Abus de marché et information privilégiée : la chambre commerciale face à l’évolution du contrôle de l’Autorité des marchés financiers (2024-2026)
Le droit des abus de marché connaît depuis 2024 une densification jurisprudentielle remarquable, sous l’impulsion conjuguée de la chambre commerciale de la Cour de cassation et de la cour d’appel de Paris statuant sur les recours formés contre les décisions de la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers. Cette production prétorienne, qui s’inscrit dans le cadre du règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché (règlement MAR), aborde des questions aussi essentielles que les pouvoirs d’enquête de l’AMF confrontés aux droits fondamentaux, la qualification juridique de l’information privilégiée, ou encore le traitement des instruments financiers complexes dans les opérations de franchissement de seuil et les offres publiques. L’analyse de ces décisions récentes permet de mesurer l’ampleur de la construction prétorienne en cours et d’en dégager les lignes de force.
Ces développements interviennent dans un contexte de renforcement continu de la régulation financière au niveau européen, marqué par l’entrée en application progressive du règlement MiCA sur les crypto-actifs et par la consolidation du régime MAR, dont les dispositions ont été intégrées en droit interne à travers le code monétaire et financier. La matière, traditionnellement partagée entre la voie administrative devant la commission des sanctions de l’AMF et la voie pénale devant les juridictions répressives, voit l’office du juge judiciaire se renforcer à mesure que les questions de qualification juridique et de proportionnalité des sanctions sont portées devant lui. Ce contentieux, hautement technique et d’une valeur économique considérable, mobilise des ressources juridictionnelles spécialisées au sein de la cour d’appel de Paris, dont le pôle 5 chambre 7 s’est imposé comme l’instance de référence.
Le présent article se propose d’examiner successivement deux axes structurants de cette évolution : d’une part, l’encadrement des pouvoirs d’enquête de l’AMF par la chambre commerciale, qui s’efforce de concilier l’efficacité de la lutte contre les abus de marché avec le respect des droits fondamentaux et la coopération internationale ; d’autre part, la détermination prétorienne du champ de l’information privilégiée et de l’abus de marché, qui s’étend désormais aux instruments financiers complexes et aux crypto-actifs.
I. Les pouvoirs d’enquête de l’AMF sous le contrôle de la chambre commerciale
A. L’accès aux données de connexion : entre nécessité de l’enquête et proportionnalité
La chambre commerciale a rendu le 28 mai 2025 un arrêt de principe sur les pouvoirs d’enquête de l’AMF en matière d’accès aux données de connexion (Cass. com., 28 mai 2025, n° 24-10.054, Publié au Bulletin). Dans cette espèce, les enquêteurs de l’AMF avaient sollicité des opérateurs de communications électroniques l’accès à des données de connexion dans le cadre d’une enquête portant sur des opérations suspectes concernant les titres Peugeot et Alstom. La Cour était saisie de la question de la régularité de cet accès au regard de la jurisprudence de la Cour de justice de l’Union européenne en matière de conservation des données.
La chambre commerciale retient, en premier lieu, que « les demandes adressées, en exécution des dispositions de l’article L. 621-10 du code monétaire et financier, par les enquêteurs de l’AMF, pour les strictes nécessités d’une enquête déterminée portant sur un abus de marché relevant de la criminalité grave, aux opérateurs de communications électroniques, peuvent être interprétées comme valant injonction de conservation rapide ». Elle précise toutefois que « la faculté offerte aux enquêteurs de l’AMF d’obtenir des données de connexion sans contrôle préalable par une juridiction ou une autre autorité administrative indépendante n’est pas conforme aux exigences du droit de l’Union ». Il incombe dès lors à la juridiction saisie d’un moyen de nullité de vérifier que « les éléments de fait justifiant la nécessité d’une telle mesure d’investigation répondent à un critère de gravité suffisant » et que l’accès n’excède pas « les limites du strict nécessaire » (Cass. com., 28 mai 2025, précité).
La Cour fournit aux juges du fond une grille d’appréciation détaillée de la gravité des faits, en les invitant à prendre en compte « la nature des agissements de la personne concernée, de l’importance du dommage qui en résulte, des circonstances de la commission des faits et de la durée de la peine encourue ». Elle autorise les juges à se référer « aux critères figurant au considérant 11 de la directive 2014/57/UE du 16 avril 2014 relative aux sanctions pénales applicables aux abus de marché, parmi lesquels l’incidence sur l’intégrité du marché, le bénéfice réel ou potentiel engrangé ou la perte évitée, l’importance du préjudice causé au marché ou la valeur globale des instruments financiers négociés ». En l’espèce, la Cour de cassation valide le raisonnement de la cour d’appel qui avait caractérisé la gravité suffisante des faits litigieux, en relevant que les opérations suspectes avaient permis un bénéfice de 180 000 euros, qu’elles portaient sur des instruments à fort effet de levier, et que « les délits d’initiés portent atteinte à l’intégrité des marchés financiers et qu’ils sont sanctionnés pénalement d’une peine de cinq ans d’emprisonnement et de 100 millions d’euros d’amende » (Cass. com., 28 mai 2025, précité).
Cette décision s’inscrit dans un mouvement jurisprudentiel plus large que l’on retrouve en matière pénale. La chambre criminelle a ainsi rappelé, dans un arrêt du 4 février 2026 publié au Bulletin, que la caractérisation de la diffusion d’informations fausses ou trompeuses sur le fondement de l’article 465-2 du code monétaire et financier, dans sa rédaction en vigueur jusqu’au 24 octobre 2010, n’exige pas la preuve d’un effet déterminant sur l’évolution des cours, dès lors que la fausseté de l’information est établie (Cass. crim., 4 fév. 2026, n° 24-84.091, Publié au Bulletin).
Au cas particulier, la chambre criminelle a approuvé la cour d’appel d’avoir retenu « que le communiqué du 25 novembre 2007 est profondément ambigu en ce qu’il mélange les notions, pourtant distinctes, d’augmentation de capital et d’augmentation des fonds propres », ce dont il résultait que l’information diffusée aux actionnaires était fausse ou trompeuse par nature, indépendamment de son incidence effective sur le cours du titre. Cette précision, qui s’inscrit dans la continuité du régime répressif défini aujourd’hui à l’article L. 465-1 du code monétaire et financier (C. mon. fin., art. L. 465-1), confirme la sévérité de l’approche française en matière de transparence des marchés. Les peines encourues pour les opérations d’initié et les manipulations de marché, portées par la loi à cinq ans d’emprisonnement et 100 millions d’euros d’amende, traduisent la volonté constante du législateur de conférer à la répression des abus de marché un caractère dissuasif à la mesure des enjeux financiers en cause.
La Cour de justice de l’Union européenne a également contribué à cet encadrement jurisprudentiel en précisant, dans un arrêt du 19 mars 2026, la notion d’information privilégiée au sens de l’article 7 du règlement MAR (CJUE, 19 mars 2026, C-363/24). La Cour de Luxembourg y confirme que le caractère précis d’une information s’apprécie au regard de la probabilité que l’événement futur se réalise effectivement, sans qu’il soit nécessaire que l’intégralité des paramètres de cet événement soit déjà déterminée. Cette interprétation, qui s’impose aux juridictions nationales, a vocation à irriguer l’ensemble du contentieux interne des abus de marché.
B. L’entrave à l’enquête et la coopération internationale
La chambre commerciale a également eu l’occasion, dans son arrêt du 4 avril 2024, de préciser la portée du manquement d’entrave aux enquêtes de l’AMF, en particulier dans le contexte de la coopération internationale entre régulateurs (Cass. com., 4 avril 2024, n° 22-19.127, Publié au Bulletin). L’affaire, qui concernait les déclarations de franchissement de seuil effectuées par des fonds d’investissement dans le cadre de l’offre publique d’achat visant la société Norbert Dentressangle en 2015, a donné lieu à un arrêt d’une exceptionnelle densité.
Sur le terrain spécifique de l’entrave, la Cour retient un principe de portée générale : « l’AMF est compétente pour sanctionner, sur le fondement de l’article L. 621-15, II, f), toute personne apportant une entrave à l’enquête qu’elle a ouverte, peu important que cette entrave se manifeste à l’occasion d’une demande de communication d’information ou de documents présentée à une autorité étrangère, dans le cadre de la coopération internationale ». Cette solution consacre une conception extensive du pouvoir de sanction de l’AMF, qui dépasse les frontières nationales lorsque la coopération internationale est requise. La Cour précise par ailleurs que « le manquement d’entrave, qui a par nature un caractère objectif, peut être retenu sans qu’il soit nécessaire de démontrer que la personne concernée a délibérément cherché à faire obstacle à une enquête ouverte par l’AMF » (Cass. com., 4 avril 2024, précité).
Cette jurisprudence illustre l’importance croissante de la coopération entre les régulateurs financiers, en particulier dans le cadre de l’Accord multilatéral de l’Organisation internationale des commissions de valeurs mobilières (OICV), et traduit la volonté de la chambre commerciale de ne pas laisser les frontières juridictionnelles faire obstacle à l’efficacité des enquêtes menées sous l’égide de l’AMF. Le régime des sanctions est aujourd’hui défini de manière complète aux articles L. 621-15 et suivants du code monétaire et financier, dont la commission des sanctions peut prononcer des amendes pouvant atteindre 100 millions d’euros ou le décuple de l’avantage retiré (C. mon. fin., art. L. 621-15).
II. La qualification de l’information privilégiée et le champ de l’abus de marché
A. La détermination prétorienne de l’information privilégiée
L’arrêt rendu par la cour d’appel de Paris le 26 février 2026, statuant sur les recours formés contre la décision n° 1 du 30 janvier 2023 de la commission des sanctions de l’AMF dans l’affaire THD/Terreïs, constitue une contribution majeure à la qualification de l’information privilégiée (CA Paris, 26 fév. 2026, n° 23/05561). La décision, qui réforme partiellement le montant des sanctions prononcées et ordonne l’anonymisation pour l’une des personnes physiques, examine successivement la qualification d’information privilégiée sous l’angle de ses éléments constitutifs.
La cour rappelle les conditions posées par le règlement MAR : l’information doit présenter un caractère précis, ne pas avoir été rendue publique, et être susceptible d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés. En l’espèce, la cour a examiné distinctement l’« information Titres » et l’« information Actifs », pour déterminer si chacune répondait à ces critères cumulatifs. Elle a notamment apprécié le caractère précis de l’information au regard du degré de concrétisation du projet et de la probabilité de sa réalisation, conformément à la jurisprudence européenne (CJUE, 19 mars 2026, C-363/24, qui précise la notion d’information privilégiée au sens de l’article 7 du règlement MAR).
La cour d’appel de Paris a également eu à connaître, le 18 décembre 2025, d’une affaire relative à des déclarations de franchissement de seuil et à l’action de concert présumée de plusieurs sociétés du groupe AFI ESCA (CA Paris, 18 déc. 2025, n° 22/15396). Dans cette espèce d’une grande complexité, la cour a saisi à titre préjudiciel la Cour de justice de l’Union européenne de questions portant sur l’interprétation de la directive Transparence et du règlement MAR relativement à la notion d’action de concert. La cour a ainsi demandé à la CJUE de préciser si la réglementation nationale pouvait soumettre aux obligations de transparence des personnes non visées par la directive. Cette question préjudicielle, pendante à la date de la présente analyse, est susceptible d’avoir des répercussions considérables sur le champ des obligations déclaratives pesant sur les investisseurs institutionnels en période d’offre publique.
B. Les instruments financiers complexes et l’extension du contrôle
L’arrêt de la chambre commerciale du 4 avril 2024, déjà évoqué, constitue un apport doctrinal de premier plan en matière de qualification des instruments financiers complexes dans le cadre des obligations déclaratives (Cass. com., 4 avril 2024, n° 22-19.127, Publié au Bulletin). La Cour y affirme qu’« il résulte de la combinaison des articles L. 233-9, I, 4° bis, du code de commerce et 231-44 et 231-47 du règlement général de l’AMF, que les equity swaps à dénouement en numéraire, qui ont, pour leur titulaire, des effets économiques similaires à la possession des actions sous-jacentes, sont assimilés à ces actions pour l’application du dernier de ces textes ».
La Cour en déduit que « le déclarant doit préciser à l’AMF s’il a l’intention d’apporter à l’offre préalablement déposée non seulement les actions qu’il a déjà acquises mais aussi, en cohérence avec sa déclaration d’intention de poursuivre ses acquisitions, les actions qu’il est susceptible d’acquérir pendant la période d’offre à la suite du dénouement de ses equity swaps par le rachat des actions préalablement acquises en couverture par la banque contrepartie ». Cette solution, qui étend le champ des obligations déclaratives aux instruments dérivés à dénouement monétaire, s’inscrit dans la logique de transparence poursuivie par le législateur depuis la loi n° 2012-387 du 22 mars 2012, dont la chambre commerciale rappelle qu’elle « a pour objectif d’améliorer la transparence et l’information des marchés financiers et d’éviter les cas de montée occulte au capital d’une société ou de contrôle rampant » (Cass. com., 4 avril 2024, précité).
La cour d’appel de Paris a poursuivi cette construction prétorienne dans un arrêt du 11 juin 2026, statuant sur le recours formé contre une décision de la commission des sanctions de l’AMF ayant retenu un manquement de manipulation de cours (CA Paris, 11 juin 2026, n° 24/05202). La cour y examine l’imputabilité du manquement reproché à la requérante au regard des articles 12 et 15 du règlement MAR, qui définissent la manipulation de marché et en interdisent la commission. Elle rappelle, en se fondant sur les considérants du règlement, que « constituent des manipulations de marché les opérations visant à fixer le cours des instruments financiers à un niveau anormal ou artificiel », et que le règlement MAR doit recevoir une interprétation adaptée aux « nouvelles formes de négociation ou aux nouvelles stratégies potentiellement abusives ».
Une mention particulière doit être réservée à l’extension récente du champ du contrôle de l’AMF aux crypto-actifs, depuis l’entrée en vigueur du règlement (UE) n° 2023/1114 du 31 mai 2023 sur les marchés de crypto-actifs (règlement MiCA). Le tribunal judiciaire de Paris a ainsi eu à connaître, au cours du premier semestre 2026, de nombreuses procédures de blocage de sites internet proposant sans agrément des services sur actifs numériques (TJ Paris, 29 avr. 2026, n° 26/51593). Ces décisions, rendues sur le fondement de l’article L. 531-1 du code monétaire et financier qui définit le statut des prestataires de services d’investissement, témoignent de l’extension progressive du périmètre de la régulation financière à l’économie numérique.
La question de la publicité des décisions de sanction et de l’équilibre entre transparence du marché et protection des données personnelles a également occupé une place centrale dans plusieurs décisions récentes. La cour d’appel de Paris, dans son arrêt du 26 février 2026, a ainsi ordonné l’anonymisation de la décision de la commission des sanctions s’agissant de l’une des personnes physiques sanctionnées, après avoir constaté que la publication non anonymisée de la décision sur le site internet de l’AMF pendant cinq ans était susceptible de lui causer un préjudice grave et disproportionné (CA Paris, 26 fév. 2026, précité). La cour d’appel de Paris, le 11 juin 2026, a de même été saisie d’une demande d’anonymisation par une requérante qui faisait valoir que la décision avait été « largement diffusée, notamment par la presse nationale, à un moment où elle exerçait encore des fonctions exposées », sans que la cour fasse toutefois droit à cette demande, estimant que l’intérêt de la publicité de la sanction l’emportait sur l’atteinte alléguée à la vie privée (CA Paris, 11 juin 2026, n° 24/05202). Ces décisions illustrent l’office délicat du juge, appelé à mettre en balance l’impératif d’information du marché avec les droits fondamentaux des personnes sanctionnées.
Conclusion
L’analyse de la jurisprudence rendue entre 2024 et 2026 en matière d’abus de marché révèle une double dynamique. D’une part, la chambre commerciale de la Cour de cassation, saisie de questions inédites touchant aux pouvoirs d’enquête de l’AMF et aux obligations déclaratives des investisseurs, s’emploie à construire un cadre cohérent qui concilie l’efficacité de la régulation financière avec le respect des droits fondamentaux consacrés par la jurisprudence européenne. Les garanties procédurales qui assortissent désormais l’accès aux données de connexion, bien que perfectibles, traduisent une maturation certaine du contentieux des abus de marché. D’autre part, la cour d’appel de Paris, en tant que juge de droit commun des recours contre les décisions de la commission des sanctions, affine la qualification juridique des comportements prohibés et adapte le quantum des sanctions aux circonstances propres à chaque affaire.
Plusieurs enseignements pratiques peuvent être tirés de cette évolution. Les émetteurs dont les titres sont négociés sur un marché réglementé doivent intégrer dans leurs procédures internes de communication financière les exigences de précision et de non-ambiguïté rappelées avec constance par les juridictions répressives. Les investisseurs institutionnels, en particulier ceux qui recourent à des instruments dérivés complexes, doivent porter une attention renouvelée à leurs obligations déclaratives, dont la chambre commerciale a sensiblement étendu le périmètre matériel. Les dirigeants et cadres des sociétés cotées, quant à eux, sont exposés à un risque de sanction accru, tant sur le plan administratif que pénal, dès lors que la qualification d’information privilégiée repose désormais sur une appréciation objective des circonstances de fait et non sur la seule intention de l’initié.
Les praticiens du droit des affaires, qu’ils conseillent des émetteurs, des investisseurs ou des intermédiaires financiers, ne sauraient ignorer cette production prétorienne qui, bien que technique, dessine les contours d’un véritable droit commun de l’intégrité des marchés. La coopération internationale renforcée entre régulateurs, l’extension du champ de la régulation aux crypto-actifs et le recours croissant aux questions préjudicielles devant la Cour de justice de l’Union européenne annoncent, à n’en pas douter, une nouvelle phase de développement du droit des abus de marché, dont les prochaines décisions de la chambre commerciale constitueront le baromètre le plus fiable. La cohérence d’ensemble qui se dégage de cette jurisprudence, en dépit de la diversité des situations d’espèce, témoigne de la maturité acquise par le droit français des abus de marché sous l’égide du règlement MAR et de ses textes d’application internes.
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