publication réglementée, seul susceptible de purger l’information de son caractère privilégié et de sécuriser les opérations réalisées sur le marché.
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